工業(yè)企業(yè)債務(wù)問題及對策

鄭吉友

[摘? 要]“去杠桿”已經(jīng)成為當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的焦點，本文基于2010-2016年沈陽市整體規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，關(guān)注遼寧工業(yè)企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)及變化情況。債務(wù)問題的核心在于投資和利潤之間的比較，沈陽市國有及國有控股工業(yè)企業(yè)的債務(wù)問題非常明顯，尤其是大型重工業(yè)企業(yè)，盈利能力低，資產(chǎn)負(fù)債率高，財務(wù)費用負(fù)擔(dān)重，利息備付率低。要從本質(zhì)上去杠桿，只有通過艱難的結(jié)構(gòu)改革，包括金融改革、國企改革和土地改革，從而改變產(chǎn)生高儲蓄和高債權(quán)融資的制度基礎(chǔ)，釋放出源自民營部門和城鎮(zhèn)化的巨大增長動力。但對政府來說，始終面臨一個兩難的選擇，即短期經(jīng)濟(jì)陣痛和更多長期利益之間的權(quán)衡，這也是中國經(jīng)濟(jì)改革一直所面臨的問題。

[關(guān)鍵詞]去杠桿;債務(wù);國有企業(yè)

[中圖分類號]F279.23? [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A? [文章編號]1672-2426（2019）01-0061-08

無論是政府官方還是國內(nèi)外研究機構(gòu)，“去杠桿”已經(jīng)成為當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的焦點。2016年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會議中明確指出“去杠桿方面，要在控制總杠桿率的前提下，把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重”。國有企業(yè)是去杠桿的焦點，2018年9月中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于加強國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見》，總體目標(biāo)上明確要求通過建立和完善國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束機制，強化監(jiān)督管理，促使高負(fù)債國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率盡快回歸合理水平。

隨著“去杠桿”的呼聲和壓力越來越大，學(xué)界也開始更加嚴(yán)謹(jǐn)?shù)貙徱曋袊髽I(yè)債務(wù)問題，各方觀點爭論不休。國外研究機構(gòu)如國際貨幣基金組織（IMF）、東盟與中日韓宏觀經(jīng)濟(jì)研究辦公室（AMRO）等也都就中國企業(yè)債務(wù)問題發(fā)表研究報告，指出2008年金融危機之后的中國信貸繁榮推動投資大幅提高，然而投資效率和企業(yè)經(jīng)營狀況卻在不斷下滑，并將影響到金融機構(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量。

在已有研究基礎(chǔ)上，本文的關(guān)注點在遼寧。中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)以來東北尤其是遼寧經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨困境，因此對遼寧工業(yè)企業(yè)的財務(wù)狀況進(jìn)行評估是十分有必要的。本文希望回答的問題是，遼寧工業(yè)企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)及變化情況，以及在當(dāng)前去杠桿過程中什么才是地方政府更應(yīng)該注意的。本文以2010-2016年沈陽市整體規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)為例，數(shù)據(jù)來自《沈陽統(tǒng)計年鑒》。選擇沈陽市而非遼寧省的原因在于《沈陽統(tǒng)計年鑒》中涵蓋了更加詳細(xì)的財務(wù)指標(biāo)，如應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款和利息支出等，而《遼寧統(tǒng)計年鑒》沒有。

一、債務(wù)問題的核心

就微觀企業(yè)而言，投資需要資金。企業(yè)獲取資金的來源是多樣的，財務(wù)文獻(xiàn)中稱之為融資結(jié)構(gòu)，指融資活動中各個項目的構(gòu)成及其比例關(guān)系，一般分為內(nèi)部融資和外部融資，內(nèi)部融資包括保留盈余與折舊融資，外部融資包括債務(wù)融資和股權(quán)融資。因此，簡單來說，對于企業(yè)的新增投資，債務(wù)的增長應(yīng)該等于投資（當(dāng)期新增）減去股權(quán)融資和企業(yè)內(nèi)部利潤留存變化，在暫不考慮股權(quán)融資的情況下，企業(yè)債務(wù)問題的核心就在于投資和利潤之間的比較。

其實這一觀點并不新鮮，Claessens et al（1998）在審視1998年亞洲金融危機之前的東亞各國企業(yè)部門時就指出某些國家（如韓國、馬來西亞和泰國）企業(yè)部門較高的投資率和較低的利潤率導(dǎo)致外部融資需求，在股權(quán)融資相對稀缺的情況下使得短期借款變得越來越重要，財務(wù)結(jié)構(gòu)的脆弱是觸發(fā)和加劇東亞經(jīng)濟(jì)危機的一個重要因素。[1]

同時，盡管債務(wù)上升會增加企業(yè)潛在破產(chǎn)風(fēng)險，但從流量的角度來說，至少利潤要能夠償還利息從而保證企業(yè)經(jīng)營的持續(xù)。這就好比你通過銀行貸款購買了房產(chǎn)，每個月都需要還款，如果收入比較穩(wěn)定那么償還不存在問題，但如果有不利的沖擊，償還就會存在問題，對銀行來說也會存在壞賬的風(fēng)險。1998年亞洲金融危機之后IMF有一系列工作論文來反思危機中的債務(wù)因素，這些研究的一個共同點是強調(diào)債務(wù)償還能力，關(guān)注利息備付率，因為債務(wù)償還能力是企業(yè)財務(wù)狀況和銀行資產(chǎn)質(zhì)量之間的紐帶，而利潤則是債務(wù)償還能力最重要的保障。

二、沈陽市規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)整體情況

整體數(shù)據(jù)存在的明顯問題是年度間企業(yè)數(shù)有變化，尤其體現(xiàn)在私營企業(yè)，如2015年沈陽市規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中私營企業(yè)為2150家，2016年為1447家，相差較大。由于年度間企業(yè)數(shù)變化較大，更讓人疑惑的是就業(yè)人數(shù)，2015年沈陽市規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中私營企業(yè)從業(yè)人員平均人數(shù)為333913人，而2016年僅為84699人。盡管可能存在統(tǒng)計標(biāo)準(zhǔn)變動或漏報等多種原因，但如此大的差距仍然是很難解釋的?？紤]到整體數(shù)據(jù)中存在的問題，本文盡量選取企業(yè)數(shù)變化較小的年度進(jìn)行比較。

本文將規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)分類如下，首先是國有及國有控股，其次根據(jù)登記注冊類型分為兩部分，一是私營企業(yè)，二是港澳臺商和外商投資，誠然還有一些類型本文并未涵蓋，如集體企業(yè)、聯(lián)營企業(yè)等。需要特別指出的是，外商和港澳臺投資的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)統(tǒng)計中也包括一部分國有控股企業(yè)，盡管數(shù)量不多但規(guī)模不小，本文將其單獨列出（簡稱合資企業(yè)）（見表1）。

第一，國有及國有控股工業(yè)企業(yè)（剔除合資）盡管數(shù)量較少但平均規(guī)模較大，無論是總資產(chǎn)或是固定資產(chǎn)，其占整體的份額并不小。這是上世紀(jì)末國企改革“抓大放小”的直接結(jié)果，國有及國有控股工業(yè)企業(yè)仍是地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量。整體來看，與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢比較一致，隨著中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)以及遼寧經(jīng)濟(jì)走弱，從2012年開始沈陽市國有及國有控股工業(yè)企業(yè)（剔除合資）的整體營業(yè)收入在下降，但整體的總資產(chǎn)或固定資產(chǎn)仍在逐年小幅增加。

第二，沈陽市規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中增長最快的部分是合資企業(yè)，2011年以來合資企業(yè)的數(shù)量未發(fā)生較大變化，但整體的總資產(chǎn)和營業(yè)收入翻了兩倍多，固定資產(chǎn)的增幅更大。與之相比，剔除合資企業(yè)之后的港澳臺和外商投資企業(yè)整體并沒有明顯增長（2011-2014年）。我們猜測原因可能在于這些合資企業(yè)本身都是非常好的項目，市場競爭力強，政府相關(guān)扶持力度也較大，典型代表如華晨寶馬，其每年給沈陽市貢獻(xiàn)大量的稅收收入，因此增長迅猛。

第三，私營企業(yè)盡管平均規(guī)模較小，但整體已經(jīng)成為地方經(jīng)濟(jì)的重要支撐，營業(yè)收入占整體的比重在2012年已經(jīng)超過50%。2011-2014年沈陽市規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)統(tǒng)計中盡管私營企業(yè)的數(shù)量在小幅下降，但整體總資產(chǎn)、營業(yè)收入或固定資產(chǎn)都在顯著上升。

表2為2010-2016年沈陽市各類規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債情況。從表2可以看出：

第一，國有及國有控股工業(yè)企業(yè)的整體資產(chǎn)負(fù)債率明顯較高，在70%以上，相比私營企業(yè)的整體資產(chǎn)負(fù)債率要低很多，不到30%（2011-2014年），港澳臺和外商投資企業(yè)的整體資產(chǎn)負(fù)債率大致在50%-60%。進(jìn)一步可以看到，合資企業(yè)的整體資產(chǎn)負(fù)債率也較高，考慮到項目設(shè)立初期可能需要資金投入，較高的資產(chǎn)負(fù)債率是可以理解的，而且合資企業(yè)的整體資產(chǎn)負(fù)債率是在逐年下降的，與之相比剔除合資之后的國有及國有控股工業(yè)企業(yè)的整體資產(chǎn)負(fù)債率卻是在緩慢上升的。

第二，財務(wù)分析中不僅要觀察資產(chǎn)負(fù)債率這一整體指標(biāo)，還要觀察短期償債能力。因為不同資產(chǎn)的變現(xiàn)能力是有差別的，企業(yè)能否按期償還短期債務(wù)一要看企業(yè)短期債務(wù)存量，二要看企業(yè)可變現(xiàn)用以償還債務(wù)的流動資產(chǎn)存量。當(dāng)然，企業(yè)流動資產(chǎn)低短期債務(wù)高并不一定意味著破產(chǎn)，這里要關(guān)注的是抵御財務(wù)風(fēng)險的能力，選取的指標(biāo)是流動資產(chǎn)與流動負(fù)債之比（即流動比率）。

從沈陽市各類規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的整體統(tǒng)計來看，合資企業(yè)的流動比率是最低的，其次是剔除合資之后的國有及國有控股，兩者均小于1，再然后是港澳臺和外商投資，私營企業(yè)的流動比率是最高的。同時，考慮到流動資產(chǎn)中有一大部分是存貨和應(yīng)收賬款，這些項目占用的款項并不是隨時都能變現(xiàn)用來償還債務(wù)。（應(yīng)收賬款和存貨的另外一個問題是可能被高估，如應(yīng)收賬款不是實際經(jīng)營業(yè)務(wù)發(fā)生的，只是為了彰顯經(jīng)營規(guī)模，存貨更無法核實其真實資產(chǎn)價值，從而使總資產(chǎn)或流動資產(chǎn)也高估，這一問題可能更加體現(xiàn)在國有企業(yè)中。而負(fù)債是確切的，因此即使資產(chǎn)負(fù)債率不高但償債能力仍會出現(xiàn)問題。但被高估的程度有多大是很難確定的，相關(guān)研究（Henteys and Karacadag，2001;Kang，2001）中只是假想的模擬，如存貨按其賬面價值的某一比例進(jìn)入總資產(chǎn)。[2][3]本文分別計算了（流動資產(chǎn)-存貨）/流動負(fù)債和（流動資產(chǎn)-存貨-應(yīng)收賬款）/流動負(fù)債這兩種情況，發(fā)現(xiàn)上述結(jié)論是比較穩(wěn)健的，限于篇幅并未列出。

不僅不同資產(chǎn)的變現(xiàn)能力是有差別的，不同的負(fù)債融資來源也是有差別的，財務(wù)分析中負(fù)債一般按照償還時間的長短可分為流動負(fù)債（流動負(fù)債主要包括短期借款、應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款、應(yīng)付工資、應(yīng)付福利費、應(yīng)付股利、應(yīng)交稅金、其他暫收應(yīng)付款項、預(yù)提費用和一年內(nèi)到期的長期借款等）和非流動負(fù)債。表3為2010-2016年沈陽市各類規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的流動負(fù)債和利息支出情況。整體來看，各類企業(yè)中流動負(fù)債都是負(fù)債的主體，長期負(fù)債相對較少，合資企業(yè)的流動負(fù)債與總負(fù)債之比明顯較高，2012年以來盡管略有下降，但仍在90%以上，這表明合資企業(yè)負(fù)債中長期負(fù)債較少，其次是港澳臺和外商投資，剔除合資之后的國有及國有控股和私營企業(yè)要略低一些。

流動負(fù)債還可以根據(jù)是否支付利息分為兩類，簡單來說如短期銀行借款就需要支付利息，而應(yīng)付賬款則不需額外支付利息。因為《沈陽統(tǒng)計年鑒》中只提供了應(yīng)付賬款，數(shù)據(jù)所限我們無法得到確切的有息負(fù)債比重，本文進(jìn)一步觀察沈陽市各類規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)整體的應(yīng)付賬款與流動負(fù)債之比。表3中，合資企業(yè)整體的應(yīng)付賬款與流動負(fù)債之比是最高的，表明合資企業(yè)在利用貿(mào)易往來款進(jìn)行融資，其次是港澳臺和外商投資，再次是私營企業(yè)，而剔除合資之后的國有及國有控股是最低的。

如果流動負(fù)債中有息負(fù)債比重較高，利息支出必然會降低盈利能力，本文通過財務(wù)費用（財務(wù)費用包括利息收入和利息支出，本文財務(wù)費用是加總后的指標(biāo)）與營業(yè)收入之比來觀察利息負(fù)擔(dān)情況。表3中，2011-2016年沈陽市私營企業(yè)、港澳臺和外商投資的這一指標(biāo)均在1%以下，而國有及國有控股工業(yè)企業(yè)這一指標(biāo)本身就高，同時在逐年上升，剔除合資之后的國有及國有控股工業(yè)企業(yè)要更明顯，結(jié)合前文應(yīng)付賬款的情況我們至少可以得出如下結(jié)論，2011-2016年沈陽市國有及國有控股工業(yè)企業(yè)（剔除合資）的負(fù)債增長主要是有息負(fù)債，財務(wù)費用負(fù)擔(dān)在加重。

另一個常用來觀察債務(wù)利息負(fù)擔(dān)的指標(biāo)是利息備付率（Interest Coverage Ratio，簡稱ICR），指項目在借款償還期內(nèi)各年可用于支付利息的息稅前利潤與當(dāng)期應(yīng)付利息費用之比，衡量的是債務(wù)利息負(fù)擔(dān)與利潤之間的比較，表明企業(yè)是否有足夠利潤來償還利息從而避免財務(wù)風(fēng)險。表3中可以看到，盡管2015和2016年沈陽市私營、港澳臺和外商投資企業(yè)的這一指標(biāo)顯著下降，但國有及國有控股工業(yè)企業(yè)的這一指標(biāo)在整個樣本期間相對都要低。

表4是2010-2016年沈陽市各類規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的盈利能力比較。本文選取了兩個指標(biāo)，分別是利潤總額比營業(yè)收入和利潤總額比總資產(chǎn)。整體來看，首先剔除合資之后的國有及國有控股工業(yè)企業(yè)的盈利能力是最低的，其次隨著近幾年遼寧經(jīng)濟(jì)發(fā)展動力不足，沈陽市工業(yè)企業(yè)的盈利能力也在逐年下降。

最后，整體數(shù)據(jù)分析存在某些局限性，很多研究都指出不同類型企業(yè)的杠桿率在分化，因此需要根據(jù)不同企業(yè)的規(guī)模、所有權(quán)特征、行業(yè)特征及地域特征來進(jìn)行區(qū)別。如鐘寧樺等（2016）指出1998-2013年中國工業(yè)企業(yè)呈現(xiàn)出顯著的、整體性的去杠桿趨勢，而與此同時顯著加杠桿的是數(shù)千家大型、國有、上市的企業(yè)。[4]再如施康和王立升（2016）指出金融危機之后國有企業(yè)的杠桿率在增加，私營企業(yè)的杠桿率在下降，而且金融危機之后杠桿率在國有企業(yè)與集體企業(yè)內(nèi)部分化程度均增大，呈現(xiàn)兩極化，但在私營企業(yè)內(nèi)部分化程度不斷下降。[5]

因為缺少與整體相對應(yīng)的微觀數(shù)據(jù)，本文僅從財務(wù)費用總量的變化情況來進(jìn)行觀察，因為負(fù)債尤其是銀行借款的增加肯定會導(dǎo)致財務(wù)費用的增加，表5為不同分類下沈陽市規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)財務(wù)費用總量。首先與私營企業(yè)相比，國有及國有控股（剔除合資）在2012年財務(wù)費用總量劇增，其次正如其他研究中所指出的，銀行信貸的主要對象是重工業(yè)企業(yè)，其財務(wù)費用占總量比重在80%以上。

三、思考和建議

上文分析中可以看到，國有及國有控股工業(yè)企業(yè)的債務(wù)問題非常明顯，尤其是大型重工業(yè)企業(yè)，盈利能力低，資產(chǎn)負(fù)債率高，財務(wù)費用負(fù)擔(dān)重，利息備付率低，這已經(jīng)是目前各方關(guān)于“去杠桿”問題的共識。那么，如果說債務(wù)問題的核心在于投資和利潤之間的比較，那么更深層次就需要回答為什么在利潤較低的情況下依舊投資，尤其是國有企業(yè)。

宏觀原因無需多言，包括中國特定經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展階段以及一些結(jié)構(gòu)性和機制性因素（潘英麗和黃益平，2016），如國家信貸和財政政策、股權(quán)融資渠道不足等。[6]本文更想強調(diào)的是，尤其是對地方政府控制下的國有企業(yè)來說，這些是背景是外在因素，還需要剖析其內(nèi)在的投資激勵。筆者以沈陽機床集團(tuán)為案例指出（楊揚，2018），首先是管理層對利潤目標(biāo)的忽視，一直以來注重對經(jīng)營規(guī)模的追求。其次正是由于對經(jīng)營規(guī)模的追求，企業(yè)在信貸資金的支持下能夠保持?jǐn)U張行為，因此高負(fù)債實際上是地方政府和國企管理者將國有企業(yè)做大后的結(jié)果，對地方政府來說投資能夠帶來GDP和稅收，對國企管理者來說經(jīng)營規(guī)模越大則意味著更強的控制力和政治資本。[7]

應(yīng)該說，在國企改革的歷史中這樣的故事早已不新鮮，由于軟預(yù)算約束的存在，國有企業(yè)可以將債務(wù)轉(zhuǎn)嫁成銀行的壞賬和企業(yè)間的三角債。他談到，“別把原因弄得玄而又玄，國企困難就是源于1992、1993年的重復(fù)建設(shè)?！啃罗k個廠，又沒有資本金，都到銀行去借款。銀行利息百分之九點幾，你廠子能有百分之九點幾的利潤嗎？ 利息都交不起，更別說付本還息，再碰上市場不好，生產(chǎn)出來沒人要，就陷入困境?，F(xiàn)在地方上項目，打報告總說是‘地方財政自籌。我心想，自籌？哪兒來？地方財政還赤字呢！”[8]

當(dāng)前一些國有大型企業(yè)的高杠桿已經(jīng)是不爭的事實，反思高杠桿的成因才能找到對策，更重要的是如何解決當(dāng)前面臨的問題。在國家層面，學(xué)者們的意見是比較統(tǒng)一的，普遍認(rèn)為高杠桿確實是中國經(jīng)濟(jì)增長中的一個重要特征，但緊縮的貨幣政策卻未必會降低杠桿，不當(dāng)?shù)娜ジ軛U有可能促使經(jīng)濟(jì)直接跌入“債務(wù)—通縮”的陷阱，因此關(guān)鍵是如何優(yōu)化信貸資源配置，鼓勵“好的杠桿”，去掉“壞的杠桿”，同時深化金融改革和國企改革，拓寬股權(quán)融資渠道，鼓勵和推動民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

在國有企業(yè)去杠桿層面，學(xué)者們的觀點主要是出臺資產(chǎn)負(fù)債率控制標(biāo)準(zhǔn)、處置“僵尸企業(yè)”和特困企業(yè)和推進(jìn)企業(yè)兼并重組，如削減非主業(yè)、聚焦主業(yè)，市場化資產(chǎn)處置方式，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的“關(guān)、停、并、轉(zhuǎn)”政策落實，降低企業(yè)運營成本提高債務(wù)償還能力等。更深層次的還有完善國企治理結(jié)構(gòu)，強化市場競爭壓力，硬化預(yù)算約束，加快發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)。

這些建議都沒有問題，本文認(rèn)為問題在于政府尤其是地方政府是否真心愿意去國有企業(yè)的杠桿。簡單來說，即使是關(guān)閉“僵尸企業(yè)”，也需要政府去買單，涉及到人員安置、社保支撐、社會穩(wěn)定等一系列問題。如果能夠最大程度避免上述問題，或者至少是延緩，那么對地方政府來說，更好地解決辦法或許是找到資產(chǎn)處置的接盤方，這也是為什么債轉(zhuǎn)股、混合所有制改革成為當(dāng)前熱門的選擇。

針對中國非金融企業(yè)債務(wù)問題，Maliszewski et al（2016）設(shè)想過兩種不同的改革軌跡。一種是現(xiàn)有情況下，增長主要依靠大量投資和信貸，效率低下，軟預(yù)算約束導(dǎo)致資源進(jìn)一步錯配，延續(xù)當(dāng)前趨勢增長在中期內(nèi)呈緩和態(tài)勢。而另一種則是假定企業(yè)債務(wù)全面重組，債務(wù)核銷和資本重組使銀行可以將貸款轉(zhuǎn)移到更有利可圖的部門，增長將不再過于依賴信貸，但短期成本包括員工下崗、消費受挫、投資下降，而從長遠(yuǎn)來看，資產(chǎn)負(fù)債會得到改善，投資分配效率提高，勞動力進(jìn)行再配置，最終潛在增長被提升。簡單來說，即用短期經(jīng)濟(jì)陣痛換取更多的長期利益，后一種政策實施的關(guān)鍵在于財政空間能否承擔(dān)這些政策所需的成本。[9]其實這也是中國經(jīng)濟(jì)改革一直所面臨的問題，更多的情況是第一種，同樣的邏輯只是存在于不同的故事中。如馮曲（2000）關(guān)注的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)改制問題，他從資金籌集的角度指出對鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的控制收益和成本的變化，是鎮(zhèn)村政府退出的根本原因，而由集資款債務(wù)引起的社會、政治壓力則直接促成和推動了鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的改制。[10]因此，對于今天國企去杠桿問題，胡偉?。?016）的結(jié)語是本文比較贊同的。他寫道：“如果去杠桿只是簡單降低債務(wù)的數(shù)量，本質(zhì)只是揚湯止沸。而且由于高儲蓄和高債權(quán)融資的存在，杠桿很快又會卷土重來。而要從本質(zhì)上去杠桿，只有通過艱難的結(jié)構(gòu)改革，包括金融改革、國企改革和土地改革，從而改變產(chǎn)生高儲蓄和高債權(quán)融資的制度基礎(chǔ)，釋放出源自民營部門和城鎮(zhèn)化的巨大增長動力。從這個意義上，中國的債務(wù)問題雖然體現(xiàn)了中國經(jīng)濟(jì)的深層問題，但也預(yù)示了解決這些問題的改革抓手”。[11]

基于上述思考，本文提出以下幾點建議僅供參考，我們的建議更加針對地方政府層面。第一，債轉(zhuǎn)股和混合所有制改革確實有助于去杠桿，這一點不容否認(rèn)，但本文認(rèn)為這些更應(yīng)是中長期堅持的方向。第二，就短期而言，資產(chǎn)負(fù)債率較高的國企能否自行瘦身是問題的關(guān)鍵，包括能否進(jìn)行資產(chǎn)處置、剝離不良資產(chǎn)或已經(jīng)沒有市場競爭力的資產(chǎn)，還包括降薪、裁員等人員安置，從而降低企業(yè)運營成本。第三，從本質(zhì)上來說，如果沒有好的公司治理機制，沒有有效激勵，國企還會在原來的軌道上繼續(xù)前進(jìn)，借新債還舊債，“大而不能倒”或“大而不會倒”，因此必須對高杠桿率國企提出明確的指標(biāo)要求，倒逼改革，如有必要進(jìn)行管理層人員調(diào)整，用硬指標(biāo)去淘汰無能者。第四，短期內(nèi)可以要求國企經(jīng)營的目標(biāo)是擺脫經(jīng)營困境，解決債務(wù)問題，但是中長期或債務(wù)重組之后，利潤必須是企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)的核心，利潤不僅是對企業(yè)市場競爭力和管理者才能的體現(xiàn)，從融資結(jié)構(gòu)角度來說更是企業(yè)抵御市場外部波動的保障。

按照上面的邏輯，對地方政府來說，兩件事是當(dāng)務(wù)之急。一是識別出現(xiàn)財務(wù)問題的企業(yè)并且逐家審計、監(jiān)管、確定改革方案和明確激勵目標(biāo)，硬化預(yù)算約束。一直以來，形成的慣性好像是企業(yè)經(jīng)營遇到困境就去找政府（典型的軟預(yù)算約束問題），然后政府協(xié)調(diào)債權(quán)債務(wù)關(guān)系、進(jìn)行利益劃撥和財政轉(zhuǎn)移，這只是治標(biāo)不治本，無助于提高國有企業(yè)市場競爭力，市場是在倒逼企業(yè)改革，但是國企知道政府在兜底。當(dāng)前比較好的情況是，隨著企業(yè)集團(tuán)形成，地方政府控制下國有企業(yè)數(shù)量并不多（目前沈陽市國資委市屬企業(yè)為28家），這為一對一監(jiān)管提供了便利，對于競爭類的國企，利潤是關(guān)鍵，對于公益類的國企，成本是關(guān)鍵，成本和收益其實只是一個硬幣的兩個方面而已。二是對人員安置要有準(zhǔn)備，但這確實依賴于財政能力，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢下是否可以考慮逐步減少，以避免出現(xiàn)社會問題。

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[9]Maliszewski W and others.Resolving Chinas Corporate Debt Problem，Imf Working Papers 16/203，International Monetary Fund，2016.

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[11]胡偉俊.從債務(wù)現(xiàn)象能看出中國深層次結(jié)構(gòu)問題[EB/OL].http：//finance.ifeng.com/a/20160622/14515651_0.shtml.

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