企業(yè)集團(tuán)中違規(guī)處罰的信息和績效傳遞效應(yīng)研究

辛 宇，滕 飛，顧小龍

1 中山大學(xué) 現(xiàn)代會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究中心，廣州 510275 2 中山大學(xué) 管理學(xué)院，廣州 510275 3 廣東財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，廣州 510320

引言

加強(qiáng)市場監(jiān)管是近幾年中國資本市場的主旋律，隨著執(zhí)法力度的增強(qiáng)以及監(jiān)管體系的完善，越來越多的上市企業(yè)違法違規(guī)行為得以查處。上市企業(yè)的違規(guī)行為受到監(jiān)管部門的稽查處罰(本研究稱為企業(yè)受到違規(guī)處罰)后，短期內(nèi)企業(yè)價(jià)值下降[1]，而其產(chǎn)品市場競爭[2]、債權(quán)價(jià)值[3]、銀行借款金額[4]和成本[5]、商業(yè)信用[6]等長期的經(jīng)營環(huán)境，以及董事會(huì)[7]、CEO[8]和CFO[9]等高管變更等治理結(jié)構(gòu)也將受到?jīng)_擊。另外，由于中國的外部資本市場不夠發(fā)達(dá)，組建企業(yè)集團(tuán)進(jìn)而構(gòu)建內(nèi)部資本市場成為很多企業(yè)的主動(dòng)選擇。在企業(yè)集團(tuán)中，如果有企業(yè)因受到違規(guī)處罰而受到?jīng)_擊，企業(yè)集團(tuán)可能利用其內(nèi)部市場進(jìn)行資源轉(zhuǎn)移和支持，以緩解沖擊可能造成的負(fù)面影響。

集團(tuán)中的企業(yè)受到違規(guī)處罰后，由于同一集團(tuán)成員企業(yè)間存在著業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)和聲譽(yù)關(guān)聯(lián)，因此，投資者也可能對(duì)未受違規(guī)處罰的成員企業(yè)進(jìn)行價(jià)值再判斷，從而在集團(tuán)內(nèi)產(chǎn)生信息傳遞效應(yīng)。不僅如此，為了緩解企業(yè)在受違規(guī)處罰后的績效波動(dòng)而進(jìn)行的資源轉(zhuǎn)移和支持行為將對(duì)同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的績效造成負(fù)面影響，即違規(guī)處罰在集團(tuán)內(nèi)部將產(chǎn)生績效傳遞效應(yīng)。本研究使用2003年至2015年滬深A(yù)股中非國有企業(yè)集團(tuán)的數(shù)據(jù)，將監(jiān)管部門對(duì)上市企業(yè)違規(guī)的處罰行為和企業(yè)集團(tuán)的相關(guān)理論整合在同一研究框架中，分析違規(guī)處罰在集團(tuán)內(nèi)部的信息傳遞效應(yīng)和績效傳遞效應(yīng)，并探討績效傳遞效應(yīng)的作用路徑。

1相關(guān)研究評(píng)述

1.1企業(yè)受到違規(guī)處罰的經(jīng)濟(jì)后果

違規(guī)行為受到監(jiān)管部門的處罰對(duì)于上市企業(yè)來說是一個(gè)重大的負(fù)面消息，短期內(nèi)會(huì)產(chǎn)生顯著負(fù)向的市場反應(yīng)[1]，這說明違規(guī)處罰公告向市場傳遞了有關(guān)企業(yè)價(jià)值的異質(zhì)性信息[10]，并且投資者會(huì)根據(jù)公告信息對(duì)公告企業(yè)進(jìn)行價(jià)值預(yù)期的修改或再判斷，顯示了政府監(jiān)管行為的有效性[1]。

上市企業(yè)受違規(guī)處罰后，其經(jīng)營環(huán)境也將受到影響。政府的監(jiān)管活動(dòng)將抑制企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為[11]、降低企業(yè)投資水平[12]，說明企業(yè)的投資行為將發(fā)生改變。不僅如此，企業(yè)受到違規(guī)處罰將損害企業(yè)的聲譽(yù)，客戶將會(huì)對(duì)違規(guī)企業(yè)進(jìn)行聲譽(yù)制裁，從而增加企業(yè)的銷售成本，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)利潤下降[2]。違規(guī)處罰還損害了企業(yè)的債權(quán)價(jià)值[3]，受違規(guī)處罰的企業(yè)可獲得的銀行借款金額更少[4]，同時(shí)利率更高、期限更短、擔(dān)保要求更高[5]，并且受違規(guī)處罰的企業(yè)獲得的商業(yè)信用額度更少、成本更高、商業(yè)信用-現(xiàn)金持有敏感性更高[6]。

違規(guī)處罰對(duì)上市企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)也將產(chǎn)生影響。上市企業(yè)的違規(guī)行為在受到監(jiān)管處罰后，企業(yè)將有動(dòng)機(jī)改善其治理質(zhì)量[7]，同時(shí)受處罰企業(yè)的董事會(huì)[7]和CEO[8]發(fā)生變更的概率更高。LEONE et al.[9]發(fā)現(xiàn)上市企業(yè)的會(huì)計(jì)違規(guī)行為受到監(jiān)管后，企業(yè)有創(chuàng)始人保護(hù)傾向，創(chuàng)始CEO的更換概率比非創(chuàng)始CEO顯著更低，而CFO往往成為創(chuàng)始CEO的替罪羊；瞿旭等[13]對(duì)中國資本市場上的會(huì)計(jì)違規(guī)行為的研究同樣發(fā)現(xiàn)了這種創(chuàng)始人保護(hù)現(xiàn)象。不僅如此，上市企業(yè)受到違規(guī)處罰后，其外部治理環(huán)境也將受到?jīng)_擊，楊玉龍等[14]發(fā)現(xiàn)民營上市企業(yè)受違規(guī)處罰后，其審計(jì)師更容易出現(xiàn)變更。

違規(guī)處罰還將產(chǎn)生外部效應(yīng)，王擎等[15]的實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明，市場的違法違規(guī)行為不僅會(huì)對(duì)當(dāng)事企業(yè)的股票交易行為產(chǎn)生影響，還會(huì)通過影響市場的倫理環(huán)境，對(duì)非當(dāng)事企業(yè)的股票交易行為產(chǎn)生影響；GIANNETTI et al.[16]的實(shí)證研究也表明，上市企業(yè)受到違規(guī)處罰將降低投資者的市場參與度。受到違規(guī)處罰后，不僅當(dāng)事企業(yè)的市場價(jià)值受到違規(guī)處罰的影響，根據(jù)信息傳遞效應(yīng)相關(guān)理論，由于同行業(yè)的企業(yè)具有相似的經(jīng)營環(huán)境、經(jīng)營業(yè)務(wù)、現(xiàn)金流等，投資者會(huì)根據(jù)被違規(guī)處罰企業(yè)的相關(guān)信息對(duì)行業(yè)內(nèi)的其他企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，并以此調(diào)整對(duì)這些企業(yè)價(jià)值的預(yù)期，因而違規(guī)處罰在同行業(yè)內(nèi)具有信息傳遞效應(yīng)[17]。信息傳遞效應(yīng)反映的是違規(guī)處罰的短期外部性，長期看，違規(guī)處罰還會(huì)影響同行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的投資規(guī)模[18]、研發(fā)和廣告支出[19]，進(jìn)而影響它們的績效表現(xiàn)[19]。此外，NUNES[20]的研究還表明，企業(yè)的違規(guī)行為受到監(jiān)管處罰后，還影響了其上游供應(yīng)商的風(fēng)險(xiǎn)情況。

上市企業(yè)受到違規(guī)處罰，向外界傳遞了企業(yè)經(jīng)營存在問題的信號(hào)，最直接地將導(dǎo)致其聲譽(yù)受損，在短期內(nèi)產(chǎn)生顯著負(fù)向的市場反應(yīng)。企業(yè)受到違規(guī)處罰還揭示了其以往披露的企業(yè)經(jīng)營情況、財(cái)務(wù)狀況等信息可能存在問題，增加了受處罰企業(yè)的信息風(fēng)險(xiǎn)。這些都會(huì)影響客戶和供應(yīng)商等利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的信任程度，并減少與違規(guī)企業(yè)的交易，惡化其經(jīng)營環(huán)境(包括投資環(huán)境和融資環(huán)境)，進(jìn)而對(duì)企業(yè)未來的經(jīng)營活動(dòng)帶來不利影響，導(dǎo)致其盈利能力下降和現(xiàn)金流減少，其未來業(yè)績的不確定性也明顯增加。與此同時(shí)，違規(guī)處罰行為還將產(chǎn)生外部效應(yīng)，影響同行業(yè)企業(yè)的投資行為和績效表現(xiàn)。

1.2企業(yè)集團(tuán)中的內(nèi)部市場、掏空與支持和風(fēng)險(xiǎn)共保機(jī)制

1.2.1企業(yè)集團(tuán)中的內(nèi)部市場

企業(yè)集團(tuán)一般是指通過金字塔持股或交叉持股而相互關(guān)聯(lián)的企業(yè)組織，特別是在新興資本市場上，由于外部市場的“失效”或者由于制度約束過高帶來的制度成本，企業(yè)集團(tuán)成員企業(yè)之間形成的內(nèi)部資本市場可以替代外部不完全市場，減少交易摩擦，降低交易成本[21]，因而這種組織形式更加普遍。

交易成本理論和資源理論認(rèn)為，企業(yè)集團(tuán)中形成的內(nèi)部市場可以替代失效的外部資源市場(如資本市場、勞動(dòng)力市場、經(jīng)理人市場等)，并通過內(nèi)部市場較低的交易成本獲得競爭優(yōu)勢(shì)，而且集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)之間還可以互通有無，從而緩解集團(tuán)成員企業(yè)的融資約束[22]。王超恩等[23]發(fā)現(xiàn)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司效率與地區(qū)金融發(fā)展水平在一定程度上存在替代效應(yīng)；蔡衛(wèi)星等[24]發(fā)現(xiàn)集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)的現(xiàn)金持有量更低，并且企業(yè)集團(tuán)能夠緩解貨幣緊縮時(shí)期對(duì)資金的緊張需求；王琨等[25]發(fā)現(xiàn)企業(yè)集團(tuán)不僅降低了成員企業(yè)的融資約束水平，還加強(qiáng)了其信貸能力。不僅如此，企業(yè)集團(tuán)還可以通過更有效的資源配置[26]對(duì)集團(tuán)的多元化擴(kuò)張[27]、經(jīng)營績效[28]和動(dòng)態(tài)競爭力[29]產(chǎn)生積極影響。

同時(shí)，盡管企業(yè)集團(tuán)中的內(nèi)部市場有可能發(fā)揮著替代失效的外部市場及更有效率地進(jìn)行資源的分配和整合等功能，但由于委托代理等問題的存在，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)之間的資源分享和分配會(huì)產(chǎn)生大量的協(xié)調(diào)和組織成本[26]。SCHARFSTEIN et al.[30]構(gòu)建一個(gè)雙層代理模型，以分析內(nèi)部市場中普遍存在的“社會(huì)主義”現(xiàn)象，而企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部市場的“社會(huì)主義”或“交叉補(bǔ)貼”會(huì)導(dǎo)致內(nèi)部市場失效，進(jìn)而使企業(yè)集團(tuán)對(duì)具有資源優(yōu)勢(shì)的成員企業(yè)投資不足，而對(duì)資源劣勢(shì)的成員企業(yè)又過度投資[31]。

1.2.2企業(yè)集團(tuán)中的掏空與支持

一般情況下，企業(yè)集團(tuán)都有著復(fù)雜的金字塔持股結(jié)構(gòu)或交叉持股結(jié)構(gòu)，這明顯增加和放大了企業(yè)集團(tuán)實(shí)際控制人(大股東)在控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之間的差異，進(jìn)而使大股東產(chǎn)生很強(qiáng)的追逐其私有利益的動(dòng)機(jī)，從而有可能與中小股東之間產(chǎn)生嚴(yán)重的利益沖突。此時(shí)，在各種治理機(jī)制不完善、中小投資者保護(hù)制度不健全的新興市場中，大股東的掏空行為可能非常嚴(yán)重，企業(yè)集團(tuán)的實(shí)際控制人通過較少的現(xiàn)金流權(quán)便能獲得對(duì)其成員企業(yè)的控制，進(jìn)而以更低的投入獲取更高的私有利益[32]。

除了掏空行為，企業(yè)集團(tuán)的大股東還有可能對(duì)成員企業(yè)進(jìn)行支持(propping)。企業(yè)集團(tuán)金字塔的持股結(jié)構(gòu)也為大股東的支持行為提供了一個(gè)成本較低而且比較方便的操作渠道，進(jìn)而為企業(yè)集團(tuán)的整體發(fā)展提供了一個(gè)較好的保護(hù)機(jī)制。FRIEDMAN et al.[33]認(rèn)為，為了獲得更好的發(fā)展機(jī)會(huì)或度過財(cái)務(wù)危機(jī)，大股東會(huì)對(duì)上市企業(yè)進(jìn)行利益輸送，特別是在制度環(huán)境較差的新興市場或者債務(wù)水平較高的企業(yè)中，這種支持行為更加普遍。JIAN et al.[34]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)集團(tuán)通過非常規(guī)的關(guān)聯(lián)交易對(duì)成員企業(yè)進(jìn)行資源支持，以滿足監(jiān)管部門制定的盈利目標(biāo)，從而維持成員企業(yè)的上市資格。

企業(yè)集團(tuán)中，實(shí)際控制人的支持行為符合交易成本理論和資源理論對(duì)內(nèi)部市場積極作用的強(qiáng)調(diào)，而掏空行為背后更多的則是企業(yè)集團(tuán)中的委托代理問題。面對(duì)不同的經(jīng)濟(jì)情況，企業(yè)集團(tuán)會(huì)選擇掏空或支持等不同行為，相應(yīng)地也會(huì)有不同的業(yè)績表現(xiàn)[35]。

1.2.3風(fēng)險(xiǎn)共保機(jī)制

FISMAN et al.[36]認(rèn)為，單獨(dú)強(qiáng)調(diào)企業(yè)集團(tuán)中的掏空或支持行為都不能解釋兩種行為同時(shí)存在[35]的現(xiàn)實(shí)，并提出集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)之間存在著一種風(fēng)險(xiǎn)共保關(guān)系，即集團(tuán)控制人通過向成員企業(yè)提供更高的產(chǎn)品或服務(wù)溢價(jià)，以使成員企業(yè)能夠滿足監(jiān)管要求，而作為回報(bào)，當(dāng)集團(tuán)控制人面臨融資困難時(shí)，成員企業(yè)向其提供資金援助。JIA et al.[37]利用中國企業(yè)集團(tuán)的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，成員企業(yè)會(huì)向遭受信貸困境的控股企業(yè)提供諸如債務(wù)擔(dān)保或者資金援助等債務(wù)型關(guān)聯(lián)交易，而當(dāng)該成員企業(yè)遭受業(yè)績下滑時(shí)，控股企業(yè)和其他成員企業(yè)將提供非債務(wù)型關(guān)聯(lián)交易，以幫助其改善業(yè)績。這為風(fēng)險(xiǎn)共保理論提供了直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

風(fēng)險(xiǎn)共保機(jī)制發(fā)揮作用的結(jié)果，一方面能夠平滑業(yè)績波動(dòng)[38]，另一方面也必然導(dǎo)致集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)之間的績效表現(xiàn)存在相關(guān)性[39]，進(jìn)而體現(xiàn)為一種績效傳染效應(yīng)[40]。

2研究假設(shè)

基于前述對(duì)已有研究的回顧和理論分析，給出本研究的研究假設(shè)邏輯分析框架，見圖1，虛線圓表示兩種分析框架的聯(lián)結(jié)，虛線連線表示理論上的作用機(jī)理。

本研究假定，如果集團(tuán)內(nèi)某一成員企業(yè)受到違規(guī)處罰(以下簡稱受處罰企業(yè))，對(duì)于受處罰企業(yè)來說，這是一個(gè)重大的負(fù)面消息，其聲譽(yù)質(zhì)量受損，投資者對(duì)其產(chǎn)生負(fù)面評(píng)價(jià)，即短期市場反應(yīng)為負(fù)。根據(jù)信息傳遞理論，投資者還對(duì)與受處罰企業(yè)具有相似的經(jīng)營環(huán)境、經(jīng)營業(yè)務(wù)、現(xiàn)金流等特征的企業(yè)進(jìn)行重新估值，并相應(yīng)調(diào)整對(duì)這些企業(yè)價(jià)值的預(yù)期，從而產(chǎn)生信息傳遞效應(yīng)。企業(yè)集團(tuán)通過內(nèi)部市場在成員企業(yè)之間進(jìn)行資金、技術(shù)、人員和產(chǎn)品的調(diào)動(dòng)和分配，因此各個(gè)成員企業(yè)之間不可避免地存在著關(guān)聯(lián)交易，彼此間的業(yè)務(wù)存在不同程度的關(guān)聯(lián)性，當(dāng)集團(tuán)內(nèi)某一企業(yè)受到違規(guī)處罰時(shí)，則很有可能影響到投資者對(duì)同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的價(jià)值判斷，即產(chǎn)生信息傳遞效應(yīng)。

圖1研究假設(shè)邏輯分析框架Figure 1Logical Analysis Framework of Research Hypothesis

根據(jù)以上分析，本研究提出假設(shè)。

H1集團(tuán)內(nèi)有企業(yè)受到違規(guī)處罰后，將產(chǎn)生信息傳遞效應(yīng)。

H1a集團(tuán)內(nèi)有企業(yè)受到違規(guī)處罰后，同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的短期市場反應(yīng)顯著為負(fù)。

從企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部市場角度看，集團(tuán)內(nèi)的某一企業(yè)受到違規(guī)處罰后，其聲譽(yù)降低，同時(shí)信息風(fēng)險(xiǎn)增大，這提高了受處罰企業(yè)的融資約束水平。此時(shí)，企業(yè)集團(tuán)可以通過內(nèi)部調(diào)配滿足成員企業(yè)的資金需求[37]，提供資金幫助處于財(cái)務(wù)困境中的成員企業(yè)。因此，當(dāng)受處罰企業(yè)面臨融資困境時(shí)，內(nèi)部市場可以通過轉(zhuǎn)移其他成員企業(yè)的資金幫助其渡過難關(guān)[41]。但是，企業(yè)集團(tuán)的這種資源轉(zhuǎn)移占用未受處罰企業(yè)的資源，從而損害這些企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)[42]。

從企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)角度看，成員企業(yè)受違規(guī)處罰，將惡化其融資環(huán)境和經(jīng)營環(huán)境，帶來了更大的經(jīng)營不確定性和日后的業(yè)績波動(dòng)。此時(shí)，如果集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)之間存在業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)，將影響同一集團(tuán)其他成員企業(yè)與受處罰企業(yè)的采購、銷售等經(jīng)營活動(dòng)，從而對(duì)同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的日常經(jīng)營活動(dòng)造成不利影響，進(jìn)而對(duì)同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的績效產(chǎn)生負(fù)面作用。

從信號(hào)理論角度看，集團(tuán)成員企業(yè)受到違規(guī)處罰不僅自身聲譽(yù)有損，也有可能向投資者傳遞關(guān)于整個(gè)企業(yè)集團(tuán)管理質(zhì)量的消極信號(hào)，從而對(duì)整個(gè)企業(yè)集團(tuán)產(chǎn)生負(fù)面的評(píng)價(jià)，企業(yè)集團(tuán)的整體聲譽(yù)也將降低，此時(shí)集團(tuán)內(nèi)所有成員企業(yè)的融資環(huán)境和經(jīng)營環(huán)境都將變差，即產(chǎn)生“一榮俱榮，一損俱損”的傳染效應(yīng)[43]。

可見，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)的某一企業(yè)受到違規(guī)處罰后，集團(tuán)內(nèi)其他成員企業(yè)的經(jīng)營績效表現(xiàn)將變得更差。同時(shí)，這種績效表現(xiàn)的傳遞效應(yīng)恐怕也不是短期內(nèi)能夠?yàn)槭袌鰪氐紫?，很有可能?duì)同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的長期市場表現(xiàn)產(chǎn)生顯著影響。

根據(jù)以上分析，本研究提出假設(shè)。

H1b集團(tuán)內(nèi)有企業(yè)受到違規(guī)處罰后，同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的長期市場反應(yīng)顯著為負(fù)。

H2集團(tuán)內(nèi)有企業(yè)受到違規(guī)處罰后，將產(chǎn)生績效傳遞效應(yīng)，同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績將顯著下降。

3研究設(shè)計(jì)

3.1樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

從2003年開始有了較為詳細(xì)和完整的上市企業(yè)控制人數(shù)據(jù)，本研究選取2003年至2015年滬深兩市全部A股中非國有企業(yè)集團(tuán)的上市企業(yè)作為初始研究樣本，基于以下原因：①國有企業(yè)集團(tuán)的成員企業(yè)構(gòu)成復(fù)雜，如國家或地方國資委下屬的各上市企業(yè)之間的集團(tuán)關(guān)系可能并不明確；②在中國，國有企業(yè)具有資源稟賦優(yōu)勢(shì)，在受到違規(guī)處罰后，可能并不會(huì)對(duì)其經(jīng)營環(huán)境造成實(shí)質(zhì)性的損害；③資本市場監(jiān)管的執(zhí)法效率可能在國有企業(yè)中較低，許年行等[44]的研究發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)中的政治關(guān)聯(lián)更顯著地削弱了違規(guī)查處的及時(shí)性和高管變更的概率。

根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫中上市企業(yè)股東和實(shí)際控制人信息，參考楊棉之等[45]的研究，如果兩家或兩家以上上市企業(yè)的大股東(本研究中大股東為持股比例第一的大股東)或?qū)嶋H控制人能夠追溯到同一個(gè)經(jīng)濟(jì)主體，本研究將這些上市企業(yè)定義為企業(yè)集團(tuán)的成員企業(yè)，共得到99個(gè)非國有企業(yè)集團(tuán)、1 199個(gè)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)的企業(yè)-年觀測值數(shù)據(jù)。需要指出的是，樣本期內(nèi)實(shí)際控制人可能發(fā)生變更，一家成員企業(yè)可能不會(huì)在整個(gè)樣本期內(nèi)一直持續(xù)地存在于企業(yè)集團(tuán)中，有3種情況，①由于控制人變更，成員企業(yè)退出企業(yè)集團(tuán)；②由于控制人變更，新的成員企業(yè)加入企業(yè)集團(tuán)；③控制人沒有發(fā)生變更，成員企業(yè)一直在企業(yè)集團(tuán)中。鄭國堅(jiān)等[43]整理了2003年至2013年中國A股企業(yè)集團(tuán)的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)截至2013年末，中國有75個(gè)非國有企業(yè)集團(tuán)，本研究得到的樣本量與其相當(dāng)。

本研究進(jìn)一步對(duì)樣本依次進(jìn)行剔除凈化，剔除被ST和PT的260個(gè)觀測值，剔除當(dāng)年有重大資產(chǎn)重組活動(dòng)的21個(gè)觀測值、金融行業(yè)的16個(gè)觀測值、資產(chǎn)負(fù)債率大于1的3個(gè)觀測值，剔除關(guān)鍵變量缺失的22個(gè)觀測值，最終得到877個(gè)觀測值，各樣本具體觀測值見圖2。

本研究使用不同的樣本探究違規(guī)處罰的信息傳遞效應(yīng)和績效傳遞效應(yīng)。①企業(yè)集團(tuán)有兩種類型，分為受違規(guī)處罰的企業(yè)集團(tuán)和未受違規(guī)處罰的企業(yè)集團(tuán)，受違規(guī)處罰的企業(yè)集團(tuán)指集團(tuán)內(nèi)有成員企業(yè)受違規(guī)處罰，未受違規(guī)處罰的企業(yè)集團(tuán)指集團(tuán)內(nèi)沒有成員企業(yè)受違規(guī)處罰；②對(duì)于受違規(guī)處罰的企業(yè)集團(tuán)，其成員企業(yè)包括受違規(guī)處罰和未受違規(guī)處罰兩種類型；③對(duì)于受處罰企業(yè)，又分為第1個(gè)受違規(guī)處罰的企業(yè)和非第1個(gè)受違規(guī)處罰的企業(yè)兩種類型，第1個(gè)受違規(guī)處罰的企業(yè)又稱為源頭。特別地，除源頭企業(yè)外的所有樣本統(tǒng)稱為非源頭企業(yè)。

本研究在受違規(guī)處罰的企業(yè)集團(tuán)樣本(S1)中，研究受違規(guī)處罰的成員企業(yè)(S2)對(duì)未受違規(guī)處罰的成員企業(yè)(S5)產(chǎn)生的信息傳遞效應(yīng)；在非源頭企業(yè)樣本(S4、S5和S6)中，研究源頭企業(yè)(S3)受違規(guī)處罰后對(duì)同一集團(tuán)其他成員企業(yè)(S4和S5)產(chǎn)生的績效傳遞效應(yīng)，其績效變化的比較基準(zhǔn)為未受違規(guī)處罰的企業(yè)集團(tuán)(S6)樣本。

上市企業(yè)違規(guī)處罰數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，上市企業(yè)由于違反證監(jiān)會(huì)或其他監(jiān)管部門的相關(guān)法律法規(guī)而受到監(jiān)管處罰并予以公告，本研究取違規(guī)處罰公告年作為上市企業(yè)受到違規(guī)處罰的年份。需要指出的是，在CSMAR的《違規(guī)處理》數(shù)據(jù)庫中，上市企業(yè)違規(guī)(法人違規(guī))和高管違規(guī)(自然人違規(guī))是被分別統(tǒng)計(jì)的。本研究的主要觀測變量“違規(guī)處罰”的構(gòu)造設(shè)計(jì)為，識(shí)別企業(yè)在當(dāng)年是否受到違規(guī)處罰(法人違規(guī))，因此，本研究關(guān)注企業(yè)法人受到違規(guī)處罰后在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)產(chǎn)生的信息傳遞效應(yīng)和績效傳遞效應(yīng)?；诟吖苓`規(guī)(自然人違規(guī))的情況過于復(fù)雜，而且有相當(dāng)一部分可能屬于高管的個(gè)人行為，不一定在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)產(chǎn)生信息傳遞效應(yīng)和績效傳遞效應(yīng)。此外，本研究還對(duì)各連續(xù)變量進(jìn)行首尾1%的縮尾處理。

圖2樣本概念邏輯框架Figure 2Sample Conceptual Logic Framework

3.2研究方法和變量設(shè)置

3.2.1違規(guī)處罰的信息傳遞效應(yīng)

為了探究上市企業(yè)受到違規(guī)處罰后企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的信息傳遞效應(yīng)，本研究計(jì)算違規(guī)處罰公告發(fā)布后，受處罰企業(yè)和同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的短期市場反應(yīng)(CAR)和長期市場反應(yīng)(BHAR)。計(jì)算市場反應(yīng)主要有市場指數(shù)調(diào)整法和市場模型法，由于市場模型法需要選擇窗口期對(duì)預(yù)期收益進(jìn)行估計(jì)，從而存在不同估計(jì)窗口期的選擇影響預(yù)期收益率結(jié)果的缺點(diǎn)。因此，本研究使用市場指數(shù)調(diào)整法進(jìn)行主體報(bào)告，使用市場模型法作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)，以增強(qiáng)本研究結(jié)論的可靠性。

短期市場反應(yīng)的計(jì)算參數(shù)和指標(biāo)選取如下：個(gè)股收益率為考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個(gè)股回報(bào)率，市場回報(bào)率為綜合A股市場考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合日市場回報(bào)率(等權(quán)平均法)。長期市場反應(yīng)的計(jì)算參數(shù)和指標(biāo)選取如下：選用周回報(bào)率計(jì)算長期市場反應(yīng)，個(gè)股周收益率為考慮現(xiàn)金紅利再投資的周個(gè)股回報(bào)率，市場周回報(bào)率為綜合A股市場考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合周市場回報(bào)率(等權(quán)平均法)。個(gè)股和市場的日和周回報(bào)率數(shù)據(jù)來源于CSAMR數(shù)據(jù)庫。

如果違規(guī)處罰在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)產(chǎn)生了信息傳遞效應(yīng)，則在受到違規(guī)處罰的事件窗口期內(nèi)，應(yīng)觀察到與受處罰企業(yè)同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的顯著的市場反應(yīng)，本研究預(yù)期這種信息傳遞效應(yīng)表現(xiàn)為傳染效應(yīng)，即其他成員企業(yè)的市場反應(yīng)顯著為負(fù)。

3.2.2違規(guī)處罰的績效傳遞效應(yīng)

為了探究上市企業(yè)受到違規(guī)處罰后企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的績效傳遞效應(yīng)，本研究進(jìn)行實(shí)證設(shè)計(jì)。①確定每個(gè)企業(yè)集團(tuán)中是否有上市企業(yè)受到違規(guī)處罰。本研究將企業(yè)的違規(guī)行為定義為違反國家或相關(guān)監(jiān)管部門的法律法規(guī)的行為，此類違規(guī)行為由于違反相關(guān)規(guī)定可能受到監(jiān)管部門的行政處罰，如虛構(gòu)利潤、虛列資產(chǎn)、虛假記載(誤導(dǎo)性陳述)、推遲披露、重大遺漏、披露不實(shí)(其他)、一般會(huì)計(jì)處理不當(dāng)?shù)刃畔⑴额愡`規(guī)行為；以及出資違規(guī)、擅自改變資金用途、占用企業(yè)資產(chǎn)、違規(guī)擔(dān)保、內(nèi)幕交易、違法違規(guī)買賣股票、操控股價(jià)等經(jīng)營類違規(guī)行為。②參考黃俊等[40]的設(shè)計(jì)思路，將企業(yè)集團(tuán)內(nèi)第1個(gè)受到違規(guī)處罰的成員企業(yè)作為源頭企業(yè)，將企業(yè)集團(tuán)內(nèi)第1個(gè)受處罰企業(yè)受到違規(guī)處罰的年份確定為事件年度，將事件年度之后各年作為傳遞年度。

本研究在非源頭企業(yè)觀測樣本中探究違規(guī)處罰后企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的績效傳遞效應(yīng)，構(gòu)造實(shí)證模型，即

Year+Firm+εi,t

(1)

其中，i為企業(yè)；t為時(shí)間；Per為企業(yè)經(jīng)營績效，用總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率和投入資本回報(bào)率測量；Pos為績效傳遞；con為控制變量；Year為年度固定效應(yīng)；Firm為企業(yè)固定效應(yīng)；α0為截距項(xiàng)；α1和α2為各變量對(duì)應(yīng)的回歸系數(shù)；β為控制變量的回歸系數(shù)；εi,t為殘差項(xiàng)。

若集團(tuán)內(nèi)企業(yè)受到違規(guī)處罰后由于集團(tuán)內(nèi)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移配置而產(chǎn)生經(jīng)營績效的傳遞效應(yīng)，α1應(yīng)顯著為負(fù)，即當(dāng)集團(tuán)內(nèi)有企業(yè)受到違規(guī)處罰后，同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的經(jīng)營績效將明顯降低。

參考黃俊等[40]的相關(guān)研究，選取資產(chǎn)規(guī)模(Siz)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、企業(yè)成長性(Gro)和企業(yè)年齡(Age)作為控制變量；在此基礎(chǔ)上，還控制了公司治理特征變量，包括董事會(huì)規(guī)模(Boa)、獨(dú)立董事比例(In_Boa)和股權(quán)制衡度(Own5)；另外還控制了企業(yè)集團(tuán)當(dāng)年成員企業(yè)的個(gè)數(shù)(Gro_N)；實(shí)證模型中還控制了經(jīng)營績效的滯后一期項(xiàng)(Pert-1)、年度固定效應(yīng)和企業(yè)固定效應(yīng)；在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中本研究控制了行業(yè)固定效應(yīng)和集團(tuán)固定效應(yīng)。各變量的具體定義見表1。

4實(shí)證結(jié)果和分析

4.1變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2給出各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，觀測值為681。由表2可知，總資產(chǎn)收益率的均值為0.041，最大值為0.271，最小值為-0.460；凈資產(chǎn)收益率均值為0.072；績效傳遞的均值為0.216，說明同一集團(tuán)成員企業(yè)樣本里約有超過五分之一的觀測值受到集團(tuán)內(nèi)企業(yè)違規(guī)處罰的影響；研究樣本中，每個(gè)企業(yè)集團(tuán)平均有2.291個(gè)成員企業(yè)，最多的集團(tuán)成員企業(yè)數(shù)為5個(gè)；資產(chǎn)規(guī)模均值為21.764；資產(chǎn)負(fù)債率均值為0.486，符合中國的現(xiàn)實(shí)情況；樣本企業(yè)營業(yè)收入年增長率平均為0.008，最大值為0.307，最小值為-0.009，企業(yè)間的成長性相差比較大。

表3給出各變量相關(guān)系數(shù)，Pos與ROA、ROE、ROI的相關(guān)系數(shù)均為負(fù)值，初步表明，集團(tuán)內(nèi)企業(yè)受違規(guī)處罰后，同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的業(yè)績將更低。ROA、ROE和ROI為企業(yè)經(jīng)營績效的不同代理變量，除此之外，其他變量相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值最大為0.452，不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

4.2違規(guī)處罰信息傳遞的短期市場反應(yīng)

企業(yè)受到違規(guī)處罰，在集團(tuán)內(nèi)可能產(chǎn)生信息傳遞效應(yīng)。集團(tuán)內(nèi)有企業(yè)受到違規(guī)處罰后，不僅自身股價(jià)受到負(fù)面沖擊，同一集團(tuán)其他成員企業(yè)也將產(chǎn)生負(fù)向的市場反應(yīng)。

表4給出違規(guī)處罰事件前后企業(yè)集團(tuán)的短期市場反應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)果表明，在違規(guī)處罰前5天至前3天(即CAR(-5,-3))，受違規(guī)處罰的企業(yè)集團(tuán)的所有成員企業(yè)并沒有顯著的市場反應(yīng)，區(qū)分受處罰的成員企業(yè)和未受處罰的成員企業(yè)后，同樣沒有顯著的短期市場反應(yīng)。

表1變量定義Table 1Definition of Variables

表2變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果Table 2Results for Descriptive Statistics of Variables

在受到違規(guī)處罰前后，受違規(guī)處罰的企業(yè)集團(tuán)內(nèi)的所有成員企業(yè)有顯著為負(fù)的短期市場反應(yīng)，CAR(-1,1)為-0.006，CAR(-2,2)為-0.009，CAR(0,2)為-0.011，且都在1% 水平上顯著。區(qū)分受處罰的成員企業(yè)和未受處罰的成員企業(yè)后，受處罰的成員企業(yè)在受到處罰后便產(chǎn)生顯著的負(fù)向市場反應(yīng)，CAR(-1,1)為-0.008，CAR(0,2)為-0.012，均顯著，說明受到監(jiān)管部門的違規(guī)處罰損害了企業(yè)聲譽(yù)，對(duì)其股價(jià)造成負(fù)向沖擊；對(duì)于未受處罰的成員企業(yè)，在處罰前后兩天的累計(jì)超額收益(CAR(-2,2))均值為-0.012，中位數(shù)為-0.010，皆在1%水平上顯著，在處罰事件之后，未受處罰的成員企業(yè)同樣能觀察到顯著為負(fù)的累計(jì)超額收益，說明投資者對(duì)集團(tuán)內(nèi)未受到違規(guī)處罰的成員企業(yè)也給出負(fù)面評(píng)價(jià)。

以上結(jié)果表明，在集團(tuán)內(nèi)的企業(yè)受到違規(guī)處罰后，受處罰企業(yè)和未受處罰企業(yè)都將產(chǎn)生顯著為負(fù)的短期市場反應(yīng)，即違規(guī)處罰對(duì)同一集團(tuán)內(nèi)未受處罰的成員企業(yè)產(chǎn)生信息傳遞效應(yīng)，且這種信息傳遞效應(yīng)表現(xiàn)為傳染效應(yīng)，H1a得到驗(yàn)證。

4.3違規(guī)處罰信息傳遞的長期市場反應(yīng)

集團(tuán)內(nèi)有企業(yè)受到違規(guī)處罰，如果企業(yè)集團(tuán)利用內(nèi)部市場進(jìn)行資源支持，成員企業(yè)的業(yè)績將受到長期的影響，因此投資者對(duì)這些成員企業(yè)的價(jià)值可能做出長期的評(píng)估，即違規(guī)處罰在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)也將產(chǎn)生長期的信息傳遞效應(yīng)。本研究檢驗(yàn)集團(tuán)企業(yè)違規(guī)行為受處罰后的長期市場反應(yīng)，檢驗(yàn)結(jié)果見表5。

由表5可知，受違規(guī)處罰的企業(yè)集團(tuán)內(nèi)的所有成員企業(yè)，在受違規(guī)處罰后4周、12周、24周、36周和52周的市場反應(yīng)均為負(fù)，除BHAR(0,52)的均值不顯著外，其他時(shí)期的均值和中位數(shù)都顯著，且BHAR(0,4)和BHAR(0,24)的均值和中位數(shù)都在1%水平上顯著。以上結(jié)果說明違規(guī)處罰將對(duì)整個(gè)企業(yè)集團(tuán)產(chǎn)生長期的負(fù)面影響，如集團(tuán)整體聲譽(yù)降低、利益相關(guān)者與其交易減少、獲得的借款減少等，惡化了集團(tuán)經(jīng)營環(huán)境，進(jìn)而對(duì)集團(tuán)內(nèi)所有成員企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和市場表現(xiàn)都可能造成明顯的負(fù)面影響。

表5中，第2欄和第3欄的結(jié)果與第1欄的結(jié)果基本一致，而且在第3欄中負(fù)面影響更加明顯。這說明，在受到違規(guī)處罰后，不僅對(duì)受處罰企業(yè)產(chǎn)生顯著為負(fù)的長期市場反應(yīng)，未受處罰的成員企業(yè)也產(chǎn)生了顯著負(fù)向的長期市場反應(yīng)，說明違規(guī)處罰在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)具有長期的信息傳染效應(yīng)，H1b得到驗(yàn)證。

表3相關(guān)系數(shù)Table 3Correlation Coefficients

注：***為在1%水平上顯著，**為在5%水平上顯著，*為在10%水平上顯著，下同。

表4違規(guī)處罰前后企業(yè)集團(tuán)成員企業(yè)的短期市場反應(yīng)Table 4Short-term Market Response around Fraud Regulation for Member Firms in Business Group

表5違規(guī)處罰后企業(yè)集團(tuán)成員企業(yè)的長期市場反應(yīng)Table 5Long-term Market Response after Fraud Regulation for Member Firms in Business Group

4.4企業(yè)集團(tuán)違規(guī)處罰后的績效傳遞效應(yīng)

4.4.1直接證據(jù)

集團(tuán)內(nèi)有企業(yè)受到違規(guī)處罰將在集團(tuán)內(nèi)部產(chǎn)生信息傳染效應(yīng)，投資者對(duì)未受處罰的成員企業(yè)長期價(jià)值表現(xiàn)的評(píng)價(jià)將顯著為負(fù)，原因在于這些成員企業(yè)將向受處罰的成員企業(yè)進(jìn)行資源支持，進(jìn)而對(duì)其自身的績效表現(xiàn)產(chǎn)生負(fù)面影響。本研究對(duì)違規(guī)處罰后源頭企業(yè)和非源頭企業(yè)的績效表現(xiàn)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，相關(guān)實(shí)證結(jié)果見表6。

本研究使用模型(1)式，考察源頭企業(yè)在違規(guī)處罰后的績效表現(xiàn)，結(jié)果見表6的第2列～第4列，因變量分別為ROA、ROE和ROI。結(jié)果表明，Pos的系數(shù)均為正，對(duì)ROA的回歸系數(shù)在10%水平上顯著，對(duì)ROE和ROI的回歸系數(shù)均不顯著，說明集團(tuán)內(nèi)違規(guī)企業(yè)在受到處罰之后其業(yè)績并沒有顯著下降?？赡艿脑蚴牵@些受處罰企業(yè)得到來自同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的資源支持，從而緩解了違規(guī)處罰帶來的不利影響；但這種支持可能侵占同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的利益，因而有損于這些成員企業(yè)的績效表現(xiàn)。

表6的第5列～第7列考察違規(guī)處罰后非源頭企業(yè)的績效表現(xiàn)，因變量分別為ROA、ROE和ROI。第5列結(jié)果表明，Pos對(duì)ROA的回歸系數(shù)為-0.014，在10%水平上顯著。在經(jīng)濟(jì)意義上，與沒有受處罰影響的企業(yè)相比，當(dāng)集團(tuán)內(nèi)源頭企業(yè)受到違規(guī)處罰后，同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的總資產(chǎn)收益率將顯著降低1.4個(gè)百分點(diǎn)，與4.1%的均值相比，具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)顯著性。第6列和第7列的結(jié)果表明，Pos對(duì)ROE的回歸系數(shù)為-0.066，在5%水平上顯著；Pos對(duì)ROI的回歸系數(shù)為-0.020，在10% 水平上顯著。同樣說明，如果集團(tuán)內(nèi)源頭企業(yè)受到違規(guī)處罰，同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的ROE和ROI將顯著下降。以上實(shí)證結(jié)果與表5受違規(guī)處罰的企業(yè)集團(tuán)內(nèi)未受處罰的成員企業(yè)長期市場反應(yīng)所揭示的結(jié)論在經(jīng)濟(jì)含義上是一致的，即集團(tuán)內(nèi)有企業(yè)受到違規(guī)處罰后，同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的業(yè)績將會(huì)下降。H2得到驗(yàn)證。

4.4.2資產(chǎn)規(guī)模和負(fù)債水平的調(diào)節(jié)作用

表6的檢驗(yàn)結(jié)果表明，在集團(tuán)內(nèi)，受到處罰的源頭企業(yè)其績效表現(xiàn)并不會(huì)顯著下降，因此，造成同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的績效顯著下降并不是由于黃俊等[40]研究中源頭企業(yè)的績效下滑造成的。為了滿足投資者的投資信息需求和監(jiān)管者的監(jiān)管需求，同一集團(tuán)其他成員企業(yè)向受處罰的源頭企業(yè)進(jìn)行資源支持，而這種資源支持行為對(duì)同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的績效表現(xiàn)造成不利影響，尤其對(duì)于資產(chǎn)規(guī)模小或本身經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較高的成員企業(yè)，將造成更大的績效損害。

表6違規(guī)處罰的績效傳遞效應(yīng)Table 6Performance Transfer Effect of Fraud Regulation

注：括號(hào)內(nèi)數(shù)據(jù)為穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，下同。

基于以上分析，本研究在(1)式的基礎(chǔ)上加入資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率的交互項(xiàng)，即Pos·Siz和Pos·Lev，本研究預(yù)期集團(tuán)內(nèi)源頭企業(yè)受到違規(guī)處罰后，同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模越大，其抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)，資源轉(zhuǎn)移對(duì)其績效的損害越小，故而產(chǎn)生績效傳遞效應(yīng)越小，即Pos·Siz的符號(hào)顯著為正；而同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的負(fù)債越高，其自身的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，風(fēng)險(xiǎn)沖擊和資源支持行為對(duì)其績效帶來的損害越大，因而產(chǎn)生績效傳遞效應(yīng)越大，即Pos·Lev的符號(hào)顯著為負(fù)。

表7資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)違規(guī)處罰績效傳遞效應(yīng)的調(diào)節(jié)作用Table 7Moderating Effects of Size and Leverage on the Performance Transfer Effect of Fraud Regulation

相關(guān)實(shí)證結(jié)果見表7，第2列～第4列為加入資產(chǎn)規(guī)模的調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果，第5列～第7列為加入資產(chǎn)負(fù)債率的調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果。Pos·Siz對(duì)ROA的回歸系數(shù)為0.018，對(duì)ROE的回歸系數(shù)為0.051，對(duì)ROI的回歸系數(shù)為0.024，均在1% 水平上顯著；Pos·Lev對(duì)ROA的回歸系數(shù)為-0.069，對(duì)ROE的回歸系數(shù)為-0.363，對(duì)ROI的回歸系數(shù)為-0.099，均在5%及以上水平上顯著。以上實(shí)證結(jié)果證實(shí)了本研究的預(yù)期，集團(tuán)內(nèi)源頭企業(yè)受到違規(guī)處罰后，同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模越小、負(fù)債水平越高，產(chǎn)生的績效傳遞效應(yīng)越大。

4.4.3違規(guī)行為受處罰的嚴(yán)厲程度

本研究從處罰的嚴(yán)厲程度、違規(guī)處罰的次數(shù)和傳遞期限等方面對(duì)違規(guī)處罰產(chǎn)生的績效傳遞效應(yīng)做進(jìn)一步深入分析，相關(guān)實(shí)證結(jié)果見表8。

如果集團(tuán)源頭企業(yè)的違規(guī)行為越嚴(yán)重，其受到處罰的程度也越重，企業(yè)經(jīng)營受到的沖擊也可能越大，對(duì)同一集團(tuán)其他成員企業(yè)造成的影響也可能越大，此時(shí)，違規(guī)處罰產(chǎn)生的績效傳遞效應(yīng)也越大。為了考察違規(guī)行為受處罰嚴(yán)重程度的影響，本研究對(duì)企業(yè)受到的處罰方式進(jìn)行賦值，“沒收非法所得”取值為6分，“罰款”取值為5分，“警告”取值為4分，“譴責(zé)”取值為3分，“批評(píng)”取值為2分，“其他”取值為1分；使用最大處罰得分(Pun_max)測量企業(yè)違規(guī)行為受到處罰的程度，得分越高說明受處罰的程度越大，產(chǎn)生的績效傳遞效應(yīng)可能越大?；谝陨戏治?，本研究在(1)式的基礎(chǔ)上加入Pos·Pun_max，并預(yù)期交互項(xiàng)系數(shù)為負(fù)。

表8第2列～第4列結(jié)果表明，Pos·Pun_Max系數(shù)為負(fù)，對(duì)ROA和ROI的回歸系數(shù)在10%及以上水平上顯著，說明源頭企業(yè)違規(guī)行為受到處罰的程度越嚴(yán)重(一定程度上也反映了企業(yè)違規(guī)行為越嚴(yán)重)，產(chǎn)生的績效傳遞效應(yīng)越大。

4.4.4集團(tuán)企業(yè)受違規(guī)處罰次數(shù)

同一個(gè)集團(tuán)內(nèi)的成員企業(yè)可能受到多次違規(guī)處罰，且被違規(guī)處罰的企業(yè)也并不是同一家，在本研究定義的非源頭企業(yè)中有部分企業(yè)在傳遞年度中也受到違規(guī)處罰。本研究結(jié)果表明，在研究樣本中，集團(tuán)內(nèi)最多有3個(gè)事件年度。Pos為第1個(gè)傳遞年度，即第1個(gè)事件年度之后年度取值為1，其他年度取值為0；Pos2為第2個(gè)傳遞年度，即第2個(gè)事件年度之后年度取值為1，其他年度取值為0；Pos3為第3個(gè)傳遞年度，即第3個(gè)事件年度之后年度取值為1，其他年度取值為0。

表8違規(guī)處罰程度、次數(shù)、績效傳遞期限與違規(guī)處罰的績效傳遞效應(yīng)Table 8Severity and Frequency of Fraud Regulation, Terms of the Performance Transfer and Performance Transfer Effect of Fraud Rgulation

表8第5列～第7列的檢驗(yàn)結(jié)果表明，Pos對(duì)ROA的回歸系數(shù)為-0.014，對(duì)ROE的回歸系數(shù)為-0.064，對(duì)ROI的回歸系數(shù)為-0.020，均在10%及以上水平上顯著。Pos2對(duì)ROA的回歸系數(shù)為0.002，對(duì)ROE的回歸系數(shù)為-0.013，對(duì)ROI的回歸系數(shù)為-0.00005，但都不顯著。Pos3對(duì)ROE的回歸系數(shù)為-0.107，在5%水平上顯著；對(duì)ROA的回歸系數(shù)為0.001，對(duì)ROI的回歸系數(shù)為-0.004，但都不顯著。以上結(jié)果說明，違規(guī)處罰在集團(tuán)內(nèi)的績效傳遞效應(yīng)主要體現(xiàn)在集團(tuán)中首次有企業(yè)受到違規(guī)處罰之后。

此外，本研究刪除集團(tuán)內(nèi)企業(yè)多次受違規(guī)處罰的樣本，使用樣本期內(nèi)集團(tuán)內(nèi)企業(yè)只受到一次違規(guī)處罰的樣本，考察違規(guī)處罰的績效傳遞效應(yīng)，重復(fù)表6第5列～第7列的實(shí)證，得到一致的結(jié)論。

4.4.5績效傳遞期限

本研究將Pos分為短期(Pos_S)和長期(Pos_L)，績效傳遞短期效應(yīng)為傳遞年度的前3年，即首次違規(guī)處罰后的第1年、第2和第3年，績效傳遞長期效應(yīng)為傳遞年度的第4年及之后年度。表8第8列～第10列的檢驗(yàn)結(jié)果表明，Pos_S對(duì)ROA的回歸系數(shù)為-0.015，對(duì)ROE的回歸系數(shù)為-0.065，對(duì)ROI的回歸系數(shù)為-0.021，均在10%及以上水平上顯著；Pos_L對(duì)各績效指標(biāo)的回歸系數(shù)均不顯著。以上結(jié)果說明，當(dāng)集團(tuán)內(nèi)源頭企業(yè)受到違規(guī)處罰后，將產(chǎn)生績效傳遞效應(yīng)，同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的績效將顯著下降，而且這種績效傳遞效應(yīng)主要體現(xiàn)在違規(guī)處罰后的前3年。

5進(jìn)一步分析

5.1實(shí)際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響

企業(yè)集團(tuán)中存在諸多委托代理問題，突出表現(xiàn)在集團(tuán)實(shí)際控制人的層級(jí)控制和兩權(quán)(現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán))分離，見圖1。但企業(yè)集團(tuán)中的代理問題也可能影響違規(guī)處罰的績效傳遞效應(yīng)，圖3給出其影響路徑，如圖3所示，企業(yè)集團(tuán)的實(shí)際控制人的股權(quán)結(jié)構(gòu)包括對(duì)源頭企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)(Cas_F)和兩權(quán)分離程度(Sep_F)，以及實(shí)際控制人對(duì)同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)(Cas_O)和兩權(quán)分離程度(Sep_O)，兩權(quán)分離程度用控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差值測量，這4者對(duì)違規(guī)處罰的績效傳遞作用具有不同的影響作用，見圖3中的E1～E4。

圖3企業(yè)集團(tuán)實(shí)際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)與違規(guī)處罰績效傳遞效應(yīng)的影響機(jī)制Figure 3Influence Mechanism for Ownership Structure of Business Groups′ Controlling Owner and the Performance Transfer Effect of Fraud Regulation

(1)基于第1類代理問題，實(shí)際控制人的現(xiàn)金流權(quán)越大，其從所控制企業(yè)中獲得的合法收益越大，這種利益趨同將激勵(lì)實(shí)際控制人加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督。雖然控制人現(xiàn)金流權(quán)的增加也可能導(dǎo)致更大的掏空行為，但在上市是一種重要聲譽(yù)資源的中國市場中，現(xiàn)金流權(quán)越大，實(shí)際控制人越不會(huì)輕易放棄所控制的企業(yè)，也越有可能通過提供資源支持或減少掏空來滿足外部股東對(duì)所控制企業(yè)的預(yù)期[46]。因此，對(duì)于源頭企業(yè)，實(shí)際控制人的現(xiàn)金流權(quán)越大(大于實(shí)際控制人在同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)時(shí))，則控制人越有動(dòng)力利用內(nèi)部市場對(duì)其進(jìn)行資源支持，以降低可能的利益損失，對(duì)同一集團(tuán)其他成員企業(yè)績效的負(fù)面作用越大(即圖3中的E3)；同樣地，對(duì)于同一集團(tuán)其他成員企業(yè)，實(shí)際控制人的現(xiàn)金流權(quán)越大，資源轉(zhuǎn)移和支持造成的績效下降對(duì)實(shí)際控制人的利益損害就越大，因而控制人對(duì)其的資源轉(zhuǎn)移動(dòng)機(jī)可能越小，從而其績效下降的幅度越小(即圖3中的E1)。

(2)企業(yè)集團(tuán)的金字塔持股結(jié)構(gòu)往往造成現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的不對(duì)等，即現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離(兩權(quán)分離)，實(shí)際控制人可以通過較小的現(xiàn)金流取得對(duì)企業(yè)的控制地位。實(shí)際控制人并不能從控制權(quán)超出現(xiàn)金流權(quán)的部分中獲得直接受益，所以沒有收益的控制權(quán)部分(即兩權(quán)分離程度)會(huì)削弱控制人與所控制企業(yè)之間的利益一致性，從而抑制實(shí)際控制人對(duì)企業(yè)的支持意愿[47]。因此，對(duì)于源頭企業(yè)，所有權(quán)與控制權(quán)的分離程度越高，控制人對(duì)其進(jìn)行資源支持的動(dòng)機(jī)可能越小，對(duì)同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的績效造成的損害也越小(即圖3中的E4)。對(duì)于同一集團(tuán)其他成員企業(yè)，兩權(quán)分離程度越高，控制人進(jìn)行資源轉(zhuǎn)移行為的成本越小，控制人越有動(dòng)機(jī)將資源從這些成員企業(yè)轉(zhuǎn)移到源頭企業(yè)中；此外，兩權(quán)分離程度越大，控制人進(jìn)行資源轉(zhuǎn)移的方式越隱蔽，可以進(jìn)行轉(zhuǎn)移的程度可能越大，因而對(duì)同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的業(yè)績損害程度越大(即圖3中的E2)。萬偉等[41]的研究結(jié)果也表明，實(shí)際控制人的兩權(quán)分離度加重了補(bǔ)貼提供方的資源轉(zhuǎn)移程度，卻促進(jìn)了被補(bǔ)貼方融資約束的緩解。圖3中的E2和E4與萬偉等[41]的研究結(jié)果是一致的。

本研究實(shí)證檢驗(yàn)圖3中的E1和E2。在(1)式的基礎(chǔ)上分別加入Pos與控制人對(duì)同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)和兩權(quán)分離程度的交互項(xiàng)，即Pos·Cas_O和Pos·Sep_O，因變量為ROA，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中使用ROE和ROI，檢驗(yàn)結(jié)果見表9第2列～第5列。第2列和第3列使用固定面板回歸模型，檢驗(yàn)結(jié)果表明，Pos·Cas_O對(duì)ROA的回歸系數(shù)為0.001，Pos·Sep_O對(duì)ROA的回歸系數(shù)為-0.002，均在10%及以上水平上顯著，說明實(shí)際控制人對(duì)同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)越小或兩權(quán)分離程度越大，違規(guī)處罰產(chǎn)生的績效傳遞效應(yīng)越大。表9第4列和第5列使用OLS回歸模型，并控制是否為受違規(guī)處罰集團(tuán)(FraGro)、年度固定效應(yīng)、行業(yè)固定效應(yīng)(Ind)和集團(tuán)固定效應(yīng)(Grou)。當(dāng)集團(tuán)內(nèi)有成員企業(yè)受到違規(guī)處罰時(shí)，對(duì)于該企業(yè)集團(tuán)所有的觀測值取值為1，否則取值為0。檢驗(yàn)結(jié)果與第2列和第3列的結(jié)果相近。

為了驗(yàn)證圖3中的E3和E4，本研究引入Pos與控制人對(duì)源頭企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)和兩權(quán)分離程度的交互項(xiàng)，即Pos·Cas_F和Pos·Sep_F，因變量為ROA，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中使用ROE和ROI?？紤]到使用固定面板回歸模型會(huì)吸收Cas_F和Sep_F對(duì)ROA的作用，本研究使用OLS回歸模型，并控制實(shí)際控制人對(duì)同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)和兩權(quán)分離度，以及是否為受違規(guī)處罰集團(tuán)、年度固定效應(yīng)、行業(yè)固定效應(yīng)和集團(tuán)固定效應(yīng)，檢驗(yàn)結(jié)果見表9第6列和第7列。檢驗(yàn)結(jié)果表明，Pos·Cas_F和Pos·Sep_F均不顯著。

雖然E3和E4沒有得到直接驗(yàn)證，本研究進(jìn)一步討論當(dāng)集團(tuán)控制人對(duì)源頭企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)大于對(duì)同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)(Cas_H，即Cas_F>Cas_O)時(shí)，績效傳遞效應(yīng)是否有不同的表現(xiàn)。此時(shí)，實(shí)際控制人更有動(dòng)機(jī)對(duì)源頭企業(yè)進(jìn)行資源支持，因此造成的績效傳遞效應(yīng)更大。相似地，當(dāng)集團(tuán)控制人對(duì)源頭企業(yè)的兩權(quán)分離程度較小，且小于對(duì)同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的兩權(quán)分離程度(Sep_L，即Sep_F

表9企業(yè)集團(tuán)實(shí)際控制人股權(quán)結(jié)構(gòu)與違規(guī)處罰績效傳遞效應(yīng)實(shí)證結(jié)果Table 9Empirical Results for Ownership Structure of Business Groups′ Controlling Owner and the Performance Transfer Effect of Fraud Regulation

注：由于增加自變量造成數(shù)據(jù)缺失，樣本量有所減少。

表10違規(guī)處罰后績效傳遞效應(yīng)的作用路徑Table 10Paths of the Performance Transfer Effect after the Fraud Regulation

注：由于不同因變量的數(shù)據(jù)缺失存在差異，所以樣本量也不同。

為了驗(yàn)證此論述，本研究引入交互項(xiàng)Pos·Cas_H和Pos·Sep_L，并控制是否為受違規(guī)處罰的企業(yè)集團(tuán)、年度固定效應(yīng)、行業(yè)固定效應(yīng)和集團(tuán)固定效應(yīng)，使用OLS回歸模型，實(shí)證結(jié)果見表9第8列和第9列。檢驗(yàn)結(jié)果表明，Pos·Cas_H顯著為負(fù)，說明當(dāng)集團(tuán)控制人對(duì)源頭企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)大于對(duì)同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)時(shí)，違規(guī)處罰的績效傳遞效應(yīng)更大；Pos·Sep_L的系數(shù)為負(fù)但不顯著，說明當(dāng)集團(tuán)控制人對(duì)源頭企業(yè)的兩權(quán)分離程度較小，且小于對(duì)同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的兩權(quán)分離程度時(shí)，違規(guī)處罰的績效傳遞效應(yīng)更大。

5.2績效傳遞效應(yīng)的作用路徑

前文的檢驗(yàn)結(jié)果表明，當(dāng)集團(tuán)內(nèi)源頭企業(yè)受到違規(guī)處罰后將產(chǎn)生績效傳遞效應(yīng)，同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績將顯著下滑。本研究進(jìn)一步將ROE拆分，從邊際利潤率(PM)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(ATO)、期間費(fèi)用(Exp)和借款成本(Int)4個(gè)角度對(duì)績效傳遞效應(yīng)的作用路徑進(jìn)行探究。

對(duì)違規(guī)處罰后同一集團(tuán)其他成員企業(yè)ROE各構(gòu)成部分的變化進(jìn)行實(shí)證分析，并進(jìn)一步將期間費(fèi)用情況分解為銷售費(fèi)用(Exp_S,即銷售費(fèi)用與營業(yè)收入之比)、管理費(fèi)用(Exp_M,管理費(fèi)用與營業(yè)收入之比)和財(cái)務(wù)費(fèi)用(Exp_F,財(cái)務(wù)費(fèi)用與營業(yè)收入之比)。此外，本研究還從企業(yè)獲得銀行借款的擔(dān)保情況即擔(dān)保借款比例(Deb_M)與企業(yè)年末總資產(chǎn)之比，考察違規(guī)處罰后同一集團(tuán)其他成員企業(yè)借款成本的變化，擔(dān)保借款比例=抵押借款+質(zhì)押借款+保證借款。檢驗(yàn)結(jié)果見表10。

表10結(jié)果表明，Pos對(duì)PM的回歸系數(shù)為0.022，并不顯著，說明違規(guī)處罰后同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的邊際利潤率沒有顯著的變化；Pos對(duì)ATO的回歸系數(shù)為0.101，在10%水平上顯著，說明當(dāng)集團(tuán)內(nèi)源頭企業(yè)受到違規(guī)處罰后，同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著提高，可能是由于這些企業(yè)對(duì)源頭企業(yè)進(jìn)行資源轉(zhuǎn)移和支持使其銷售活動(dòng)更加頻繁，從而其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所上升。

Pos對(duì)Exp的回歸系數(shù)為正，但從3項(xiàng)具體費(fèi)用看，Pos對(duì)Exp_S的回歸系數(shù)為-0.007，在10%水平上顯著；對(duì)Exp_M的回歸系數(shù)為0.015，在5%水平上顯著；對(duì)Exp_F的回歸系數(shù)為0.007，在5%水平上顯著。說明當(dāng)源頭企業(yè)受到違規(guī)處罰后，同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的期間費(fèi)用有上升趨勢(shì)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提高造成銷售費(fèi)用有所下降，但集團(tuán)內(nèi)的資源分配也造成大量的協(xié)調(diào)成本，從而管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用有顯著且更大幅度的增加。

從ROE拆分公式中借款成本的角度，當(dāng)集團(tuán)內(nèi)源頭企業(yè)受到違規(guī)處罰后，同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的借款成本將顯著上升。表10第9列的檢驗(yàn)結(jié)果表明，銀行對(duì)同一集團(tuán)其他成員企業(yè)借款的擔(dān)保要求顯著增加，表現(xiàn)為擔(dān)保借款顯著增加。

綜上，當(dāng)集團(tuán)內(nèi)源頭企業(yè)受到違規(guī)處罰后，同一集團(tuán)其他成員企業(yè)對(duì)源頭企業(yè)進(jìn)行資源支持，這種資源支持行為增加了同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，但也大幅增加了管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用和借款成本，從而造成ROA和ROE的顯著下降。

5.3穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(1)前文采用市場指數(shù)調(diào)整法計(jì)算違規(guī)處罰后同一集團(tuán)成員企業(yè)的長期市場反應(yīng)和短期市場反應(yīng)，為增強(qiáng)本研究結(jié)論的可靠性，使用市場模型法重新計(jì)算違規(guī)處罰后的長期市場反應(yīng)和短期市場反應(yīng)，并重復(fù)前文表4和表5的實(shí)證檢驗(yàn)。短期市場反應(yīng)的計(jì)算參數(shù)和指標(biāo)為：個(gè)股收益率為考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個(gè)股回報(bào)率，市場回報(bào)率為綜合A股市場考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合日市場回報(bào)率(等權(quán)平均法)，估計(jì)窗口為(-100,-20)。長期市場反應(yīng)的計(jì)算參數(shù)和指標(biāo)為：選用周回報(bào)率計(jì)算長期市場反應(yīng)，個(gè)股周收益率為考慮現(xiàn)金紅利再投資的周個(gè)股回報(bào)率，市場周回報(bào)率為綜合A股市場考慮現(xiàn)金紅利再投資的綜合周市場回報(bào)率(等權(quán)平均法)，估計(jì)窗口為(-30,0)。

(2)本研究實(shí)證模型(1)式使用固定面板回歸，控制年度固定效應(yīng)和企業(yè)固定效應(yīng)。作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)，本研究使用OLS回歸并控制年度固定效應(yīng)、行業(yè)固定效應(yīng)和集團(tuán)固定效應(yīng)，重復(fù)所有相關(guān)實(shí)證。

(3)黃俊等[40]的研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)集團(tuán)中有企業(yè)發(fā)生重大業(yè)績下滑后，同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的績效也會(huì)有顯著的下降(即績效傳染效應(yīng))。因此，本研究結(jié)論可能是由于受處罰企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重大下滑，進(jìn)而產(chǎn)生績效傳染效應(yīng)。為控制這一因素的影響，首先，按照黃俊等[40]的研究方法對(duì)業(yè)績下滑進(jìn)行定義，即企業(yè)息稅前利潤比前1年下降超過20%；其次，在實(shí)證分析中控制業(yè)績下滑虛擬變量，并使用OLS回歸模型控制年度固定效應(yīng)、行業(yè)固定效應(yīng)和集團(tuán)固定效應(yīng)，重復(fù)相關(guān)實(shí)證過程。對(duì)于業(yè)績下滑的測量，如果企業(yè)當(dāng)年的息稅前利潤比前1年下降超過20%，業(yè)績下滑取值為1，否則取值為0。

(4)使用ROE和ROI作為因變量，重復(fù)表9的檢驗(yàn)過程。

(5)使用樣本期內(nèi)集團(tuán)只受到一次違規(guī)處罰的樣本考察違規(guī)處罰的績效傳遞效應(yīng)，重復(fù)表6第5列～第7列、表7、表8第2列～第4列和第8列～第10列、表9和表10的檢驗(yàn)過程。

(6)將源頭企業(yè)違規(guī)行為劃分為信息披露違規(guī)和非信息披露違規(guī)，信息披露違規(guī)包括虛構(gòu)利潤、虛列資產(chǎn)、虛假記載(誤導(dǎo)性陳述)、推遲披露、重大遺漏、披露不實(shí)(其他)、一般會(huì)計(jì)處理不當(dāng)，非信息披露違規(guī)包括欺詐上市、出資違規(guī)、擅自改變資金用途、占用企業(yè)資產(chǎn)、內(nèi)幕交易、違規(guī)買賣股票、操控股價(jià)、違規(guī)擔(dān)保和其他違規(guī)行為，并在兩組子樣本中重復(fù)表6第5列～第7列的檢驗(yàn)過程，發(fā)現(xiàn)不同類型的違規(guī)受到處罰后都產(chǎn)生顯著的績效傳遞效應(yīng)，但由于兩類違規(guī)行為之間存在大量的交叉，因此兩者之間的作用并沒有顯著的差異。

以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)均得到了與正文比較一致的實(shí)證結(jié)果，說明本研究結(jié)論穩(wěn)健、可靠。

6結(jié)論

基于2003年至2015年滬深A(yù)股非國有企業(yè)集團(tuán)的數(shù)據(jù)，對(duì)集團(tuán)內(nèi)企業(yè)受到的違規(guī)處罰進(jìn)行事件研究，并實(shí)證分析由此產(chǎn)生的績效傳遞效應(yīng)。研究結(jié)果表明，集團(tuán)內(nèi)如果有企業(yè)受到違規(guī)處罰，一方面，由于聲譽(yù)關(guān)聯(lián)和業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)等，在集團(tuán)內(nèi)產(chǎn)生信息傳染效應(yīng)，即集團(tuán)內(nèi)有企業(yè)受違規(guī)處罰，不僅受處罰企業(yè)的短期市場反應(yīng)和長期市場反應(yīng)為負(fù)，同一集團(tuán)未受處罰的成員企業(yè)也有負(fù)向的短期市場反應(yīng)和長期市場反應(yīng)。另一方面，企業(yè)集團(tuán)可以利用內(nèi)部市場對(duì)受處罰企業(yè)進(jìn)行資源支持，這種資源支持有助于受處罰企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)，而有損于同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的績效。具體表現(xiàn)在，第1次違規(guī)處罰后，源頭企業(yè)的績效變化不顯著，而同一集團(tuán)其他成員企業(yè)業(yè)績顯著下降；并且處罰程度越嚴(yán)重，這種績效傳遞效應(yīng)越明顯。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，績效傳遞效應(yīng)受到集團(tuán)成員企業(yè)特點(diǎn)或控制人持股結(jié)構(gòu)的影響，對(duì)于同一集團(tuán)其他成員企業(yè)，控制人對(duì)其的現(xiàn)金流權(quán)越小、兩權(quán)分離程度越大，則績效傳遞效應(yīng)越大；當(dāng)集團(tuán)控制人對(duì)源頭企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)大于未受處罰成員企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)時(shí)，績效傳遞效應(yīng)更大。

本研究將績效指標(biāo)ROE進(jìn)行拆分，從邊際利潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、期間費(fèi)用和借款成本4個(gè)角度探究違規(guī)處罰績效傳遞效應(yīng)的作用路徑，發(fā)現(xiàn)當(dāng)集團(tuán)內(nèi)源頭企業(yè)受到違規(guī)處罰后，同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高、銷售費(fèi)用減少，但管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用和借款成本顯著增加。

本研究將監(jiān)管部門的違規(guī)處罰行為與企業(yè)集團(tuán)的相關(guān)理論整合在同一研究框架中，豐富了違規(guī)處罰經(jīng)濟(jì)后果的研究，也豐富了對(duì)企業(yè)集團(tuán)中信息傳遞和績效傳遞現(xiàn)象的理解，擴(kuò)寬了上市企業(yè)受違規(guī)處罰的經(jīng)濟(jì)后果的研究范圍。XU et al.[17]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)受違規(guī)處罰后在行業(yè)內(nèi)具有信息傳遞效應(yīng)，本研究則為信息傳遞效應(yīng)在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)的存在提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。不同于黃俊等[40]對(duì)企業(yè)集團(tuán)的研究以及劉海明等[48]對(duì)擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)中由成員企業(yè)績效下滑產(chǎn)生的績效傳染效應(yīng)的研究，本研究從政府部門對(duì)上市企業(yè)違規(guī)行為進(jìn)行處罰的角度切入，發(fā)現(xiàn)集團(tuán)中有企業(yè)受到違規(guī)處罰后，其自身績效并不一定顯著下降，但對(duì)同一集團(tuán)其他成員企業(yè)的績效產(chǎn)生消極的影響，即產(chǎn)生績效傳遞效應(yīng)。

本研究結(jié)論也具有一定的現(xiàn)實(shí)啟示意義，來自監(jiān)管部門的執(zhí)法活動(dòng)具有顯著的外部性，在不同的企業(yè)集群(如行業(yè)、企業(yè)集團(tuán)、擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)等)內(nèi)都有可能產(chǎn)生信息傳染效應(yīng)，并不同程度地影響集群內(nèi)其他成員企業(yè)的績效表現(xiàn)，這對(duì)監(jiān)管部門執(zhí)法提出了更高的要求。在互聯(lián)網(wǎng)和物聯(lián)網(wǎng)取得飛速發(fā)展的現(xiàn)代社會(huì)，每一個(gè)利益?zhèn)€體間都存在一定的相關(guān)性，一個(gè)個(gè)體的變化將會(huì)產(chǎn)生“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的連鎖反應(yīng)，因此其他個(gè)體應(yīng)提前做好相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)防范措施，以減少可能的不利影響。在強(qiáng)調(diào)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部市場可以發(fā)揮成本優(yōu)勢(shì)和資源共享優(yōu)勢(shì)、彌補(bǔ)外部市場不完善的缺陷的同時(shí)，也要看到企業(yè)集團(tuán)可能的負(fù)面效應(yīng)，降低整體風(fēng)險(xiǎn)。

本研究仍存在不足之處，選用非國有企業(yè)集團(tuán)作為研究樣本，國有企業(yè)集團(tuán)是否同樣存在違規(guī)處罰的信息和績效傳遞效應(yīng)，如果存在是否有所不同，值得進(jìn)一步研究。企業(yè)集團(tuán)的關(guān)聯(lián)交易錯(cuò)綜復(fù)雜，成員企業(yè)之間也可能存在連鎖董事等情況，這對(duì)違規(guī)處罰在集團(tuán)內(nèi)的信息和績效傳遞效應(yīng)可能產(chǎn)生一定的影響，需要下一步更深入的探究。