萬寶之爭(zhēng)中前海系收購(gòu)資金來源分析

郭鵬

【摘 要】近年來，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，企業(yè)并購(gòu)數(shù)量逐年增加。企業(yè)通過并購(gòu)，可以實(shí)現(xiàn)迅速擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模、提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、優(yōu)化公司資源配置等目的，但隨著并購(gòu)形式多樣化，敵意收購(gòu)也開始增多，收購(gòu)方為能夠迅速收購(gòu)目標(biāo)公司，出現(xiàn)大量違規(guī)收購(gòu)現(xiàn)象， 本文圍繞公司股權(quán)的爭(zhēng)奪，主要分析寶能收購(gòu)萬科集團(tuán)中前海系收購(gòu)資金來源。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)并購(gòu)；寶能；萬科；資金分析

一、“萬寶之爭(zhēng)”過程

2015年7月10日，前海人壽在二級(jí)市場(chǎng)上集中競(jìng)價(jià)的方式買入萬科A55.5億股，持股比例達(dá)到5%，構(gòu)成首度舉牌。2015年7月24日，前海人壽協(xié)同一致行人矩盛華對(duì)萬科進(jìn)行了二次舉牌，持有萬科約11.05億股，持股比例達(dá)到10%，成為萬科的第二大股東。2015年8月26日，前海人壽和矩盛華W集中交易和收益互換的形式，再度增持萬科股份5%，總股份達(dá)到15.04%，構(gòu)成H度舉牌，超越第一大股東華潤(rùn)的股份即14.89%，成為萬科的第一大股東。2015年11月27日至12月4日，矩盛華通過資管計(jì)劃買入萬科A股和H股約5.49億，構(gòu)成四度舉牌。至此，前海人壽和矩盛華共持有萬科股份22.11億股，占萬科總股本的20.08%，成為萬科第一大股東。2015年12月10日至12月18日，矩盛華再次增持萬科股份至24.26%，當(dāng)日，萬科發(fā)布公告稱公司正準(zhǔn)備重大資產(chǎn)重組，借此停牌。2016年7月萬科復(fù)牌，寶能少量增持，持股比例達(dá)到25.4%。

面對(duì)舉牌，2016年6月17日，萬科董事會(huì)宣布與深圳地鐵集團(tuán)合作，即深圳地鐵將出售旗下子公司前海國(guó)際的全部股權(quán)給萬科，本次交易擬以每股15.88元為定價(jià)機(jī)制向深圳地鐵集團(tuán)發(fā)行28.72億股萬科A股，交易價(jià)格為45.13億元，主要資產(chǎn)位于深圳前海和安托山兩個(gè)項(xiàng)目，合計(jì)181.14萬平方米。若交易完成，則深圳地鐵、寶能、華潤(rùn)相對(duì)持股比例為20.65%、19.27%、12.10%。

這次資產(chǎn)預(yù)案的通過爭(zhēng)議很大，華潤(rùn)認(rèn)為，此次的預(yù)案將大幅度攤薄股東權(quán)益，且引入資產(chǎn)太貴，華潤(rùn)高層發(fā)布公告明確表示質(zhì)疑決議的合法性。隨后，寶能也發(fā)布公告表示不滿，直指萬科內(nèi)部控制人問題，之后華潤(rùn)和寶能被認(rèn)為是一致行動(dòng)人。

2016年7月19日，萬科發(fā)布《關(guān)于提請(qǐng)查處柜盛華及其控制的相關(guān)資管計(jì)劃違法違規(guī)行為的報(bào)告》，正式向監(jiān)管機(jī)構(gòu)舉報(bào)寶能資管計(jì)劃違規(guī)行為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)成立檢查小組對(duì)此進(jìn)行核查。

保監(jiān)會(huì)在對(duì)前海人壽進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)檢查時(shí)發(fā)現(xiàn)其存在編制提供虛假材料一、違規(guī)運(yùn)用保險(xiǎn)資金等違法事實(shí)，決定給予時(shí)任董事長(zhǎng)姚振華撤銷任職資格并禁止進(jìn)入保險(xiǎn)業(yè)10年的處罰，至此，萬科與寶能之間的股權(quán)之爭(zhēng)也結(jié)束了。

二、資金來源分析

1.寶能資金的主要來源

前海系舉牌資金主要來源為杠桿融資，并非前海自有的萬能險(xiǎn)。在寶能持有萬科25.4%的股份中，寶能系9個(gè)資管計(jì)劃持股9.94%，而前海人壽賬戶持股比例僅為3.17%。可以清晰看到，此次舉牌主要資金來源為杠桿融資，而非前海人壽一家資金。

寶能舉牌所依賴的資金來源主要為股權(quán)質(zhì)押、資管計(jì)劃以及高息發(fā)債等方式，具有成本高、風(fēng)險(xiǎn)大等特點(diǎn)。

股權(quán)質(zhì)押：前海人壽質(zhì)押其總股本的51%。鉅盛華自身的股份，也已被大量質(zhì)押，數(shù)量多達(dá)47億股，且出質(zhì)方均為深圳寶能投資集團(tuán)有限公司。

資管計(jì)劃：自2015年11月27日至2016年7月6日，鉅盛華通過9個(gè)資管計(jì)劃在二級(jí)市場(chǎng)公及斥資215.69億元，增持萬科股份占據(jù)總股本超過9.94%。截至寶能系第五次舉牌萬科，在寶能25.40%的萬科持股比例中，9個(gè)資管計(jì)劃貢獻(xiàn)的資金超過寶能資金的40%，而以上資管計(jì)劃的資金來源并未按照要求進(jìn)行信息披露。

高息發(fā)債：鉅盛華當(dāng)時(shí)還計(jì)劃在深交所發(fā)行小公募債券150億元、私募債50億元，寶能地產(chǎn)、深業(yè)物流發(fā)債規(guī)模則分別為60億元、50億元，合計(jì)規(guī)模多達(dá)310億元。

2.前海人壽資金來源

前海人壽的保險(xiǎn)資金主要來源于期限短、成本高的萬能險(xiǎn)保費(fèi)收入，2016年二季度以來，為防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管部門對(duì)高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)管，前海人壽規(guī)模保費(fèi)收入明顯下滑。保費(fèi)規(guī)模增速的放緩，也迫使前海人壽必須將持有資產(chǎn)變現(xiàn)，或以其他手段進(jìn)行融資應(yīng)對(duì)保險(xiǎn)給付壓力。

以寶能為代表的“融資平臺(tái)”，其杠桿融資資金來源復(fù)雜、風(fēng)險(xiǎn)較大，萬能險(xiǎn)資金成本高、期限短，不具備長(zhǎng)期價(jià)值投資的基礎(chǔ)。

三、萬寶之爭(zhēng)中資金存在的合法性問題

1.前海人壽保費(fèi)收入

從2012年到2016年，保險(xiǎn)保費(fèi)收入從2012年的27232.17萬增長(zhǎng)到2016年的1946311.33萬，保戶投資款新增交費(fèi)從2013年的1391408.12萬元到2016年的7758695.18萬元。寶能大量買入萬科股份的一部分資金來源于前海人壽保費(fèi)的收入。其中80%保費(fèi)來源于萬能險(xiǎn)。萬能保險(xiǎn)除了同傳統(tǒng)壽險(xiǎn)一樣給予保戶生命保障外，還可以讓客戶直接參與由保險(xiǎn)公司為投保人建立的投資賬戶內(nèi)資金的投資活動(dòng)，將保單的價(jià)值與保險(xiǎn)公司獨(dú)立運(yùn)作的投保人投資賬戶資金的業(yè)績(jī)聯(lián)系起來。這里萬能險(xiǎn)被扭曲成為短期理財(cái)產(chǎn)品，將其用于企業(yè)股權(quán)收購(gòu)的合理性有待商榷且蘊(yùn)藏極大風(fēng)險(xiǎn)。

2.股權(quán)質(zhì)押

寶能股權(quán)質(zhì)押主要來自于前海人壽、拒盛華和部分萬科股權(quán)，從2015年到至今，共質(zhì)押寶能地產(chǎn)6.7億股、前海人壽22.1億股、萬科A7.2億股，另外還加上寶能投資的30%股權(quán)。

3.資管計(jì)劃融資

寶能此次資管計(jì)劃涉及到多個(gè)機(jī)構(gòu)，其中9個(gè)計(jì)劃總規(guī)模約232億元，杠桿比例均為1：2，拒盛華作為劣后級(jí)持有人共出資77億元，銀行作為優(yōu)先級(jí)委托人共出資155億元。根據(jù)《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)落實(shí)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)“八條底線”禁止行為細(xì)則》，混合類、股票類資產(chǎn)管理計(jì)劃的杠桿倍數(shù)不得超過1倍，柜盛華所涉及的九項(xiàng)資管計(jì)劃杠桿比例為1：2，符合相關(guān)法律。

4.發(fā)債和信貸融資

為了彌補(bǔ)資金空缺，前海人壽、拒盛華和寶能地產(chǎn)分別發(fā)行債券，2015年9月14日，前海人壽的申請(qǐng)最先得到保監(jiān)會(huì)受理，同意發(fā)行10年可贖回資本補(bǔ)充債券，發(fā)行規(guī)模不超58億元，寶能和鉅盛華發(fā)行規(guī)模不超過30億，期限不超過5年。

信貸融資方面，除寶能控股信貸融資外，還包括鉅盛華信貸融資和寶能地產(chǎn)信貸融資，其中囊括了各大金融機(jī)構(gòu)和銀行。

四、結(jié)語

以上可以看出，此次“萬寶之爭(zhēng)”涉及到的資金來源包括保險(xiǎn)、證券、銀行等行業(yè)，若寶能收購(gòu)成功，則不僅可以提升自身的市場(chǎng)地位，更可以降低融資成本，緩解保費(fèi)支付的壓力，尋找穩(wěn)定的投資回報(bào)率。寶能杠桿融資不僅方式多樣，而且各種方式間層層嵌套，信息透明度抵，期間隱藏較大風(fēng)險(xiǎn)。并且其關(guān)聯(lián)企業(yè)并不具備長(zhǎng)期持有上市公司股權(quán)的條件，后續(xù)其實(shí)成功收購(gòu)，也存在極大風(fēng)險(xiǎn)。

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