龍頭股未來走勢或?qū)⒅鸩椒只?/h1>

2019-04-17 11:52:56林偉萍

證券市場紅周刊訂閱 2019年30期 收藏

關鍵詞：格力電器港股A股

林偉萍

多夫曼在接受紅周刊專訪時坦言，他對于中國股票市場的看好和成功投資，與來自中國的董事總經(jīng)理張景舒的投研密不可分。雖身在美國，張景舒也時刻關注著國內(nèi)市場，尤其是A股、港股的優(yōu)質(zhì)上市公司。

本期《紅周刊》也獨家對話了張景舒，暢聊其當初為多夫曼基金推薦格力電器、長實集團等中國標的公司背后的邏輯。對于中國市場的投資機會，和多夫曼一樣，張景舒也十分樂觀，他說：“目前有高度安全邊際且被嚴重低估的股票，只有在中國可以找得到?！?h3>被嚴重低估的高安全邊際股票 只有在中國市場可以找得到

《紅周刊》：多夫曼在接受《紅周刊》專訪時提到，去年中美貿(mào)易摩擦爆發(fā)后，基金曾大幅加倉中國股票市場，標的涉及地產(chǎn)、銀行、工業(yè)等行業(yè)。這里面有些股票是您一直關注并推薦的，能否分享一下當時推薦布局的邏輯？

張景舒：買入一些有高度安全邊際且被嚴重低估的股票是我們感興趣的事情，這類股票只有在中國可以找得到。

近期A、H股的調(diào)整主要受貿(mào)易摩擦因素影響，但從個股表現(xiàn)看，今年上半年漲幅較大的行業(yè)龍頭股調(diào)整幅度有限。如去年多夫曼基金建倉過的中國平安（建倉成本在每股50多元，當時內(nèi)含價值僅為1.2倍），截至8月7日，中國平安今年以來累計漲幅仍高達50.93%。

滬指從2016年～2019年點位變化并不大，但這期間垃圾股一直在跌，很多優(yōu)質(zhì)的龍頭股如貴州茅臺、格力電器等企業(yè)估值一直在提升。

《紅周刊》：去年您也曾推薦多夫曼基金投資格力電器，當時投資的邏輯是什么？

張景舒：去年10月底，格力電器三季報顯示賬上有1040億現(xiàn)金，只有短期負債257億且沒有長期負債。而這家公司當時的市值僅有2000億元人民幣，這意味著其手里握有凈現(xiàn)金700多億元，如果看凈市值指標則為1200億元。同時，其三季度凈利潤同比增長40%，該增長幅度基本可以確定格力電器2018年度凈利潤大概在260億元。1200億元的凈市值，260億的凈利潤，當時市場給它的有效市盈率僅有4.7倍，嚴重低估。同時，格力電器在過去十年間，凈資產(chǎn)回報率在30%左右，投資回報率在25%左右，而它的平均資金成本（債務+股權）僅為9.6%，從這個角度看4.7倍的估值沒有任何的合理性。

其次，格力電器所處行業(yè)進入寡頭競爭格局，競爭理性，不打“價格戰(zhàn)”。

再次，格力電器有著非常優(yōu)秀的管理團隊，某種程度上講，即使當前董明珠辭任，格力也可以很好的運轉(zhuǎn)。

綜合來看，我認為格力當時的估值低到不可思議，我們以30多元/股的成本價格買入安全邊際很大。后來隨著混改預期發(fā)酵，股價出現(xiàn)大幅拉升，我們也逐步從格力電器中退出。

港股有很多寶貝可以挖 短期仍需警惕流動性風險

《紅周刊》：香港市場開放度高于A股，對于港股的投資機會怎么看的？能否舉例說明？

張景舒：港股和A股的投資邏輯不太一樣。A股主要是國內(nèi)資金驅(qū)動，隨著A股被納入MSCI、富時羅素、標普道瓊斯指數(shù)等，外資作為增量資金不斷入場，在原有存量資金基礎上增加買壓，從而使得A股市場部分低估優(yōu)質(zhì)龍頭股漲幅比較大。但港股本身就是外資驅(qū)動，所以不存在增量資金一說，從市場表現(xiàn)來看，今年以來，港股很多標的不僅沒漲，股價反而下跌了不少，近期恒生指數(shù)調(diào)整，不少企業(yè)估值再次下探。

以港股長實集團舉例說明。長實集團業(yè)務分為兩部分，一部分是公司正大力發(fā)展的服務導向等屬于每年現(xiàn)金流較固定的資產(chǎn)業(yè)務。另外占公司利潤高達60%的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務，也可以通過土地儲備來進行估值。長實集團土地儲備分中國香港和中國內(nèi)地兩部分。極端假設長實集團在香港的土地儲備資產(chǎn)價值減值65%（香港地產(chǎn)歷史上最大減幅）。中國內(nèi)地部分，其二線城市土地儲備為70%，一線城市為15%，我們假設其在一二線的土地儲備資產(chǎn)價格全部減值到三四線房地產(chǎn)的平均價格。即使在如此極端情況下，這部分資產(chǎn)還是要比其當時的市值高出560億港幣，這也意味著，極端情況下長實集團每股依然應該值72港元。我們初始建倉成本為55港元/股，這具有巨大的安全邊際。

此外，長實集團的管理層正在帶領企業(yè)不斷地轉(zhuǎn)型，周期性盈利不斷減少，穩(wěn)定性盈利不斷增加，其估值理應享受抬升。此外，多夫曼先生提到，內(nèi)部管理者增持是股票買入的重要信號。過去一年半的時間里，李嘉誠家族連續(xù)40次增持該股票，而且增持的價格都均高于55元的價格。截至今年4月30日，李嘉誠家族基金持股長實集團的比例為33%。

從投資的角度來看，當前港股還有很多類似于這樣的寶貝可以去挖，國內(nèi)投資者也可以適當增配一些港股。

但需注意的是，當前港股流動性可能是過去10年最差的，一方面，港股頗有點爹（大陸資金）不親，娘（外資）不愛的感覺。A股有“國家隊”護盤，不能做空，而港股容易被做空，還經(jīng)常出“老千股”，如果A股優(yōu)質(zhì)龍頭股和港股同時出現(xiàn)機會，外資的區(qū)別態(tài)度還是很明顯的。另一方面，港股上市公司很多境外融資發(fā)的是美元債，人民幣貶值意味著債務負擔的增加，所以人民幣貶值，港股股價通常都會下跌。從這個角度來看，投資港股需要做長期持有的打算，短期預計難以有非常大的估值提升。

部分龍頭股或透支業(yè)績 未來走勢將逐步分化

《紅周刊》：您剛才提到，A股一些龍頭企業(yè)的前景仍比較看好，但從投資性價比來看，有的個股估值不低了。

張景舒：對。2015年時，芒格家族基金曾投資了上海機場，對投資邏輯芒格也公開講過，因為上海機場是區(qū)域性壟斷性行業(yè)又是輕資產(chǎn)，當時15倍市盈率且沒有任何長期負債，是買進去不會虧錢的買賣。當時看到消息經(jīng)過研究后多夫曼基金也跟了進去。當時上海機場股價為25～26元/股，但現(xiàn)在已經(jīng)每股80多元。

就我們來說，一筆投資年化收益達到15%就是成功的投資。一只個股三年里（股價）翻三四倍，未必能有很好地基本面去支撐。A股的很多消費龍頭后續(xù)走勢將分化，因為部分個股股價已經(jīng)透支了未來的利潤。

多夫曼基金曾在2016年投資過“醬油龍頭”海天味業(yè)，當時市盈率25倍，我們是“捏著鼻子買入”的，25倍已經(jīng)是我們能接受的比較高的市盈率了，通常多夫曼基金建倉時個股市盈率要在15倍以下。另外，按照多夫曼的賣出原則，當個股市盈率達到30倍，就會逐步減倉或清倉。買入后海天味業(yè)很快就漲到30倍PE，我們也就退出了。雖然其后來又上漲到了60倍的PE，但對于我們來說，投資風險大于收益。

當然，也并非所有消費龍頭都不具備投資價值。比如貴州茅臺，截至2018年末，其年化自由現(xiàn)金流收益為3.2%與10年期國債收益基本持平。而從過去10年財報數(shù)據(jù)看，貴州茅臺每股盈利平均增長24.9%、營收平均增長24.6%。假設10年后茅臺營收增速下降至10%左右，從投資性價比角度來看，持有貴州茅臺仍比持有10年期國債更有吸引力。（文中所談個股只做舉例分析，而非買入推薦）

（2019年7月11日，《紅周刊》在北京對多夫曼基金首席投資官約翰·多夫曼進行了專訪。此次專訪從引薦到促成，張景舒做了很多協(xié)調(diào)的工作。）