業(yè)績(jī)?yōu)榫V

張海斌

在經(jīng)濟(jì)不斷從高速度轉(zhuǎn)向高質(zhì)量的過程中，A股龍頭公司從過去的估值折價(jià)最終走向估值溢價(jià)，是未來確定性最強(qiáng)的投資機(jī)會(huì)。

1.2萬億元市值！

4月10日，貴州茅臺(tái)（600519.SH）股價(jià)突破950元，再創(chuàng)歷史新高，日內(nèi)漲近5%，市值高達(dá)1.2萬億元。

此前4月4日，貴州茅臺(tái)公布了2019年一季度主要經(jīng)營數(shù)據(jù)，初步核算營收同比增長約20%;歸母凈利潤同比增長約30%，大幅高于此前市場(chǎng)預(yù)計(jì)的26%。

貴州茅臺(tái)業(yè)績(jī)驚艷的增長與確定性吸引了眾多外資機(jī)構(gòu)。根據(jù)湯森路透金融與風(fēng)險(xiǎn)業(yè)部門Refinitiv數(shù)據(jù)顯示，截至4月4日，大概每有10美元流入滬港通，就有1美元投資于貴州茅臺(tái)，海外投資者已持有154億美元的貴州茅臺(tái)股票，相當(dāng)于該公司總股本的9.5%。

在一季度業(yè)績(jī)預(yù)告公布后，高盛對(duì)貴州茅臺(tái)目標(biāo)價(jià)進(jìn)行了第4次上調(diào)，將其12個(gè)月目標(biāo)價(jià)由1016元上調(diào)至1033元。此外，摩根士丹利、大和資本市場(chǎng)也先后上調(diào)貴州茅臺(tái)目標(biāo)價(jià)。摩根士丹利給出的目標(biāo)價(jià)為990元/股，大和證券給出的目標(biāo)價(jià)為941元/股。貴州茅臺(tái)有望成為A股市場(chǎng)中首只每股價(jià)格四位數(shù)的股票。

在經(jīng)過近期題材股回落和指數(shù)幾次震蕩后，市場(chǎng)再次回歸業(yè)績(jī)主線，在年報(bào)、季報(bào)披露季，尋找有業(yè)績(jī)支撐的確定性標(biāo)的，成為資金的投資思路。

國信證券表示，在經(jīng)濟(jì)不斷從高速度轉(zhuǎn)向高質(zhì)量的過程中，A股龍頭公司從過去的估值折價(jià)最終走向估值溢價(jià)，是未來確定性最強(qiáng)的投資機(jī)會(huì)。當(dāng)前持續(xù)流入的外資，所看重的應(yīng)該也是中國龍頭公司未來持續(xù)穩(wěn)定較強(qiáng)的盈利能力。

重回業(yè)績(jī)

2019年一季度，A股走出了一輪驚心動(dòng)魄的“春季攻勢(shì)”。

截至3月31日，上證綜指2019年以來累計(jì)大漲596.86點(diǎn)，漲幅達(dá)23.93%，成交額14.92萬億元;深證成指累計(jì)大漲2667.86點(diǎn)，漲幅36.84%，成交額達(dá)19.04萬億元;創(chuàng)業(yè)板指累計(jì)大漲443.02點(diǎn)，漲幅達(dá)35.43%，成交額達(dá)5.56萬億元。2019年第一季度，A股創(chuàng)出近13個(gè)季度單季最大漲幅。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至3月29日，2019年年初以來，3503只股票錄得上漲，占比超過95%。漲幅在50%至100%的有364只，漲幅逾100%的有72只，賺錢效應(yīng)明顯。

從市值看，滬深交易所數(shù)據(jù)顯示，2018年12月底，滬深交易所總市值合計(jì)為43.35萬億元;2019年3月28日，這一數(shù)值已增至54.29萬億元，大增10.94萬億元。

從上市公司股價(jià)看，百元股和市值過1萬億元的公司不斷擴(kuò)容。2018年年底，1萬億元市值的俱樂部中只有6家公司。截至3月31日，百元股數(shù)量已增至17只;而低于2元的股票僅有16只，減少了近70%。

從A股市場(chǎng)的行業(yè)表現(xiàn)來看，一季度所有行業(yè)均是正收益，且養(yǎng)殖、計(jì)算機(jī)和券商等板塊領(lǐng)漲，分別代表行業(yè)景氣度向上、估值修復(fù)彈性大以及行業(yè)趨勢(shì)明顯改善等方向。

川財(cái)證券表示，一季度，A股市場(chǎng)是在歐美經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)弱而流動(dòng)性預(yù)期轉(zhuǎn)寬松、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下行壓力仍偏大、企業(yè)盈利未有明顯改善的背景下，疊加信用利差的快速下行，即信用風(fēng)險(xiǎn)的下降，從而使得估值出現(xiàn)較大幅度的修復(fù)行情。

根據(jù)川財(cái)證券對(duì)上證綜指上行原因的拆解，可以明顯看到，風(fēng)險(xiǎn)偏好對(duì)指數(shù)上行的貢獻(xiàn)度最大，尤其是2 月份，盈利對(duì)指數(shù)仍是負(fù)貢獻(xiàn);進(jìn)一步而言，風(fēng)險(xiǎn)偏好的上行本質(zhì)上來自于政策出臺(tái)提升對(duì)經(jīng)濟(jì)增長和企業(yè)盈利改善的預(yù)期。因此，一季度的行情就是隨著經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步下行探底，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)盈利增速下行的擔(dān)憂早已反映在之前持續(xù)回落的估值上，而一季度宏觀環(huán)境比如信用風(fēng)險(xiǎn)的緩和以及改革等制度性的改善明顯改善了風(fēng)險(xiǎn)偏好，A 股的估值也出現(xiàn)較大幅度的修復(fù)。

中原證券也認(rèn)為，本輪行情比較鮮明的特征就是由2018年估值底部為前提，密集政策作用改善基本面預(yù)期，以資金驅(qū)動(dòng)為主的行情。但是從歷史來看，股市的長期驅(qū)動(dòng)因素仍是業(yè)績(jī)或基本面因素。當(dāng)前兩會(huì)已經(jīng)閉幕;科創(chuàng)板臨近落地，相關(guān)板塊和個(gè)股股價(jià)表現(xiàn)已經(jīng)充分內(nèi)化科創(chuàng)板利好作用;地方債提前發(fā)行、社融數(shù)據(jù)超預(yù)期轉(zhuǎn)暖等因素的影響已經(jīng)明顯衰減，因此，即將到來的年報(bào)、季報(bào)或?qū)⑼苿?dòng)基本面因素重新成為A股運(yùn)行的主導(dǎo)因素。

中原證券分解過往A股股價(jià)收益（股價(jià)收益=公司盈利變化×估值變化）顯示，過去11年（2007-2017年），公司盈利（歸母凈利潤）變化對(duì)股價(jià)的平均貢獻(xiàn)度達(dá)到了144%，并且連續(xù)8年穩(wěn)定在90%-300%的高貢獻(xiàn)度上;而估值（市盈率TTM）平均貢獻(xiàn)度只有8%，并且波動(dòng)較大，且經(jīng)常與股價(jià)波動(dòng)方向相左。表明以公司業(yè)績(jī)?yōu)榇淼幕久孀兓谴俪晒蓛r(jià)中長期變化的根本因素。

美股經(jīng)驗(yàn)也顯示，道指年度漲跌幅與美國名義GDP增速的波動(dòng)較為一致，二者之間的相關(guān)系數(shù)達(dá)到16%（1971-2017年，美國名義GDP增速需滯后一期），總體呈現(xiàn)較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。

因此，中原證券表示，從中長期來看，股市終究要靠業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)。尤其是在當(dāng)前宏觀杠桿率保持平穩(wěn)運(yùn)行，監(jiān)管部門對(duì)配資保持高度警惕，一系列資本市場(chǎng)改革措施也將限制股市炒作的空間，依靠資金杠桿驅(qū)動(dòng)股價(jià)變得越來越不可行。當(dāng)前，科創(chuàng)板影子股在持續(xù)上漲后迎來調(diào)整，創(chuàng)業(yè)板指、創(chuàng)投概念等均開始顯露疲態(tài)，資本市場(chǎng)改革帶來的利好已經(jīng)價(jià)格內(nèi)化，實(shí)際業(yè)績(jī)兌現(xiàn)將成為市場(chǎng)真正關(guān)心的焦點(diǎn)。

牛市基石

川財(cái)證券表示，復(fù)盤A股歷史，一輪牛市至少需要具備三個(gè)條件。一是經(jīng)濟(jì)基本面指標(biāo)，如名義GDP增速等出現(xiàn)拐點(diǎn);二是盈利層面，盈利增速處于上升通道，或在階段性高位維持平穩(wěn)，當(dāng)前也未看到;三是信用層面，M1、M2增速或商業(yè)銀行主動(dòng)負(fù)債增速等企穩(wěn)回升，當(dāng)前有所企穩(wěn)，但未確認(rèn)拐點(diǎn)。

首先是經(jīng)濟(jì)基本面，目前未出現(xiàn)拐點(diǎn)。一般而言，牛市的起點(diǎn)往往伴隨名義GDP觸底回升，在高頻數(shù)據(jù)上表現(xiàn)為地產(chǎn)銷售和汽車銷售增速回升。中國的實(shí)際GDP在2012年后基本走平，與A 股市場(chǎng)行情的相關(guān)性難以顯現(xiàn)，但2005年和2014年兩次牛市行情的開啟階段，都伴隨著名義GDP止跌企穩(wěn)或觸底回升拐點(diǎn)的出現(xiàn)。

此外，商品房銷售面積增速和汽車銷量增速也可以作為牛市開啟判斷的輔助指標(biāo)，最為典型的是2008年底，GDP增速觸底回升滯后于上證綜指，但商品房銷售面積增速和汽車銷量增速回升的拐點(diǎn)與上證綜指一致性較高。但目前來看，這些數(shù)據(jù)仍未確認(rèn)向上的拐點(diǎn)。

其次，從盈利增速看，川財(cái)證券認(rèn)為仍在下行趨勢(shì)，估值處于歷史低位。

牛市中盈利增速一般落后于估值回歸，同時(shí)在市場(chǎng)確認(rèn)牛市之前都會(huì)出現(xiàn)較長的震蕩行情。一般而言，牛市中盈利一般滯后于估值，但需處于上升通道，或在階段性高位維持平穩(wěn)。企業(yè)盈利增速雖然并不完全與市場(chǎng)走勢(shì)同步，但在歷次牛市開啟過程中，除2008年的行情，都有良好的盈利支撐。2008年，市場(chǎng)上漲得益于“四萬億”計(jì)劃帶來的極為寬松的流動(dòng)性。

除了2008年市場(chǎng)觸底呈現(xiàn)“V型”反轉(zhuǎn)，2005年和2014年的牛市開啟前，市場(chǎng)都經(jīng)歷了較長的震蕩行情。在此期間，由于盈利較長時(shí)間內(nèi)處于階段性高位，在上證綜指企穩(wěn)震蕩行情中，估值仍持續(xù)下行至歷史地位。當(dāng)前情況盈利增速仍處下行趨勢(shì)中，與牛市形態(tài)不符，但估值已處于歷史底部。

再次，從貨幣條件看，信用指標(biāo)有所企穩(wěn)，但未確認(rèn)拐點(diǎn)。

川財(cái)證券研究發(fā)現(xiàn)，除了2005年的市場(chǎng)底外，每次牛市的開啟，都伴隨著持續(xù)多次的降準(zhǔn)降息。M2增速-實(shí)際GDP增速-CPI增速在歷次市場(chǎng)觸底時(shí)都處于上升通道或在階段性高位，同時(shí)M1、M2增速均處于上升通道，或止跌企穩(wěn)。從這兩個(gè)角度來看，央行自2018年4月以來已經(jīng)連續(xù)4次降準(zhǔn)，但尚未降息，這一定程度上也與目前已經(jīng)處于歷史低位的存款利率有關(guān)。而M2增速-實(shí)際GDP增速-CPI增速的差2018年逐漸停止下跌開始企穩(wěn)，但尚未看到其回升的拐點(diǎn)。M2逐步企穩(wěn)，但M1仍在持續(xù)下行過程中。

信用層面，商業(yè)銀行主動(dòng)負(fù)債的拐點(diǎn)領(lǐng)先于市場(chǎng)拐點(diǎn)。一方面，由于商業(yè)銀行，尤其是大型金融機(jī)構(gòu)更具政策的敏感性，商業(yè)銀行主動(dòng)負(fù)債的拐點(diǎn)往往領(lǐng)先于市場(chǎng)拐點(diǎn);另一方面，新增人民幣貸款金額放量，顯著高于前幾年的水平時(shí)，往往表示信用渠道傳導(dǎo)暢通，實(shí)體經(jīng)濟(jì)有望好轉(zhuǎn)。目前商業(yè)銀行主動(dòng)負(fù)債未見顯著回升，但新增人民幣貸款已有快速提升跡象。

業(yè)績(jī)虛實(shí)

光大證券研報(bào)顯示，進(jìn)入4月，年度預(yù)告和快報(bào)已經(jīng)披露完畢，2412家上市公司在2月底前披露業(yè)績(jī)預(yù)告，1811家上市公司披露業(yè)績(jī)快報(bào);截至2019年4月5日，1259家上市公司披露年報(bào)，2018年年報(bào)發(fā)布進(jìn)度達(dá)到35%，至少披露一項(xiàng)年度業(yè)績(jī)報(bào)告的上市公司比例為85.8%。

根據(jù)光大證券的統(tǒng)計(jì)，分板塊來看，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板年報(bào)披露進(jìn)度分別為40.8%、20%和26.3%。而按照年報(bào)和快報(bào)披露合計(jì)情況來看，創(chuàng)業(yè)板和中小板已經(jīng)全部披露年報(bào)或快報(bào)，主板披露年報(bào)或快報(bào)比例為46%。

中小板、創(chuàng)業(yè)板年度快報(bào)已經(jīng)比較好地反映了2018年兩個(gè)板塊的經(jīng)營情況，其對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大影響的商譽(yù)減值、存貨減值、上下游融資難帶來的應(yīng)收賬款壞賬增加等負(fù)面因素，已經(jīng)基本被市場(chǎng)消化，并在2月迎來了中小創(chuàng)“利空出盡是利好”行情，業(yè)績(jī)爆雷指數(shù)大幅上漲。至此，一季報(bào)是否能夠展現(xiàn)“盈利反轉(zhuǎn)”，企業(yè)盈利是否會(huì)超越市場(chǎng)預(yù)期提前見底，重新成為市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)。

光大證券統(tǒng)計(jì)的一季度預(yù)告披露情況顯示，全部A股、主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的披露率分別為18.9%、1.3%、46.2%、30.2%，中小創(chuàng)披露率較高。從業(yè)績(jī)預(yù)告的性質(zhì)來看，正面預(yù)告占比55.7%，低于年度預(yù)告正面預(yù)告比例（59%），也低于2018年三季報(bào)預(yù)告的正面比例（64.8%）。

從業(yè)績(jī)?cè)鏊倏?，?chuàng)業(yè)板已披露部分公司歸母凈利潤同比增長17.7%（業(yè)績(jī)預(yù)告同比增速下限和上限范圍分別為7%至28.3%）， 2018年可比部分公司業(yè)績(jī)下跌13.3%，2019年一季度創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)?cè)鏊儆型霈F(xiàn)正增長。中小板已披露部分公司歸母凈利潤同比下降31.8%（業(yè)績(jī)預(yù)告同比增速下限和上限范圍分別為-52.1%至-11.6%），2018年可比部分公司業(yè)績(jī)下跌54.3%，2019年一季度仍呈現(xiàn)負(fù)增長。

具體來看，全A、主板業(yè)績(jī)，特別是全A非金融石油石化盈利增速與PPI、工業(yè)企業(yè)利潤增速相關(guān)度較高，主要是A股除金融、石化外，周期相關(guān)的行業(yè)利潤占比較高，如房地產(chǎn)、建筑、煤炭、鋼鐵等。2019年1-2月，PPI同比增速下滑至0.1%，工業(yè)企業(yè)利潤同比下降14%;雖然目前已披露預(yù)告顯示盈利增速有所反彈，但光大證券預(yù)計(jì)一季度全A（非金融石油石化）利潤同比增速仍將進(jìn)一步下行。

光大證券同時(shí)表示，一季度春節(jié)因素導(dǎo)致周期中下游停工，影響周期中下游上市公司一季度利潤表現(xiàn)。但這部分上市公司一季度利潤在全年利潤中占比偏低，春節(jié)開工后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)更值得關(guān)注。2019年春節(jié)提前，節(jié)后開工同比要好于2018年，且基建投資增速持續(xù)提升，地產(chǎn)施工和竣工增速不弱，可能帶動(dòng)3月工業(yè)企業(yè)利潤增速同比企穩(wěn)。PPI在大宗商品價(jià)格支持下也將小幅反彈，因此一季度全A（非金融）盈利增速雖仍將下行，但可能不會(huì)出現(xiàn)大幅負(fù)增長。

而金融方面，受益于信貸增速逐步恢復(fù)、資本市場(chǎng)成交大幅增長和金融工具價(jià)格回暖，金融板塊業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)逐步改善。

光大證券根據(jù)已披露2018年年報(bào)或快報(bào)的2561家上市公司計(jì)算，全A、主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板盈利增速分別為0.4%、4.85%、-24.07%和-54.69%，2018年前三季度業(yè)績(jī)?cè)鏊俜謩e為17.74%、19.04%、18.61%和11.66%。從大類行業(yè)看，周期上游及必需消費(fèi)增速靠前，科創(chuàng)、可選消費(fèi)及交運(yùn)板塊出現(xiàn)負(fù)增長。

而2019年一季報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告對(duì)全A業(yè)績(jī)?cè)鏊俚母采w程度有限，披露率較高的行業(yè)主要集中在TMT和周期中上游，金融披露率較低。光大證券統(tǒng)計(jì)顯示，多個(gè)行業(yè)盈利增速環(huán)比提升，包括周期中上游的石油石化、電力設(shè)備、機(jī)械、輕工制造、電力及公用事業(yè)，消費(fèi)板塊的醫(yī)藥、紡織服裝、家電、汽車，TMT中的傳媒、計(jì)算機(jī)、電子元器件，以及盈利出現(xiàn)拐點(diǎn)的非銀金融。其中，利潤同比增速靠前的有：紡織服裝（105.9%）、輕工制造（102.8%）、電力及公用事業(yè)（98.9%）、計(jì)算機(jī)（63.2%）和非銀金融（60.4%）。

光大證券表示，在2018年年度預(yù)告中，影響上市公司業(yè)績(jī)的重要因素，除了商譽(yù)減值以外，更多是存貨減值和應(yīng)收賬款壞賬。伴隨融資環(huán)境改善，預(yù)計(jì)應(yīng)收賬款壞賬帶來的財(cái)務(wù)費(fèi)用增加有望出現(xiàn)改善，對(duì)中小企業(yè)和民營企業(yè)形成邊際利好，對(duì)融資需求較高的建筑、地產(chǎn)等行業(yè)有望受益。而4月將執(zhí)行的一系列減稅降費(fèi)措施，在經(jīng)濟(jì)下行周期中，主要利好下游消費(fèi)品行業(yè)。下調(diào)增值稅率、下調(diào)社保繳費(fèi)率等措施陸續(xù)執(zhí)行，對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的影響有望在二季度顯現(xiàn)。

川財(cái)證券根據(jù)自上而下的盈利測(cè)算模型進(jìn)行預(yù)測(cè)，即通過實(shí)際GDP增速+（PPI+CPI）/2測(cè)算營業(yè)收入，通過PPI、工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資額、南華工業(yè)品指數(shù)測(cè)算毛利率，通過毛利率和PPI與CPI的差測(cè)算凈利率。結(jié)合營業(yè)收入和凈利率計(jì)算的凈利潤，從而測(cè)算2019上半年的盈利增速。根據(jù)測(cè)算，2019上半年，全部A股剔除金融后的盈利增速為-8%，主板整體盈利增速為-4%。

其中，受大幅計(jì)提商譽(yù)減值的影響，中小板/創(chuàng)業(yè)板2018年全年盈利增速為-24.16%、-57.68%。中小創(chuàng)的盈利增速領(lǐng)先于主板觸底，預(yù)計(jì)自2019年一季度開始逐漸回升。剔除商譽(yù)減值因素后，創(chuàng)業(yè)板同樣于2018年四季度觸底，而中小板預(yù)計(jì)將于2019年一季度觸底，仍領(lǐng)先主板。

重現(xiàn)2017？

中原證券通過歷史比較認(rèn)為，未來A股可能會(huì)趨近于2017年的結(jié)構(gòu)性行情，但是中小創(chuàng)壓力要低于2017年，滬指中樞水平總體將進(jìn)入震蕩抬升過程。

首先，從2018年經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)來看，隨著中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的逐步恢復(fù)和基建投資發(fā)揮作用，2019年經(jīng)濟(jì)預(yù)期展望有望較2018年底有所改善。尤其是當(dāng)前中國貨幣政策領(lǐng)先于美聯(lián)儲(chǔ)，率先轉(zhuǎn)向?qū)捤?，使得美?lián)儲(chǔ)宣布停止加息后對(duì)中國貨幣政策預(yù)期幾乎沒有影響，反而強(qiáng)化了貨幣政策寬松預(yù)期，對(duì)股市形成利好。

其次，當(dāng)前人民幣匯率和其他重要資產(chǎn)價(jià)格變化與2017年較為接近，為A股結(jié)構(gòu)性行情提供重要的環(huán)境基礎(chǔ)。進(jìn)入2019年以來，人民幣匯率較2018年明顯修復(fù)，美元兌人民幣中間價(jià)基本與2017年中樞水平相當(dāng)，并且與2017年下半年同處于升值過程中。人民幣匯率穩(wěn)健表現(xiàn)會(huì)是中國經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善的表現(xiàn)，為穩(wěn)定A股核心資產(chǎn)表現(xiàn)提供重要的信心基礎(chǔ)。

同時(shí)，進(jìn)入2019年以來，黃金和原油總體處于升勢(shì)中，全球商品價(jià)格表現(xiàn)較2018年明顯改善，與2017年下半年走勢(shì)較為接近。不容忽視的是，由于當(dāng)前歐美PMI大幅下跌，局部政治沖突尚未解決，英國退歐前景撲朔迷離，全球市場(chǎng)對(duì)需求增速擔(dān)憂情緒仍然較高，全年商品價(jià)格壓力要高于2017年。但是結(jié)合內(nèi)外主要資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)來看，人民幣匯率、黃金和原油價(jià)格總體均處于修復(fù)階段，將有助于推動(dòng)業(yè)績(jī)和現(xiàn)金流穩(wěn)健企業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)，結(jié)構(gòu)性行情具有一定的環(huán)境基礎(chǔ)。

第三，當(dāng)前中國仍然處于經(jīng)濟(jì)下行周期內(nèi)，抗周期板塊業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)仍然明顯，但科技股業(yè)績(jī)有望好于往年。從年內(nèi)周期來看，消費(fèi)類龍頭企業(yè)業(yè)績(jī)展望較為樂觀，原材料采掘和洗選等行業(yè)正在面臨較大的業(yè)績(jī)壓力。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)成交量的持續(xù)收縮，地產(chǎn)業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊儆型霈F(xiàn)回落。但是由于行情轉(zhuǎn)暖，券商等非銀金融板塊也將得到較多的提振。金融、消費(fèi)將在年內(nèi)成為具有較好持續(xù)性的熱門板塊;從更長周期來看，中國經(jīng)濟(jì)正在加速轉(zhuǎn)型，工業(yè)信息化正在加快推進(jìn)，國家一再宣示扶持中小企業(yè)發(fā)展的決心，未來TMT仍然會(huì)是蘊(yùn)藏價(jià)值股和成長股的重地，也將會(huì)是行業(yè)輪動(dòng)的主要方向。

中原證券表示，在業(yè)績(jī)?cè)絹碓秸贾鲗?dǎo)但下行趨勢(shì)較為確定的情況下，尋找業(yè)績(jī)表現(xiàn)較為穩(wěn)健的行業(yè)板塊成為二季度乃至全年投資的重要線索。

從2018年三季報(bào)來看，當(dāng)前食品制造業(yè)、通用設(shè)備等行業(yè)利潤總額同比增速表現(xiàn)較為穩(wěn)定，保持住兩位數(shù)的增速。而上游采選業(yè)中機(jī)械制造以及TMT等行業(yè)凈利潤增速明顯下降，并出現(xiàn)同比負(fù)增長，業(yè)績(jī)分化較為明顯。

2019年，在原有供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革基礎(chǔ)之上又推出金融供給側(cè)改革，意在改善企業(yè)融資結(jié)構(gòu)以及金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，促動(dòng)金融資源向生物制藥、高端裝備制造、航空航天、國產(chǎn)芯片、新一代信息技術(shù)、新材料、新能源和節(jié)能環(huán)保等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)傾斜。因此，2019年，上游原材料業(yè)的盈利壓力仍然較高，但借助融資渠道拓展、政策支持等利好，TMT業(yè)績(jī)表現(xiàn)有望有所改善，帶動(dòng)中小創(chuàng)業(yè)績(jī)和估值提升，其股價(jià)表現(xiàn)也將較2017年有所改善。

機(jī)會(huì)何在

民生證券對(duì)比了一級(jí)行業(yè)2019年以來以及2015年市場(chǎng)調(diào)整以來的漲跌幅，行業(yè)的PE、PB以及PE和PB的歷史分位數(shù)，總結(jié)了2019年以來陸股通持股變化，并考慮2019年一季度預(yù)期，以及行業(yè)的基本面催化和景氣度預(yù)期，推薦銀行、建筑、石油石化、機(jī)械和汽車行業(yè)。

在大級(jí)別上升行情中，滯漲行業(yè)存在輪動(dòng)機(jī)會(huì)，而超跌行業(yè)上漲時(shí)向上彈性更大。而從漲幅情況看，公用事業(yè)、銀行、建筑、石化行業(yè)2019年年初以來明顯滯漲。2019年年初以來，市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)上漲，其中，農(nóng)林牧漁、計(jì)算機(jī)、非銀金融、電子、建材行業(yè)漲幅領(lǐng)先，漲幅均超過46%。相比之下，公用事業(yè)、銀行、建筑、石油石化和餐飲旅游行業(yè)漲幅較小，均低于27%。

民生證券認(rèn)為，本輪行情市場(chǎng)漲幅較大，大級(jí)別上升趨勢(shì)已經(jīng)確立。在大級(jí)別上升行情中，幾乎所有行業(yè)都會(huì)有輪動(dòng)機(jī)會(huì)，因此，滯漲的行業(yè)若基本面出現(xiàn)改善或存在低估，則后續(xù)補(bǔ)漲空間較大。

從上輪行情市場(chǎng)高點(diǎn)2015年6月15日至今，上證指數(shù)和深證成指分別下跌37%和42%。同期不同行業(yè)表現(xiàn)分化非常嚴(yán)重，食品飲料、銀行和家電行業(yè)取得正的收益率，而傳媒、計(jì)算機(jī)、國防軍工、機(jī)械和紡織服裝行業(yè)跌幅大于56%。年初以來，計(jì)算機(jī)等行業(yè)反彈幅度較大也與此前跌幅較大有關(guān)。因此，過去3年，市場(chǎng)調(diào)整中跌幅較大的行業(yè)可能反彈空間更大。

從估值角度，民生證券認(rèn)為銀行、石化、建筑、房地產(chǎn)行業(yè)估值具有吸引力。

根據(jù)民生證券的計(jì)算，截至4月4日，傳媒、農(nóng)林牧漁、計(jì)算機(jī)、通信和機(jī)械行業(yè)市盈率均超過66倍，而銀行、鋼鐵、煤炭、房地產(chǎn)和建筑行業(yè)市盈率低于14倍。

同時(shí)，民生證券還根據(jù)2005年以來月度的行業(yè)市盈率，計(jì)算了截至4月4日的行業(yè)市盈率分位數(shù)。傳媒、農(nóng)林牧漁、機(jī)械、計(jì)算機(jī)、通信行業(yè)市盈率分位數(shù)較高，均高于75%。建材、零售、化工、輕工、房地產(chǎn)行業(yè)市盈率分位數(shù)較低，均低于12%。

從市凈率角度看，截至4月4日，食品飲料、計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥、農(nóng)林牧漁和餐飲旅游行業(yè)市凈率較高，均超過3.8倍，而銀行、煤炭、石油石化、鋼鐵、建筑行業(yè)市凈率較低，均低于1.5倍。

同時(shí)，民生證券根據(jù)2005年以來月度的行業(yè)市凈率，計(jì)算了截至4月4日的行業(yè)市凈率分位數(shù)。輕工、農(nóng)林牧漁、食品飲料、家電、通信行業(yè)市凈率分位數(shù)較高，均高于62%。傳媒、零售、房地產(chǎn)、石化、銀行行業(yè)市凈率分位數(shù)較低，均低于18%。

從陸股通持股角度看，5月初，MSCI將A股納入比例從5%提升至10%，由于跟蹤MSCI的資金中約九成為主動(dòng)管理，因此外資或?qū)⒃诩{入實(shí)施前加快增持A股。

根據(jù)民生證券的統(tǒng)計(jì)，紡織服裝、化工、軍工、有色金屬、計(jì)算機(jī)行業(yè)陸股通持股比例較低，龍頭企業(yè)被外資增持的空間較大。由于外資的交易具有一定的延續(xù)性，年初以來，被增持的行業(yè)在5月MSCI提高納入比例前被繼續(xù)增持的潛力更大。年初以來，煤炭、農(nóng)林牧漁、計(jì)算機(jī)、零售和機(jī)械行業(yè)被陸股通增持的幅度在35%以上。結(jié)合外資目前的持股比例以及年初以來持股變化，機(jī)械、計(jì)算機(jī)、零售、有色金屬行業(yè)被外資增持潛力較大。

從業(yè)績(jī)角度看，根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)1-2月盈利數(shù)據(jù)，一級(jí)行業(yè)中非汽車交運(yùn)、食品飲料、電氣設(shè)備行業(yè)盈利增速較高，鋼鐵、石油石化、汽車行業(yè)盈利增速較低;細(xì)分行業(yè)中，非汽車交運(yùn)、飲料、珠寶、專用設(shè)備、食品、電氣設(shè)備行業(yè)盈利增速較高;石化、鋼鐵、汽車、有色金屬、造紙、化工、煤炭行業(yè)盈利下滑顯著。

結(jié)合統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)與上市公司數(shù)據(jù)的匹配程度，以及1-2月統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)的盈利增速，民生證券認(rèn)為機(jī)械、食品飲料、電力設(shè)備行業(yè)一季報(bào)業(yè)績(jī)有望較好。

綜合考慮行業(yè)基本面催化、年初以來漲幅、估值吸引力、北上資金增持潛力等因素，民生證券建議關(guān)注銀行、建筑、石化、機(jī)械、汽車行業(yè)。其中，銀行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模增速和凈息差均有觸底回升跡象;建筑行業(yè)受益于基建增速回暖和“一帶一路”峰會(huì)主題催化;石油石化行業(yè)受益于油價(jià)提升帶來的勘探利潤顯著改善和資本開支加速增長;機(jī)械行業(yè)受益于工程機(jī)械銷量快速增長及制造業(yè)景氣度提升拉動(dòng)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈需求增長;汽車行業(yè)受益于渠道庫存快速去化和銷售數(shù)據(jù)下行促使刺激政策發(fā)力。

川財(cái)證券則建議從業(yè)績(jī)主線出發(fā)，關(guān)注績(jī)優(yōu)股和藍(lán)籌股。

川財(cái)證券根據(jù)最新的季報(bào)數(shù)據(jù)測(cè)算，從PB和ROE匹配角度篩選藍(lán)籌板塊。從結(jié)果來看，ROE/PB較高的依然是銀行、鋼鐵、煤炭、地產(chǎn)、建筑建材等金融、周期類板塊，而成長板塊估值相對(duì)盈利來看依然偏高。從每股盈利的角度，川財(cái)證券計(jì)算了各板塊單季度EPS的近三年來的均值，可以看到，食品、家電、餐飲等消費(fèi)板塊和銀行、建材等周期板塊平均盈利較好，而最近一個(gè)季度盈利增速較高的是建材、石化和通信等板塊。因此，從估值與盈利的匹配角度看，二季度建筑建材、銀行等周期和消費(fèi)類板塊值得關(guān)注。

從行業(yè)景氣度的角度看，川財(cái)證券建議關(guān)注軟件、云計(jì)算、軍工等子行業(yè)。

其中，信息技術(shù)、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的固定資產(chǎn)投資額增速2019年2月再次回升至10%以上，而軟件業(yè)務(wù)收入自2018年以來即維持接近15%的較高增速并保持小幅上行趨勢(shì)，顯示了計(jì)算機(jī)軟件行業(yè)較高的景氣度。

全球公有云服務(wù)的市場(chǎng)規(guī)模自2018年以來持續(xù)上升，并預(yù)計(jì)在2019年、2020年仍將保持近20%的較高增速，國內(nèi)龍頭在云計(jì)算領(lǐng)域的布局預(yù)計(jì)將帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司的業(yè)績(jī)持續(xù)向好。

軍品裝備招標(biāo)采購次數(shù)明顯增長，2018年下半年以來，軍備采購次數(shù)較前期有大幅躍升，2019年一季度軍備采購達(dá)到869次，仍保持在較高水平。