貨幣傳導(dǎo)新變化

黃俊筑

中國經(jīng)濟(jì)何時觸底企穩(wěn)是當(dāng)前各界關(guān)心的核心話題。由于貨幣政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響存在時滯，人們往往習(xí)慣于通過觀察貨幣政策變化來預(yù)判未來經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢。貨幣到實(shí)體的傳導(dǎo)往往需要一條完整路徑，即人民銀行借助貨幣政策工具作用于操作目標(biāo)，進(jìn)而影響中介目標(biāo)從而實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)，這個鏈條上任何一環(huán)出現(xiàn)問題都有可能導(dǎo)致我們對經(jīng)濟(jì)的前瞻性判斷產(chǎn)生偏差。本文簡述了貨幣政策傳導(dǎo)路徑上主要環(huán)節(jié)的最新變化，試圖對當(dāng)前貨幣政策的前瞻性效果做出評價，并對未來經(jīng)濟(jì)動能做出預(yù)判。

貨幣政策工具更加多元化

為應(yīng)對宏觀經(jīng)濟(jì)與金融形勢的復(fù)雜變化，保障貨幣政策有效實(shí)施，最近幾年人民銀行的貨幣政策工具呈現(xiàn)出多樣化及結(jié)構(gòu)化特征。

多樣化方面，人民銀行近年創(chuàng)設(shè)的各種“粉”層出不窮。以中期借貸便利（MLF）為例，其創(chuàng)設(shè)為平抑流動性波動、對沖外匯占款負(fù)增長發(fā)揮了重要作用。由于“降準(zhǔn)”往往會釋放出強(qiáng)烈的貨幣寬松信號，因此，在外匯占款下滑時人民銀行甚少通過“降準(zhǔn)”的方式投放基礎(chǔ)貨幣。MLF的創(chuàng)設(shè)既彌補(bǔ)了基礎(chǔ)貨幣的不足，同時又為完善價格型調(diào)控框架、引導(dǎo)市場利率水平等多方面任務(wù)發(fā)揮了一定的作用。

在結(jié)構(gòu)化方面，過去人民銀行運(yùn)用總量型的降準(zhǔn)、降息等政策應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行時，資金往往會流向房地產(chǎn)和地方融資平臺等部門，造成居民過度舉債、房價高企、地方隱性債務(wù)過高等問題，小微企業(yè)始終難以獲得資金青睞。為支持三農(nóng)發(fā)展以及解決小微企業(yè)融資難、融資貴等問題，定向降準(zhǔn)、TMLF等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具應(yīng)運(yùn)而生?？梢灶A(yù)見，在中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的過程中，更多的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具或?qū)⒈婚_發(fā)與運(yùn)用。

圖1：貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制資料來源：筆者整理

貨幣中介目標(biāo)存在缺陷

貨幣政策的傳導(dǎo)還需依靠中介目標(biāo)發(fā)揮紐帶作用，中介目標(biāo)具備的可測性、可控性、與最終目標(biāo)的相關(guān)性和抗干擾性是貨幣政策有效性的重要保障。廣義貨幣供應(yīng)量M2作為人民銀行選定的中介目標(biāo)長期以來滿足了如上條件，但在金融市場不斷發(fā)展和金融工具日益創(chuàng)新下其代表性受到質(zhì)疑。比如，表外融資以及直接融資等方式近年來迅速發(fā)展卻并未被完全囊括在M2統(tǒng)計范疇之中，使得M2與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性有所削弱，2018年開始政府工作報告不再列入M2調(diào)控目標(biāo)。

為應(yīng)對金融創(chuàng)新，人民銀行拓寬了融資統(tǒng)計口徑，設(shè)立了社會融資規(guī)模指標(biāo)。但即便如此，社融指標(biāo)仍存遺漏。出于數(shù)據(jù)可得性或監(jiān)管主體競爭性等因素考慮，部分金融機(jī)構(gòu)向?qū)嶓w投放資金并未列入其中，如場內(nèi)股票質(zhì)押融資、北金所的債權(quán)融資計劃、明股實(shí)債等。因此，社融雖在一定程度上彌補(bǔ)了M2的不足，但由于真正意義上的“廣義社融”難以統(tǒng)計，運(yùn)用社融前瞻性判斷經(jīng)濟(jì)變化仍然打了折扣。

展望未來，進(jìn)一步完善數(shù)量型統(tǒng)計指標(biāo)并尋找合意、有效的價格型中介目標(biāo)加以補(bǔ)充甚至替代或許是未來貨幣政策調(diào)控的方向之一。但不得不說，在完成利率市場化改革之前，M2、社融等數(shù)量指標(biāo)對于預(yù)判未來經(jīng)濟(jì)形勢仍然重要。

貨幣傳導(dǎo)的時滯有所拉長

圖2：MLF對沖外匯占款負(fù)增長資料來源：Wind，筆者整理注：中國人民銀行對其他存款性公司的再貸款、再貼現(xiàn)、逆回購以及SLF（常備借貸便利）、MLF（中期借貸便利）、SLO（短期流動性調(diào)節(jié)工具）、TLF（ 臨時流動性便利） 等一系列貨幣政策工具。

圖3：寬貨幣到經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)時滯越來越長資料來源：Wind，筆者整理?

圖4：人民銀行從未在美聯(lián)儲加息周期內(nèi)執(zhí)行過降息操作資料來源：Wind，筆者整理

盡管如此，貨幣對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先時滯似有所變化?；仡櫄v史，2007年至2017年期間，中國經(jīng)歷了三輪較為明顯的經(jīng)濟(jì)放緩階段，人民銀行均采取了寬松貨幣政策予以應(yīng)對。從貨幣政策工具的使用上看，都是采用的“降準(zhǔn)+降息”的總量調(diào)控方式。從三次經(jīng)濟(jì)下行到降準(zhǔn)、降息的時間間隔來看，人民銀行政策響應(yīng)的及時性不斷提高，從2007年第一輪的間隔5個季度縮短至2011年的3個季度直至2014年的約兩個季度。

但從實(shí)際效果上看，寬貨幣到最終經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的時滯越來越長。尤其是在第三輪貨幣寬松期間，從2014年第一次降息到M2企穩(wěn)間隔超半年，M2作為中介目標(biāo)的可控性下降。而M2企穩(wěn)到經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)歷時近5個季度，遠(yuǎn)超前兩輪的半年間隔，很難說明M2與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間仍然存在較為穩(wěn)定的領(lǐng)先關(guān)系。從數(shù)據(jù)上看，事實(shí)上，直到2016年下半年社融增速明顯反彈后經(jīng)濟(jì)才開始企穩(wěn)回升。

本輪貨幣政策調(diào)控面臨新挑戰(zhàn)

2018年下半年以來，經(jīng)濟(jì)下行壓力逐步加大。從人民銀行的操作層面來看，區(qū)別于以往“降準(zhǔn)+降息”刺激經(jīng)濟(jì)增長的方式，當(dāng)前人民銀行選擇了置換降準(zhǔn)的中性操作以及“定向降準(zhǔn)+TMLF”的結(jié)構(gòu)性政策予以應(yīng)對。受國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢等多方掣肘，人民銀行似乎并不希望釋放出強(qiáng)烈的寬松信號。

具體而言，除了去杠桿以及“房住不炒”等因素制約降息以外，美國處于加息周期也是中國貨幣寬松的掣肘之一?；仡欉^去30年中美貨幣操作的歷史，人民銀行從未在美聯(lián)儲加息周期內(nèi)執(zhí)行過降息操作。因而“定向降準(zhǔn)+TMLF”的精準(zhǔn)滴灌在當(dāng)前的現(xiàn)實(shí)約束下更符合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的調(diào)控思路。隨著美聯(lián)儲加息周期的結(jié)束，降息的外部約束已經(jīng)有所削弱，未來人民銀行或?qū)⒏喔S國內(nèi)基本面的主要矛盾進(jìn)行逆周期調(diào)控。

從過去一年貨幣信用以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)來看，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性正面臨挑戰(zhàn)。首先，在金融強(qiáng)監(jiān)管等外部因素的沖擊下，近年來M2與GDP的關(guān)系難言穩(wěn)定。2017年年中以來，M2增速基本維持低位，很難對本輪經(jīng)濟(jì)的周期性起落做出有力解釋。其次，社融與增長趨勢關(guān)系只是粗線條，細(xì)化到季度之后并非一一對應(yīng)，且隨著杠桿高企資本的邊際效應(yīng)有所下降，社融小幅反彈未必能夠充分帶動經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升。因此，單純運(yùn)用貨幣信用視角前瞻判斷本輪經(jīng)濟(jì)形勢將難以得出令人信服的結(jié)論，還需全盤考慮各方因素的綜合影響。

更審慎的刺激，更緩慢的復(fù)蘇

基于當(dāng)前人民銀行寬貨幣以及信用疏導(dǎo)方面的努力，有觀點(diǎn)認(rèn)為，M2、社融等貨幣數(shù)量指標(biāo)會在上半年見底，中國經(jīng)濟(jì)將在下半年甚至二季度觸底回升，但實(shí)際或許未必如此樂觀。

從近十年以來人民銀行比較成功的逆周期調(diào)節(jié)經(jīng)驗(yàn)來看，“降準(zhǔn)+降息”無一缺席，除此以外“影子銀行”作為金融市場必要補(bǔ)充也發(fā)揮了一定作用。然而這一輪經(jīng)濟(jì)下行以來，先是美聯(lián)儲加息疊加國內(nèi)去杠桿，再是國內(nèi)通脹壓力驟起，使得人民銀行在進(jìn)行逆周期調(diào)控時面臨內(nèi)外部諸多因素制約。不僅如此，本輪金融嚴(yán)監(jiān)管下非標(biāo)業(yè)務(wù)劇烈收縮也使得貨幣到信用與實(shí)體的傳導(dǎo)通道更為狹窄，過去貨幣信用到實(shí)體經(jīng)濟(jì)半年至一年的時滯可能會被進(jìn)一步拉長。

由此來看，僅從貨幣視角出發(fā)，關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)2019年二季度觸底的判斷可能言之尚早。但需要指出，財政發(fā)力或許會在本輪逆周期調(diào)控中超出預(yù)期。除了兩萬億元減稅降費(fèi)支撐消費(fèi)與企業(yè)投資以外，新增專項(xiàng)債額度的擴(kuò)容以及地方債的提前放量為基建投資反彈提供支撐，這些都將有助于完成2019年政府工作報告當(dāng)中提出的穩(wěn)增長目標(biāo)。

作者就職于華融證券固定收益部，本文僅代表個人觀點(diǎn)