江蘇新三板制造業(yè)掛牌企業(yè)融資效率研究*

■吳勇（南京曉莊學(xué)院商學(xué)院）

一、引言

自2013年12月31日起全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（簡稱“新三板”）面向全國接收企業(yè)掛牌申請(qǐng)以來，江蘇有大量的高新技術(shù)企業(yè)申請(qǐng)掛牌。截至2018年12月31日，江蘇有1272家新三板掛牌企業(yè)，其中734家有市值，占比57.7%。但新三板流動(dòng)性較差，導(dǎo)致掛牌企業(yè)融資難，融資效率差。為此，2019年10月25日，證監(jiān)會(huì)宣布全面啟動(dòng)深化新三板改革，重點(diǎn)推進(jìn)優(yōu)化發(fā)行融資制度、完善市場分層、建立轉(zhuǎn)板上市機(jī)制等改革措施，希望能夠解決新三板掛牌企業(yè)融資難、融資效率低等問題。據(jù)此，順應(yīng)新三板改革的目標(biāo)，有必要對(duì)新三板掛牌企業(yè)的融資效率進(jìn)行評(píng)價(jià)，分析新三板掛牌企業(yè)效率低下的原因，制定針對(duì)性的政策措施來解決企業(yè)的融資效率低下的問題，降低企業(yè)融資成本，提高融資效率和經(jīng)營績效，提升掛牌公司質(zhì)量。

二、國內(nèi)外相關(guān)研究的學(xué)術(shù)史梳理及研究動(dòng)態(tài)

在中小企業(yè)融資問題的研究上，西方國家以私有制為主體的經(jīng)濟(jì)體制決定了企業(yè)較高的融資效率，因而國外學(xué)者往往側(cè)重于融資方式和融資結(jié)構(gòu)的研究，對(duì)融資效率的研究較為鮮見，與融資效率研究較為相關(guān)的是對(duì)上市公司股權(quán)融資與經(jīng)營績效關(guān)系問題的研究。Jain和Kini（1994）他們選取了于1979-1988年間進(jìn)行IPO 的682家美國企業(yè)作為樣本，結(jié)果發(fā)現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金流與總資產(chǎn)、經(jīng)營收入與總資產(chǎn)的比值兩項(xiàng)指標(biāo)在企業(yè)IPO 之后均呈現(xiàn)明顯下降的趨勢(shì)，與此同時(shí)，企業(yè)的資本支出和銷售收入?yún)s呈現(xiàn)出較快幅度的增長，這表明企業(yè)在IPO 后經(jīng)營業(yè)績會(huì)存在明顯的下滑，企業(yè)股權(quán)融資效率普遍低下，原因是資金的使用效率不高。Hansen和Crutchley（1990）通過對(duì)1975-1982年間在紐交所增發(fā)股票的109家上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的研究，以資產(chǎn)報(bào)酬率（息稅前利潤/增發(fā)上年資產(chǎn)賬面價(jià)值）為衡量指標(biāo)，得出了企業(yè)增發(fā)后盈利水平顯著下降的結(jié)論。Loughran和Ritter（1995）以1970-1990年間的增發(fā)新股的美國公司為樣本，發(fā)現(xiàn)增發(fā)后5年內(nèi)增發(fā)公司的平均收益率要遠(yuǎn)低于同期沒有增發(fā)行為的公司。Spiess和Affleck-Graves（1995）、Cai 和Wei（1997）、Pagano，Panetta 和Zingales（1998）、Traill和Vos（1998）、Bayless 和Jay（2001）等學(xué)者在針對(duì)美國、日本、意大利、新西蘭等國不同企業(yè)的分析中也得出了類似的結(jié)論。David C.Brown和Shaun Davies（2019）針對(duì)網(wǎng)絡(luò)證券眾籌資金的融資效率進(jìn)行了研究。

國內(nèi)學(xué)者對(duì)于中小企業(yè)融資效率的討論主要集中在融資效率的定義和融資效率的評(píng)價(jià)方法兩個(gè)方面。關(guān)于融資效率（Financing Efficiency）的定義，國內(nèi)學(xué)者從不同角度提出了各自的觀點(diǎn)，尚未形成統(tǒng)一的結(jié)論。曾康霖（1993）最早提出了“融資效率”的概念，他分析了影響企業(yè)融資效率和融資成本的七個(gè)因素，但并未對(duì)融資效率做出定義。宋文兵（1997）指出，經(jīng)濟(jì)學(xué)中的效率是指成本和收益的關(guān)系，而融資方式作為一種制度安排，主要包括兩個(gè)方面：交易效率和配置效率。前者是指融資方式以最低的成本為投資者提供金融資源的能力，后者是指將稀缺的資本分配給進(jìn)行最優(yōu)化生產(chǎn)性使用的投資者的能力。高學(xué)哲（2005）以比較和動(dòng)態(tài)的方法對(duì)融資效率提出了類似的定義，他認(rèn)為企業(yè)的融資效率主要包括企業(yè)能否以最低的成本融入資金和所融入的資金能否得到最有效的利用。葉望春（1998）在論述金融效率的概念時(shí)提出，作為金融效率的一部分，企業(yè)融資效率是指企業(yè)籌資成本、籌資風(fēng)險(xiǎn)以及籌資的方便程度。曾輝（2005）認(rèn)為企業(yè)的融資效率是企業(yè)做出的使資金配置達(dá)到帕累托最優(yōu)狀態(tài)，從而獲取最大利潤的融資安排，關(guān)于融資效率的討論應(yīng)主要從融資成本、資金的配置效率、代理成本和融資主體自由度四個(gè)方面展開。盧福財(cái)（2001）將企業(yè)的融資效率分解為微觀融資效率和宏觀融資效率。其中，微觀融資效率包括資金融入效率（以最高成本收益比和最低風(fēng)險(xiǎn)為企業(yè)融入所需資金的能力）和資金融出效率（資金在融出時(shí)以最低的成本和風(fēng)險(xiǎn)為企業(yè)帶來最大收益的能力），宏觀融資效率是指企業(yè)的融資活動(dòng)對(duì)國家經(jīng)濟(jì)帶來的影響。高有才（2003）同樣從微觀和宏觀兩個(gè)角度定義了企業(yè)的融資效率，并將微觀融資效率細(xì)分為資金融入效率、資金融出效率、資金使用效率和公司治理效率。在這些觀點(diǎn)的基礎(chǔ)上，近幾年來，有學(xué)者開始研究新三板中小企業(yè)的融資效率問題，修國義和李岱哲（2016）運(yùn)用DEA-Malmquist指數(shù)從靜態(tài)和動(dòng)態(tài)兩個(gè)角度對(duì)科技型中小企業(yè)在新三板市場的融資效率進(jìn)行測(cè)度。劉榮茂和李偲婕（2016）對(duì)新三板中小企業(yè)融資前后的效率差異進(jìn)行了分析，并將有融資行為的企業(yè)和無融資行為企業(yè)的進(jìn)行比較分析。王郁俊等（2018）基于三階段DEA-Malmquist模型研究了制造業(yè)企業(yè)融資率，發(fā)現(xiàn)企業(yè)融資效率提升主要是技術(shù)進(jìn)步率和規(guī)模效率共同作用。鄧迎春等（2019）等基于生態(tài)位與兩階段DEA 模型研究了新能源企業(yè)融資效率，認(rèn)為影響新能源企業(yè)融資效率的主要是內(nèi)部因素。劉超（2019）等運(yùn)用DEA-Tobit研究人工智能企業(yè)的融資效率，認(rèn)為規(guī)模因素影響了人工智能企業(yè)的融資效率。

綜上所述，現(xiàn)有研究不僅涵蓋了不同的評(píng)價(jià)方法，還囊括了對(duì)主板市場、中小板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、新三板市場在內(nèi)的企業(yè)融資效率的評(píng)價(jià)，得出了我國資本市場整體融資效率較低的結(jié)論，部分文獻(xiàn)還對(duì)企業(yè)融資效率的原因進(jìn)行了分析?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)新三板中小企業(yè)的融資效率的研究相對(duì)不多，對(duì)創(chuàng)新層與基礎(chǔ)層融資效率差異的研究較少，尤其在新三板改革基礎(chǔ)上研究各分層企業(yè)融資效率差異的更少，且對(duì)融資效率低下的原因分析不足，提升新三板中小企業(yè)融資效率的途徑分析不夠。

三、江蘇新三板掛牌企業(yè)現(xiàn)狀

江蘇省作為全國GDP 和經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)的大省，企業(yè)眾多，在新三板掛牌企業(yè)的數(shù)量也很多。截至2018年12月31日，新三板共有10691家掛牌公司，江蘇有1304家新三板企業(yè)，占比11.9%，數(shù)量位居全國第三；其中734家有市值，占比57.7%。

從分層情況來看，雖然江蘇掛牌企業(yè)眾多，但是絕大多數(shù)位于基礎(chǔ)層，創(chuàng)新層企業(yè)數(shù)量較少，僅88家，而且掛牌企業(yè)市值相對(duì)較小，僅有36家企業(yè)市值超過10億元。

從行業(yè)分布來看，掛牌企業(yè)中制造業(yè)企業(yè)超過一半，而高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和文化、服務(wù)業(yè)占比相對(duì)較低。從地區(qū)來看，掛牌企業(yè)大多集中在南京、蘇、錫、常等蘇南發(fā)達(dá)城市，蘇北、蘇中區(qū)域的掛牌企業(yè)相對(duì)較少。

從轉(zhuǎn)讓方式來看，1304 家掛牌企業(yè)中采取做市轉(zhuǎn)讓的僅117 家，絕大多數(shù)企業(yè)即1187家采用集合競價(jià)轉(zhuǎn)讓方式，而這種轉(zhuǎn)讓方式相對(duì)不穩(wěn)定，導(dǎo)致流動(dòng)性很差。

四、基于DEA模型的江蘇省新三板制造業(yè)掛牌公司融資效率實(shí)證分析

（一）DEA模型

DEA 方法（Data Envelopment Analysis）一般稱為數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法，最早由A.Charnes、W.W.Cooper和E.Rhodes于1978年提出，是評(píng)估決策單元（DMU）相對(duì)有效性的分析方法。DEA方法是運(yùn)用運(yùn)籌規(guī)劃技術(shù)通過投入產(chǎn)出比值關(guān)系構(gòu)建前沿面，以前沿面為參照計(jì)算效率。該方法屬于非參數(shù)估計(jì)方法，不需要提前設(shè)定生產(chǎn)函數(shù)的形式，從而避免了由于模型設(shè)定偏差帶來的錯(cuò)誤。目前，DEA 方法已經(jīng)成為廣泛使用的效率分析方法。

DEA 方法中包含多種評(píng)估模型，其中CCR 模型和BCC模型是具有較強(qiáng)代表性的模型。CCR 模型在規(guī)模報(bào)酬不變的假定條件下，只計(jì)算綜合效率。而BCC模型則是在規(guī)模報(bào)酬可變假設(shè)下，計(jì)算綜合技術(shù)效率（TE）、純技術(shù)效率（PTE）和規(guī)模效率（SE）?？紤]到政府公共服務(wù)績效可能存在的規(guī)模報(bào)酬變化，本文采用產(chǎn)出導(dǎo)向下的BCC 模型研究各DMU的綜合技術(shù)效率、純技術(shù)效率和規(guī)模效率。

其中，jx為投入向量組合，jλ為產(chǎn)出向量組合為松弛變量，φ為決策單元的有效值。

根據(jù)BCC模型得到的綜合技術(shù)效率指標(biāo)衡量的是決策單元綜合效率，是指在既定投入數(shù)量下，企業(yè)的實(shí)際產(chǎn)出與理論最大產(chǎn)出的比值，或在既定產(chǎn)出下，企業(yè)的理論最小投入與實(shí)際投入的比值。如果放松企業(yè)規(guī)模報(bào)酬不變的假設(shè)，可將技術(shù)效率進(jìn)一步分解為純技術(shù)效率和規(guī)模效率。純技術(shù)效率是指規(guī)模報(bào)酬可變時(shí)的技術(shù)效率；規(guī)模效率是指給定產(chǎn)出水平下，規(guī)模報(bào)酬不變時(shí)的最小投入和規(guī)模報(bào)酬可變時(shí)最小投入的比值；或是給定投入水平下，規(guī)模報(bào)酬可變時(shí)的最大產(chǎn)出和規(guī)模報(bào)酬不變時(shí)最大產(chǎn)出的比值。

（二）指標(biāo)選擇

從生產(chǎn)角度出發(fā)，在DEA模型中，投入指標(biāo)、產(chǎn)出指標(biāo)應(yīng)滿足相關(guān)條件，而產(chǎn)出指標(biāo)是由投入指標(biāo)衍生出來的?；谝陨显瓌t，本文選取資產(chǎn)總額、資產(chǎn)負(fù)債率、營業(yè)成本、負(fù)債成本率作為投入指標(biāo)，選取總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)收入同比增長率當(dāng)作產(chǎn)出指標(biāo)。

（三）樣本數(shù)據(jù)選擇

本文選取截止2018年12月31日在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（簡稱為“新三板”）掛牌上市的江蘇省制造業(yè)公司為初始樣本。剔除ST類掛牌公司與部分?jǐn)?shù)據(jù)不全的公司后，共得到有效樣本公司652家，其中，創(chuàng)新層44 家、基礎(chǔ)層608家。各樣本原始數(shù)據(jù)均采集自全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)官方網(wǎng)站（http：//www.neeq.com.cn）和wind 金融數(shù)據(jù)庫公布的公司2018年年報(bào)。經(jīng)過整理得到了652家公司含資產(chǎn)總額、資產(chǎn)負(fù)債率、營業(yè)成本、負(fù)債成本率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)收益率和營業(yè)收入增長率等共7項(xiàng)變量的樣本數(shù)據(jù)。考慮到DEA 模型對(duì)變量數(shù)據(jù)的要求，對(duì)存在負(fù)值的變量采用如式（2）方法進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。處理后的數(shù)據(jù)區(qū)間為[0.01,1]，符合DEA 模型輸入變量數(shù)據(jù)要求。

（四）實(shí)證分析

基于BCC模型運(yùn)用DEAP2.1軟件對(duì)江蘇省新三板制造業(yè)掛牌公司融資效率進(jìn)行了測(cè)算，結(jié)果如表1所示。

說明：1.資產(chǎn)總額小指的是資產(chǎn)總額小于1億，資產(chǎn)總額中指的是資產(chǎn)總額1-5 億，資產(chǎn)總額大指的是資產(chǎn)總額大于5 億；2.限于篇幅本表僅給出效率值等于1的樣本結(jié)果。

表2江蘇省新三板制造業(yè)掛牌企業(yè)效率值分布表

（五）測(cè)算結(jié)果分析

根據(jù)以上測(cè)算結(jié)果，在652家制造業(yè)掛牌企業(yè)中共有22家企業(yè)綜合效率為1，說明江蘇省制造業(yè)新三板掛牌企業(yè)融資效率D EA有效的僅22家，占3.37%，即絕大多數(shù)掛牌企業(yè)融資效率綜合效率DEA無效。綜合效率值超過0.8的企業(yè)僅54家，不足總樣本的10%，說明絕大多數(shù)掛牌企業(yè)融資效率很低。在652家掛牌企業(yè)中共有32家企業(yè)純技術(shù)效率值為1，占4.90%，即絕大多數(shù)掛牌企業(yè)純技術(shù)效率DEA無效，但純技術(shù)效率值超過0.8的企業(yè)有648家，說明江蘇省制造業(yè)掛牌企業(yè)的純技術(shù)效率值相對(duì)較高；22家企業(yè)規(guī)模效率值為1，僅占3.37%，規(guī)模效率值超過0.8的企業(yè)僅有70家，僅占10.73%，說明江蘇省絕大多數(shù)制造業(yè)掛牌企業(yè)的規(guī)模效率值較低，純技術(shù)效率值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于規(guī)模效率值，要提高這些企業(yè)的融資效率，要優(yōu)先提高這些掛牌企業(yè)的規(guī)模效率值。

表1江蘇省新三板制造業(yè)掛牌公司DEA有效樣本

22家綜合效率值為1的掛牌企業(yè)中，全是基礎(chǔ)層掛牌企業(yè)，其中資產(chǎn)總額小于1億的企業(yè)有21家(僅聯(lián)邦化工一家企業(yè)的資產(chǎn)總額在2-3億之間)，說明雖然創(chuàng)新層的遴選標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)基礎(chǔ)層的遴選標(biāo)準(zhǔn)要求更高，但是遴選出來的創(chuàng)新層企業(yè)的融資效率并沒有明顯高于基礎(chǔ)層企業(yè)。從資產(chǎn)規(guī)模角度分析，絕大多數(shù)融資效率為1的企業(yè)資產(chǎn)總額小于1億元，表明目前的新三板市場上資產(chǎn)總額小的掛牌企業(yè)融資效率相對(duì)較高。

五、結(jié)論與對(duì)策

從實(shí)證結(jié)果來看，江蘇省新三板絕大多數(shù)制造業(yè)掛牌企業(yè)融資效率很低，而且規(guī)模效率值低于純技術(shù)效率值，要提升掛牌企業(yè)融資效率應(yīng)首先提高這些企業(yè)的規(guī)模效率值。其中，基礎(chǔ)層與創(chuàng)新層掛牌企業(yè)的融資效率并沒有明顯的區(qū)別，說明，目前劃分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層的這種分層遴選標(biāo)準(zhǔn)對(duì)創(chuàng)新層掛牌企業(yè)的融資效率的提高沒有太大的作用，要提高創(chuàng)新層乃至增設(shè)的精選層掛牌企業(yè)的融資效率，應(yīng)進(jìn)一步分析乃至調(diào)整分層的遴選標(biāo)準(zhǔn)，以有利于精選層掛牌企業(yè)提高融資效率，提升掛牌企業(yè)質(zhì)量，有利于轉(zhuǎn)板。資本總額小的掛牌企業(yè)的融資效率明顯大于資本總額大的企業(yè)，說明要優(yōu)先提高資產(chǎn)總額比較大的掛牌企業(yè)的融資效率。根據(jù)這次新三板的改革思路，要解決新三牌企業(yè)融資難，提升新三板掛牌企業(yè)的融資效率，提高新三板掛牌企業(yè)的質(zhì)量，我們應(yīng)該做到：

（1）順應(yīng)新三板改革趨勢(shì)，提升投資者信心，調(diào)整分層遴選標(biāo)準(zhǔn)，增加新三板的流動(dòng)性。要達(dá)成新三板改革目標(biāo)，首先要提升投資者投資信心，建設(shè)好基礎(chǔ)層向創(chuàng)新層向精英層乃至注冊(cè)上市的上升的通道，讓投資者看到掛牌企業(yè)上市的機(jī)會(huì)和希望，從而提升投資者投資信心。其次，要調(diào)整創(chuàng)新層與精選層的遴選標(biāo)準(zhǔn)，豐富差異化制度安排，實(shí)現(xiàn)制度供給與掛牌需求相匹配，企業(yè)掛牌成本與收益相匹配，不同層級(jí)掛牌公司的權(quán)利與義務(wù)相匹配，尤其要了解四種不同條件進(jìn)入精選層的掛牌企業(yè)融資效率差異與向證券交易所申請(qǐng)上市交易的差異，優(yōu)化遴選標(biāo)準(zhǔn)，提高精選層的融資效率；要增加流動(dòng)性，在股轉(zhuǎn)公司修訂的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當(dāng)性管理辦法》精選層、創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層的投資者門檻分別降至100萬、150萬、200萬的基礎(chǔ)上，按照實(shí)施的實(shí)際效果來調(diào)整各層的投資門檻，確保新三板的流動(dòng)性，從而降低掛牌企業(yè)融資成本，提高融資效率。

（2）提高掛牌企業(yè)經(jīng)營管理水平，提高融資效率，做大做強(qiáng)掛牌企業(yè)。掛牌企業(yè)融資綜合效率、純技術(shù)效率、規(guī)模效率DEA有效數(shù)均極少，且規(guī)模效率值明顯低于純技術(shù)效率值，說明掛牌企業(yè)仍面臨融資的困難和融資效率低下的現(xiàn)實(shí)，所以新三板掛牌企業(yè)首先要合理使用融資，做大做強(qiáng)企業(yè)，提高掛牌企業(yè)的規(guī)模效率，把資金用在提高技術(shù)水平、提升人員素質(zhì)、引進(jìn)先進(jìn)裝備等關(guān)鍵方面，從而能夠提升企業(yè)的核心競爭力，增加企業(yè)的市場占有率，提升包括企業(yè)經(jīng)營效益、效率等內(nèi)容的掛牌企業(yè)質(zhì)量。其次，新三板掛牌企業(yè)要提高純技術(shù)效率，即提高企業(yè)自身經(jīng)營管理水平，進(jìn)而提升掛牌企業(yè)的經(jīng)營效率和效益，吸引投資者直接投資，降低融資成本，提高融資效率。