工行深改辦主任兼城市金融研究所所長(zhǎng)周月秋：重塑資管生態(tài)在變革中激發(fā)力量

2019年1月15日，《金融理財(cái)》雜志社、易趣傳媒聯(lián)合北京農(nóng)商銀行在北京·京都信苑飯店舉辦了“2018年度第九屆中國(guó)金融創(chuàng)新與發(fā)展論壇暨‘金貔貅獎(jiǎng)?lì)C獎(jiǎng)盛典”，本屆論壇的主題為“變革的力量”，此次會(huì)議匯聚了金融各個(gè)領(lǐng)域內(nèi)多位資深從業(yè)人員和專(zhuān)家學(xué)者，從大資管轉(zhuǎn)型升級(jí)、銀保合作兩個(gè)維度，共同探討中國(guó)金融創(chuàng)新與發(fā)展之路。中國(guó)工商銀行深改辦主任兼城市金融研究所所長(zhǎng)周月秋受邀出席論壇并作了精彩的演講。

他指出，改革開(kāi)放40周年，中國(guó)發(fā)生了天翻地覆的變化，這些變化就是來(lái)自變革的力量。這個(gè)過(guò)程值得回味和思考，未來(lái)也有很多需要去討論的地方。去年迎來(lái)最大的一個(gè)變革即資管新規(guī)的發(fā)布。周月秋認(rèn)為，一哄而上干資管，發(fā)展雖然很快，但因?yàn)槊撾x實(shí)體經(jīng)濟(jì)，就是違背了初衷，必須正本清源。

站在資管生態(tài)的角度，周月秋談了四個(gè)觀點(diǎn)。第一，對(duì)標(biāo)公募基金，重構(gòu)資管生態(tài)體系;第二是打破剛兌，重塑生態(tài)關(guān)系;第三個(gè)觀點(diǎn)是成立理財(cái)子公司并與母體切割，重構(gòu)生態(tài)主體;最后一個(gè)觀點(diǎn)是約束杠桿，重塑生態(tài)環(huán)境。

總而言之，周月秋認(rèn)為資管新規(guī)的具體規(guī)定看起來(lái)是技術(shù)性的、操作性的，但根本上，更應(yīng)該理解為資管生態(tài)的重塑，并在重塑生態(tài)的變革中激發(fā)資管發(fā)展的力量。

讓改革開(kāi)放迸發(fā)更大的力量

本次研討會(huì)把主題叫做“變革的力量”，周月秋認(rèn)為這是非常好的主題，它有很豐富的含義。改革開(kāi)放40周年，應(yīng)該說(shuō)發(fā)生了天翻地覆的變化，這些變化就是來(lái)自變革的力量。這個(gè)過(guò)程值得回味和思考，未來(lái)也有很多需要去討論的地方。

我們現(xiàn)在紀(jì)念改革開(kāi)放，是因?yàn)楦母镩_(kāi)放確實(shí)給我們帶來(lái)了很多變化，這個(gè)變化的過(guò)程中我們還要紀(jì)念為改革開(kāi)放付出了大量心血、做出卓越貢獻(xiàn)的很多人。周月秋在演講中講述道：“我來(lái)自中國(guó)工商銀行，現(xiàn)在大家把我們行叫做宇宙行。從一個(gè)曾經(jīng)技術(shù)上破產(chǎn)的銀行成長(zhǎng)為宇宙行不是一天形成的，也不是一個(gè)人創(chuàng)造的，而是在改革開(kāi)放的大背景下，千千萬(wàn)萬(wàn)的工行人、包括社會(huì)各界的支持形成的，所以紀(jì)念改革開(kāi)放，也是紀(jì)念千千萬(wàn)萬(wàn)為改革開(kāi)放做出巨大貢獻(xiàn)的人和他們激發(fā)出來(lái)的力量。”

“我們要感恩改革開(kāi)放”，周月秋現(xiàn)場(chǎng)還分享了一個(gè)小故事?！拔以?015年的時(shí)候代表綠金委到倫敦參加世界銀行的綠色金融委員會(huì)，會(huì)議開(kāi)始前，是倫敦交易所的開(kāi)市，開(kāi)市的時(shí)候讓我去主持，故事很簡(jiǎn)單，但我感慨很多。一個(gè)外國(guó)人去主持一個(gè)大型交易所的開(kāi)市活動(dòng)，我覺(jué)得這不是我個(gè)人的事，這是改革開(kāi)放帶來(lái)的國(guó)際地位提升的結(jié)果，改革開(kāi)放帶來(lái)的巨大變化，使我們作為中國(guó)人擁有了越來(lái)越多的自豪和榮光，所以我說(shuō)我們要感恩改革開(kāi)放?！?/p>

當(dāng)然，改革開(kāi)放對(duì)我們而言，在帶來(lái)巨大成就的同時(shí)，也產(chǎn)生了很多挑戰(zhàn)，而且挑戰(zhàn)越來(lái)越多。大家都知道，中國(guó)的銀行正在越來(lái)越國(guó)際化，在銀行的國(guó)際化進(jìn)程中，我們也遇到了這樣那樣的困難和挑戰(zhàn)。實(shí)際上，這意味著我們的改革開(kāi)放在帶來(lái)巨大變化的同時(shí)，也受到了越來(lái)越多的關(guān)注，這些關(guān)注使得我們只能用更加積極的心態(tài)，更加改革開(kāi)放的方式，去應(yīng)對(duì)這些挑戰(zhàn)而不是回避。所以，我們要持續(xù)推進(jìn)改革開(kāi)放，讓改革開(kāi)放迸發(fā)更大的力量。

資管的發(fā)展必須正本清源

變革的力量是一個(gè)很大的議題，周月秋本次主要把觀點(diǎn)聚焦在資管上。眾所周知，2018年是資管的變革之年，簡(jiǎn)單回憶一下資管的發(fā)展過(guò)程很有意思。

規(guī)范或者現(xiàn)代的資產(chǎn)管理行業(yè)的產(chǎn)生和形成，與周月秋當(dāng)時(shí)在工行托管部工作有點(diǎn)關(guān)系。1997年國(guó)務(wù)院頒布證券投資基金暫行辦法，1998年開(kāi)始證券投資基金試點(diǎn)，作為資管行業(yè)比較規(guī)范的形態(tài)開(kāi)始產(chǎn)生。一直到2012年前后的這個(gè)階段，其實(shí)就是一個(gè)基金為主體的資管市場(chǎng)，2012年以后不同了，發(fā)生了很大的變化。在周月秋的印象中，當(dāng)時(shí)提出了大資管、泛資管這樣的概念?；仡欉@一點(diǎn)，也與后面要談到的觀點(diǎn)有關(guān)。

前面十多年，基金其實(shí)只有幾萬(wàn)億，但是2012年開(kāi)始到去年才五六年的時(shí)間，發(fā)展到什么樣的狀況？肯定超過(guò)一百萬(wàn)億?？梢哉f(shuō)，去年我們迎來(lái)一個(gè)大的變革，最大的標(biāo)志就是資管新規(guī)的發(fā)布。新規(guī)發(fā)布，意味著要對(duì)過(guò)去幾年來(lái)的資管進(jìn)行調(diào)整和改變。那么，為什么要改變呢？邏輯上，2012年推出大資管，目的就是要大發(fā)展，既然大發(fā)展的目的達(dá)到了，為什么還要改變它？所以，面對(duì)這樣的變革，我們要問(wèn)三個(gè)問(wèn)題。第一，為什么五六年的時(shí)間，資管會(huì)發(fā)展這么快？第二，發(fā)展這么快，是不是有什么問(wèn)題？要不然，出臺(tái)新規(guī)干什么？第三，如果真的有問(wèn)題，我們?cè)趺崔k？新規(guī)發(fā)布能不能落地？這三個(gè)問(wèn)題，對(duì)于我們從事資管行業(yè)的人都得問(wèn)一問(wèn)。

為什么這么快，一點(diǎn)都不復(fù)雜。因?yàn)槲覀儚?012年開(kāi)始討論大資管、泛資管起，這個(gè)過(guò)程中，支持發(fā)展的因素當(dāng)然很多，但最大的一個(gè)因素應(yīng)該是政策。任何一個(gè)市場(chǎng)，哪怕是一個(gè)完全開(kāi)放的市場(chǎng)，當(dāng)你有大量的政策支撐它的時(shí)候，這個(gè)市場(chǎng)發(fā)展肯定很快。大家稍微回憶一下，我們?cè)谶@五六年的時(shí)間圍繞資管出臺(tái)了多少政策，出臺(tái)了多少類(lèi)型的政策，在這么多政策的推動(dòng)下，一百多萬(wàn)億對(duì)于中國(guó)這么一個(gè)巨大的市場(chǎng)而言，并不是一個(gè)不可以實(shí)現(xiàn)的事情。

那么，有什么問(wèn)題嗎？周月秋認(rèn)為在快速的發(fā)展或者快速的增長(zhǎng)過(guò)程中，確實(shí)產(chǎn)生了“蘿卜快了不洗泥”的問(wèn)題。我們現(xiàn)在說(shuō)資管中存在很多問(wèn)題，多層嵌套、非標(biāo)、杠桿率、剛性?xún)陡兜鹊?，這些問(wèn)題都是快速發(fā)展過(guò)程中相伴而生的，這些問(wèn)題如果說(shuō)不制止讓它繼續(xù)發(fā)展下去，那么資管會(huì)走向哪兒？周月秋認(rèn)為有很多解釋?zhuān)幸稽c(diǎn)是可以肯定的，就是脫實(shí)向虛，就是金融和實(shí)體的分離，成為相互獨(dú)立的兩個(gè)循環(huán)。所以周月秋指出，一哄而上千資管，發(fā)展雖然很快，但因?yàn)槊撾x實(shí)體經(jīng)濟(jì)，就是違背了初衷，必須正本清源。

從四個(gè)方面談資管生態(tài)

去年四月份發(fā)布的新規(guī)，從打破剛兌、消除監(jiān)管、抑制通道業(yè)務(wù)等等，對(duì)大資管行業(yè)進(jìn)行了規(guī)范。如果邏輯上，資管新規(guī)和其他的金融政策都一樣，都不能獨(dú)立的看，那么，周月秋希望從另外一個(gè)角度，也就是從金融生態(tài)的角度看這個(gè)問(wèn)題，希望能夠看的清楚一點(diǎn)。

站在資管生態(tài)的角度，周月秋談了四個(gè)觀點(diǎn)。

第一，對(duì)標(biāo)公募基金，重構(gòu)資管生態(tài)體系。新規(guī)里面最重要的一條就是對(duì)標(biāo)公募基金。我們知道，新規(guī)關(guān)于產(chǎn)品設(shè)置、業(yè)務(wù)管理、風(fēng)險(xiǎn)管控等等，對(duì)標(biāo)的都是公募基金，或者說(shuō)都是以公募基金作為藍(lán)本的。周月秋認(rèn)為，這是生態(tài)體系框架里首先要關(guān)注的一個(gè)方面，前面講過(guò)，1997年國(guó)務(wù)院暫行辦法發(fā)布以后，1998年開(kāi)始公募基金誕生，誕生以后至今20多年的歷史里面，公募基金的產(chǎn)品分類(lèi)、投資人要求、基金管理人的準(zhǔn)入、風(fēng)險(xiǎn)估值、存續(xù)期管理等等，基本上已經(jīng)形成了一個(gè)相對(duì)成熟的、統(tǒng)一的規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)?；鸬母鱾€(gè)環(huán)節(jié)都適用統(tǒng)一的規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)，而且這些環(huán)節(jié)是相互作用、相互影響的，所以說(shuō)公募基金作為一個(gè)生態(tài)體系相對(duì)而言是比較明確的。

資管新規(guī)拿公募基金做參照，周月秋表示從生態(tài)體系上看，主要就是通過(guò)兩件事加以重塑。第一件事情是重塑統(tǒng)一的資管監(jiān)管環(huán)境。新規(guī)說(shuō)了兩件事，一是募集方式是分公募和私募，二是投資分固定、衍生、混合等等產(chǎn)品，這樣的分法和過(guò)去大資管在監(jiān)管過(guò)程中按照機(jī)構(gòu)維度來(lái)劃分，是完全不一樣的。我們流行一個(gè)說(shuō)法，叫做把機(jī)構(gòu)監(jiān)管轉(zhuǎn)向功能監(jiān)管或者協(xié)同監(jiān)管，這樣的術(shù)語(yǔ)本質(zhì)上說(shuō)，就是把所有同質(zhì)性的監(jiān)管統(tǒng)一起來(lái)。周月秋提到全球投資業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)這個(gè)概念，他說(shuō)不管什么行業(yè)，只要你投資到同樣標(biāo)的上，就要遵循一致的核算、估值標(biāo)準(zhǔn)?；氐叫乱?guī)，按照這樣的兩個(gè)原則來(lái)設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)，就是說(shuō)標(biāo)準(zhǔn)建立在先，監(jiān)管在這之后。也就是說(shuō)一旦有了統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，自然可以實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一的監(jiān)管，這是一件事兒。

第二件事情是治亂象的機(jī)制。我們都已經(jīng)認(rèn)識(shí)到資管存在這樣那樣的問(wèn)題，這其實(shí)在很大程度上和我們過(guò)去在監(jiān)管上隸屬不一樣有關(guān)，表面看起來(lái)，按隸屬監(jiān)管，各掃門(mén)前雪沒(méi)什么問(wèn)題，門(mén)前雪都會(huì)掃掉，但是，請(qǐng)注意，如果有的是見(jiàn)雪就掃，有的到半尺雪掃，有的到一尺雪才掃，那么會(huì)出現(xiàn)什么情況？大家一定會(huì)看到，街上的門(mén)前有的還有雪，有的沒(méi)有的，這不就掃亂象么？所以，監(jiān)管確實(shí)是可以按隸屬分開(kāi)來(lái)的，但資管本身沒(méi)有辦法區(qū)分，并不是銀行的資管和保險(xiǎn)的資管、證券的資管有什么不一樣，因?yàn)橘Y管是跨市場(chǎng)的，是跨行業(yè)的，風(fēng)險(xiǎn)也必然是交叉性的、隱蔽性的，并不會(huì)因?yàn)榘凑詹煌男袠I(yè)去監(jiān)管，這些問(wèn)題就不存在了。更何況這個(gè)過(guò)程中有一些機(jī)構(gòu)本身還有一種加杠桿的沖動(dòng)。所以周月秋認(rèn)為，生態(tài)體系建設(shè)過(guò)程中治理亂象，一方面是要把亂象已經(jīng)積累起來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)消除和減弱，另一方面是過(guò)去用牌照建立起來(lái)的套利優(yōu)勢(shì)，要把它打掉。所以，請(qǐng)大家注意新規(guī)里有一條是對(duì)嵌套層次的規(guī)定，不能無(wú)序的嵌套。

第二是打破剛兌，重塑生態(tài)關(guān)系。這兩年，大家非常關(guān)注的一點(diǎn)是剛兌要打破，一說(shuō)到這個(gè)，就必須說(shuō)回到資管市場(chǎng)，資管是什么？不就是受人之托，代客理財(cái)嗎？剛兌是什么？就是資管拿著客戶(hù)的錢(qián)去投資，雖然沒(méi)有賺到錢(qián)，但是還得兌付。既然是受托理財(cái)，為什么還要?jiǎng)們叮糠缮险f(shuō)不過(guò)去。這樣來(lái)看，剛性?xún)陡对谫Y管里可以算是一個(gè)比較畸形的物種。大家知道公募基金不存在剛兌，這是因?yàn)榛饒?zhí)行的是以信托法作為上位法的基金法，那么信托是什么？信托解決什么問(wèn)題？信托的本質(zhì)是以財(cái)產(chǎn)作為標(biāo)的，當(dāng)以財(cái)產(chǎn)作為標(biāo)的的時(shí)候，必須對(duì)財(cái)產(chǎn)的分配保持公正、獨(dú)立，這些都有明確的規(guī)范。所以一個(gè)信托財(cái)產(chǎn)和另外的信托財(cái)產(chǎn)一定是要隔離的，公募基金天然不存在剛兌，就在于每一只基金都相互隔離了，與從事管理的公司財(cái)產(chǎn)、從事托管的銀行資產(chǎn)也隔離了。實(shí)際也是這樣，公募基金公司的注冊(cè)資本普遍都很小，大多數(shù)也就一個(gè)多億。這是法理上的一件事情。

但我們過(guò)去的理財(cái)不是，理財(cái)依據(jù)的不是這樣的法律，所以剛兌問(wèn)題產(chǎn)生了，只要有剛兌，就沒(méi)法隔離、獨(dú)立，沒(méi)法獨(dú)立和隔離，資金池的問(wèn)題也成立自然而然的事。但是我們必須清楚的一點(diǎn)是，如果真的要?jiǎng)們兜脑?，剛兌的?lái)源在哪兒？以銀行為例，銀行如果通過(guò)資金池剛兌，就意味著這筆理財(cái)產(chǎn)品需要兌付的資金必須來(lái)自別人那兒，或者說(shuō)是來(lái)自別的地方投資獲得的收益，所以從這個(gè)意義上面講，從法理層面來(lái)講，剛兌是在保護(hù)一部分人的利益的同時(shí)，損害了另一部分人的利益。而新規(guī)對(duì)于破剛兌來(lái)說(shuō)，主要就是做兩件事：

一是產(chǎn)品供給端賣(mài)者盡責(zé)，不僅在產(chǎn)品設(shè)計(jì)這些方面要做好相應(yīng)的、充分的準(zhǔn)備，而且要以?xún)糁敌彤a(chǎn)品要作為主體，這樣才會(huì)使得投資者和資管管理者的利益是一體化的，才是公允的，才是可以隔離的。同時(shí)，這樣的話無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益水平才可能回歸到正常水平。二是需求端轉(zhuǎn)向買(mǎi)者自負(fù)，買(mǎi)理財(cái)是有風(fēng)險(xiǎn)的，不是沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。這是投資理念的變化，也只有這樣的變化，才能建立起真正意義上的生態(tài)關(guān)系。當(dāng)然，完成這樣的轉(zhuǎn)變還很難，目前還有90%左右的存量資管產(chǎn)品是預(yù)期收益型的，是在接下來(lái)在轉(zhuǎn)型的過(guò)程中要解決的問(wèn)題。這是第二個(gè)觀點(diǎn)。

第三個(gè)觀點(diǎn)是成立理財(cái)子公司并與母體切割，重構(gòu)生態(tài)主體。在間接融資為主導(dǎo)的金融體系下，銀行理財(cái)是資管經(jīng)營(yíng)的主體，占整個(gè)市場(chǎng)的三分之一左右。當(dāng)然，在這個(gè)過(guò)程中，還有通過(guò)券商、保險(xiǎn)等衍生的很多東西，包括委托貸款、信托貸款等等，形成了一個(gè)完整的鏈條。問(wèn)題在于，銀行作為主力軍，同時(shí)又是資管生態(tài)的主體，就讓我們看到一個(gè)現(xiàn)象，銀行雖然把資管作為表外業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)，希望與表內(nèi)的資產(chǎn)之間切割的關(guān)系，但是表外和表內(nèi)能切割嗎？切割不了。我們說(shuō)表外資管的風(fēng)險(xiǎn)雖然有一定的隱蔽性，但是和表內(nèi)之間一點(diǎn)是交叉的，是連鎖的，所以，在這樣的情況下，銀行或者其他主體要真正的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)是做不到的。

新規(guī)要求將銀行自身的資產(chǎn)和理財(cái)資產(chǎn)隔離，而且明確提到了子公司的方式，以理財(cái)子公司的方式來(lái)開(kāi)展資管業(yè)務(wù)，周月秋認(rèn)為這是生態(tài)主體重塑的必要。這主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：

一方面，生態(tài)主體的責(zé)權(quán)利統(tǒng)一，風(fēng)險(xiǎn)隔離，新規(guī)要求第三方托管，也是這個(gè)道理。其實(shí)說(shuō)到底，就是要解決表內(nèi)表外相互轉(zhuǎn)換，相互影響和滲透的缺陷，子公司為什么很重要？子公司是一個(gè)獨(dú)立的法人，而不是表內(nèi)和表外的關(guān)系。我們認(rèn)為只有風(fēng)險(xiǎn)能夠隔離，書(shū)面所說(shuō)的影響、滲透、轉(zhuǎn)換問(wèn)題才能解決，解決剛兌才有基礎(chǔ)。所以，成立理財(cái)子公司不能理解為形式的改變，而是破剛兌一個(gè)非常重要的前提?，F(xiàn)在，已經(jīng)有26家銀行成立理財(cái)子公司，注冊(cè)資金一千多億，這可能是未來(lái)生態(tài)主體一個(gè)非常重要的形態(tài)，工商銀行的理財(cái)子公司也在規(guī)劃和建設(shè)的過(guò)程中。

另一方面，理財(cái)子公司作為新的主體成為連接直接融資和間接融資的通道，這個(gè)在新規(guī)里也明確講到，理財(cái)子公司可以投資交易所債券，可以投資上市公司股票，可以投資部分非標(biāo)，實(shí)際上這些規(guī)定，在一定程度意味著子公司在直接融資和間接融資之間成為一個(gè)很重要的載體。當(dāng)然這個(gè)載體怎樣用，周月秋相信每家機(jī)構(gòu)可能會(huì)不一樣。周月秋認(rèn)為子公司怎樣和它母體的部門(mén)之間合作，形成什么樣的互動(dòng)關(guān)系，怎樣和不同市場(chǎng)之間形成銜接的關(guān)系？在很大程度上，有可能產(chǎn)生不同機(jī)構(gòu)和附屬理財(cái)子公司之間的不同模式，當(dāng)然這需要拭目以待。

最后一個(gè)觀點(diǎn)是約束杠桿，重塑生態(tài)環(huán)境。新規(guī)對(duì)于非標(biāo)、杠桿的約束有明確規(guī)定，這些年，我們的杠桿率快速上升過(guò)程相信大家是知道的，高杠桿里面，地方政府、民營(yíng)企業(yè)還要更高一些，而這兩個(gè)領(lǐng)域，恰恰又是理財(cái)資金投資非標(biāo)的非常重要的通道，所以，約束杠桿本質(zhì)上要通過(guò)資管生態(tài)環(huán)境實(shí)現(xiàn)，新規(guī)在這個(gè)方面強(qiáng)調(diào)了兩件事兒：

一個(gè)是產(chǎn)品端節(jié)流，所謂節(jié)流，就是通過(guò)一系列的規(guī)定控制杠桿，比如規(guī)定投資非標(biāo)的固定收益率產(chǎn)品比例、權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品比例、混合類(lèi)產(chǎn)品比例，這些比例的規(guī)定以及集中度的規(guī)定，實(shí)際上是從源頭對(duì)于非標(biāo)的杠桿比例進(jìn)行壓控，使得高風(fēng)險(xiǎn)的空間得到壓縮，這是一件事兒。

另一個(gè)是投資端開(kāi)源，前面講了新規(guī)壓縮杠桿和范圍，同時(shí)又把理財(cái)子公司的投資范圍延伸到資本市場(chǎng)，這個(gè)可以理解為向直接融資市場(chǎng)引進(jìn)更多的活水，我想這是既有助于結(jié)構(gòu)性降杠桿，也有利于降實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的重要舉措。所以我把它叫做開(kāi)源。

總而言之，新規(guī)的具體規(guī)定看起來(lái)是技術(shù)性的、操作性的，但根本上，周月秋認(rèn)為更應(yīng)該理解為資管生態(tài)的重塑，并在重塑生態(tài)的變革中激發(fā)資管發(fā)展的力量。