從框架構(gòu)建，到實(shí)操細(xì)節(jié)縱覽滬銅期權(quán)上市的這半年

導(dǎo)讀：2018年，銅期權(quán)作為我國(guó)首個(gè)工業(yè)品金屬期權(quán)于9月21日在上海期貨交易所成功上市。上市以來(lái)成交、持倉(cāng)總體呈上升態(tài)勢(shì)。銅期權(quán)的上市滿(mǎn)足了有色產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)需求，提供多元化風(fēng)險(xiǎn)管理工具，有助于促進(jìn)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級(jí)，并進(jìn)一步豐富了產(chǎn)品層次。

不同于國(guó)內(nèi)其他已上市商品期權(quán)合約的行權(quán)方式，銅期權(quán)采用歐式行權(quán)。那么銅期權(quán)和銅期貨市場(chǎng)之間的關(guān)系是怎樣的？在實(shí)操過(guò)程中又會(huì)遇到哪些問(wèn)題呢？今天銅陵有色商務(wù)部高級(jí)經(jīng)濟(jì)師徐長(zhǎng)寧和我們分享了他對(duì)銅期權(quán)的看法，以及該公司在銅期權(quán)交易中的一些經(jīng)驗(yàn)，以供參考。

記者：貴司作為生產(chǎn)型企業(yè)如何運(yùn)用銅期權(quán)？能否舉一個(gè)實(shí)際應(yīng)用的例子？

徐長(zhǎng)寧：我們2005年開(kāi)始就在倫敦市場(chǎng)做銅期權(quán)了，直到2018年9月份國(guó)內(nèi)銅期權(quán)上市以后，我們?cè)趪?guó)內(nèi)也參與了交易。但目前兩邊對(duì)比下來(lái)，我們還是倫敦市場(chǎng)做的比較多，主要有兩個(gè)原因，一是因?yàn)閭惗仄跈?quán)成交量比較大，二是因?yàn)槲覀兇蟛糠值脑峡窟M(jìn)口。

就場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外而言，我們做的都是場(chǎng)內(nèi)期權(quán)，場(chǎng)外期權(quán)的交易做不了。這是因?yàn)椋何覀兪鞘賴(lài)?guó)有企業(yè)，被嚴(yán)格禁止場(chǎng)外衍生品的交易，究其原因，一是因?yàn)閳?chǎng)外期權(quán)是非標(biāo)合約，報(bào)價(jià)不透明，二是因?yàn)閳?chǎng)外期權(quán)是點(diǎn)對(duì)點(diǎn)交易，相當(dāng)于買(mǎi)賣(mài)雙方“對(duì)賭”，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)比較大。因此我們不做場(chǎng)外期權(quán)，如果碰到相對(duì)復(fù)雜的情況，我們就在場(chǎng)內(nèi)期權(quán)交易的基礎(chǔ)上進(jìn)行一些變通，但主要還是自己來(lái)做。

那么我們?yōu)楹涡枰跈?quán)呢？

主要是用來(lái)做兩部分的套期保值：第一是做自有礦山的套期保值，因?yàn)檫@塊相對(duì)來(lái)講成本比較固定，所以?xún)r(jià)格波動(dòng)對(duì)利潤(rùn)影響比較大。所以我們每年會(huì)找一個(gè)高點(diǎn)價(jià)位，把遠(yuǎn)期要生產(chǎn)的銅賣(mài)出保值，但這么做的前提是：我們對(duì)遠(yuǎn)期價(jià)格要形成自己的判斷邏輯。

什么叫自己的判斷邏輯呢？舉個(gè)例子，如果現(xiàn)在倫敦銅期貨的價(jià)格是6200，我們預(yù)期在6800以上要賣(mài)出，但是現(xiàn)在價(jià)格還沒(méi)到這么高，怎么辦呢？

一種可行的辦法是，賣(mài)出遠(yuǎn)期的看漲期權(quán)（行權(quán)價(jià)格在6800附近）。此時(shí)雖然期貨市場(chǎng)沒(méi)到這個(gè)價(jià)格，而我們賣(mài)了這個(gè)期權(quán)以后，就等于提前鎖定了未來(lái)的價(jià)格上漲，而且我還可以另外拿一點(diǎn)權(quán)利金，而權(quán)利金也是隨著時(shí)間推移而衰減的。

這里需要注意的是：銅期權(quán)是歐式期權(quán)，到期才能行權(quán)。比如我在6月份的看漲價(jià)格6800賣(mài)出，同時(shí)拿到了200塊錢(qián)的權(quán)利金，但期權(quán)也有可能在3、4月份就到了6800這個(gè)價(jià)格，這個(gè)時(shí)候我們就把期權(quán)的頭寸平掉，同時(shí)賣(mài)出期貨頭寸。這相當(dāng)于把期權(quán)頭寸轉(zhuǎn)換成期貨頭寸。這么做的意義何在？

剛才我們假設(shè)的是6月才到目標(biāo)價(jià)格，如果3月份的時(shí)候銅價(jià)到了6800或者7000的價(jià)格，但我卻未進(jìn)行這樣的轉(zhuǎn)換，可能到了5、6月份，它的價(jià)格就往下跌了，比如跌到6500或者6200，完全到不了之前的價(jià)格，只能拿到這一點(diǎn)權(quán)利金，從而難以實(shí)現(xiàn)期貨對(duì)現(xiàn)貨的保值。

除了自有礦山外，另一塊應(yīng)用比較多的是存貨的保值。我們?cè)谧龃尕浌芾?，或者說(shuō)預(yù)防跌價(jià)損失的過(guò)程中，只要達(dá)到了我們預(yù)測(cè)的年度高位，或者存貨的原始價(jià)位在預(yù)測(cè)的年度高位之上，這兩個(gè)價(jià)位之間，我們會(huì)選一個(gè)比較合適的價(jià)格，用“賣(mài)出看漲期權(quán)”先把存貨的價(jià)格鎖住從而達(dá)到保值的目的?？傊瑢?duì)我們生產(chǎn)企業(yè)來(lái)講，期權(quán)主要的應(yīng)用就在自有礦山和存貨兩方面的保值。

記者：作為一家全國(guó)知名的銅冶煉商，在你們看來(lái)，對(duì)于生產(chǎn)型企業(yè)和貿(mào)易商，誰(shuí)使用銅期權(quán)的動(dòng)力更足？

徐長(zhǎng)寧：如果單從兩類(lèi)企業(yè)的特點(diǎn)或者性質(zhì)來(lái)講，可能生產(chǎn)型企業(yè)使用期權(quán)的迫切性更大。究其原因，第一，正如前面所言：期權(quán)的使用，是為了自產(chǎn)礦和存貨的保值，而這一方面無(wú)論是原料還是產(chǎn)品，形態(tài)種類(lèi)繁多，保值要求自然較強(qiáng)。而對(duì)貿(mào)易商而言，他把買(mǎi)進(jìn)來(lái)的銅再賣(mài)出去，實(shí)物形態(tài)基本上不會(huì)發(fā)生變化。第二，因?yàn)樯a(chǎn)商的加工周期比較長(zhǎng)；而貿(mào)易商可能今天早上買(mǎi)，下午賣(mài)，周轉(zhuǎn)時(shí)間比較短。就是這兩個(gè)特點(diǎn)，決定了生產(chǎn)商用銅期權(quán)的量應(yīng)該講比貿(mào)易商要大一點(diǎn)。不過(guò)和生產(chǎn)商比，貿(mào)易商也可能會(huì)存在偏好的問(wèn)題，認(rèn)為自己做期權(quán)比較熟練，或者效果比較好，把量做大也有可能。但總體而言，生產(chǎn)型企業(yè)因?yàn)樾枨蟾鼜?qiáng)，所以用期權(quán)量更大。

記者：銅期權(quán)剛上市幾個(gè)月，目前各類(lèi)企業(yè)國(guó)內(nèi)銅期權(quán)市場(chǎng)參與情況如何？

徐長(zhǎng)寧：我還是以我們生產(chǎn)型企業(yè)來(lái)舉例：對(duì)于正常的買(mǎi)進(jìn)原料、生產(chǎn)產(chǎn)品這種兩頭在外的業(yè)務(wù)，基本上用期貨套期保值就夠了。所以，除了我之前提到的兩種需要用期權(quán)的情形（自有礦和存貨的保值）之外，我們暫時(shí)并沒(méi)有考慮用期權(quán)來(lái)做大規(guī)模和頭寸。

國(guó)內(nèi)銅期權(quán)去年9月底于上期所上市之后，市場(chǎng)還處于磨合階段，而我們是上期所的會(huì)員單位，上市當(dāng)天看漲看跌期權(quán)我們都有交易，以此活躍市場(chǎng)。但是目前還沒(méi)做到大規(guī)模交易。據(jù)我個(gè)人了解，現(xiàn)在上期所銅期權(quán)的成交量并不是太大，大一點(diǎn)的時(shí)候，也只有每天10000手左右，大致就是這種水平。

現(xiàn)在主要還是從市場(chǎng)參與的角度來(lái)看： 因?yàn)閭惗劂~基本上在去年7月份以后，就是處于區(qū)間震蕩行情，其間波動(dòng)率（也就是我們說(shuō)的sigma）并不是特別大，因此期權(quán)的波動(dòng)也比較小，進(jìn)而參與的投機(jī)的量也相對(duì)不足。

做期權(quán)對(duì)于我們而言，就相當(dāng)于付出保值的成本，因而在需要保值的時(shí)候會(huì)做期權(quán)。我們有兩個(gè)選擇——倫敦、國(guó)內(nèi)都可以做，另外還因?yàn)樵趥惗氐钠跈?quán)主要是以美元作價(jià)，如果我們量做比較大的話(huà)，可能還要考慮美元兌人民幣匯率問(wèn)題，進(jìn)行一些套保操作，并可能因此產(chǎn)生一些費(fèi)用。

另外還要看市場(chǎng)的流動(dòng)性，因?yàn)榫蛡惗厥袌?chǎng)的報(bào)價(jià)而言，做市商都是詢(xún)價(jià)制，所以我們要多詢(xún)幾家。

記者：對(duì)于期權(quán)的成本和市場(chǎng)流動(dòng)性，您能舉個(gè)具體的例子嗎？

徐長(zhǎng)寧：例如，我們?nèi)绻趥惗刈銎跈?quán)，倫敦的期貨經(jīng)紀(jì)公司會(huì)給我們一定的授信額度，如果我需要的保證金在授信額度范圍內(nèi)，可以自由使用，不需要另加保證金。反觀國(guó)內(nèi)，賣(mài)期權(quán)的時(shí)候保證金比較高，買(mǎi)期權(quán)則不需要保證金。此外我們還會(huì)考慮資金以及匯率的問(wèn)題?？偠灾?，主要還是看我們用期權(quán)保的具體對(duì)象：如果保自產(chǎn)礦的話(huà)，因?yàn)槲覀兞勘容^大，而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)可能容量比較小，導(dǎo)致用期權(quán)的沖擊成本非常高，很多問(wèn)題也暴露出來(lái)，因而實(shí)操時(shí)需要綜合考慮。

記者：圍繞著產(chǎn)能和庫(kù)存的話(huà)，平時(shí)到什么時(shí)間節(jié)點(diǎn)必須要操作期權(quán)？

徐長(zhǎng)寧：對(duì)于期權(quán)在存貨和自產(chǎn)礦保值的運(yùn)用，我們以前基本上每年都會(huì)預(yù)測(cè)來(lái)年的價(jià)格情況，以此對(duì)一年的保值情況擬定計(jì)劃。這樣，我們基本上就是以年度為一個(gè)完整周期，以每個(gè)月的量來(lái)做——基本上是在每下半年10月份以后，開(kāi)始對(duì)下一年的情況進(jìn)行總體籌劃。

實(shí)際上，對(duì)剛剛上市的滬銅期權(quán)而言，還有另外一個(gè)問(wèn)題：可能做的遠(yuǎn)月份太遠(yuǎn)，就會(huì)做不下去，因?yàn)槲覀冇袝r(shí)候做期權(quán)的話(huà)，到了第一目標(biāo)價(jià)位，我們就可能會(huì)做一年量的60%左右，并均勻分布，因此需要市場(chǎng)的遠(yuǎn)期合約有較大的流動(dòng)性。

記者：如果要做到財(cái)務(wù)價(jià)格跟銅價(jià)的趨勢(shì)相對(duì)應(yīng)，貴司有怎樣的應(yīng)對(duì)方法？

徐長(zhǎng)寧：一般而言，我們的財(cái)務(wù)是從成本、利潤(rùn)、產(chǎn)量三方面，來(lái)反推達(dá)到利潤(rùn)所需要的目標(biāo)銅價(jià)，而我們商務(wù)部門(mén)主要是從銅的市場(chǎng)價(jià)格，以及我們對(duì)價(jià)格的趨勢(shì)判斷來(lái)決定。一般地說(shuō)，這兩者目標(biāo)價(jià)位肯定不一樣，就是買(mǎi)入和賣(mài)出的保值要求肯定不一樣，需要反復(fù)來(lái)商量，所以，這就是為什么我們每年10月份就開(kāi)始要研究下一年的套保問(wèn)題——我們需要比較長(zhǎng)的決策時(shí)間。

記者：就是說(shuō)貴司現(xiàn)在還以使用國(guó)外期權(quán)為主，國(guó)內(nèi)期權(quán)比較少，對(duì)吧？

徐長(zhǎng)寧：其實(shí)也不算少，主要是在于國(guó)內(nèi)目前存在很多條件的限制，導(dǎo)致5-6月以后，國(guó)內(nèi)期權(quán)就交易不進(jìn)去了，因而能成交的量太小。

記者：剛剛您主要說(shuō)的是保值，那么跨期套利的時(shí)候，你們有沒(méi)有一些模式？

徐長(zhǎng)寧：期權(quán)跨期套利這塊，我們目前正在做的主要是結(jié)構(gòu)性的套利。按我個(gè)人的理解，跨期套利大部分都有操作過(guò)程，大部分都有投機(jī)性，因?yàn)榭缙谔桌际且毁I(mǎi)一賣(mài)，萬(wàn)一出現(xiàn)了買(mǎi)權(quán)沒(méi)有履約，賣(mài)權(quán)被履約的行情，風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)非常大。因?yàn)槠跈?quán)買(mǎi)方和賣(mài)方的權(quán)利義務(wù)是不對(duì)等的，一旦跨期買(mǎi)近期，賣(mài)遠(yuǎn)期的話(huà)，如果某一段時(shí)間以后價(jià)格漲得非常高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于賣(mài)出看漲期權(quán)的價(jià)格，被行權(quán)的話(huà)，損失將非常大。所以相對(duì)來(lái)講，期權(quán)跟期貨跨期套利不一樣——期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)非常大。

記者：現(xiàn)在國(guó)內(nèi)有玩家專(zhuān)門(mén)做套利么？

徐長(zhǎng)寧：有，但從我這么多年做下來(lái)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)說(shuō)，套利成功的概率應(yīng)該不是太大，因?yàn)閷?duì)于套利而言，第一，中國(guó)的市場(chǎng)還不是特別成熟，第二，國(guó)內(nèi)期權(quán)現(xiàn)在雖然稍微好一點(diǎn)，但和倫敦這樣的國(guó)外期權(quán)比起來(lái)，要想套利成功，依然需要一個(gè)隱含前提——資金成本比較低。如果資金成本比較高，套利的空間就會(huì)比較小。因此對(duì)期貨套利商而言，套利本來(lái)就是賺的比較少，比較平穩(wěn)，而期權(quán)套利其實(shí)并不平穩(wěn)——只要向一個(gè)方向突破了，就可能有大損失。某些公司做零成本的領(lǐng)式期權(quán)，在國(guó)外也虧損比較大。 媒體上面有報(bào)道的。

記者：剛才講的成本的話(huà)，比如說(shuō)電解銅情況如何？

徐長(zhǎng)寧：從投資的角度看，國(guó)內(nèi)投資者還沒(méi)有形成比較成熟的心態(tài)：經(jīng)常用投資收益跟資金成本來(lái)比，并且對(duì)結(jié)果期望太高，希望大大超過(guò)銀行的收益。比如，炒股或者銀行理財(cái)一年收益約為4%，但很多國(guó)內(nèi)投資者并不滿(mǎn)足，要追求更大利益，且不說(shuō)100%的超額利潤(rùn)，也至少要向10%邁進(jìn)；相比之下，國(guó)外交易者比較理性，追求跑贏社會(huì)平均利潤(rùn)就可以了。總之，國(guó)內(nèi)投資者做投資往往有兩個(gè)特點(diǎn)：第一，追求收益高，第二，杠桿玩的特別大，比國(guó)外交易者大得多。

記者：我也注意到國(guó)內(nèi)融資銅的格局，你覺(jué)得銅期權(quán)上市會(huì)對(duì)融資銅產(chǎn)生影響嗎？

徐長(zhǎng)寧：我簡(jiǎn)單舉個(gè)例子，當(dāng)然是對(duì)融資銅，相對(duì)來(lái)講還是存在有利的一方面的：因?yàn)榧偃邕@個(gè)月銅進(jìn)口，目前來(lái)講，期貨遠(yuǎn)期是虧損的，但仍然處在可以接受的水平，他再把錢(qián)融進(jìn)來(lái)了以后，計(jì)算成本，再算上融資的收益，仍然還有錢(qián)賺。當(dāng)然對(duì)于進(jìn)口銅而言，如果沒(méi)有期權(quán)工具，從國(guó)外運(yùn)到國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售產(chǎn)生的虧損基本上是要自己承擔(dān)的。但是有了期權(quán)工具，很大程度上可以減少這種虧損，甚至把虧損變成不虧損。

比如說(shuō)，我在1月份的時(shí)候看4月份的進(jìn)口銅價(jià)格時(shí)發(fā)現(xiàn)，如果當(dāng)時(shí)就進(jìn)口4月份的銅，按照盤(pán)面的價(jià)格來(lái)算，實(shí)物進(jìn)口是虧損的。我可以先在倫敦把價(jià)格點(diǎn)掉，然后在國(guó)內(nèi)期貨上把相應(yīng)的銅拋掉，由此鎖定了虧損。但有了期權(quán)以后，如果你不認(rèn)為價(jià)格會(huì)大跌，或者也可以這么做：倫敦的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)，同時(shí)在國(guó)內(nèi)賣(mài)5月份的某一個(gè)價(jià)格（盈虧平衡點(diǎn)左右）的看漲期權(quán)，獲得權(quán)利金，以此把價(jià)差大致鎖住，來(lái)降低盈虧平衡點(diǎn)的賣(mài)出價(jià)格。

但是遇到了銅價(jià)大幅下跌的時(shí)候，這種做法有沒(méi)有效就成了問(wèn)題——換句話(huà)說(shuō)，價(jià)格波動(dòng)不是太大的時(shí)候，可以用期權(quán)先把國(guó)內(nèi)價(jià)格鎖住，因?yàn)樵谶@個(gè)時(shí)候，國(guó)內(nèi)同時(shí)賣(mài)出肯定虧損，先用期權(quán)來(lái)鎖價(jià)格就成了一個(gè)選擇——既然可以拿到隨著時(shí)間波動(dòng)衰減的權(quán)利金，這么做完全可以。

記者：所以說(shuō)如果出現(xiàn)這種大幅超預(yù)期的波動(dòng)的時(shí)候，用期權(quán)更好。

徐長(zhǎng)寧：因?yàn)槿谫Y銅貿(mào)易的特點(diǎn)在于，大部分是常年處于進(jìn)口或者出口虧損狀態(tài)，而套利窗口打開(kāi)的時(shí)間比較短，可能都會(huì)帶點(diǎn)投機(jī)性，因而同時(shí)在倫敦買(mǎi)和國(guó)內(nèi)賣(mài)掙錢(qián)的可能性非常小——進(jìn)出口的窗口打開(kāi)時(shí)間所帶來(lái)的機(jī)會(huì)比較少，所以他這個(gè)時(shí)候要考慮期權(quán)工具，有了期權(quán)工具的話(huà)，看到了某個(gè)價(jià)位后，在國(guó)內(nèi)就可以在5月份的某個(gè)價(jià)位賣(mài)出看漲期權(quán)，拿到這個(gè)權(quán)利金。但是這樣做也有一點(diǎn)投機(jī)性，因?yàn)閭惗啬玫氖瞧谪泝r(jià)格，國(guó)內(nèi)用的是期權(quán)，單純從價(jià)格波動(dòng)的角度來(lái)講，是有一點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)，但是和沒(méi)有期權(quán)相比，長(zhǎng)期來(lái)看，依然有著明顯的優(yōu)勢(shì)。

記者：從2018年的情況來(lái)看，你們是怎么應(yīng)對(duì)銅價(jià)的波動(dòng)的？

徐長(zhǎng)寧：對(duì)于自產(chǎn)銅的保值，我們2018年初設(shè)定的當(dāng)年目標(biāo)是在7200左右。早在遠(yuǎn)期沒(méi)有到這個(gè)價(jià)格的時(shí)間點(diǎn)，我們就先布了一些期權(quán)的頭寸。后來(lái)陸續(xù)布了一點(diǎn)期貨的頭寸。18年大概就是這么做的——沒(méi)到目標(biāo)價(jià)格的時(shí)候布期權(quán)頭寸，到了價(jià)格以后再布期貨頭寸，把原來(lái)期權(quán)頭寸平掉。對(duì)自產(chǎn)礦和存貨管理，我們基本上每年都把期權(quán)跟期貨結(jié)合起來(lái)做，還是為了保證自產(chǎn)銅礦以及存貨都有現(xiàn)貨嚴(yán)格對(duì)應(yīng)，真正發(fā)揮套保功能。

記者：您剛才說(shuō)這種期權(quán)加期貨的模式，在操作中遇到過(guò)什么問(wèn)題嗎？

徐長(zhǎng)寧：可能就是期權(quán)的價(jià)格，比方我是在國(guó)外賣(mài)出看漲期權(quán)的時(shí)候來(lái)做，如果期貨價(jià)格到了，價(jià)格漲得非?？斓臅r(shí)候，期權(quán)的隱含波動(dòng)率會(huì)加大，權(quán)利金特別貴。比如我前一段時(shí)間賣(mài)的期權(quán)的權(quán)利金是A，最后到了期貨的保值目標(biāo)價(jià)位，權(quán)利金會(huì)變成B了，有時(shí)候B會(huì)大于A，結(jié)果從時(shí)間價(jià)值來(lái)講，權(quán)利金沒(méi)有衰減，反而增加了，這可能有點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)——增加的原因并非期權(quán)時(shí)間價(jià)值增大，而是因?yàn)槭袌?chǎng)的隱含波動(dòng)率加大， 按我的理解，目前影響期權(quán)最主要的因素就是隱含波動(dòng)率。

記者：你們內(nèi)部針對(duì)波動(dòng)率加大的問(wèn)題怎么應(yīng)對(duì)？

徐長(zhǎng)寧：因?yàn)榇蠹叶甲霾▌?dòng)率，在去年9月下旬上海期權(quán)上市的當(dāng)天，我們當(dāng)時(shí)也都是做多波動(dòng)率，看漲看跌期權(quán)都是，這其中，隱含波動(dòng)率是非常復(fù)雜的問(wèn)題，完全靠個(gè)人經(jīng)驗(yàn)判斷。隱含波動(dòng)率在期權(quán)的BS模型里面雖然是一個(gè)影響因素，但這一點(diǎn)實(shí)際上是有爭(zhēng)議的，我個(gè)人認(rèn)為，波動(dòng)率既是決定期權(quán)價(jià)格的一個(gè)主要因素，也是影響期權(quán)價(jià)格波動(dòng)的一個(gè)因素。 主要靠個(gè)人判斷，一般而言，商品正常的波動(dòng)率在18到12之間，有時(shí)候可能超過(guò)20也算正常。再高就算超預(yù)期了——例如，原油漲到70多美元一桶的時(shí)候，隱含波動(dòng)率達(dá)到了90多。當(dāng)然原油的波動(dòng)率本來(lái)就比銅要高一點(diǎn)，即使出現(xiàn)了這種波動(dòng)率異常的情況，我們需要把期權(quán)轉(zhuǎn)換成期貨頭寸，肯定是第一時(shí)間把頭寸轉(zhuǎn)換過(guò)來(lái)。因?yàn)殡m然我某一個(gè)月份損失了權(quán)利金，但是總體來(lái)講，時(shí)間價(jià)值我拿到了。

記者：比如說(shuō)2019年，您覺(jué)得銅的價(jià)格趨勢(shì)可能是什么樣子的？您這邊有什么準(zhǔn)備嗎？

徐長(zhǎng)寧：我個(gè)人認(rèn)為，2019年的銅價(jià)不會(huì)特別悲觀，也不是特別樂(lè)觀——可能比國(guó)外市場(chǎng)的看法悲觀一點(diǎn)：2019上半年應(yīng)該有一個(gè)比較好的反彈。因?yàn)閲?guó)內(nèi)目前還是消費(fèi)淡季，對(duì)于春節(jié)期間倫敦銅價(jià)的具體位置，我個(gè)人相對(duì)來(lái)講比較偏空一點(diǎn)，我認(rèn)為極限的位置就是這波在春節(jié)前后，倫銅極限低價(jià)我看到5600附近（注：本采訪(fǎng)進(jìn)行于2019年春節(jié)前），如果到了明年上半年，銅價(jià)在5600價(jià)格基礎(chǔ)上反彈，我就可能看到6800左右。

如果今年1月初的5725就是最低價(jià)，不再破低點(diǎn)的話(huà)，明年上半年反彈我能看到7000附近，到有效突破7000的可能性很小——大致是這樣，至于銅價(jià)下半年以后怎么走，我目前現(xiàn)在還不好說(shuō)，因?yàn)椴淮_定因素主要集中于宏觀經(jīng)濟(jì)。國(guó)際上一些大的組織，包括IMF，把全球包括美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增速預(yù)期都是連續(xù)的下調(diào)——因?yàn)橄掳肽甑慕?jīng)濟(jì)情況不確定，還需要等到上半年一些宏觀的數(shù)據(jù)陸續(xù)公布以后再看。

記者：您在判斷宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)銅的影響的時(shí)候，您最關(guān)注的量和參數(shù)是什么呢？

徐長(zhǎng)寧：研究宏觀經(jīng)濟(jì)的人，可能對(duì)某些宏觀數(shù)據(jù)對(duì)各行業(yè)的影響不是全都了解，而是有所側(cè)重。比如研究農(nóng)產(chǎn)品，可能CPI的指標(biāo)更重要，但是研究工業(yè)品，可能PMI、PPI的指標(biāo)更重要。至于純粹研究宏觀經(jīng)濟(jì)的人而言，這些指標(biāo)的意義雖然也懂，但理解的深刻程度肯定是沒(méi)有做工業(yè)品的人高。

就我個(gè)人研究工業(yè)品的經(jīng)驗(yàn)，主要看中幾個(gè)和銅相關(guān)的指標(biāo)，第一個(gè)是PMI指標(biāo)，去年12月份美國(guó)、歐元區(qū)、包括中國(guó)PMI都不好。

第二個(gè)指標(biāo)，我相對(duì)比較看重美國(guó)的失業(yè)率（就業(yè)情況）。因?yàn)槟壳懊绹?guó)經(jīng)濟(jì)因素對(duì)全球的影響應(yīng)該還是最大的。從我20多年的研究看，美國(guó)的失業(yè)率到了4%以下，就算已經(jīng)達(dá)到充分就業(yè)了，從而經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)的可能性基本上就沒(méi)有了。為什么這么說(shuō)？從生產(chǎn)三要素（土地、勞動(dòng)力、資金）來(lái)分析，美國(guó)達(dá)到充分就業(yè)以后，經(jīng)濟(jì)想再繼續(xù)擴(kuò)張，將會(huì)缺乏人力資源支撐。

上面這些都是我個(gè)人近年的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，除了我看重的數(shù)據(jù)之外，有很多數(shù)據(jù)（例如，除了PPI，還有GDP）都是比較滯后的數(shù)據(jù)，PMI指標(biāo)比較重要——因?yàn)樗穷I(lǐng)先指標(biāo)。PMI的統(tǒng)計(jì)方法不一樣，是所有的經(jīng)理人對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，相對(duì)來(lái)講是領(lǐng)先的指標(biāo)。別的一些指標(biāo)我都不是特別看重。不過(guò)這都是我個(gè)人的觀點(diǎn)，未必百分之百正確。

記者：除了宏觀環(huán)境，其實(shí)產(chǎn)業(yè)供需情況也是比較重要的因素。 因?yàn)樾袠I(yè)從供需來(lái)看的話(huà)，普遍認(rèn)為未來(lái)是牛市，有色行業(yè)的特點(diǎn)就是牛市至少有三年，那么對(duì)供需您怎么看？

徐長(zhǎng)寧：我假設(shè)今年的經(jīng)濟(jì)像大的預(yù)期一樣，只是增速放緩，不會(huì)進(jìn)入衰退。其實(shí)只要經(jīng)濟(jì)不會(huì)出現(xiàn)危機(jī)，銅的總體供需是緊平衡狀態(tài)，短缺和增加的量都有限。但供需平衡這一塊，我個(gè)人的研究是這樣的：供應(yīng)的預(yù)測(cè)相對(duì)來(lái)講比較容易，主要就是哪些礦山復(fù)產(chǎn)和新開(kāi)，哪些礦山的產(chǎn)量會(huì)增加或者減少，相對(duì)都比較好預(yù)測(cè)。

相比之下，需求比較難預(yù)測(cè)。 因?yàn)榧僭O(shè)出現(xiàn)金融危機(jī)，需求會(huì)斷崖式下跌——突然間消失了。所以供需平衡有一個(gè)前提：就是說(shuō)經(jīng)濟(jì)增速放緩而不是出現(xiàn)危機(jī)，那么供需關(guān)系是緊平衡，可能對(duì)銅的影響不會(huì)特別大——因此我說(shuō)下半年的經(jīng)濟(jì)情況到底怎么樣，要等后面一些數(shù)據(jù)來(lái)指引。供需平衡大致是這樣的，應(yīng)該講也不會(huì)有非常大的短缺。

為什么這么說(shuō)？首先，美國(guó)去年降稅對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的巨大刺激效應(yīng)，今年可能會(huì)急劇減少，降稅對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的紅利基本上就會(huì)衰退了。

和美國(guó)相比，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)刺激，主要靠的還是相對(duì)寬松的貨幣政策和財(cái)政刺激，而這種效果什么時(shí)候發(fā)生作用也不確定。能確定的是，2019年的經(jīng)濟(jì)增速肯定達(dá)不到2018年全年的6.6%（官方都承認(rèn)這一點(diǎn)）。因?yàn)槿騁DP驅(qū)動(dòng)力主要包括中國(guó)和美國(guó)，雖然美國(guó)是消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，但中國(guó)占全球銅消費(fèi)量一半以上，中國(guó)一旦GDP增速放緩，銅的消費(fèi)量不會(huì)增加很快，這與老外說(shuō)的“今年短缺會(huì)很?chē)?yán)重”這種口徑不太一致。

從實(shí)體需求的角度來(lái)講，如果出現(xiàn)人民幣單邊走強(qiáng)的趨勢(shì)，有可能會(huì)出現(xiàn)金融需求（融資需求），這個(gè)就不好說(shuō)了。這種需求出現(xiàn)以后，還需要人民幣有長(zhǎng)期的升值趨勢(shì)，因?yàn)橹挥腥嗣駧派?，進(jìn)口企業(yè)才能從匯率差獲利。相比之下，能做出口業(yè)務(wù)的企業(yè)很少，只有像我們這樣，有進(jìn)料加工手冊(cè)的生產(chǎn)企業(yè)才能做；一般的企業(yè)做不了出口，自然也就拿不到人民幣貶值預(yù)期的紅利。

記者：展望未來(lái)，2019宏觀經(jīng)濟(jì)下行是肯定的，而且經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不確定性在增大，但是對(duì)銅來(lái)說(shuō)它的資金面很大，如果發(fā)生了一些超預(yù)期的行情波動(dòng)的話(huà)，相對(duì)銅期貨來(lái)講，期權(quán)有什么樣的優(yōu)勢(shì)嗎？

徐長(zhǎng)寧：如果發(fā)生了超預(yù)期的行情，我們基本上就可以用期權(quán)的價(jià)格，來(lái)把超預(yù)期的價(jià)格守住。比方現(xiàn)在現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)是47500，但你認(rèn)為5月可能會(huì)達(dá)到52000，不過(guò)現(xiàn)在市場(chǎng)沒(méi)有這個(gè)價(jià)格，可以在期權(quán)上面用行權(quán)價(jià)是52000的價(jià)格來(lái)做文章。比如說(shuō)現(xiàn)在的價(jià)格47500，你如果做投機(jī)，未來(lái)看到52000的超預(yù)期行情，這時(shí)候以47500的價(jià)格做多，同時(shí)完全可以在期權(quán)上，在合適的月份均賣(mài)出52000的看漲期權(quán)，先把期貨的利潤(rùn)空間給鎖住，期權(quán)可以提前止盈。但止損，按我個(gè)人的經(jīng)驗(yàn)，還是用期貨更合適。

記者：相對(duì)期貨來(lái)說(shuō)，期權(quán)還是有一些優(yōu)勢(shì)的吧？

徐長(zhǎng)寧：當(dāng)然如此，至少期權(quán)可以對(duì)期貨的頭寸進(jìn)行保護(hù)（提前鎖定就是保護(hù)），對(duì)盈利提前鎖定，假設(shè)做到5月份，但在5月份沒(méi)有到52000這個(gè)價(jià)格，跟你賣(mài)出52000的看漲期權(quán)沒(méi)有關(guān)系，那是因?yàn)槟銈€(gè)人判斷失誤了，超預(yù)期的行情沒(méi)有發(fā)生。

碰到這種價(jià)格判斷不對(duì)的情況。當(dāng)5月份價(jià)格沒(méi)到52000以后，就把5月份的看漲期權(quán)賣(mài)掉，或者自動(dòng)作廢，權(quán)利金肯定到手了。比起不賣(mài)期權(quán)，你把47500的頭寸拿在手上等肯定要好的多。

記者：在國(guó)際市場(chǎng)上，滬銅期權(quán)的話(huà)語(yǔ)權(quán)還是比較弱，是吧？

徐長(zhǎng)寧：一個(gè)品種出來(lái)之后，需要一段時(shí)間市場(chǎng)培養(yǎng)才能形成氣候，但現(xiàn)在期權(quán)開(kāi)戶(hù)門(mén)檻還比較高，所以總體來(lái)講目前滬銅期權(quán)還是投機(jī)力量不足。另外可能因?yàn)樯鲜幸院髢r(jià)格波動(dòng)不大，有些做市商很可能還沒(méi)有充分發(fā)揮作用。比方說(shuō)，期貨連續(xù)漲停板或者跌停板的時(shí)候，做市商有義務(wù)出來(lái)報(bào)價(jià)，因?yàn)闈q停板或者跌停板的時(shí)候，期貨操作不了，如果要止損或者止盈，就希望通過(guò)期權(quán)來(lái)做。但這個(gè)時(shí)候可能市場(chǎng)波動(dòng)率非常高，從而做市商有義務(wù)出來(lái)報(bào)價(jià)。

主要是這兩個(gè)原因，導(dǎo)致目前滬銅期權(quán)還在成長(zhǎng)過(guò)程中，像一些國(guó)有企業(yè)（比如我們公司）2005年才開(kāi)始做倫敦銅期權(quán)，對(duì)我們而言，做期權(quán)保值沒(méi)什么大問(wèn)題，因?yàn)槲覀儧](méi)有對(duì)手也沒(méi)法做。

投機(jī)之所以沒(méi)有成長(zhǎng)起來(lái)，還有兩個(gè)原因，第一，對(duì)投機(jī)而言，目前的門(mén)檻要求還比較高。第二就是做市商的作用受到限制，因?yàn)樾星檫€沒(méi)有出現(xiàn)劇烈的波動(dòng)，就是說(shuō)，做市商報(bào)價(jià)能力強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)都還沒(méi)有發(fā)揮出來(lái)。所以反過(guò)來(lái)講，我們做套保的意愿，以及各方面的機(jī)會(huì)都相對(duì)要少一點(diǎn)。