中盛糧油期貨套期保值分析

李榮娟

【摘要】中盛糧油利用芝加哥期貨交易所的豆油期貨進(jìn)行套期保值，旨在降低本國價(jià)格下降的風(fēng)險(xiǎn)，然而芝加哥期貨交易所豆油期貨價(jià)格和國內(nèi)豆油期貨價(jià)格形成基差風(fēng)險(xiǎn)，加之企業(yè)采取集中經(jīng)營策略，使企業(yè)遭受了巨大的虧損。本文從中盛糧油的具體操作過程剖析本次套期保值過程中存在的問題，并提出完善我國套期保值風(fēng)險(xiǎn)測量和評估系統(tǒng)進(jìn)行管理的重要性。

【關(guān)鍵詞】套期保值;基差風(fēng)險(xiǎn);集中經(jīng)營策略

一、引言

中盛糧油在2005年1月到6月期間虧損額將近75萬港元，再次演繹了美國版“中航油”事件，對于套期保值風(fēng)險(xiǎn)的和套期保值的具體操作認(rèn)識還不足是這些套期保值造成虧損的主要原因。本篇文章將從中盛糧油期貨操作過程出發(fā)，利用套期保值的原理看中盛糧油在此次套期保值中存在的問題以及我國期貨市場發(fā)展中存在的不足。

二、中盛糧油套期保值具體情況

中盛糧油從2000年公司開始涉足國內(nèi)的糧油行業(yè)，幾年內(nèi)發(fā)展迅速。公司在2005年7月14日發(fā)布了盈利預(yù)警，稱預(yù)期其盈利在截止6月30日的6個(gè)月業(yè)績將會虧損。該情況發(fā)布后，公司股價(jià)出現(xiàn)大幅度下跌，公司市值下降了3.92億港元。至9月16日，公司的中期報(bào)告公布公司已虧損2.27億港元，僅套期保值損失合計(jì)為7490.3萬港元。

中盛糧油其主要的運(yùn)作方式主要是向國際的原油供應(yīng)商采購原油，把采購的原油加工、精練之后向國內(nèi)的消費(fèi)者銷售，在這個(gè)過程中為了防止其向國外采購的原油價(jià)格的不斷上漲給公司帶來的巨大虧損，公司通過在美國芝加哥商品期貨交易所（CBOT）中的大豆、原油期貨和期權(quán)來進(jìn)行套期保值。根據(jù)歷史統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，國內(nèi)豆油價(jià)格與CBOT的豆油期貨價(jià)格基差較小且相對穩(wěn)定，因此可以通過套期保值來分散風(fēng)險(xiǎn)。公司在2005年之前一直采用期貨合約進(jìn)行套期保值，分散風(fēng)險(xiǎn)，并且效果顯著，保持了公司業(yè)績每年的穩(wěn)定增長。在2005年初，國內(nèi)豆油價(jià)格相對國際豆油價(jià)格偏高，公司抓住這個(gè)機(jī)遇向國外采購大量的豆油，為了避免采購后豆油價(jià)格下跌，公司繼續(xù)采用CBOT中的豆油期貨來進(jìn)行套期保值。但是2005年2月中旬后，由于國際商品基金大規(guī)模買入豆油在內(nèi)的一攬子商品期貨，導(dǎo)致了CBOT中的豆油期貨價(jià)格與國內(nèi)的豆油期貨價(jià)格出現(xiàn)背離的情況。國內(nèi)豆油價(jià)格大約下跌了11.76%，而同期的豆油期貨價(jià)格卻從19.04美分每磅上漲到24.54美分每磅。國內(nèi)和國外的價(jià)格完全背離，導(dǎo)致公司面臨雙重?fù)p失。據(jù)統(tǒng)計(jì)由于國內(nèi)豆油現(xiàn)貨造成經(jīng)營毛虧損額達(dá)到6092.1萬港元，而由CBOT豆油期貨操作失誤形成的期貨套期保值損失接近7490.3萬億港元，共計(jì)約為21373.8萬港元。

三、中盛糧油期貨套期保值分析

中盛糧油在這次套期保值過程中損失慘重，此次交易中主要存在以下幾個(gè)問題。

（一）公司開展的交易目的是套期保值值得商榷

對于開展進(jìn)出口業(yè)務(wù)的企業(yè)，其進(jìn)行套期保值主要有兩個(gè)目的，即降低進(jìn)口原材料價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)和商品的出售時(shí)價(jià)格下降的風(fēng)險(xiǎn)。期貨要實(shí)現(xiàn)成功套期保值首先應(yīng)該遵循的原則是期貨的建倉方向要和未來現(xiàn)貨交易方向相同。如果企業(yè)在未來進(jìn)口商品，則對于期貨應(yīng)該買人和目標(biāo)現(xiàn)貨所對應(yīng)的相同數(shù)量的期貨合約，等到實(shí)際需要購買現(xiàn)貨時(shí)才把持有的期貨合約出售，現(xiàn)貨市場的損失用期貨市場的盈利來對沖。如果企業(yè)將來要出口商品，則相反。如果賣出商品的價(jià)格上漲，參與者將在現(xiàn)貨市場上獲得利潤，在期貨市場上虧損，價(jià)格下降時(shí)相反。企業(yè)在要進(jìn)口商品時(shí)賣出期貨，在出口商品時(shí)買入期貨，這時(shí)企業(yè)將會面臨雙重?fù)p失或雙重盈利。這時(shí)就不是套期保值而是投機(jī)交易。在中盛糧油期貨交易過程中企業(yè)面臨了進(jìn)口原油價(jià)格下降的風(fēng)險(xiǎn)和國內(nèi)豆油銷售價(jià)格下降的風(fēng)險(xiǎn)，然而企業(yè)在做套期保值時(shí)在CBOT中賣出豆油的期貨合約，如果該套期保值是為了降低進(jìn)口豆油時(shí)價(jià)格下降的風(fēng)險(xiǎn)，那么這個(gè)交易就不能再稱之為套期保值，因?yàn)樗`背遵循建倉方向相同的原則，這個(gè)操作過程已經(jīng)具有了投機(jī)屬性。而問題在于中盛糧油在公告中始終對外宣布套期保值目的是降低進(jìn)口原材料價(jià)格下降的風(fēng)險(xiǎn)，這顯然違背了期貨套期保值的原則，將公司進(jìn)行的期貨交易定為套期保值是值得懷疑的。

（二）基差風(fēng)險(xiǎn)存于套期保值中

套期保值要達(dá)到效果的其中一個(gè)前提是期貨和現(xiàn)貨的價(jià)格走勢趨同。套期保值作為一個(gè)資產(chǎn)組合，它的收益由該套期保值組合的現(xiàn)貨和期貨價(jià)格的差額來決定，也就是基差?？疹^套期保值時(shí)，現(xiàn)貨市場上的多頭和期貨市場上的空頭組成資產(chǎn)組合，其價(jià)格的差決定該組合收益，基差擴(kuò)大時(shí)獲利，基差縮小時(shí)虧損，而在進(jìn)行多頭套期保值時(shí)結(jié)果相反。因而套期保值并不會達(dá)到消除風(fēng)險(xiǎn)目的，只能完成從價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)到基差風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化。對于中盛糧油企業(yè)，即使其投機(jī)性不予考慮。這時(shí)要使其達(dá)到套期保值的作用，必須使豆油現(xiàn)貨和期貨的價(jià)格相關(guān)性較強(qiáng)并且同向變動(dòng)，基差相對穩(wěn)定。根據(jù)公司公告，CBOT豆油期貨與國內(nèi)豆油價(jià)格高度相關(guān)，且基差相對比較穩(wěn)定，套期保值可以降低國內(nèi)豆油價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。由表一可知從2001年到2004年公司的毛利保持相對平穩(wěn)，公司借此認(rèn)為套期保值使公司避免了價(jià)格波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)公司對于基差的判斷是正確的，企業(yè)的套期保值是有效的，那么將會給公司帶來明顯的競爭優(yōu)勢，而在沒有套期保值時(shí)，往由于國際間海上運(yùn)輸時(shí)間長，而導(dǎo)致期間價(jià)格大幅度波動(dòng)對公司造成巨額虧損。

2005年2月前，國內(nèi)豆油價(jià)格和CBOT中豆油期貨價(jià)格強(qiáng)相關(guān)，基差相對穩(wěn)定，套期保值能使企業(yè)的利潤維持在一定的水平。而2005年2月中旬后，國際商品基金大規(guī)模買入包含豆油一攬子期貨，從而推動(dòng)CBOT中的豆油期貨價(jià)格一路上漲，而國內(nèi)豆油價(jià)格卻不斷走低，二者出現(xiàn)背離。其基差變化如圖一。從圖中可以看出從2005年2月前后，套期保值的基差開始逐步縮小，這種基差的變化對套期保值是極其不利的。首先是進(jìn)行套期保值時(shí)基差偏高，必然會促使企業(yè)從國外進(jìn)口大量的豆油，推動(dòng)國際豆油價(jià)格上漲和國內(nèi)豆油價(jià)格下降，從而基差縮小。另外當(dāng)基差縮小到偏離正常水平，如下降到600元每噸時(shí)，企業(yè)是虧損的。正是由于這種異常的基差水平和極端的變化情況導(dǎo)致了中盛糧油的巨額虧損。正是套期保值中國內(nèi)豆油價(jià)格上漲和CBOT中豆油期貨價(jià)格上漲的背離使得企業(yè)在國內(nèi)現(xiàn)貨市場和國外期貨市場的雙重?fù)p失。

這次套期保值中出現(xiàn)的國內(nèi)和國外兩個(gè)市場，加大了基差風(fēng)險(xiǎn)，但是針對國內(nèi)和國際兩個(gè)市場根據(jù)歷史數(shù)據(jù)得出的統(tǒng)計(jì)模型的穩(wěn)定性是缺乏理論依據(jù)的。因?yàn)樵谔桌饔迷诙唐跁バЧ?。另外在國際和國內(nèi)兩個(gè)市場影響價(jià)格的因素有很大不同，兩個(gè)市場價(jià)格的完全背離極可能發(fā)生。

（三）利用套期保值采取大規(guī)模采購策略會加大企業(yè)損失

2005年初，中盛糧油國內(nèi)豆油價(jià)格相對國際豆油價(jià)格偏高，利潤空間很大，企業(yè)在套期保值的保護(hù)下，大批向國外采購豆油。一旦套期保值是有效的，企業(yè)在其保護(hù)下將會獲得巨大盈利，但2005年市場卻面臨異常基差變化，出現(xiàn)國內(nèi)豆油現(xiàn)貨市場價(jià)格和國外豆油期貨市場價(jià)格的完全背離，企業(yè)在如此大額采購情況下遭受雙重?fù)p失。

四、中盛糧油套期保值對我國的啟示

中盛糧油在這次套期保值過程中損失慘重，這其中主要涉及到兩種風(fēng)險(xiǎn)即基差風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營策略風(fēng)險(xiǎn)。在基差風(fēng)險(xiǎn)方面，主要是由于企業(yè)缺乏對風(fēng)險(xiǎn)的管理的意識。造成這一風(fēng)險(xiǎn)的另外一個(gè)原因就是基差風(fēng)險(xiǎn)的評估和度量較為困難，這是由于作為和現(xiàn)貨對應(yīng)的套期保值頭寸在會計(jì)處理上其損益是直接計(jì)人成本的，從而使這種套期保值建倉后一般不能輕易止損。我國缺乏對基差風(fēng)險(xiǎn)的管理和評估，我國可以借鑒國際先進(jìn)的基差風(fēng)險(xiǎn)度量和管理的方法，如壓力測試法和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法等，通過建立嚴(yán)格的止損計(jì)劃來防止大額虧損。對于經(jīng)營策略風(fēng)險(xiǎn)的管理，需要企業(yè)在準(zhǔn)確評估市場環(huán)境的情況下再采取相應(yīng)措施，一般采取了集中采購策略后，如果市場發(fā)生變化，則這時(shí)候的虧損的趨勢就難以挽回。所以針對經(jīng)營策略風(fēng)險(xiǎn)，最常用的是采取事前管理方法，即對套期保值風(fēng)險(xiǎn)作出準(zhǔn)確的預(yù)測和評估上再采取集中采購策略，但一般這種難度性會較大，我國在加強(qiáng)對套期保值風(fēng)險(xiǎn)評估中還有很長的路要走。就目前我國在利用套期保值防范風(fēng)險(xiǎn)的過程中要對套期保值有更深入的了解和認(rèn)知，在看到套期保值為企業(yè)帶來眾多優(yōu)勢的同時(shí)也要看到其背后隱藏的風(fēng)險(xiǎn)，避免重蹈中盛糧油覆轍。