股權制衡、公司成長性與派現(xiàn)水平

張丹 李悅炎

【摘要】本文以國有控股2010至2014年的數(shù)據(jù)為例為例，探究股權制衡與派現(xiàn)水平的關系，并分析成長性對上述關系的作用。研究發(fā)現(xiàn)，股權制衡對派現(xiàn)水平有正向影響，公司成長性對這一關系有負向調(diào)節(jié)作用。

【關鍵詞】派現(xiàn)水平;股權制衡;公司成長性;國有控股

一、緒論及文獻

中國上市公司的派現(xiàn)水平整體上較為波動多變，不派現(xiàn)和超能力派現(xiàn)的現(xiàn)象同時存在，使得投資者無法通過現(xiàn)金股利獲得企業(yè)的信息，也無法從長期投資中獲得應有的報酬。學者們發(fā)現(xiàn)，股東性質(zhì)及股權制衡對派現(xiàn)水平會產(chǎn)生影響，而這種影響會因公司成長性的變化而變化。呂長江和王克敏（1999）分析發(fā)現(xiàn)，國有股和法人股持股越多，現(xiàn)金股利的支付比率就會越低。Jensen（1986）認為在公司擁有投資機會時，其控股股東對現(xiàn)金股利的偏好會發(fā)生變化，只有在滿足公司的成長需求后，控股股東才會為了實現(xiàn)自身利益的最大化而進行派現(xiàn)。呂長江、周縣華（2005）發(fā)現(xiàn)當公司前五大股東，尤其是第一大股東與第二大股東，之間持股比例之間差距較大時，公司的派現(xiàn)水平會較高。

二、研究假設與模型

股權制衡反映了股東之間相互牽制的程度。由于國有控股企業(yè)的第一大股東具有國有性質(zhì)，為了將利潤留在企業(yè)以使自己獲得更大的利益，他們不愿意向其他股東分配利潤，結合“一鳥在手理論”、“信號傳遞理論”和“代理理論”，以及“股權結構越分散，公司的派現(xiàn)水平越高”這一結論，本文認為，為了獲得與股份相應的收益，維護公司經(jīng)營良好、現(xiàn)金流充沛的形象，有效緩解代理問題，其他股東會限制第一大股東不愿意派發(fā)現(xiàn)金股利的傾向，即適度地提高派現(xiàn)水平。據(jù)此本文提出假設1。

假設1：國有控股的派現(xiàn)水平與股權制衡度正相關。

然而如果公司具有一定的成長性，根據(jù)“啄序理論”，股東都會更在意公司的發(fā)展，而非眼前的收益。他們更愿意將用于發(fā)放現(xiàn)金股利的資金轉換為權益資本，對公司進行再投資，滿足公司的成長需求。因此猜測公司的成長性會使國有控股股東的減少其制定的派現(xiàn)水平，提出假設2。

假設2：公司的成長性對國有控股企業(yè)股權制衡和派現(xiàn)水平之間的關系有負向調(diào)節(jié)作用。

DPS指的是公司每股稅后現(xiàn)金股利，SHIOT1是指公司年末第二到第十大股東持股與第一大股東持股之比，ASIZE指公司資產(chǎn)規(guī)模的自然對數(shù)，LEV指公司的資產(chǎn)負債率，EPs是指公司的基本每股收益。

三、實證研究及結果

本文以2010年-2014年屬于中證指數(shù)“央企100成份”板塊的國有控股上市公司公布的年報以及有關的數(shù)據(jù)為樣本，剔除了沒有派現(xiàn)以及缺失部分數(shù)據(jù)的公司。本文研究所需要的數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，研究中使用statal4對數(shù)據(jù)進行整理和回歸分析。

由于公司的成長性主要體現(xiàn)在資產(chǎn)規(guī)模的擴張和經(jīng)營績效的增長，因而本文根據(jù)總資產(chǎn)增長率和營業(yè)總收入增長率構建的成長性指標，將253個成長性指標超過10%的公司分為成長性較高的公司，將成長性指標沒有超過10%的115個公司分為低成長性公司，隨后根據(jù)模型進行分類回歸。

從表1的回歸結果可以看出國有控股上市公司中，第二到第十大股東對第一大股東的產(chǎn)生的制衡作用對派現(xiàn)水平有顯著的正向影響，股權制衡可以有效改變第一大股東不進行利潤分配的現(xiàn)象。從表1的回歸系數(shù)對比可以發(fā)現(xiàn)，國有控股公司的成長性會對第二大到第十大股東對第一大股東的制衡作用對派現(xiàn)水平的作用產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用，當公司成長性較高時，派現(xiàn)水平會降低，且經(jīng)由Bootstrap法得到的經(jīng)驗p值（INS_P）進一步證實了該差異在統(tǒng)計上的顯著性。這是因為，具有成長性的公司具有比較多的投資機會，股東會因此更在意長期的利益，放棄眼前的現(xiàn)金股利。為了保證公司發(fā)展所需的資金充足，他們會更不愿意派發(fā)現(xiàn)金股利，制定更低的派現(xiàn)水平。假設全部得到驗證。此外，國有控股企業(yè)的規(guī)模越大，盈利水平越高，資產(chǎn)負債率越低，企業(yè)的派現(xiàn)水平越高。

INS_P（經(jīng)驗P值）用于檢驗組建調(diào)整系數(shù)差異的顯著性，通過自體抽樣（Bootstrap）1000次得到。

四、研究結論和不足

本文研究后發(fā)現(xiàn)，在國有控股公司中，第二大股東到第十大股東對第一大股東產(chǎn)生的制衡作用越大，派現(xiàn)水平越高。但在相同情況下，當公司具有成長性時，國有控股企業(yè)的派現(xiàn)水平會降低。

本文研究還存在一些不足之處，首先本文對公司成長性的分類不夠精確，僅以以往學者普遍采用的10%來判斷公司成長性的高低可能有失偏頗。其次，本文僅利用資產(chǎn)增長率和營業(yè)收入增長率這兩個財務指標來衡量公司的成長性，不夠全面，沒有考慮其他非財務指標。

根據(jù)本文的結果可以發(fā)現(xiàn)，加強第二到第十大股東對第一大股東的制衡作用，有利于改善公司的派現(xiàn)策略，促使公司制定與公司成長水平相適應的派現(xiàn)水平。