金融資產(chǎn)配置對企業(yè)價值影響的實證研究

李濱 李文婷

【摘要】隨著我國實體企業(yè)配置的金融資產(chǎn)規(guī)模不斷上升，其在企業(yè)經(jīng)營活動過程中發(fā)揮著日益重要的作用，對企業(yè)價值的影響也越來越顯著。近年來，實體經(jīng)濟金融化趨勢日益明顯。十九大報告中指出，我國社會主要矛盾己經(jīng)轉(zhuǎn)化為人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發(fā)展之間的矛盾。解決“不平衡不充分”問題，必須深化金融體制改革，增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟的能力。本文就金融資產(chǎn)配置對企業(yè)價值影響的實證展開探討。

【關(guān)鍵詞】金融資產(chǎn)配置;企業(yè)價值

隨著中國金融業(yè)飛速發(fā)展，實體部門與金融部門的結(jié)合日益加深，實體企業(yè)金融化開始被中外學(xué)者廣泛研究。中國經(jīng)濟進入新常態(tài)后，實體企業(yè)的生存環(huán)境越發(fā)艱難，利潤率與金融部門差距進一步拉大，在此背景下，大量實體企業(yè)涉足金融行業(yè)。實體企業(yè)金融化的加深使大量資本涌人金融業(yè)，國家的寬松貨幣政策很難起到刺激經(jīng)濟的作用，也使許多制造企業(yè)暴露在金融風險下。

一、理論梳理

盡管金融部門的擴張對經(jīng)濟實體產(chǎn)生了重大的促進作用，但在當前經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型調(diào)整，下行壓力逐步加大的背景下，企業(yè)為了維系自身的經(jīng)營，往往偏好通過金融市場的投資活動來攝取利潤。實體經(jīng)濟所展現(xiàn)出的對金融化的過度偏好，在某種程度上扭曲了經(jīng)濟效率，甚至還是西方發(fā)達國家爆發(fā)金融危機的主要因素。2008年我國非金融類上市公司金融資產(chǎn)的平均持有量約為0.97億元，而到2014年，這一數(shù)據(jù)接近3億元，上市公司持有的金融資產(chǎn)規(guī)模呈明顯的上升趨勢。如此演繹，企業(yè)利潤的獲取逐漸更多來自金融渠道而非生產(chǎn)貿(mào)易領(lǐng)域，這似乎將對實體經(jīng)濟活動的資本投入和關(guān)注程度造成一定影響。有鑒于此，許多企業(yè)針對企業(yè)的金融資產(chǎn)配置行為及其激勵展開了研究，形成了許多洞見深刻的研究成果，但對于此的研究卻存在著較大的差異。研究認為，企業(yè)參與金融市場投資，更多的是為了釋緩自身的融資約束，而并非簡單為了金融套利而來。在中國整體金融大環(huán)境尚處在“金融抑制”狀態(tài)的條件下，企業(yè)的金融資產(chǎn)配置行為有著十分重要的意義，這一作用可以稱為是“蓄水池效應(yīng)”。值得說明的是，當前企業(yè)的金融資產(chǎn)配置行為，大多集中在交易性金融資產(chǎn)、可控出售金融資產(chǎn)等較易變現(xiàn)的金融資產(chǎn)上，這不單解決了企業(yè)在面臨經(jīng)營困境時的資金流穩(wěn)定問題，還在一定程度上確保了企業(yè)有著一定的金融資產(chǎn)配置收益，從而為企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新等行為提供了良好的基礎(chǔ)條件。針對企業(yè)金融資產(chǎn)配置激勵的討論，也有學(xué)者秉持相反的觀點。有學(xué)者認為，當企業(yè)的收入流過多地依賴金融部門時，勢必會改變企業(yè)經(jīng)營管理層的資本投向偏好，那些長周期、高風險的技術(shù)創(chuàng)新活動會遭受到企業(yè)的“理性”排斥。更多資本被分配到金融部門，在資源預(yù)算線的約束下，會形成顯著的替代效應(yīng)。企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)也將從調(diào)控企業(yè)實體活動生產(chǎn)，逐步向金融資產(chǎn)配置優(yōu)化偏移，從而降低了支持創(chuàng)新活動的科學(xué)性和有效性。在上述研究的基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)了企業(yè)金融化趨向之于實體經(jīng)濟的非線性特征，從而蘊含著要將企業(yè)的金融資產(chǎn)配置激勵約束在合理區(qū)間內(nèi)的適度思想，才能最大化地釋放企業(yè)金融資產(chǎn)配置的正面作用。

二、從融資約束視角出發(fā)，金融資產(chǎn)配置可能起著“蓄水池”的作用

為避免未來現(xiàn)金流不確定所帶來的沖擊時，企業(yè)通過持有期限較短的金融資產(chǎn)并在需要時進行出售，有助于緩解高昂的外部融資成本并降低財務(wù)困境成本，進而解決研發(fā)投資不足的問題。不同的是，從資源配置和管理者偏好的雙重視角，金融資產(chǎn)配置可能扮演著“替代品”的角色。首先，給定可用于投資的資金，企業(yè)將根據(jù)資產(chǎn)的收益率和風險來進行投資決策，與金融資產(chǎn)投資增加相對應(yīng)的必然是企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動的減少。其次，隨著企業(yè)管理模式由規(guī)模擴張轉(zhuǎn)向利潤最大化以及基于股票期權(quán)的薪酬管理制度，管理者有潛在動機配置期限更短的金融資產(chǎn)，從而增加短期內(nèi)的股票分紅、回購股票等，以推升股票價格的不斷上升。換言之，金融化將影響企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，從而會降低研發(fā)創(chuàng)新的激勵。

三、金融資產(chǎn)配置對企業(yè)價值影響的思考

（一）從企業(yè)層面來看

完善公司治理機制，建立與金融投資活動相關(guān)的決策與風險防控機制。企業(yè)在具體配置金融資產(chǎn)時應(yīng)著眼于長期企業(yè)價值最大化目標，綜合考慮企業(yè)長期發(fā)展戰(zhàn)略和目標、風險和收益等因素，盡量減少以短期市場套利為目標的投資行為，發(fā)揮金融投資活動對企業(yè)經(jīng)營活動的促進作用，實現(xiàn)長期企業(yè)價值的不斷提升。（2）合理配置金融資產(chǎn)和經(jīng)營資產(chǎn)的比重。企業(yè)的金融資產(chǎn)和經(jīng)營資產(chǎn)作為企業(yè)金融投資活動和經(jīng)營活動的表現(xiàn)形式，反映了企業(yè)資源在不同活動之間的分配情況，合理配置企業(yè)的金融資產(chǎn)和經(jīng)營資產(chǎn)是提升企業(yè)價值的關(guān)鍵所在，實體企業(yè)在經(jīng)營過程中應(yīng)協(xié)調(diào)好金融投資與實體經(jīng)營業(yè)務(wù)之間的關(guān)系，根據(jù)企業(yè)自身的行業(yè)特點和競爭優(yōu)勢，在資產(chǎn)配置中合理設(shè)定金融資產(chǎn)和經(jīng)營資產(chǎn)的比重。（3）鑒于出于套利動機配置金融資產(chǎn)總體上不利于企業(yè)價值提升，企業(yè)應(yīng)該更多地出于長期投資目的來合理配置金融資產(chǎn)，特別是準備面向平臺化轉(zhuǎn)型和智能化升級的傳統(tǒng)企業(yè)，為避免轉(zhuǎn)型升級過程中人力資源的“陣痛”和固定資產(chǎn)的“沉沒成本”，企業(yè)應(yīng)該不斷增持與轉(zhuǎn)型升級領(lǐng)域相關(guān)的投資性金融資產(chǎn)比例。

（二）從政府層面來看

（1）繼續(xù)深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，圍繞降低企業(yè)制度性交易成本、稅費負擔以及貸款成本等方面出臺一系列切實可行的措施，為企業(yè)創(chuàng)造良好的營商環(huán)境，提升實體經(jīng)濟的效益。（2）加快推進實體經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型升級，現(xiàn)階段，以“互聯(lián)網(wǎng)+”為底層推動力的新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式方興未艾，通過不斷向傳統(tǒng)實體企業(yè)“滲透”和“賦能”，使企業(yè)不斷向平臺經(jīng)濟、分享經(jīng)濟、智能化、柔性化等方向轉(zhuǎn)型升級。（3）進一步擴大金融業(yè)對內(nèi)對外開放，不斷降低金融行業(yè)的準入壁壘。長期以來，金融行業(yè)依靠著嚴格的制度性進入壁壘和利率管制獲取超額收益率，因此，需要放松金融行業(yè)的進入規(guī)制，放寬民營資本的準入條件，加快利率市場化改革，實現(xiàn)不同市場主體的公平競爭，促進不同行業(yè)間的利潤均等化。

四、結(jié)語

不同性質(zhì)的企業(yè)在面臨金融資產(chǎn)配置激勵時會產(chǎn)生有差異的反應(yīng)函數(shù)，從而帶來了創(chuàng)新產(chǎn)出的異質(zhì)性影響。研究不僅豐富和拓展了金融化的研究視角，而且還對中國市場化改革以及當前政府出臺“脫虛向?qū)崱苯?jīng)濟政策具有重要的啟示意義。