關(guān)于我國可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)參與者角色發(fā)展思考

韓茹月

【摘要】發(fā)展可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)是提升我國企業(yè)直接融資能力的重要方式，但在證監(jiān)會(huì)信用申購新規(guī)下，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)大起大落，大股東減持套利屢見不鮮、承銷商面臨大額包銷、投資者遭受嚴(yán)重虧損，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)已經(jīng)到了不得不改革的時(shí)候。本文建議我國應(yīng)盡快出臺(tái)相關(guān)規(guī)定，限制大股東減持套利、改革申購制度與券商承銷模式，并加強(qiáng)投資者教育，使可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)逐漸走向成熟，為可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)各方創(chuàng)造更加有序的市場(chǎng)環(huán)境。

【關(guān)鍵詞】可轉(zhuǎn)換債券;信用申購;大股東套利;改革

一、引言

2017年5月26日晚，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)布會(huì)披露，為解決可轉(zhuǎn)債和可交換債發(fā)行過程中產(chǎn)生的較大規(guī)模資金凍結(jié)問題，證監(jiān)會(huì)擬進(jìn)一步完善可轉(zhuǎn)債、可交換債發(fā)行方式，將現(xiàn)行的資金申購改為信用申購。隨后，2017年10月20日，“雨虹轉(zhuǎn)債”作為信用申購新規(guī)后的發(fā)行的第一支可轉(zhuǎn)債，掀起了投資者對(duì)可轉(zhuǎn)債的狂熱追捧，申購賬戶數(shù)達(dá)到261.65萬戶。到了11月17日，水晶轉(zhuǎn)債發(fā)行時(shí)有效申購戶數(shù)更是達(dá)到近年巔峰值，約為704.18萬戶。然而，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)從熱捧到棄購，僅僅相差3個(gè)月。2017年12月的藍(lán)思轉(zhuǎn)債棄購事件成為轉(zhuǎn)折點(diǎn)，藍(lán)思轉(zhuǎn)債發(fā)行48億元，然而大股東爽約配售導(dǎo)致悲觀情緒蔓延，直接導(dǎo)致主承銷商國信證券進(jìn)行包銷，比例高達(dá)12.65%。從施行信用申購新規(guī)日到2018年1月8日，共發(fā)行23只可轉(zhuǎn)債，其中6只在首日破發(fā)，破發(fā)率達(dá)26%。破發(fā)的重要原因不僅在于市場(chǎng)情緒悲觀，也在于大股東利用優(yōu)先配售權(quán)套現(xiàn)獲取高額收益，這無疑損害了廣大中小投資者的利益。未來，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)將如何走，各參與者角色將如何發(fā)展，是本文要研究的重要問題。

二、我國可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)發(fā)行現(xiàn)狀

可轉(zhuǎn)換公司債券（以下簡(jiǎn)稱可轉(zhuǎn)債）是在約定的轉(zhuǎn)股期內(nèi)，債券持有人可選擇將債券按約定的轉(zhuǎn)股價(jià)格轉(zhuǎn)換為上市公司的股份。轉(zhuǎn)股之后，債券持有人將持有上市公司的股份并成為上市公司的股東，并且如果當(dāng)時(shí)市場(chǎng)價(jià)格高于約定的轉(zhuǎn)股價(jià)格，債券持有人還可以轉(zhuǎn)股后通過減持獲利。對(duì)于上市公司來說，發(fā)行可轉(zhuǎn)債可替代股權(quán)融資，假設(shè)可轉(zhuǎn)債成功轉(zhuǎn)股，上市公司相當(dāng)于進(jìn)行了股權(quán)融資，新規(guī)之前主要因?yàn)槲覈鴮?duì)可轉(zhuǎn)債的發(fā)行有著嚴(yán)格的規(guī)定，可轉(zhuǎn)債在我國資本市場(chǎng)上一直處于邊緣地位。而2017下半年我國資本市場(chǎng)迎來了一陣“可轉(zhuǎn)債潮”，原因主要來自兩方面。

（一）定向增發(fā)收緊

2017年2月17日，證監(jiān)會(huì)修改《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》，此次修改有兩方面重大改革，一是對(duì)上市公司定增實(shí)施了更加嚴(yán)格的管理，進(jìn)一步突出了市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制的約束作用，取消了將董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日作為上市公司非公開發(fā)行股票定價(jià)基準(zhǔn)日的規(guī)定，明確定價(jià)基準(zhǔn)日只能為本次非公開發(fā)行股票發(fā)行期的首日。這個(gè)時(shí)候再確定增發(fā)價(jià)格，股價(jià)上漲幅度已經(jīng)很小，增發(fā)對(duì)象很難獲得原來那樣可觀的無風(fēng)險(xiǎn)利潤;二是上市公司申請(qǐng)非公開發(fā)行股票的，擬發(fā)行的股份數(shù)量不得超過本次發(fā)行前總股本的20%，不僅壓縮了定增規(guī)模，還打擊了靠定增套利的空間。5月27日，證監(jiān)會(huì)又發(fā)布《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》更是為大股東靠定增減持戴上了“緊箍咒”。受此影響，定增規(guī)模較去年同期顯著下降，2016年A股定增市場(chǎng)融資規(guī)模達(dá)1.32萬億元，而到了2017年，融資規(guī)模減少3795億元，同比下降22%，這是定增規(guī)模破萬億元以來首次出現(xiàn)下滑。因此，發(fā)行可轉(zhuǎn)債成了上市公司的最佳選擇，由于發(fā)行可轉(zhuǎn)債不受《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》和《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》的限制，在定增收緊下，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)迎來爆發(fā)。

（二）信用申購的施行

2017年9月8日，為解決轉(zhuǎn)債和發(fā)行過程中產(chǎn)生的較大規(guī)模資金凍結(jié)問題，證監(jiān)會(huì)將現(xiàn)行的資金申購改為信用申購。而在此之前，實(shí)行的資金申購，該方式下投資者在申請(qǐng)可轉(zhuǎn)債、可交換債時(shí)需凍結(jié)大量的預(yù)繳資金，因此過去我國可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的流動(dòng)性問題十分惱人。而申購方式改變之后，將吸引更多投資者參與可轉(zhuǎn)債申購，資金供給端明顯增長，同時(shí)投資者的數(shù)量增加，可以改變以往可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)流動(dòng)性低的狀況。

這樣一來，供給端疊加需求端的環(huán)境改善，都為可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的爆發(fā)做了良好的鋪墊，據(jù)東方財(cái)富choice金融終端統(tǒng)計(jì)，2016全年可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模為883.8億元，相比之下2017年全年可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模達(dá)21 19.78億元，同比上升了139.8%，2017年1年的可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模已和2013年至2016年4年間的可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模相當(dāng)，這在我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行歷史上是前所未有的。

三、可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)參與者面臨的問題分析

可轉(zhuǎn)債發(fā)行迎來井噴，其作為定增的替代品，有著其他再融資方式無可比擬的優(yōu)勢(shì)：（1）對(duì)于可轉(zhuǎn)債的發(fā)行者上市公司而言，可轉(zhuǎn)債是一種低成本的融資方式，目前上市的58支可轉(zhuǎn)債中（截止2018年1月10日），票面利息的均值只有0.6655%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低同期銀行定期存款利率，即便投資者選擇持有到期，其補(bǔ)償利率的均值也不過4.71%，仍然低于同期貨幣基金收益;（2）對(duì)于可轉(zhuǎn)債的投資者而言，可轉(zhuǎn)債是“下可保底，上不封頂”的投資方式。在股市低迷時(shí)可以選擇不轉(zhuǎn)股繼而保住本金，在股市上升時(shí)可以選擇轉(zhuǎn)換為普通股分享收益;（3）對(duì)于監(jiān)管層而言，可轉(zhuǎn)債的信用申購制度解決了較大規(guī)模的資金占用問題，可以緩解市值申購下“打新”造成的股市資金供應(yīng)面緊張。但是物極必反，隨著可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)愈發(fā)火爆，各參與者面臨的問題也逐漸顯現(xiàn)。

（一）散戶投資者面臨“破發(fā)”風(fēng)險(xiǎn)

參與可轉(zhuǎn)債申購，廣大中小投資者的目的都很“單純”，就是為了獲取和打新股一樣的IPO折價(jià)帶來的高額無風(fēng)險(xiǎn)收益。由于我國證券市場(chǎng)的構(gòu)成主要以散戶為主，而大部分散戶都缺乏足夠的投資者教育，甚至對(duì)于什么是可轉(zhuǎn)債都是一知半解，加之以往打新股的經(jīng)驗(yàn)，散戶們理所當(dāng)然地認(rèn)為申購可轉(zhuǎn)債是完全沒有風(fēng)險(xiǎn)的。

1.“雨虹轉(zhuǎn)債”提供示范效應(yīng)

雨虹轉(zhuǎn)債于2017年9月25日開放申購，是首只采用信用申購的可轉(zhuǎn)債。由于不需要參與成本，所以許多散戶投資者也參與其中，中簽率僅為0.001318%。上市首日，雨虹轉(zhuǎn)債就以128.1元開盤，溢價(jià)28.1%，當(dāng)日成交114萬手，以120.12元收盤。截止2018年1月1日，雨虹轉(zhuǎn)債總體走勢(shì)呈現(xiàn)“v”型，最低價(jià)106.01元出現(xiàn)在2017年12月6日，也距發(fā)行價(jià)有6元之差，中簽投資者不至于虧損。在雨虹轉(zhuǎn)債的示范效應(yīng)下，散戶投資者繼續(xù)瘋狂地申購可轉(zhuǎn)債。但是這種情況終止于首只“破發(fā)”的時(shí)達(dá)轉(zhuǎn)債出現(xiàn)，投資者遭受了“意外”的損失。

2.“時(shí)達(dá)轉(zhuǎn)債”的破發(fā)

時(shí)達(dá)轉(zhuǎn)債于11月6日開放申購，最終確定的網(wǎng)上向社會(huì)公眾投資者發(fā)行的時(shí)達(dá)轉(zhuǎn)債網(wǎng)上中簽率為0.004%，較雨虹轉(zhuǎn)債已經(jīng)提升不少。但時(shí)達(dá)轉(zhuǎn)債在上市首日就面臨3.9%的跌幅，若投資者參與到時(shí)達(dá)轉(zhuǎn)債申購并中簽，開盤當(dāng)日便面臨虧損的窘境。

時(shí)達(dá)轉(zhuǎn)債的破發(fā)，打破了參與新股新債“發(fā)行必賺”的邏輯。究其本質(zhì)原因，在于其正股新時(shí)達(dá)的基本面變化所導(dǎo)致的正股價(jià)格下行。經(jīng)查看2015-2017年新時(shí)達(dá)公司各季度歸母凈利潤，可以發(fā)現(xiàn)其歸屬母公司股東的凈利潤下滑明顯，其次發(fā)現(xiàn)新時(shí)達(dá)近期并購案較多，三季度披露的資產(chǎn)負(fù)債表中商譽(yù)高達(dá)總資產(chǎn)的26.1%，面臨較大的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。此外，隨著可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)發(fā)行速度和規(guī)模增加，可轉(zhuǎn)債的稀缺性降低，市場(chǎng)對(duì)于可轉(zhuǎn)債的供求走向失衡。

（二）可轉(zhuǎn)債成為大股東減持新套路

可轉(zhuǎn)債的發(fā)行會(huì)讓老股東擁有優(yōu)先配售權(quán)，而這也成為了大股東獲取豐厚利潤的機(jī)會(huì)。截至目前，從多只實(shí)施網(wǎng)上信用申購的可轉(zhuǎn)債發(fā)行結(jié)果看，原股東配售比例超過85%的有4只，分別是小康轉(zhuǎn)債、金禾轉(zhuǎn)債、兄弟轉(zhuǎn)債、雨虹轉(zhuǎn)債。以原股東配售比例最高的小康轉(zhuǎn)債為例，2017年12月23日，小康股份發(fā)布《關(guān)于減持可轉(zhuǎn)換公司債券的提示性公告》，前十大股東合計(jì)減持流通股比例占總發(fā)行量的8.71%，合計(jì)1.3065億元。小康轉(zhuǎn)債在上市首日最低價(jià)為110元，保守估計(jì)若以上自然人股東在上市首日以最低價(jià)110元賣出，可獲得10%的無風(fēng)險(xiǎn)利潤，共計(jì)約0.13065億元，而2叭7年第三季報(bào)顯示小康股份歸屬母公司股東的凈利潤才1億元，背后受損的無疑是眾多中小投資者。

（三）承銷券商面臨巨額包銷壓力

信用申購制度下，只要是股票市場(chǎng)投資者，不需要預(yù)繳申購資金，一律可以頂格申購，一旦市場(chǎng)信心轉(zhuǎn)向，投資者的情緒發(fā)生巨大變化，大量棄購才是市場(chǎng)最大的風(fēng)險(xiǎn)。并且可轉(zhuǎn)債中簽繳款規(guī)則采用“T+2”，即在T日申購，T+2日繳款。因此給網(wǎng)上申購的投資者留下了2目的“窗口期”，若投資者發(fā)現(xiàn)這兩日出現(xiàn)正股超跌、大股東放棄配售權(quán)、市場(chǎng)利空情緒蔓延，則可能會(huì)選擇在T+2日放棄繳款。如若網(wǎng)上配售棄購頻發(fā)，則會(huì)出現(xiàn)承銷商大額包銷的現(xiàn)象，損害承銷商利益。

數(shù)據(jù)顯示，可轉(zhuǎn)債發(fā)行制度改革以來，僅2018年6月份就出現(xiàn)過可轉(zhuǎn)債連續(xù)破發(fā)的情形，2018年7月初，隨著A股反彈，眾多機(jī)構(gòu)搶籌可轉(zhuǎn)債跡象明顯，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)大幅反彈，但隨著后續(xù)大盤再度調(diào)整，可轉(zhuǎn)債一級(jí)市場(chǎng)開始持續(xù)低迷，進(jìn)入8月，轉(zhuǎn)債破發(fā)成了大概率事件，201898月20日，吳銀轉(zhuǎn)債和橫河轉(zhuǎn)債上市，結(jié)果雙雙破發(fā)，其中橫河轉(zhuǎn)債甚至創(chuàng)出下半年以來轉(zhuǎn)債“打新”的最差收益。20日上市的橫河轉(zhuǎn)債雖然跌幅巨大，但包銷比例僅5%。不過，此后發(fā)行的多只個(gè)券包銷比例陡增至兩位數(shù)。隨著大盤連續(xù)調(diào)整，券商包銷比例直線走高，背后隱藏的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

四、可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)發(fā)展建議

自2017年9月雨虹轉(zhuǎn)債上市至今僅過數(shù)月，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)亂象頻生。如果不對(duì)市場(chǎng)進(jìn)一步規(guī)范，頻發(fā)的破發(fā)和棄購極易引起可轉(zhuǎn)債發(fā)行失敗，加劇市場(chǎng)情緒低落，損害投資者利益同時(shí)加劇了承銷商風(fēng)險(xiǎn)，上市公司再融資途徑進(jìn)一步收窄，不利于我國資本市場(chǎng)健康、有序發(fā)展，鑒于此，本文提出了以下建議：

第一，轉(zhuǎn)變中小投資者投資可轉(zhuǎn)債理念，加強(qiáng)投資者教育。呼吁中小投資者更多關(guān)注可轉(zhuǎn)債背后的正股價(jià)值，重視價(jià)值分析，避免因貪圖便宜而頂格申購可轉(zhuǎn)債，如若出現(xiàn)藍(lán)思轉(zhuǎn)債的情況，則會(huì)既損失本金，又遭受證監(jiān)會(huì)對(duì)于新股新債申購的懲罰。

第二，對(duì)大股東減持可轉(zhuǎn)債施加約束，并且持續(xù)推進(jìn)可轉(zhuǎn)債發(fā)行市場(chǎng)化。我們需要對(duì)可轉(zhuǎn)債的二級(jí)市場(chǎng)加以約束，制定相應(yīng)的配套政策。建議監(jiān)管層給大股東減持可轉(zhuǎn)債設(shè)置一定的門檻。例如，規(guī)定可轉(zhuǎn)債上市的15個(gè)交易日內(nèi)，大股東不得減持可轉(zhuǎn)債，之后若大股東減持，在連續(xù)30個(gè)交易日內(nèi)不得超過發(fā)行總量的10%。

第三，承銷商可以采取聯(lián)席承銷方式以應(yīng)對(duì)大額包銷風(fēng)險(xiǎn)。在2017年19日發(fā)布可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告的贛鋒鋰業(yè)由平安證券與中金公司擔(dān)任聯(lián)席主承銷商，平安證券為保薦機(jī)構(gòu)。對(duì)于網(wǎng)上投資者放棄認(rèn)購的部分，公告約定由平安證券包銷。如果出現(xiàn)包銷情況，聯(lián)席主承銷商可以分擔(dān)，兩家可以共同承擔(dān)發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，由此來降低單一承銷商的風(fēng)險(xiǎn)。

第四，監(jiān)管層應(yīng)改革信用申購制度，加大投資者棄購的違約成本。作為一種事實(shí)上的金融衍生產(chǎn)品，可轉(zhuǎn)債理應(yīng)對(duì)投資者也有適當(dāng)性管理的要求，而這些在監(jiān)管部門不斷強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)防控的今天，居然被不恰當(dāng)?shù)厥÷粤?。因此監(jiān)管層應(yīng)該對(duì)信用申購制度進(jìn)行必要的改革，既要減少市值申購下資金占用問題，又要加大違約者的違約成本。