匍匐前進(jìn)的資本市場(chǎng)改革

宋奕青

或許，唯有“脫胎換骨”的資本市場(chǎng)改革，才能拯救證監(jiān)會(huì)主席于“火山口”。

我國(guó)資本市場(chǎng)已成為全球最重要的資本市場(chǎng)之一，也是全球資本配置的重要組成部分。雖然，面臨的矛盾和問(wèn)題很突出，但在這樣的形勢(shì)下，突出問(wèn)題導(dǎo)向，深化資本市場(chǎng)改革，顯得格外重要。

2月27日，易會(huì)滿履新證監(jiān)會(huì)主席的“首秀”備受市場(chǎng)關(guān)注，這也折射出資本市場(chǎng)的發(fā)展受到了前所未有的重視。

政策向左，市場(chǎng)向右

在談及這一個(gè)月的感受時(shí)，易會(huì)滿表示，這一個(gè)月我已經(jīng)感受到了什么叫“火山口”。 “火山口”源自于中國(guó)證監(jiān)會(huì)第一任主席劉鴻儒，他曾說(shuō)，當(dāng)證監(jiān)會(huì)主席是火山口，掌握著決定誰(shuí)可以上市的權(quán)力，因此要妥善處理各方利益訴求，非常棘手，猶如坐在火山口。

此后，一年又一年，中國(guó)資本市場(chǎng)的改革探索從未止步和停歇。到了2015年，“發(fā)展資本市場(chǎng)是中國(guó)的改革方向”的論述愈益豐滿，對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展的要求也是越來(lái)越清晰具體。

隨之而來(lái)的是，去年11月初，國(guó)家主席習(xí)近平明確指出，將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，到今年1月30日改革方案發(fā)布，3個(gè)月時(shí)間，一個(gè)資本市場(chǎng)新板塊醞釀成熟，一項(xiàng)牽動(dòng)整個(gè)資本市場(chǎng)的制度性變革落地。

科創(chuàng)板及注冊(cè)制改革方案的出臺(tái)，標(biāo)志著資本市場(chǎng)改革邁出了關(guān)鍵一步。

實(shí)際上，在頻頻提及資本市場(chǎng)改革的同時(shí)，相關(guān)制度的修訂與完善也快步提速，2018年11月5日，支持上海國(guó)際金融中心和科技創(chuàng)新中心建設(shè)，不斷完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度。隨后，設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的工作就緊鑼密鼓地推開(kāi)。2018年12月1日，上交所就設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制召開(kāi)會(huì)員座談會(huì)，圍繞科創(chuàng)板發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)、發(fā)行承銷方案、交易制度、持續(xù)監(jiān)管，以及注冊(cè)制試點(diǎn)實(shí)施方案等議題展開(kāi)討論。

2019年1月12日，證監(jiān)會(huì)副主席方星海在出席第二十三屆中國(guó)資本市場(chǎng)論壇時(shí)提到，證監(jiān)會(huì)正在指導(dǎo)和協(xié)同上海證券交易所，在充分聽(tīng)取市場(chǎng)意見(jiàn)和各個(gè)部委的意見(jiàn)基礎(chǔ)上，“日夜工作，盡早完成黨中央和習(xí)總書(shū)記交給我們這一項(xiàng)十分重要和光榮的任務(wù)”。

然而，與制度改革“踩油門(mén)”快速推進(jìn)的同時(shí)，A股市場(chǎng)卻在經(jīng)歷單邊下跌，人氣不足的過(guò)程。2018年10月，A股毫無(wú)還手之力地跌穿了2500點(diǎn)，各種底部點(diǎn)位預(yù)測(cè)紛紛出爐——2300點(diǎn)，2025點(diǎn)，2000點(diǎn)，甚至于還有人悲觀到說(shuō)要推倒中國(guó)股市重新來(lái)。2019年1月，商譽(yù)減值連環(huán)暴雷，上百家上市公司提示了商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，更有甚者計(jì)提4.9億商譽(yù)砸出一字跌停。

《中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息》記者對(duì)多個(gè)業(yè)內(nèi)人士采訪之后了解到，部分投資者會(huì)因?yàn)椋苿?chuàng)板和注冊(cè)制的推出，對(duì)整個(gè)A股市場(chǎng)產(chǎn)生一定資金面上的壓力，而產(chǎn)生負(fù)面情緒。他們紛紛表示，“科創(chuàng)板和注冊(cè)制的推出會(huì)讓市場(chǎng)無(wú)限擴(kuò)容”。其實(shí)是一個(gè)偽命題，即使推出，企業(yè)也不是想上市就能上市，也需要排隊(duì)，也完全可以通過(guò)排隊(duì)來(lái)控制節(jié)奏，從這一個(gè)角度看，在“市場(chǎng)擴(kuò)容”的體驗(yàn)感上，注冊(cè)制和當(dāng)下的核準(zhǔn)制并無(wú)本質(zhì)的不同。

賦予股民更多的“逃跑權(quán)”

麥肯錫近期的一份研究顯示，中國(guó)的直接融資比重占比在近年來(lái)一直保持在14%的水平，不僅距離發(fā)達(dá)市場(chǎng)有著較大差距，而且未能出現(xiàn)增長(zhǎng)的趨勢(shì)，這也成了我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展面臨的一大挑戰(zhàn)。

實(shí)際上，中國(guó)資本市場(chǎng)深層問(wèn)題絕非更換一個(gè)證監(jiān)會(huì)主席，推出一個(gè)板塊，改革一項(xiàng)制度，可以解決，它有賴于更多層面的持續(xù)推動(dòng)。但是，科創(chuàng)板是窺測(cè)資本市場(chǎng)變革最好的管道。

科創(chuàng)板的進(jìn)步意義是有目共睹的，在科創(chuàng)板一系列制度建設(shè)的文件中，我們很容易發(fā)現(xiàn)諸多“亮點(diǎn)”。

比如，科創(chuàng)板股票的漲跌幅限制放寬至20%，新股上市后的前5個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅限制。通俗些說(shuō)，其意義在于，給投資者更快的“逃跑權(quán)”，給爛公司更嚴(yán)厲的懲罰度。反過(guò)來(lái)，也給投資者和好公司更大的“買入權(quán)”，以及給好公司股東更大的獎(jiǎng)賞。

“虧損可上市”，“特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)可上市”，這兩點(diǎn)是對(duì)此前上市邏輯的顛覆。以前上市必須盈利，旨在支持創(chuàng)新企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板也是如此，主板、中小板更不用說(shuō)。有觀點(diǎn)認(rèn)為，這迫使那些希望上市的公司在IPO之前，進(jìn)行財(cái)務(wù)造假，最后是二級(jí)市場(chǎng)的股民買單。

另外，特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)則意味著以前同股同權(quán)的硬性要求出現(xiàn)了軟化，可能給創(chuàng)業(yè)者更大的對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，比如實(shí)施AB股制度，創(chuàng)始人手中股權(quán)的投票權(quán)是別人的很多倍。這將更有利于支持創(chuàng)業(yè)家的創(chuàng)業(yè)熱情。

總之，雖為改革“試驗(yàn)田”，但這也必須被看成是一種制度進(jìn)步，而且設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制卻不是資本市場(chǎng)的改革“孤島”。一方面，設(shè)立科創(chuàng)板將帶動(dòng)資本市場(chǎng)各項(xiàng)基礎(chǔ)性制度更新、完善，在原有基礎(chǔ)上提升市場(chǎng)的包容度和運(yùn)行效率;另一方面，有望形成可復(fù)制的經(jīng)驗(yàn)，以增量改革帶動(dòng)存量發(fā)展，循序漸進(jìn)地統(tǒng)籌推進(jìn)發(fā)行、上市、信息披露、交易、退市等一系列基礎(chǔ)改革，促進(jìn)資本市場(chǎng)向“規(guī)范、透明、開(kāi)放、有韌性、有活力”的目標(biāo)奮進(jìn)。

可以預(yù)期，未來(lái)一個(gè)階段，A股將迎來(lái)一次脫胎換骨的蛻變。