熱錢(qián)難再來(lái)

王幸平

國(guó)際經(jīng)濟(jì)史上，國(guó)際貿(mào)易問(wèn)題的爭(zhēng)端始終要落在國(guó)際貨幣兌換的議題上，遠(yuǎn)的有上世紀(jì)30年代國(guó)際貿(mào)易爭(zhēng)端引發(fā)的西方各國(guó)貨幣競(jìng)相貶值案例，較為近期的則是1980年代的日美貿(mào)易爭(zhēng)端簽署的廣場(chǎng)協(xié)議 。

歷史有驚人的相似之處。在過(guò)去的10多年來(lái)，快速崛起的中國(guó)對(duì)美國(guó)存在巨額貿(mào)易順差，平均每年高達(dá)3500億美元。中國(guó)的GDP也在這10多年里增長(zhǎng)快速，外匯儲(chǔ)備曾經(jīng)一度高達(dá)4萬(wàn)億美元，并成了當(dāng)今美國(guó)最大的債權(quán)國(guó)。在近期舉行的中美貿(mào)易談判上，美方效法當(dāng)年日美貿(mào)易爭(zhēng)端的廣場(chǎng)協(xié)議，將匯率問(wèn)題列入了重要議題。據(jù)彭博社2月20日?qǐng)?bào)道，“美方正要求中方不得采取使人民幣貶值的措施，來(lái)抵消美國(guó)關(guān)稅的沖擊。”

美方對(duì)中國(guó)的誤判

美國(guó)奉行的是自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，美方高層經(jīng)濟(jì)智囊團(tuán)堅(jiān)信商品價(jià)格的變動(dòng)能夠調(diào)節(jié)市場(chǎng)需求平衡的理論，對(duì)貨幣匯率升降影響商品進(jìn)出口的理論深入骨髓，況且對(duì)當(dāng)年廣場(chǎng)協(xié)議制約日本對(duì)美貿(mào)易出超的成功案例記憶猶新。

實(shí)際上美方存在誤判，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)理論與中國(guó)的實(shí)際情況存在偏差。

中國(guó)的資本管制依然，人民幣匯率并非自由浮動(dòng)的清潔匯率（clean rate），通過(guò)本幣匯率來(lái)對(duì)進(jìn)出口調(diào)節(jié)的作用明顯不佳。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，人民幣匯率升值與中國(guó)商品出口的減少并非正相關(guān)。例如，較為明顯的是在2005年7月-2008年7月的三年間，人民幣兌美元匯率由8.28升值至6.8，升值幅度超過(guò)16%，但這期間中國(guó)的外貿(mào)出口還保持了非常高的增速，平均出口增速超過(guò)20%，而高新技術(shù)產(chǎn)品的出口平均增速達(dá)到29.1%，同期國(guó)家外匯儲(chǔ)備也大幅增長(zhǎng)。近期的案例則是在2017年，人民幣匯率兌美元持續(xù)上漲，從6.96漲至6.25，全年漲幅達(dá)6.5%，但中國(guó)的貨物出口總量絲毫不受影響，而且一路高歌持續(xù)出超，全年增長(zhǎng)達(dá)15%。放在更長(zhǎng)的一段時(shí)間來(lái)看人民幣匯率的波動(dòng)，其實(shí)對(duì)中國(guó)的進(jìn)出口貿(mào)易影響是有限的。故此在中國(guó)，人民幣（本幣）升值，對(duì)本國(guó)企業(yè)出口商品起到的抑制作用與調(diào)節(jié)作用，并沒(méi)有如日美廣場(chǎng)協(xié)議那般神奇。換言之，人民幣主動(dòng)貶值不一定會(huì)導(dǎo)致中國(guó)出口商品的增加，人民幣主動(dòng)升值也不一定會(huì)導(dǎo)致中國(guó)出口商品的減少。皆因中國(guó)有舉國(guó)辦大事的體制，還有針對(duì)特定企業(yè)出口產(chǎn)品生產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)扶持政策，以及令出口企業(yè)獲利頗豐的出口退稅政策。實(shí)際上，中國(guó)的國(guó)家財(cái)政補(bǔ)貼政策對(duì)貿(mào)易企業(yè)的出口增長(zhǎng)影響才是最重要的。

對(duì)美貿(mào)易順差一直是是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、擴(kuò)大國(guó)際影響力、中國(guó)企業(yè)走出去的發(fā)動(dòng)機(jī)。改革開(kāi)放以來(lái)，經(jīng)濟(jì)界逐漸形成共識(shí)，對(duì)外貿(mào)易出口成了中國(guó)的國(guó)家戰(zhàn)略，是驅(qū)動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車(chē)之一。過(guò)去的10多年來(lái)，中國(guó)對(duì)美國(guó)貿(mào)易順差每年大約為3000億美元至4000億美元之間。例如2018年，中國(guó)貿(mào)易順差為3517.6億美元，但是全年對(duì)美國(guó)的貿(mào)易順差高達(dá)3233.2億美元，對(duì)美貿(mào)易順差的金額近乎相當(dāng)于中國(guó)全部的貿(mào)易順差。由此可見(jiàn)，中國(guó)與世界各國(guó)或地區(qū)的進(jìn)出口貿(mào)易可以是自求平衡，唯有對(duì)美國(guó)的順差才是國(guó)家外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的源頭。

歷史能否重演

當(dāng)年的日美廣場(chǎng)協(xié)議的實(shí)施有效地促進(jìn)了日元升值，原因在于日元是一個(gè)自由兌換的貨幣。但后期日元升值的演繹過(guò)程及其副作用卻令日本政府始料不及，匯率問(wèn)題還不僅僅是抑制日本對(duì)美國(guó)的貿(mào)易出超那么簡(jiǎn)單。更為糟糕的情況是，在市場(chǎng)趨勢(shì)的慣性作用下，日元的升值大大超過(guò)了預(yù)定的目標(biāo)，以至于日本央行被迫采取了為扭轉(zhuǎn)升值趨勢(shì)的反向操作的量化寬松政策，向市場(chǎng)傾瀉了大量本幣，推出了零利率借款。過(guò)猶不及，這些向市場(chǎng)注入的貨幣逐利而動(dòng)，無(wú)孔不入，大水漫灌式的大規(guī)模地流向了股市及房地產(chǎn)市場(chǎng)，并催生了國(guó)家股市與房市的經(jīng)濟(jì)泡沫。在1985年-1990年地產(chǎn)泡沫期間，日本土地累積的資本收益高達(dá)1420萬(wàn)億日元，是日本國(guó)民生產(chǎn)總值（GNP）的3.3倍。彼時(shí)若把日本和美國(guó)的土地資產(chǎn)額相比，那么，日本的全部土地賣(mài)掉折合價(jià)是2400萬(wàn)億日元，而美國(guó)的全部土地資產(chǎn)是600萬(wàn)億日元，就是說(shuō)日本的土地比美國(guó)的貴4倍，相當(dāng)于四個(gè)美國(guó)土地價(jià)值。日本的股市也從1986年1月進(jìn)入大牛市，4年上漲了3倍。在1988年股票市場(chǎng)總市值超過(guò)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，到1989年股市的頂峰時(shí)，股票市場(chǎng)總市值是GDP的1.3倍。許多股票的市盈率高于60倍。

其后，這些經(jīng)濟(jì)泡沫一一爆破了，日本隨即進(jìn)入了一個(gè)經(jīng)濟(jì)低潮期。在1990年至2010年間，日本的國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率長(zhǎng)期徘徊在1%左右，謂之“失去了20年”。

西方語(yǔ)：人不可能踏入兩條相同的河流。而中國(guó)經(jīng)濟(jì)的演繹，是否如美方的如意算盤(pán)那樣，重蹈日美廣場(chǎng)協(xié)議后泡沫泛濫的覆轍呢？

換言之，這次中美談判能否催生人民幣進(jìn)入單邊升值的通道，國(guó)際熱錢(qián)再次大規(guī)模涌入中國(guó)，以至于中國(guó)央行要采取減息降準(zhǔn)的寬松的貨幣政策來(lái)應(yīng)對(duì)，并催生中國(guó)股市、房地產(chǎn)市場(chǎng)估值的大幅增長(zhǎng)？

年年歲歲花相似，歲歲月月人不同。如今的中國(guó)經(jīng)濟(jì)在世界經(jīng)濟(jì)格局中的地位，不僅與日本當(dāng)年的情況不一樣，而且與10年前中國(guó)面對(duì)大規(guī)模的國(guó)際熱錢(qián)涌入的好時(shí)光也大不相同。彼時(shí)次貸危機(jī)剛?cè)ィ缆?lián)儲(chǔ)的量化寬松政策將美元利率，置于零以下，大量的國(guó)際游資涌向發(fā)展中國(guó)家，并有相當(dāng)部分進(jìn)入中國(guó)，中國(guó)央行挖池蓄水，賺個(gè)盆滿缽滿。而今天，美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)啟動(dòng)了9次加息，中美兩國(guó)的10年期國(guó)債利差已經(jīng)相差無(wú)幾，3個(gè)月的國(guó)債收益率利差甚至出現(xiàn)倒掛。拋開(kāi)兩國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期不同步的因素而言，僅就利率平價(jià)理論的推導(dǎo)，就可明晰地判斷出國(guó)際游資的流動(dòng)方向：熱錢(qián)不會(huì)來(lái)，搏人民幣升值可望不可及。

人民幣匯率承壓

近年來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡，發(fā)展不穩(wěn)，供給側(cè)改革未達(dá)，去杠桿效應(yīng)不彰，中國(guó)央行難以主導(dǎo)人民幣匯率按原定計(jì)劃運(yùn)行。典型的例子是，中國(guó)央行曾經(jīng)在2015年推出 “811”匯率調(diào)控改革，本意是讓市場(chǎng)力量自行決定人民幣匯率，給外界的印象卻是看樣子是要撒手不管了，以至于在2015-2016年的長(zhǎng)達(dá)一年半的時(shí)間里，人民幣兌美元的匯率一路下滑，從6.21跌至6.98，為了矯枉過(guò)正，又入場(chǎng)干預(yù)，國(guó)家外匯儲(chǔ)備也從最高的4.1萬(wàn)億美元損耗至3.1萬(wàn)億美元，國(guó)內(nèi)理論界甚至爆發(fā)了是“保匯率”還是“保房市”之爭(zhēng)。

實(shí)際上，穩(wěn)定的、可預(yù)期的人民幣匯率對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展至關(guān)重要。當(dāng)前，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體量已位居世界第二，商品進(jìn)口需求量巨大，都有賴(lài)于拜人民幣估值穩(wěn)定之賜而勃興。反之，人民幣波動(dòng)過(guò)大對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響與沖擊，卻又是實(shí)實(shí)在在看得見(jiàn)的。2018年，中美貿(mào)易爭(zhēng)端開(kāi)始后，美方揚(yáng)言加征中國(guó)商品的關(guān)稅，隨即引發(fā)人民幣兌美元匯率走弱，6月15日貿(mào)易談判破裂，中美雙方先后公布了相互加征關(guān)稅的進(jìn)口商品清單，立刻主導(dǎo)了外匯市場(chǎng)上的人民幣兌美元的匯率貶值，從6月19日至8月3日，央行公布的人民幣匯率的中間價(jià)累計(jì)下跌了5.9%，最高跌幅達(dá)至1：6.98，與1：7大關(guān)僅僅一步之遙，中國(guó)的股市也跟隨匯市聯(lián)動(dòng)，巨幅下挫，從3100點(diǎn)跌至2600點(diǎn)左右。

從近期中美談判中透露的信息來(lái)看，中國(guó)發(fā)出了主動(dòng)開(kāi)放市場(chǎng)，加大對(duì)美國(guó)大豆、原油、牛肉等商品的進(jìn)口，降低貿(mào)易壁壘，加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)，保持匯率穩(wěn)定等承諾信息。但是，這些承諾的兌現(xiàn)是知易行難。因此，在目前復(fù)雜多變的國(guó)際形勢(shì)面前，我們要有充分的信心與定力，認(rèn)真對(duì)待和處理好當(dāng)前的中美貿(mào)易摩擦。

首先，要充分認(rèn)識(shí)到，中美兩國(guó)的經(jīng)貿(mào)關(guān)系是中美關(guān)系的“壓艙石”與“穩(wěn)定器”，要盡量控制好事態(tài)的發(fā)展，在對(duì)美國(guó)關(guān)系上牢牢把握“和氣生財(cái)”、“合作共贏”的主基調(diào)。

其次，要吸取日本在當(dāng)年日美貿(mào)易戰(zhàn)后國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)的教訓(xùn)。要統(tǒng)籌和協(xié)調(diào)好國(guó)外環(huán)境變化與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系，做到宏觀的貨幣政策不能失誤，要善于利用財(cái)政政策來(lái)彌補(bǔ)貨幣政策與金融工具的不足，處理好對(duì)外貿(mào)易的穩(wěn)增長(zhǎng)與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。

第三，積極維護(hù)人民幣的匯率穩(wěn)定，盡量減少匯率波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響與沖擊?？梢苑€(wěn)步推進(jìn)人民幣國(guó)際化的步伐，也可以審慎地控制對(duì)外投資的總量，但是要珍惜3萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備來(lái)之不易，畢竟它是中國(guó)在國(guó)際關(guān)系交往中的本錢(qián)。

第四，開(kāi)放的大門(mén)不能關(guān)上，經(jīng)濟(jì)改革不能走回頭路。例如對(duì)每個(gè)居民每年購(gòu)匯5萬(wàn)美元的額度不能削減，因?yàn)槿魏尾划?dāng)?shù)耐鈪R管制措施都會(huì)引發(fā)信心問(wèn)題、引發(fā)國(guó)內(nèi)資金，內(nèi)資與外資的大規(guī)模的外逃。要吸取2015年“811匯改”給了市場(chǎng)一個(gè)錯(cuò)誤信號(hào)的教訓(xùn)。

第五，目前，中國(guó)多個(gè)自貿(mào)區(qū)的實(shí)驗(yàn)或許能夠?yàn)橹袊?guó)在復(fù)雜多變的國(guó)際經(jīng)貿(mào)關(guān)系的發(fā)展上找到一個(gè)新的突破口。其中，粵港澳大灣區(qū)經(jīng)濟(jì)金融一體化要穩(wěn)步推進(jìn)，要謹(jǐn)小慎微，還要控制好自貿(mào)區(qū)內(nèi)眾多的金融跨境企業(yè)利用政策的銜接與配套進(jìn)行投機(jī)套利的行為。因?yàn)槿魏蔚拇笠?guī)模的套利現(xiàn)象產(chǎn)生都會(huì)引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)暴露，甚至還是局部性金融危機(jī)的導(dǎo)火索。