新華保險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值強(qiáng)勢(shì)轉(zhuǎn)正

方斐

3月20日，新華保險(xiǎn)發(fā)布了2018年年度報(bào)告。2018年，新華保險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1541.67億元，同比增長(zhǎng)7%;實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東凈利潤79.22億元，同比增長(zhǎng)47.2%;實(shí)現(xiàn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入1222.86億元，同比增長(zhǎng)11.9%，增速高于行業(yè)整體水平;剩余邊際余額達(dá)1956.37億元，同比增長(zhǎng)14.8%;內(nèi)含價(jià)值1731.51億元，同比增長(zhǎng)12.8%，低于預(yù)期;新業(yè)務(wù)價(jià)值122.1億元，全年增速轉(zhuǎn)正至1.2%;凈投資收益率和總投資收益率為5%、4.6%，分別下降0.1個(gè)百分點(diǎn)和0.6個(gè)百分點(diǎn)。

總體來看，新華保險(xiǎn)2018年實(shí)現(xiàn)凈利潤同比上升近五成，且保費(fèi)增速優(yōu)于行業(yè)水平。由于人力、產(chǎn)能的雙增長(zhǎng)和保障型業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化，推動(dòng)新華保險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)新業(yè)務(wù)價(jià)值的轉(zhuǎn)正。2018年，新華保險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)新業(yè)務(wù)價(jià)值122.1億元，同比增長(zhǎng)1.2%，結(jié)束了自2018年年初以來的負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)。從代理人隊(duì)伍看，截至2018年年底，新華保險(xiǎn)個(gè)險(xiǎn)營銷員隊(duì)伍達(dá)到37萬人，同比增長(zhǎng)6.3%;月均舉績(jī)率達(dá)到52.8%，同比提升6個(gè)百分點(diǎn)。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上看，新華保險(xiǎn)采取“以附促主”的業(yè)務(wù)策略，豐富產(chǎn)品種類，持續(xù)優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，做精保險(xiǎn)保障。2018年，新華保險(xiǎn)升級(jí)了主險(xiǎn)防癌產(chǎn)品康愛無憂，并開發(fā)了創(chuàng)新性保障型產(chǎn)品“附加特定心腦血管疾病保險(xiǎn)”，加大保障型業(yè)務(wù)的發(fā)展力度。

截至2018年年末，新華保險(xiǎn)長(zhǎng)期險(xiǎn)首年期交保費(fèi)占長(zhǎng)期險(xiǎn)首年保費(fèi)比例達(dá)到99.6%，其中，健康險(xiǎn)長(zhǎng)期險(xiǎn)首年保費(fèi)占整體長(zhǎng)期險(xiǎn)首年保費(fèi)的比例達(dá)到58.7%，同比提升26個(gè)百分點(diǎn)，拉動(dòng)十年期及以上期交保費(fèi)占首年期交保費(fèi)比例提升至60.8%。受益于健康險(xiǎn)等保障型業(yè)務(wù)的發(fā)展，公司新業(yè)務(wù)價(jià)值率顯著提升。2018年，新華保險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)健康險(xiǎn)保費(fèi)425.17億元，同比增長(zhǎng)36.2%，其中，健康險(xiǎn)長(zhǎng)期首年保費(fèi)為122.21億元，同比增長(zhǎng)30.6%;新業(yè)務(wù)價(jià)值率達(dá)到47.9%，同比提升8.2個(gè)百分點(diǎn)。

受資本市場(chǎng)大幅波動(dòng)的影響，新華保險(xiǎn)2018年投資收益率有所下降。截至2018年年末，公司投資資產(chǎn)為6998.26億元，同比增長(zhǎng)1.7%;凈投資收益率為5%，同比下降0.1個(gè)百分點(diǎn);總投資收益率為4.6%，同比下降0.6個(gè)百分點(diǎn)。在投資資產(chǎn)的配置中，債權(quán)型金融資產(chǎn)高度重視風(fēng)險(xiǎn)防范，同時(shí)積極把握利率階段性機(jī)會(huì)，統(tǒng)籌兼顧收益和資金安全;股權(quán)型金融資產(chǎn)總體堅(jiān)持防御性策略，以價(jià)值為準(zhǔn)繩并采取波段操作，把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，追求投資的確定性;非標(biāo)資產(chǎn)整體信用風(fēng)險(xiǎn)可控，AAA級(jí)占比達(dá)95.1%。截至2018年年末，新華保險(xiǎn)債權(quán)型金融資產(chǎn)占比為65.7%，比2017年年末減少1.6個(gè)百分點(diǎn);股權(quán)型金融資產(chǎn)占比為16.6%，比2017年年末減少2.5個(gè)百分點(diǎn);非標(biāo)資產(chǎn)占比為32.3%，比2017年年末減少2.7個(gè)百分點(diǎn)。

從業(yè)務(wù)層面看，新華保險(xiǎn)聚焦以健康險(xiǎn)為核心的保障型業(yè)務(wù)，健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)布局早，力度大，優(yōu)勢(shì)較為顯著。隨著業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和品質(zhì)的不斷優(yōu)化，新華保險(xiǎn)業(yè)務(wù)價(jià)值率持續(xù)提升，轉(zhuǎn)型成效將不斷顯現(xiàn)。

新業(yè)務(wù)價(jià)值由負(fù)轉(zhuǎn)正

新華保險(xiǎn)2018年凈利潤、新業(yè)務(wù)價(jià)值、內(nèi)含價(jià)值均實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)，增幅分別為47%、1.2%、12.8%。安信證券認(rèn)為，新華保險(xiǎn)2018年核心邊際變化包括以下三個(gè)方面：第一，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善，轉(zhuǎn)型效果顯現(xiàn)，十年期以上期交占比達(dá)到61%。第二，健康險(xiǎn)保費(fèi)快速增長(zhǎng)，產(chǎn)品利潤率持續(xù)改善，健康險(xiǎn)新單占比提升8個(gè)百分點(diǎn)，推動(dòng)新業(yè)務(wù)價(jià)值率增至48%。第三，內(nèi)含價(jià)值增速低于預(yù)期，死差益驅(qū)動(dòng)價(jià)值增長(zhǎng)。受權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)（經(jīng)濟(jì)經(jīng)驗(yàn)偏差-58億元）以及精算假設(shè)變化的影響，2018年公司內(nèi)含價(jià)值同比提升13%。

2018年，新華保險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)同比增長(zhǎng)12%，主要是續(xù)期保費(fèi)拉動(dòng)，續(xù)期保費(fèi)同比增長(zhǎng)26%，占總保費(fèi)的78%。而新華保險(xiǎn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的改善主要表現(xiàn)為聚焦期交業(yè)務(wù)，進(jìn)一步壓縮躉交業(yè)務(wù)，躉交保費(fèi)2018年降至77億元，砍躉交促期交效果顯著。此外，新華保險(xiǎn)還聚焦健康險(xiǎn)提升業(yè)務(wù)價(jià)值率，在以附促主策略的推動(dòng)下，短期險(xiǎn)保費(fèi)增至33億元，同比增長(zhǎng)72%，長(zhǎng)期健康險(xiǎn)新單增至425億元，同比增長(zhǎng)36%，其占比比上年提高6個(gè)百分點(diǎn)。受此影響，新華保險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值率達(dá)到48%，同比增長(zhǎng)8個(gè)百分點(diǎn)。而受益于公司下半年大力推動(dòng)“多倍保”等保障型產(chǎn)品的銷售，沖刺第四季度改善全年保費(fèi)的影響，新華保險(xiǎn)新單保費(fèi)降幅收窄，產(chǎn)品利潤率提升，新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增長(zhǎng)1.2%，略好于預(yù)期。

在營銷員隊(duì)伍建設(shè)方面，新華保險(xiǎn)延續(xù)“三高”戰(zhàn)略，截至2018年年底，代理人團(tuán)隊(duì)規(guī)模達(dá)到37萬人，同比增長(zhǎng)6.3%。受年金險(xiǎn)新單下滑的影響，月均人均綜合產(chǎn)能為4376元，同比下降25%。受市場(chǎng)環(huán)境、監(jiān)管政策等因素的影響，雖然代理人擴(kuò)張速度較年初目標(biāo)有一定的差距，但堅(jiān)定貫徹聚焦健康險(xiǎn)戰(zhàn)略使得舉績(jī)?nèi)肆团e績(jī)率均有所改善，同比分別增長(zhǎng)16個(gè)百分點(diǎn)和6個(gè)百分點(diǎn)，營銷員產(chǎn)能雖有所下滑，但營銷員團(tuán)隊(duì)整體素質(zhì)卻得以提升。

2018年，權(quán)益市場(chǎng)整體表現(xiàn)不佳，導(dǎo)致新華保險(xiǎn)總投資收益率和凈投資收益率均有所下滑。其中，公允價(jià)值+減值+買賣價(jià)差為-32億元，而可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益也擴(kuò)大至-43億元。與同業(yè)相比，新華保險(xiǎn)非標(biāo)債權(quán)類投資占比較高，達(dá)到32%，這為其提供了較高和穩(wěn)定的凈投資收益回報(bào)。權(quán)益配置占比有所收縮，股基占比達(dá)到10.7%，同比下降2.6個(gè)百分點(diǎn)。

2018年，新華保險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值同比提升13%，其中，新業(yè)務(wù)價(jià)值在內(nèi)含價(jià)值增量中的占比為62%。受資本市場(chǎng)波動(dòng)的影響，經(jīng)濟(jì)經(jīng)驗(yàn)偏差貢獻(xiàn)-59億元，成為拖累內(nèi)含價(jià)值增速的主要原因。此外，受精算假設(shè)保守調(diào)整的影響，經(jīng)濟(jì)和運(yùn)營假設(shè)變動(dòng)合計(jì)貢獻(xiàn)-25億元，對(duì)長(zhǎng)期價(jià)值影響有限。受益于長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品占比提升，死差益成為推動(dòng)價(jià)值增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力，運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)偏差貢獻(xiàn)達(dá)31億元，產(chǎn)品轉(zhuǎn)型升級(jí)推動(dòng)價(jià)值增長(zhǎng)效果顯現(xiàn)。

值得注意的是，2018年下半年，新華保險(xiǎn)健康險(xiǎn)高速增長(zhǎng)，推動(dòng)NBV增速轉(zhuǎn)正。全年新業(yè)務(wù)價(jià)值122.1億元，同比增長(zhǎng)1.2%;其中，上半年下降8.9%，下半年增長(zhǎng)15.6%，主要得益于健康險(xiǎn)的高速增長(zhǎng)。下半年，新華保險(xiǎn)健康險(xiǎn)新單為79.2億元，增速高達(dá)63.9%，上半年為12.8%。全年健康險(xiǎn)新單為157.7億元，同比增長(zhǎng)33.8%，使得新業(yè)務(wù)價(jià)值率提升8.2個(gè)百分點(diǎn)至47.9%，領(lǐng)先主要同業(yè)。有效業(yè)務(wù)價(jià)值和剩余邊際分別達(dá)到743億元、1956億元增速為23.2%、14.8%，內(nèi)含價(jià)值為1732億元，增速為12.8%。

2018年，新華以健康險(xiǎn)為業(yè)務(wù)核心，堅(jiān)定健康險(xiǎn)轉(zhuǎn)型，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不斷改善，新單中健康險(xiǎn)占比從2017年的36.2%大幅提升23.5個(gè)百分點(diǎn)至59.7%，新單期交中十年期占比為60.8%，保持在較高水平。正是由于健康險(xiǎn)轉(zhuǎn)型成效顯著，使得新華保險(xiǎn)NBV增速在下半年實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)轉(zhuǎn)正。

萬聯(lián)證券認(rèn)為，新華保險(xiǎn)2018年利潤的快速增長(zhǎng)得益于準(zhǔn)備金釋放的效應(yīng)，而權(quán)益市場(chǎng)下跌導(dǎo)致綜合收益降幅較大。截至2018年年末，新華保險(xiǎn)總投資資產(chǎn)為6998億元，同比增長(zhǎng)1.7%，其中，收益率較高的非標(biāo)資產(chǎn)為2261億元，占比為32.3%，使得上半年凈/總投資收益率分別達(dá)到5%和4.6%，同比分別下降0.1個(gè)百分點(diǎn)和0.6個(gè)百分點(diǎn)。折現(xiàn)率等精算假設(shè)變動(dòng)減少稅前利潤50.38億元，2017年同期為減少稅前利潤82.82億元，稅后凈影響約為+24億元，使得歸母凈利潤同比增長(zhǎng)47.2%至79億元。但受2018年A股市場(chǎng)跌幅較大的影響，AFS金融資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)從年初的50億元大幅降至-89億元，導(dǎo)致全年綜合收益僅為35億元，同比下降41.7%。

在強(qiáng)監(jiān)管的大背景下，新華保險(xiǎn)加大了健康險(xiǎn)的銷售力度，并帶來了新業(yè)務(wù)價(jià)值率的提升。從保費(fèi)數(shù)據(jù)來看，續(xù)期保費(fèi)依舊是新華保險(xiǎn)保費(fèi)增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力。在投資方面，新華保險(xiǎn)較好地抓住利率的時(shí)間窗口，增加了協(xié)議定期存款的配置，投資收益率整體表現(xiàn)穩(wěn)定。通過最近幾年的持續(xù)徹底轉(zhuǎn)型，新華保險(xiǎn)不斷加碼保障型保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，未來仍將繼續(xù)發(fā)揮其健康險(xiǎn)特色經(jīng)營，并以此推動(dòng)新業(yè)務(wù)價(jià)值率的提升和內(nèi)含價(jià)值的增長(zhǎng)。

從保費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，新華保險(xiǎn)續(xù)期保費(fèi)推升2018年全年實(shí)現(xiàn)總保費(fèi)1223億元，同比增長(zhǎng)11.9%，其中，續(xù)期保費(fèi)為保費(fèi)增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)力量，同比增長(zhǎng)24.9%至959億元。不過，新單保費(fèi)（不考慮短期險(xiǎn)）增長(zhǎng)有所乏力，同比下降近三成，主要受監(jiān)管影響年金險(xiǎn)負(fù)增長(zhǎng)的拖累。從保單質(zhì)量來看，新華保險(xiǎn)個(gè)險(xiǎn)13個(gè)月及25個(gè)月繼續(xù)率均有所提升，同比分別增長(zhǎng)1.3個(gè)百分點(diǎn)、1.9個(gè)百分點(diǎn)至90.7%、84.9%。

從投資端來看，2018年，新華保險(xiǎn)總投資收益率為4.6%，同比下降0.6個(gè)百分點(diǎn)，主要受權(quán)益市場(chǎng)回落的影響;凈投資收益率為5%，基本保持穩(wěn)定。在資產(chǎn)配置方面，新華保險(xiǎn)公司較好地抓住高利率的時(shí)間窗口，增加了協(xié)議定期存款的配置，在一定程度上對(duì)沖了權(quán)益市場(chǎng)大幅下滑的負(fù)面影響。

新業(yè)務(wù)價(jià)值在2018年年底實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，主要得益于新華保險(xiǎn)持續(xù)發(fā)力保障性保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，如健康險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)近40%的增長(zhǎng)，在總保費(fèi)中的占比為34.8%，同比提升6.2個(gè)百分點(diǎn)，從而推動(dòng)保單價(jià)值率進(jìn)一步提升，由2017年的39.7%提升至2018年的47.9%。2018年全年，新華保險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值實(shí)現(xiàn)1.2%的正增長(zhǎng)，在此基礎(chǔ)上，2018年年末內(nèi)含價(jià)值實(shí)現(xiàn)12.8%的較快增長(zhǎng)。

續(xù)期保費(fèi)拉動(dòng)效應(yīng)初顯

2018年，新華保險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1542億元，同比增長(zhǎng)7%;實(shí)現(xiàn)歸母扣非凈利潤79.7億元，同比增長(zhǎng)45%，主要是傳統(tǒng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金折現(xiàn)率假設(shè)變更的影響（因會(huì)計(jì)估計(jì)變更，2017年減少稅前利潤83億元，2018年減少稅前利潤50億元）。

整體來看，新業(yè)務(wù)價(jià)值實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)的關(guān)鍵在于續(xù)期拉動(dòng)成效的凸顯。2018年，新華保險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增長(zhǎng)1.2%至122億元，由于人均產(chǎn)能同比下降25%至4372元/月，公司個(gè)險(xiǎn)新單同比下降17%至194億元;與此同時(shí)，續(xù)期保費(fèi)同比增長(zhǎng)25%至959億元，拉動(dòng)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入同比增長(zhǎng)12%至1223億元。由于新華保險(xiǎn)堅(jiān)定聚焦保障型業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，健康險(xiǎn)保費(fèi)收入占比同比提升6.2個(gè)百分點(diǎn)至35%，推動(dòng)2018年新業(yè)務(wù)價(jià)值率同比提升8.2個(gè)百分點(diǎn)至47.9%。截至2018年年末，新華保險(xiǎn)個(gè)險(xiǎn)營銷員達(dá)到37萬人，同比增長(zhǎng)6.3%;月均舉績(jī)率為52.8%，同比提升6個(gè)百分點(diǎn)。隨著營銷員隊(duì)伍的增長(zhǎng)及舉績(jī)率的提升，光大證券預(yù)計(jì)，2019年，新華保險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)有望繼續(xù)提速，預(yù)計(jì)新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增長(zhǎng)12%，內(nèi)含價(jià)值同比增長(zhǎng)16%。

在負(fù)債端，續(xù)期保費(fèi)增長(zhǎng)一定程度上彌補(bǔ)首期保費(fèi)下滑的負(fù)面影響，而在投資端，非標(biāo)投資提升收益率一定程度上對(duì)沖了權(quán)益市場(chǎng)大幅下滑的負(fù)面影響，使得投資收益好于同業(yè)。2018年，新華保險(xiǎn)凈投資收益率為5%，同比基本持平;受資本市場(chǎng)波動(dòng)的影響，總投資收益率降至4.6%，但仍好于同業(yè)，如平安總投資收益率為3.7%。截至2018年年末，新華保險(xiǎn)非標(biāo)投資占比為32.3%，得益于不動(dòng)產(chǎn)投資計(jì)劃和集合資金信托計(jì)劃的投資，公司整體收益率獲得提升。

2018年，新華保險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值同比增長(zhǎng)12.8%至1732億元，主要是新業(yè)務(wù)價(jià)值的影響及期望收益的提升。截至2018年年末，新華保險(xiǎn)剩余邊際余額同比增加15%至1956億元。隨著內(nèi)含價(jià)值的穩(wěn)步提升，未來新華保險(xiǎn)業(yè)績(jī)有望受益于剩余邊際的穩(wěn)定釋放。

東吳證券認(rèn)為，新華保險(xiǎn)NBV轉(zhuǎn)正，意味著保障轉(zhuǎn)型的成效正在持續(xù)兌現(xiàn)。2018年全年，新華保險(xiǎn)盈利維持高增長(zhǎng)，主要源于準(zhǔn)備金的減提，而股市波動(dòng)+運(yùn)營假設(shè)調(diào)整擾動(dòng)盈利增速。數(shù)據(jù)顯示，新華保險(xiǎn)2018年全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤79億元，同比大幅增長(zhǎng)47.2%，其中，四季度單季同比增長(zhǎng)35.5%，而四季度通常為盈利低點(diǎn)，對(duì)全年業(yè)績(jī)影響有限。與前三季度52.8%的增速相比小幅收窄，主要有以下兩個(gè)原因：一是下半年準(zhǔn)備金大幅補(bǔ)提，2018年上半年，新華保險(xiǎn)準(zhǔn)備金補(bǔ)提增加稅前利潤1.5億元，但全年反向沖減稅前利潤50.4億元，預(yù)計(jì)受750日國債收益率均線的影響有限（上半年10年期國債收益率750日均線上行約4.3BP，全年上行約8.4BP），補(bǔ)提或受發(fā)病率等運(yùn)營假設(shè)調(diào)整的影響;二是股市波動(dòng)沖擊投資端，新華保險(xiǎn)四季度交易型金融資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)為-3.2億元，2017年同期為-0.04億元，且可供出售金融資產(chǎn)在2018年年末計(jì)提減值，四季度計(jì)提資產(chǎn)減值損失為-10.4億元，2017年同期為-2.2億元。從全年來看，由于750日國債收益率移動(dòng)均線上行，準(zhǔn)備金計(jì)提減少釋放會(huì)計(jì)利潤，且2017年同比低基數(shù)使得公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。

盡管NBV轉(zhuǎn)正增長(zhǎng)1.2%，但內(nèi)含價(jià)值僅增長(zhǎng)12.8%，略低于預(yù)期。新華保險(xiǎn)2018年全年NBV轉(zhuǎn)正增長(zhǎng)1.2%至122億元，與上半年的-8.9%相比顯著改善，符合市場(chǎng)預(yù)期，主要源于保障型新單的增長(zhǎng)。全年健康險(xiǎn)新單增長(zhǎng)33.7%至158億元，其中，長(zhǎng)險(xiǎn)首年保費(fèi)增長(zhǎng)30.6%至122億元，短期險(xiǎn)大幅增長(zhǎng)46.2%至35億元，健康險(xiǎn)新單占全年新單的比重高達(dá)60%，創(chuàng)下新高，比中報(bào)公布的56%繼續(xù)提升，且大幅高于同業(yè)，結(jié)構(gòu)差異推動(dòng)價(jià)值率繼續(xù)維持高位，2018年全年為47.9%，仍高于同業(yè)，保障轉(zhuǎn)型的成效持續(xù)兌現(xiàn)。

在內(nèi)含價(jià)值層面，2018年全年，新華保險(xiǎn)EV僅小幅增長(zhǎng)12.8%，略低于預(yù)期，主要有以下兩個(gè)因素：一是投資回報(bào)偏差貢獻(xiàn)-59億元，雖然計(jì)入利潤表的總投資收益率4.6%保持穩(wěn)定，但預(yù)計(jì)綜合投資收益率受市場(chǎng)波動(dòng)的影響（AFS其他綜合收益浮虧27.9億元，2017年浮盈16億元），拖累內(nèi)含價(jià)值增速;二是新華保險(xiǎn)保守調(diào)整了運(yùn)營和投資回報(bào)兩項(xiàng)精算假設(shè)，對(duì)EV的影響分別為-13.9億元、-11億元，其中，運(yùn)營調(diào)整主要考慮發(fā)病率惡化因子。綜合來看，更審慎的假設(shè)調(diào)整影響當(dāng)期EV，但將支撐未來潛在的正偏差，使得假設(shè)體系更為健康。

最近幾年，新華保險(xiǎn)積極推進(jìn)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，且力度較大，成效顯著，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。2018年，個(gè)險(xiǎn)渠道人力規(guī)模增長(zhǎng)6.3%至37萬人，雖然人均產(chǎn)能下滑24.6%至4372元（降幅比上半年已有所收窄），但月均舉績(jī)率提升6%至52.8%，個(gè)險(xiǎn)渠道NBV貢獻(xiàn)占比提升1.18%至96.03%。目前，新華保險(xiǎn)正大力發(fā)展其特色健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)，提升健康險(xiǎn)占比，預(yù)計(jì)一季度保障型產(chǎn)品規(guī)模將繼續(xù)增長(zhǎng)，且高價(jià)值率產(chǎn)品有望帶動(dòng)NBV持續(xù)增長(zhǎng)。此外，隨著新華保險(xiǎn)核心管理層變動(dòng)的落地，董事長(zhǎng)萬峰離任，黎宗劍代行董事長(zhǎng)，2019年工作會(huì)議中強(qiáng)調(diào)“依然要堅(jiān)持既定的經(jīng)營思路、目標(biāo)、舉措不動(dòng)搖”，未來新華保險(xiǎn)將持續(xù)推動(dòng)健康險(xiǎn)戰(zhàn)略，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及價(jià)值增速預(yù)計(jì)仍會(huì)持續(xù)改善。

價(jià)值增長(zhǎng)改善可期

新華保險(xiǎn)2018年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤79.22億元，同比增長(zhǎng)47.2%，主要是受傳統(tǒng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金折現(xiàn)率假設(shè)變更的影響所致，750日移動(dòng)平均國債收益率曲線2018年處于上行區(qū)間，相比年初上行了8BP，導(dǎo)致準(zhǔn)備金少提。而2017年在750日曲線下行、準(zhǔn)備金多提的情況下，公司利潤基數(shù)相對(duì)較低，使得2018年利潤增速較為可觀，但與上半年利潤增長(zhǎng)80%的預(yù)期相比仍有一定的差距，主要是由于新華保險(xiǎn)調(diào)整了精算假設(shè)，會(huì)計(jì)估計(jì)變更使壽險(xiǎn)、長(zhǎng)期健康險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金分別增加18.95億元、31.43億元，稅前利潤減少50.38億元。假設(shè)的調(diào)整一方面使保險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金計(jì)提更加充足;另一方面也可以調(diào)節(jié)利潤釋放的節(jié)奏，為2019年的利潤增長(zhǎng)提供低基數(shù)。假設(shè)10年期國債收益率維持在3.14%，則750日移動(dòng)平均收益率在2019年仍將上移，四季度才會(huì)出現(xiàn)小幅下降?；谝陨锨闆r，中信建投分析認(rèn)為，由于準(zhǔn)備金計(jì)提充足，盈利釋放有穩(wěn)定的基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)新華保險(xiǎn)2019年利潤仍將維持高增長(zhǎng)。

由于新華保險(xiǎn)加大保障型業(yè)務(wù)的發(fā)展力度，使得NBV增速遠(yuǎn)好于新單保費(fèi)增速。2018年，長(zhǎng)險(xiǎn)首年保費(fèi)同比下降27.3%，降幅較年初大幅收窄，而新業(yè)務(wù)價(jià)值增速逐季改善更加明顯，全年實(shí)現(xiàn)122.1億元，同比增速轉(zhuǎn)正至1.2%，符合市場(chǎng)預(yù)期。受益于健康險(xiǎn)等保障型業(yè)務(wù)的發(fā)展，新華保險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值率由39.7%大幅提升8.2個(gè)百分點(diǎn)至47.9%，業(yè)務(wù)品質(zhì)得到進(jìn)一步強(qiáng)化。2018年，新華保險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值達(dá)到1731.51億元，同比增長(zhǎng)12.8%，主要貢獻(xiàn)來自于新業(yè)務(wù)價(jià)值和內(nèi)含價(jià)值的預(yù)期回報(bào)，兩者分別貢獻(xiàn)8%、9.2%。雖然投資回報(bào)不及預(yù)期對(duì)內(nèi)含價(jià)值產(chǎn)生負(fù)向3.8%的影響，但影響較小，2019年，隨著長(zhǎng)端國債利率的企穩(wěn)、權(quán)益市場(chǎng)的回暖，預(yù)計(jì)投資回報(bào)差異負(fù)向影響將得到緩解。

截至2018年年末，新華保險(xiǎn)投資資產(chǎn)總額為6998億元，同比小幅增長(zhǎng)1.7%，大類資產(chǎn)配置較為穩(wěn)定，并隨市場(chǎng)行情變動(dòng)略有優(yōu)化。其中，債權(quán)類金融資產(chǎn)占比65.7%，下降1.6個(gè)百分點(diǎn);股權(quán)類資產(chǎn)占比收縮至16.6%，下降2.5個(gè)百分點(diǎn);非標(biāo)資產(chǎn)占比32.3%，下降2.7個(gè)百分點(diǎn)，主要配置了不動(dòng)產(chǎn)投資計(jì)劃和集合資金信托計(jì)劃，較大幅度提升整體投資收益率。然而，受股債雙市低迷的影響，新華保險(xiǎn)投資收益率仍出現(xiàn)預(yù)期內(nèi)的下降。中信建投預(yù)計(jì)，2019年，新華保險(xiǎn)投資收益率下降的情況將不會(huì)持續(xù)，目前，10年期國債收益率有企穩(wěn)的跡象，雖然仍有下行風(fēng)險(xiǎn)，但隨著新華保險(xiǎn)保障類產(chǎn)品的占比提升，死差、費(fèi)差對(duì)內(nèi)含價(jià)值貢獻(xiàn)占比的提升，內(nèi)含價(jià)值對(duì)利率的敏感度逐步降低，未來影響較為有限，而且，慢牛行情將持續(xù)利好權(quán)益類資產(chǎn)的投資，有望改善總投資收益水平。

廣發(fā)證券認(rèn)為，新華保險(xiǎn)專注保障業(yè)務(wù)，價(jià)值持續(xù)增長(zhǎng)，利潤高增長(zhǎng)，新業(yè)務(wù)價(jià)值率持續(xù)提升，而長(zhǎng)期健康險(xiǎn)大幅增長(zhǎng)，表明業(yè)務(wù)更加聚焦長(zhǎng)期和保障。2018年，新華保險(xiǎn)健康險(xiǎn)長(zhǎng)期險(xiǎn)首年保費(fèi)占長(zhǎng)期險(xiǎn)首年保費(fèi)的比例達(dá)到58.7%，同比提升26個(gè)百分點(diǎn)，處于行業(yè)領(lǐng)先水平。健康險(xiǎn)長(zhǎng)險(xiǎn)首年保費(fèi)逆勢(shì)增長(zhǎng)36.2%，總保費(fèi)占比提升至34.8%。

受權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)的影響，新華保險(xiǎn)投資收益率有所回落，但資產(chǎn)配置更加穩(wěn)健，資產(chǎn)配置的優(yōu)化使得未來收益率有望獲得改善。2018年，新華保險(xiǎn)債權(quán)、股權(quán)投資占比分別為65.7%、16.6%，其中，股票、基金類資產(chǎn)同比下降15.1%、19.6%。另一方面，新華保險(xiǎn)非標(biāo)類資產(chǎn)規(guī)模為2260.81億元，占比32.3%，比2017年年末減少2.7%，風(fēng)險(xiǎn)總體可控，且3A級(jí)非標(biāo)資產(chǎn)比例為95.1%。

中泰證券則認(rèn)為，新華保險(xiǎn)負(fù)債端轉(zhuǎn)型和執(zhí)行初有成效，制度性運(yùn)營框架已基本建立，主要表現(xiàn)在新單負(fù)債端下半年大幅改善，以及現(xiàn)金流、負(fù)債期限、險(xiǎn)種類別、代理人結(jié)構(gòu)初步轉(zhuǎn)型到位。2018年全年，新華保險(xiǎn)新單和長(zhǎng)期險(xiǎn)新單保費(fèi)分別為264億元和208億元，同比下降18.86%和27.78%，比2018年上半年收窄7.21個(gè)百分點(diǎn)和5.64個(gè)百分點(diǎn)，凸顯下半年業(yè)績(jī)大幅改善的趨勢(shì)。

實(shí)際上，2018年，在艱難的外部局勢(shì)下，新華保險(xiǎn)完成了以下轉(zhuǎn)型動(dòng)作：首先，續(xù)期保費(fèi)拉動(dòng)轉(zhuǎn)型，2018年續(xù)期保費(fèi)增速為24.9%，從而拉動(dòng)總保費(fèi)增速達(dá)到11.9%，保費(fèi)市場(chǎng)份額上升0.5個(gè)百分點(diǎn);其次，現(xiàn)金流轉(zhuǎn)型卓有成效，2018年全年，新華保險(xiǎn)經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金流凈額為137億元，同比增長(zhǎng)75.1%;第三，險(xiǎn)種結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型有力，新華保險(xiǎn)在費(fèi)用和傭金的雙重牽引下樹立了銷售保障險(xiǎn)的理念，健康險(xiǎn)占首年保費(fèi)的比重達(dá)到59.7%，同比提升23個(gè)百分點(diǎn);第四，附加險(xiǎn)策略執(zhí)行到位，2018年全年，新華保險(xiǎn)個(gè)險(xiǎn)渠道短期險(xiǎn)銷售規(guī)模為32.8億元，同比增長(zhǎng)71%，提高了客戶經(jīng)營能力;第五，代理人穩(wěn)定性提高，2018年全年，新華保險(xiǎn)舉績(jī)?nèi)肆团e績(jī)率分別為17.5萬和52.8%，同比分別提高15.9%和6個(gè)百分點(diǎn)，顯示出代理人質(zhì)量的提升。

新華保險(xiǎn)2018年NBV達(dá)到122.1億元，同比增加1.23%，略高于市場(chǎng)預(yù)期，NBV增速主要來源于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整下價(jià)值率由2017年的37.8%提高到2018年的43.2%。考慮到新華保險(xiǎn)的健康險(xiǎn)占比已經(jīng)接近60%，今后靠?jī)r(jià)值率拉動(dòng)NBV增長(zhǎng)的模式不能持續(xù)，2019年的重點(diǎn)可能是在人力結(jié)構(gòu)夯實(shí)的基礎(chǔ)上，加大標(biāo)準(zhǔn)人力步伐的擴(kuò)張和人均件數(shù)提高下績(jī)優(yōu)人力規(guī)模的增加。與新業(yè)務(wù)價(jià)值增速轉(zhuǎn)正略超預(yù)期相比，新華保險(xiǎn)2018年內(nèi)含價(jià)值增速為12.8%，略低于市場(chǎng)預(yù)期，主要是投資和假設(shè)變動(dòng)拖累EV增速。一方面，新華保險(xiǎn)2018年全年綜合投資收益率為4.18%，造成3.84%的投資負(fù)偏差;另一方面，新華保險(xiǎn)調(diào)整了運(yùn)營和經(jīng)濟(jì)假設(shè)，拉低EV1.62個(gè)百分點(diǎn)，不過此為一次性調(diào)整。

因此，新華精算模型謹(jǐn)慎化的調(diào)整為后續(xù)利潤和價(jià)值的釋放創(chuàng)造了一定的空間，凈利潤高增速來自于集約型的規(guī)范治理。新華保險(xiǎn)2018年對(duì)經(jīng)濟(jì)假設(shè)和運(yùn)營假設(shè)均進(jìn)行了相應(yīng)的調(diào)整，其中，經(jīng)濟(jì)假設(shè)變動(dòng)減少EV10.96億元來源于投資收益率假設(shè)向后平移了一年，對(duì)近端和遠(yuǎn)端的投資收益率做了區(qū)別的假設(shè)，這一點(diǎn)與同業(yè)相比更加保守;而運(yùn)營假設(shè)變動(dòng)降低當(dāng)期EV13.92億元，主要是因?yàn)樾氯A保險(xiǎn)在采用中國人身保險(xiǎn)業(yè)重大疾病經(jīng)驗(yàn)發(fā)生率表（2006-2010）的基礎(chǔ)上，考慮了發(fā)病率長(zhǎng)期惡化趨勢(shì)經(jīng)驗(yàn)而做的主動(dòng)調(diào)整，未來若實(shí)際情況好于精算假設(shè)，將通過營運(yùn)偏差的方式同時(shí)釋放利潤和價(jià)值。新華保險(xiǎn)在準(zhǔn)備金對(duì)凈利潤負(fù)面影響50億元（重疾調(diào)整對(duì)于準(zhǔn)備金的影響大于折現(xiàn)基準(zhǔn)的影響）的背景下仍能實(shí)現(xiàn)盈利47%的正增長(zhǎng)，主要來自于對(duì)費(fèi)用的嚴(yán)格管理和精細(xì)化運(yùn)作。

根據(jù)中泰證券的了解和年報(bào)的數(shù)據(jù)披露，前任董事長(zhǎng)萬峰過去3年給新華保險(xiǎn)鋪設(shè)了新的制度建設(shè)的根基，外觀的轉(zhuǎn)型體現(xiàn)在業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，更深層次的轉(zhuǎn)型體現(xiàn)在組織架構(gòu)、財(cái)務(wù)制度的規(guī)范化和集約化。中泰證券認(rèn)為，在行業(yè)向保障轉(zhuǎn)型的大背景下，新華保險(xiǎn)新任董事長(zhǎng)在大方向上會(huì)延續(xù)過去3年的轉(zhuǎn)型路徑，可能在人力擴(kuò)張和費(fèi)用補(bǔ)貼上有局部的變化，但不會(huì)動(dòng)搖過去3年轉(zhuǎn)型的根基，市場(chǎng)對(duì)前任董事長(zhǎng)離任對(duì)公司的影響可能有點(diǎn)過度擔(dān)憂了。

由于新華保險(xiǎn)權(quán)益資產(chǎn)比重較高，在資本市場(chǎng)逐漸向好的趨勢(shì)下，可能會(huì)推動(dòng)其2019年的EV增速。新華保險(xiǎn)二級(jí)市場(chǎng)核心股權(quán)資產(chǎn)占EV的比重為43%，預(yù)計(jì)2019年權(quán)益市場(chǎng)的較好表現(xiàn)可以帶來3%-4%的投資正偏差，全年EV仍會(huì)保持較高增長(zhǎng)。