外資超級(jí)玩家

趙安

作為兌現(xiàn)收益提前離場(chǎng)的重要信號(hào)，北向資金的一舉一動(dòng)值得投資者重視。短期外資流向仍存波動(dòng)性，但中長(zhǎng)期看，外資流入趨勢(shì)應(yīng)不會(huì)改變。

3100點(diǎn)關(guān)口，持股市值過(guò)萬(wàn)億元的超級(jí)玩家撤退了嗎？

3月25日，北向資金凈流出107.74億元，其中滬股通凈流出75.16億元，深股通凈流出32.58億元，創(chuàng)下近4年來(lái)新高，單日凈流出位列歷史第二。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，北向資金凈流出規(guī)模排名靠前的交易日除了2015年7月6日和2015年4月8日，其他日期市場(chǎng)均出現(xiàn)較大跌幅，3月25日亦是如此。當(dāng)日，A股市場(chǎng)三大指數(shù)均跌逾1%，部分北向資金重倉(cāng)個(gè)股也出現(xiàn)明顯跌勢(shì)。

目前，外資投資A股的方式主要包括北向資金滬股通、深股通以及QFII和RQFII。而北向資金的一舉一動(dòng)更是牽動(dòng)著A股市場(chǎng)敏感的神經(jīng)——通過(guò)滬股通、深股通渠道的北向資金在A股的總持倉(cāng)市值已達(dá)萬(wàn)億元水平，占全部A股的比重超過(guò)2%，成為左右當(dāng)前A股市場(chǎng)風(fēng)格不可或缺的一股力量。

更重要的是，隨著A股對(duì)外開(kāi)放大門(mén)的進(jìn)一步打開(kāi)，預(yù)計(jì)外資的力量未來(lái)也將隨之提升。1月14日，國(guó)家外管局將QFII的總額度從1500億美元擴(kuò)大至3000億美元;2月初，證監(jiān)會(huì)擬將QFII、RQFII兩項(xiàng)制度合二為一，并放寬準(zhǔn)入條件，擴(kuò)大投資范圍;與此同時(shí)，MSCI指數(shù)A股擴(kuò)容結(jié)果揭曉，再考慮到A股將納入富時(shí)羅素指數(shù)、標(biāo)普道瓊斯指數(shù)，2019年外資有望流入A股的資金達(dá)到6000億元。

數(shù)據(jù)顯示，截至3月6日，北向資金在A股的總持倉(cāng)市值一度突破萬(wàn)億元大關(guān)，并在之后穩(wěn)定在萬(wàn)億元左右。外資持倉(cāng)已經(jīng)與公募基金、保險(xiǎn)公司形成三足鼎立之勢(shì)，成為A股最重要的超級(jí)玩家之一。

雖然北向資金撤出的規(guī)模也就數(shù)百億元，在一個(gè)單日成交萬(wàn)億元的市場(chǎng)里掀不起什么風(fēng)浪，但其信號(hào)意義卻不容忽視。2019年以來(lái)，北向資金已累計(jì)凈流入超千億元，對(duì)春季行情的推動(dòng)起到了重要作用。那么，從流入到流出，北向資金對(duì)于A股行情會(huì)否成也蕭何敗也蕭何呢？

對(duì)于3月25日北向資金的大幅流出，銀河證券稱，對(duì)北向資金的動(dòng)向要十分重視，但也不用過(guò)度敏感，部分外資賺錢(qián)賺多了，籌碼出現(xiàn)松動(dòng)是很正常的，在沒(méi)有出現(xiàn)趨勢(shì)性的變化之前，都屬于正常的調(diào)倉(cāng)換股。

事實(shí)上，北向資金的流出并非沒(méi)有先兆，此前的一周北向資金已首現(xiàn)2019年年內(nèi)單周凈流出，更早前的兩周北向資金的流入速度也已出現(xiàn)放緩。這是否意味著北向資金所代表的外資機(jī)構(gòu)對(duì)當(dāng)下的上漲是并不看好呢？

安信證券在研報(bào)中指出，當(dāng)外資開(kāi)始流出時(shí)，并不意味著行情將馬上結(jié)束，有時(shí)指數(shù)還會(huì)創(chuàng)出新高。但作為兌現(xiàn)收益提前離場(chǎng)的重要信號(hào)，北向資金的一舉一動(dòng)值得投資者重視。短期外資流向仍存波動(dòng)性，但中長(zhǎng)期看，外資流入趨勢(shì)應(yīng)不會(huì)改變。

國(guó)盛證券也表示，當(dāng)前外資配置A股比例仍低只有2%出頭，目前仍是水往低處流，長(zhǎng)期將有數(shù)萬(wàn)億增量。美股調(diào)整，短期對(duì)外資流入確實(shí)會(huì)形成擾動(dòng)，但美股下跌對(duì)外資流入的沖擊有限，不會(huì)造成持續(xù)性的大幅流出。外資流出也是數(shù)個(gè)交易日或至多一兩周的短期行為，很快會(huì)再回來(lái)。

超越公募

中國(guó)自2014年11月開(kāi)通滬深港通以來(lái)，陸股通北向資金特別是自2016年以來(lái)持續(xù)加速流入。廣發(fā)證券研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2016-2018年，北向資金分別凈流入607億元、1997億元和2942億元;2015年12月，A股外資持股占比約為1.06%，之后逐漸提升，至2018年12月已達(dá)到2.4%，A股外資持股占比逐步提升，與公募基金、保險(xiǎn)公司的持股規(guī)模形成三足鼎立之勢(shì)。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2018年12月末，外資持倉(cāng)A股約1.15萬(wàn)億元（其中北向資金持倉(cāng)約6700億元，R/QFII等持股約4800億元）。同期，國(guó)內(nèi)主動(dòng)型公募基金（包括主動(dòng)偏股型和靈活配置型）對(duì)A股的持股規(guī)模約9000億元，而保險(xiǎn)公司持有的股票及基金規(guī)模約1.9萬(wàn)億元。外資、主動(dòng)型公募基金和保險(xiǎn)資金已構(gòu)成A股機(jī)構(gòu)投資者最重要的三股力量。

而在納入MSCI及因子提升的影響下，預(yù)計(jì)北向資金2019年流入A股將超過(guò)5000億元。

3月1日，MSCI宣布將在2019年5月、8月和11月將中國(guó)A股的經(jīng)自由流通量調(diào)整后的納入因子分三個(gè)階段從5%提升至20%，并在2019年5月將創(chuàng)業(yè)板指?jìng)€(gè)股添加入符合條件的證券交易所分部清單，在2019年11月將中盤(pán)A股以20%的納入因子納入MSCI 指數(shù)。

2018年，MSCI宣布將A股納入指數(shù)前，市場(chǎng)估計(jì)大約會(huì)有200億美元增量資金進(jìn)入A股市場(chǎng)，從實(shí)際觀測(cè)來(lái)看，北向資金實(shí)際增量為240億美元，為估計(jì)的1.2倍。當(dāng)前，MSCI估計(jì)此次提高權(quán)重，會(huì)帶來(lái)583億美元增量資金。比照2018年情況，2019年11月前可能會(huì)帶來(lái)6000億-8000億元增量資金。

此外，QFII額度從1500億美元擴(kuò)容至3000億美元也有助于吸引外資流入A股。

事實(shí)上，2019年以來(lái)，外資流入規(guī)模已明顯超過(guò)歷史同期。數(shù)據(jù)顯示，截至3月15日，年內(nèi)北向資金凈流入1304.4億元，推動(dòng)上證綜指上漲25%。

對(duì)于外資年初至今大舉入市的主要原因，安信證券認(rèn)為有以下幾點(diǎn)。

第一，A股估值探底，估值修復(fù)預(yù)期吸引外資。經(jīng)歷了2018年整年股市大幅下挫后，2019年初A股估值水平已經(jīng)下跌至歷史底部，1月4日，滬深300市盈率（TTM）僅為10.3倍，不僅低于各發(fā)達(dá)市場(chǎng)，與新興市場(chǎng)各指數(shù)相比，配置A股性價(jià)比優(yōu)勢(shì)也十分突出。

第二，中美經(jīng)貿(mào)摩擦階段性緩和。2018年受到中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響，股市行情低落。隨著中美經(jīng)貿(mào)磋商不斷推進(jìn)，市場(chǎng)情緒有所提升，有助于吸引外資流入。

第三，內(nèi)外部條件改善使得風(fēng)險(xiǎn)偏好回升。從匯率層面來(lái)看，2019年年初受到美元指數(shù)向下震蕩部分影響，以及美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期偏鴿派、加息階段進(jìn)入尾聲，人民幣外部環(huán)境改善、匯率下調(diào)企穩(wěn)。從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)情緒來(lái)看，2019年市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)期趨于寬松;同時(shí)，科創(chuàng)板在上半年不斷推進(jìn)的消息也提升了市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)的預(yù)期。

第四，A股國(guó)際化進(jìn)程加快。未來(lái)A股有多個(gè)納入國(guó)際化指數(shù)的重要時(shí)間點(diǎn)：2月底，MSCI大盤(pán)A股納入因子將考慮從5%提升至20%;6月，A股納入FTSE指數(shù)第一階段，實(shí)施20%;9月，A股納入FTSE指數(shù)第二階段，實(shí)施40%;9月，部分A股納入標(biāo)普道瓊斯指數(shù);2020年3月，A股納入FTSE指數(shù)第三階段，實(shí)施40%。

從更長(zhǎng)期來(lái)看，廣發(fā)證券借鑒中國(guó)臺(tái)灣及韓國(guó)股市的經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)10年內(nèi)A股外資持股占比有望提升至10%以上，未來(lái)10年平均每年A股凈流入規(guī)模不會(huì)低于4000億元。

截至2018年12月，A股外資持股市值占比僅2.4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于臺(tái)股外資25%-30%和韓股外資16%左右的水平。中國(guó)臺(tái)灣股市在納入MSCI之后10年內(nèi)，外資持股占比從1997年的9%提高至2006年的23%，平均每年提高1.4個(gè)百分點(diǎn);韓國(guó)股市在納入MSCI之后10年內(nèi)，外資持股占比從1992年的4%提高至2001年的15%，平均每年提高1.1個(gè)百分點(diǎn)。

廣發(fā)證券從各類(lèi)投資者持股規(guī)模的增速趨勢(shì)預(yù)測(cè)，外資再過(guò)1-2年將超越保險(xiǎn)和公募基金，成為A股最重要的機(jī)構(gòu)投資者。其中，保險(xiǎn)公司目前1.9萬(wàn)億元的持股規(guī)模雖然超過(guò)外資持股的1.15萬(wàn)億元，但2017年以來(lái)，外資持股規(guī)模的年均增速為33%，遠(yuǎn)高于保險(xiǎn)公司4%的年均增速。又考慮到公募基金持股規(guī)模自2018年6月以來(lái)有顯著下降趨勢(shì)，因此，預(yù)計(jì)一到兩年內(nèi)，外資持股規(guī)模將躍升各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者中的第一位。

東吳證券測(cè)算稱，如果在2019年11月之前，外資增量資金達(dá)到7000億元，那么，到2019年底，海外資金持有A股市值將達(dá)到1.8萬(wàn)億元，超過(guò)境內(nèi)公募基金持股市值。

根據(jù)安信證券的研究，在行業(yè)配置方面，外資偏好消費(fèi)與大金融板塊，同時(shí)也存在一定輪動(dòng)現(xiàn)象。

安信證券研報(bào)顯示，根據(jù)2017-2019年外資三輪大幅流入時(shí)行業(yè)配置，可以看到持倉(cāng)規(guī)模前六大行業(yè)始終為消費(fèi)（食品飲料、家用電器）、金融（銀行和非銀金融）、醫(yī)藥和電子，且資金流主要集中流入這六大行業(yè)，但不同階段外資集中買(mǎi)入的側(cè)重行業(yè)有所不同：2018年開(kāi)始，外資對(duì)電子股的偏好相對(duì)下降，對(duì)食品飲料股相對(duì)偏好上升，家電行業(yè)受格力電器不分紅事件影響開(kāi)始波動(dòng);2019年至今低估值的醫(yī)藥、電子又開(kāi)始重新獲得青睞?？偟膩?lái)說(shuō)，三輪買(mǎi)入階段期末前六大行業(yè)持倉(cāng)市值在全部行業(yè)占比穩(wěn)定在60%以上、行業(yè)集中度高，且外資對(duì)中國(guó)權(quán)重優(yōu)勢(shì)行業(yè)偏好明顯。

安信證券表示，在個(gè)股偏好方面，外資持股集中，重倉(cāng)各行業(yè)龍頭股，偏高分紅、高ROE。首先，外資擇股注重價(jià)值投資，偏好高盈利能力和高分紅的股票。流入資金越多的個(gè)股上一年的ROE往往較高，如，2017年食品行業(yè)資金凈流入前5的個(gè)股平均ROE達(dá)24%。同理，分紅方面，外資更偏好分紅率高的個(gè)股。

其次，偏愛(ài)行業(yè)龍頭股，持倉(cāng)市值排名30的股票普遍在各行業(yè)內(nèi)市值排名靠前，如白酒股龍頭（貴州茅臺(tái)、五糧液）、白電股龍頭（美的集團(tuán)、格力電器）、金融股龍頭（中國(guó)平安、招商銀行）、電子股龍頭（海康威視）和醫(yī)藥股龍頭（恒瑞醫(yī)藥）等。

安信證券表示，由于北向資金每日買(mǎi)賣(mài)交易頻繁，隨著流入規(guī)模越來(lái)越大、且買(mǎi)賣(mài)集中在個(gè)別優(yōu)質(zhì)龍頭股上，北向資金持倉(cāng)變化對(duì)個(gè)股行情的影響會(huì)越來(lái)越顯著。

爭(zhēng)奪主導(dǎo)

廣發(fā)證券的研究表明，在2014-2016年期間，外資流入規(guī)模太小，明顯不是主導(dǎo)A股的力量。2017年A股結(jié)構(gòu)性上漲主要受白馬股盈利上行驅(qū)動(dòng)，A股上漲是內(nèi)資與外資合力的結(jié)果。2018年，A股受盈利下行和風(fēng)險(xiǎn)偏好走弱驅(qū)動(dòng)，即使外資進(jìn)一步放量流入，A股仍然出現(xiàn)較大波動(dòng)，印證了外資并未成為主導(dǎo)A 股的力量。

廣發(fā)證券表示，從中國(guó)臺(tái)灣、韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，納入MSCI前期外資并非核心影響因素。

按照廣發(fā)證券的研究，中國(guó)臺(tái)灣經(jīng)驗(yàn)表明，境內(nèi)外股市聯(lián)動(dòng)性明顯提升對(duì)應(yīng)的外資持股占比分界線是7%。境內(nèi)外股市聯(lián)動(dòng)性與外資持股占比密切相關(guān)，外資持股占比越高，境內(nèi)外股市聯(lián)動(dòng)性越高。納入MSCI三年后，中國(guó)臺(tái)灣股市在1999年之后才與美股聯(lián)動(dòng)性明顯提升的，外資占比達(dá)到7%。對(duì)臺(tái)灣市場(chǎng)而言，外資持股占比7%是一個(gè)從量變過(guò)度到質(zhì)變的分界線。

中國(guó)臺(tái)灣在1996年9月初步入摩，2005年完全納入，一共經(jīng)歷了9年的時(shí)間。1994-1998年，中國(guó)臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)與標(biāo)普500指數(shù)收益率的相關(guān)性為41%，1999-2003年期間，中國(guó)臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)與標(biāo)普500指數(shù)收益率的相關(guān)性為40%，2004-2008年期間，中國(guó)臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)與標(biāo)普500指數(shù)收益率的相關(guān)性為68%，有了明顯提升。

韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明，境內(nèi)外股市聯(lián)動(dòng)性明顯提升對(duì)應(yīng)的外資持股占比分界線是10%。韓國(guó)在1992年初步入摩，歷時(shí)6年于1998年實(shí)現(xiàn)全部納入。但在1998年四季度之后才與美股聯(lián)動(dòng)性明顯提升的，外資占比從入摩前的2%提升至1998年末的10%。

廣發(fā)證券研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，1994-1998年，韓國(guó)綜合指數(shù)與標(biāo)普500指數(shù)收益率的相關(guān)性為35%，1999-2003年期間，韓國(guó)綜合指數(shù)與標(biāo)普500指數(shù)收益率的相關(guān)性為61%，有明顯提升。

廣發(fā)證券表示，從持股占比來(lái)看，目前，A股入摩不滿1年，截至2019年初A股外資持股占比僅為2.4%。參考臺(tái)韓經(jīng)驗(yàn)，一般要入摩3至6年，外資持股占比達(dá)到7%至10%時(shí)，境內(nèi)外股市聯(lián)動(dòng)性才會(huì)有明顯提升。因此，考慮到A股入摩不滿1年時(shí)間較短，且外資持股占比較低，假設(shè)A股外資持股占比每年提升1個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)還需4-7年時(shí)間才能明顯提升境內(nèi)外股市聯(lián)動(dòng)性。

廣發(fā)證券表示，借鑒中國(guó)臺(tái)灣和韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，資本市場(chǎng)開(kāi)放過(guò)程中外資占比持續(xù)上升。其中中國(guó)臺(tái)灣外資持股占比從入摩前的不足10%最高上升至27%;韓國(guó)股市外資持股占比從入摩前的2.5%最高上升至23%。考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量龐大，A股規(guī)模遠(yuǎn)大于中國(guó)臺(tái)灣股市和韓國(guó)股市，外資在A股的持股占比可能難以達(dá)到后兩者的水平，外資重要性的提升程度可能也會(huì)比后兩者略弱，外資難以超越本土機(jī)構(gòu)投資者的合力。

雖然外資難以超越本土機(jī)構(gòu)投資者的合力，但對(duì)A股市場(chǎng)的影響卻將是長(zhǎng)期并持續(xù)的。

首先，長(zhǎng)期來(lái)看，A股指數(shù)化持續(xù)推進(jìn)，被動(dòng)投資占比繼續(xù)提升。在入摩及入富納入因子不斷提高的過(guò)程中，全球被動(dòng)指數(shù)型基金將持續(xù)被動(dòng)增配A股。數(shù)據(jù)顯示，指數(shù)型基金持股規(guī)模由2018年初的3950億元大幅增長(zhǎng)至2018年年末的4950億元，且指數(shù)型基金持股規(guī)模占全部股基的比例從2018年初的23%上升至33%，增長(zhǎng)趨勢(shì)十分明顯。

再次，外資不斷流入A股， A股機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)進(jìn)一步提升，散戶占比將進(jìn)一步下降。根據(jù)上交所年鑒數(shù)據(jù)，上交所個(gè)人投資者交易占比超過(guò)80%，參考中國(guó)臺(tái)灣和韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)接下來(lái)的10年間散戶比例也會(huì)逐步下降，但即便長(zhǎng)期而言也不會(huì)完全被機(jī)構(gòu)投資者所取代，考慮到東亞文化圈的共同文化背景，預(yù)計(jì)A股散戶交易占比也將至少維持在50%左右的水平。即，A股散戶化有所收斂，但不會(huì)完全消除。

買(mǎi)賣(mài)揭秘

安信證券研究發(fā)現(xiàn)，以滬港通為例，外資流入A股大致呈現(xiàn)出較為明顯的低位流進(jìn)、逢高流出的特征。

分時(shí)段來(lái)看，自2014年11月滬股通正式開(kāi)通以來(lái)，歷史上共有四輪集中流入與流出時(shí)段。具體而言，集中流入的時(shí)間段分別為2014年11月-2015年3月、2017年2月-8月、2018年1月-5月、2019年1月-2月;密集流出則發(fā)生在2015年6-7月、2010-11月，2017年10-12月，和2018年9月、10月。

安信證券表示，站在中長(zhǎng)期角度，A股基本面變化和國(guó)際化進(jìn)程是外資的核心關(guān)切，對(duì)于買(mǎi)入行為起到?jīng)Q定性作用。但是站在短期角度，由于外資持股中大多為藍(lán)籌，短期外資買(mǎi)入對(duì)于基本面的考量是相對(duì)較小的，同時(shí)國(guó)際化進(jìn)程對(duì)于主動(dòng)配置型外資的影響相對(duì)沒(méi)有被動(dòng)型那么明顯。因此，應(yīng)更多把研究重心放在市場(chǎng)特征以及交易對(duì)手方等方面，去梳理和挖掘外資買(mǎi)入的特點(diǎn)和信號(hào)。綜合考慮之后，安信證券認(rèn)為，從估值、股市流動(dòng)性、套利環(huán)境、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)內(nèi)投資者行為等角度進(jìn)行探索是比較合適的。

通過(guò)梳理外資流入時(shí)的A股市場(chǎng)環(huán)境，安信證券發(fā)現(xiàn)以下幾點(diǎn)特征：在估值層面，當(dāng)全A估值較前期高位下跌8%左右時(shí)買(mǎi)入概率大;在股市流動(dòng)性方面，外資加速流入時(shí)，月度日均換手率在下滑階段（2%-2.5%）;在套利環(huán)境方面，外資流入時(shí)，AH溢價(jià)指數(shù)平均在120左右;在風(fēng)險(xiǎn)因素方面，外資流入時(shí)，匯率趨穩(wěn)，VIX指數(shù)（恐慌指數(shù)）回落;在國(guó)內(nèi)投資者行為方面，在剛流入時(shí)與同期國(guó)內(nèi)基金倉(cāng)位存在差異。

在估值層面，從歷史的角度來(lái)看，外資在全A估值較前期高位下降8%左右時(shí)會(huì)開(kāi)始出現(xiàn)密集流入。如2019年開(kāi)年外資密集流入時(shí)，估值較上一階段高位2018年11月底又下降了8%。在個(gè)股層面，安信證券也發(fā)現(xiàn)外資積極配置A股的一大重要信號(hào)是白馬股超跌，同時(shí)呈現(xiàn)出越跌越買(mǎi)的特征。

股市流動(dòng)性方面，外資加速流入時(shí)，月度日均換手率在下滑階段。換手率反映A股市場(chǎng)的流動(dòng)性和交易活躍度。安信證券研報(bào)顯示，2016年以后，北向資金傾向于換手率出現(xiàn)下降后加速流入，市場(chǎng)活躍程度持續(xù)減弱，月度日均換手率（算數(shù)平均法）出現(xiàn)下滑階段（大致在2%-2.5%左右），北向資金加速流入。

套利環(huán)境方面，安信證券研究表明，外資流入時(shí)，AH溢價(jià)指數(shù)平均在120上下。恒生AH股溢價(jià)指數(shù)追蹤的是在內(nèi)地和中國(guó)香港兩地同時(shí)的股票價(jià)格差異，指數(shù)數(shù)值越大說(shuō)明A股相對(duì)H股溢價(jià)越高。在四輪外資集中流入時(shí)，恒生AH股溢價(jià)指數(shù)都處于階段性低位，此時(shí)A股足夠便宜，具有較大的升值空間，其流入時(shí)溢價(jià)水平平均在120左右。

風(fēng)險(xiǎn)因素方面，外資流入時(shí)，匯率趨穩(wěn)，VIX指數(shù)回落。從匯率角度來(lái)看，在四輪外資集中流入階段，人民幣匯率都處于較為穩(wěn)定、有小幅升值預(yù)期的區(qū)間。同時(shí)，從VIX指數(shù)來(lái)看，北向資金往往在VIX指數(shù)處于歷史低位或觸頂下調(diào)的階段集中流入、增配A股。

另外，安信證券研究還發(fā)現(xiàn)，外資剛流入時(shí)與同期國(guó)內(nèi)基金倉(cāng)位存在差異。如，2014年11月滬港通開(kāi)通時(shí)國(guó)內(nèi)基金倉(cāng)位正處在高位，2017年前三季度北向資金大舉流入時(shí)國(guó)內(nèi)基金在前期持續(xù)減倉(cāng)，7月才開(kāi)始有資金進(jìn)場(chǎng)。2018年市場(chǎng)行情走低，國(guó)內(nèi)外資金差異表現(xiàn)得最為明顯，外資持續(xù)流入，國(guó)內(nèi)資金則持續(xù)出走。2019開(kāi)年，外資大舉流入，而國(guó)內(nèi)基金則顯得猶豫。

那么，外資何時(shí)會(huì)賣(mài)出兌現(xiàn)收益呢？安信證券認(rèn)為，在板塊層面，2017年、2019年外資開(kāi)始流出時(shí)，上證綜指處于上輪高位的90%分位;在行業(yè)層面，當(dāng)超歷史中位估值20%時(shí)，外資賣(mài)出概率大。

就本輪外資流入流出來(lái)看，在2月25日，北向資金凈流出7.16億元，其中賣(mài)出340.46億元，較此前大幅提升，并且結(jié)束了外資持續(xù)18個(gè)工作日凈流入。而當(dāng)時(shí)，上證綜指從前期低位2450點(diǎn)開(kāi)始上漲17.95%至2950點(diǎn)，已處于近半年多以來(lái)的階段性高位，較2018年年初的3250點(diǎn)位高位，上升幅度約為上一輪下降的60%左右，所處高位約為上一輪高位的90%左右。

但安信證券同時(shí)表示，當(dāng)外資的流出行為剛剛開(kāi)始時(shí)，并不意味著行情將會(huì)馬上結(jié)束，有時(shí)行情還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，期間指數(shù)還會(huì)創(chuàng)新高。但是作為兌現(xiàn)收益提前離場(chǎng)的重要信號(hào)，值得廣大投資者重視。

在行業(yè)層面，安信證券研究返現(xiàn)外資在超歷史中位估值20%時(shí)賣(mài)出概率大。以2017年為例，遵循高位減持，食品飲料和非銀金融是外資流出明顯的風(fēng)向標(biāo)，2017年四季度，北向資金流出主要集中在食品飲料和非銀金融兩大行業(yè)，這兩個(gè)行業(yè)在2017年2月（北向資金開(kāi)始密集流入）至9月（北向資金開(kāi)始集中流出）分別上漲30.3%和14.6%，收益與估值相對(duì)其余行業(yè)處于相對(duì)高位。值得關(guān)注的是，當(dāng)外資剛開(kāi)始流出時(shí)，這些行業(yè)的股票大多還在上漲，但隨著外資持續(xù)流出后，股票就見(jiàn)頂回落。同時(shí)，2017年市場(chǎng)上漲時(shí)外資獲益離場(chǎng)，且表現(xiàn)出越漲越賣(mài)的特征。

此外，外資流出較少出現(xiàn)重要行業(yè)同時(shí)減倉(cāng)的情形，獲益減倉(cāng)時(shí)行業(yè)估值超中位數(shù)約20%。對(duì)外資最為青睞的家電、食品飲料、電子、非銀金融和醫(yī)藥生物五大行業(yè)而言，除2018年9月、10月（外資流出主要原因不再是兌現(xiàn)收益）之外，外資在一個(gè)月內(nèi)同時(shí)集中減持的行業(yè)不超過(guò)兩個(gè)。

在個(gè)股層面，從兌現(xiàn)收益的角度來(lái)看，外資高位減持個(gè)股的現(xiàn)象比較明顯。安信證券研報(bào)顯示，從北向資金持股量看，2017年，在外資增持期間股價(jià)基本處于上行區(qū)間，在股價(jià)觸頂回調(diào)之前外資往往會(huì)減持或者停止增持，20只個(gè)股中除?？低?、招商銀行、長(zhǎng)江電力、方正證券和興業(yè)銀行外，外資都在高位獲益提前離場(chǎng)。其中，2017年四季度北向資金流出金額較多的個(gè)股為貴州茅臺(tái)和伊利股份，2017年2月（北向資金開(kāi)始密集流入）至9月（北向資金開(kāi)始集中流出）分別上漲53%和54%，明顯高于其余個(gè)股收益，外資高位減持的現(xiàn)象也最為明顯。

安信證券表示，從外資賣(mài)出對(duì)于個(gè)股基本面敏感性的角度來(lái)看，利潤(rùn)增速穩(wěn)定要優(yōu)先于單純的高ROE和高增長(zhǎng)。

近年來(lái)，在外資持有權(quán)重股中，盡管從ROE和利潤(rùn)增速的角度來(lái)看，格力電器更加符合外資的審美，但實(shí)際上外資更青睞美的集團(tuán)，所持美的倉(cāng)位較多且堅(jiān)定增持，而格力在2017年四季度和2018年二季度分別遭到花旗和匯豐的集中減持。而兩者同為白電領(lǐng)域的龍頭權(quán)重股，外資又是出于怎樣的考量呢？

安信證券認(rèn)為，盡管從近幾年看，格力電器的ROE和歸母凈利潤(rùn)增速要高于美的集團(tuán)，但2015年后，格力電器業(yè)績(jī)波動(dòng)性變大，美的集團(tuán)業(yè)績(jī)受益于多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略則趨于穩(wěn)定，由此可見(jiàn)，外資對(duì)于業(yè)績(jī)穩(wěn)定的重視要明顯高于單純的高ROE和高增長(zhǎng)。

值得關(guān)注的是，外資對(duì)分紅預(yù)期變動(dòng)十分敏感。同樣以格力電器為例，2018年4月25日，格力宣布不分紅超出市場(chǎng)預(yù)期，格力電器隨即跌停，4月26、27日，陸股通凈賣(mài)出5157.8萬(wàn)股、4763.0萬(wàn)股，持股數(shù)量減少20%。

超限何解

外資對(duì)A股大盤(pán)藍(lán)籌的偏好比較持續(xù)，那么，當(dāng)這部分外資偏好股票的持股比例接近上限后，外資會(huì)繼續(xù)增持還是轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎觀望？

3月5日，大族激光發(fā)布公告稱，因外資持股比例超出28%的上限，自即日起，深港通將暫停接受該股票的買(mǎi)盤(pán)，但賣(mài)盤(pán)仍會(huì)被接受。3月7日，MSCI發(fā)布公告稱，外資空間較低影響滬港通可達(dá)性，鑒于潛在的可投資性問(wèn)題，將自3月11日起從MSCI中國(guó)全股指數(shù)中剔除大族激光。與此同時(shí)，MSCI還將在3月8日收盤(pán)時(shí)對(duì)美的集團(tuán)的權(quán)重系數(shù)進(jìn)行調(diào)整，自3月11日生效。

此前的2015年，上海機(jī)場(chǎng)因外資總持股比例超過(guò)28%，接近外資允許持股比例上限的30%，滬港通宣布自5月19日起暫停接受上海機(jī)場(chǎng)的股票買(mǎi)盤(pán)，該股票成為滬港通首個(gè)被暫停接受買(mǎi)盤(pán)的個(gè)股。

根據(jù)交易所規(guī)定，單個(gè)境外投資者對(duì)一家上市公司股票持股比例不超過(guò)股份總數(shù)10%，外資對(duì)單個(gè)上市公司持股比例總和不超過(guò)股本總數(shù)的30%。在觸及26%時(shí)即在交易所網(wǎng)站公告，觸及28%時(shí)滬深交易所通知港交所，港交所盡快根據(jù)相關(guān)規(guī)定暫停買(mǎi)盤(pán)直到外資持股比例下降至26%以上，在此期間不停止賣(mài)盤(pán)。當(dāng)外資因主動(dòng)買(mǎi)盤(pán)導(dǎo)致持股比例突破30%，港交所根據(jù)有關(guān)規(guī)定要求投資者減持，如果因回購(gòu)等原因?qū)е沦I(mǎi)盤(pán)突破30%時(shí)，投資者無(wú)需賣(mài)出但港交所將暫停買(mǎi)盤(pán)。

中信建投研報(bào)顯示，除了大族激光（28.6%左右）外，截至3月7日，外資持股比例前十的A股還包括美的集團(tuán)（27.4%）、上海機(jī)場(chǎng)（26.3%）、方正證券（16.7%）、華測(cè)檢測(cè)（15.4%）、伊利股份（15.3%）、聚光科技（15.1%）、恒瑞醫(yī)藥（13.2%）、宇通客車(chē)（12.6%）、中國(guó)國(guó)旅（12.4%）。

中信建投表示，大族激光是繼上海機(jī)場(chǎng)后第二只觸發(fā)外資持股上限的標(biāo)的，這個(gè)積極的信號(hào)也是外資持續(xù)流入，爭(zhēng)奪國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)白馬藍(lán)籌定價(jià)權(quán)的重要標(biāo)志。

隨著外資資金力量的不斷壯大，類(lèi)似于上海機(jī)場(chǎng)、大族激光這樣的案例或?qū)⒉粩喑霈F(xiàn)，那么，到達(dá)持股上限后，外資會(huì)繼續(xù)增持還是轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎觀望？外資進(jìn)入A股的節(jié)奏是否會(huì)受影響。對(duì)此，光大證券概括了以下四種情形。

情形一，核心股票出現(xiàn)“搶籌”行情。外資對(duì)核心龍頭偏好不改，籌碼稀缺性導(dǎo)致這些受到外資青睞的個(gè)股大漲。但“搶籌”行情的持續(xù)性較弱：一方面，核心個(gè)股仍面臨持股比例上限，這使得“搶籌”行情開(kāi)啟就意味著總有結(jié)束之日;另一方面，外資買(mǎi)入較多的股票多為中國(guó)具有全球范圍優(yōu)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)力的公司，這部分公司面臨全球定價(jià)的制約。

情形二，外資繼續(xù)增配之前偏好的核心行業(yè)，但因一線股票額度不夠，轉(zhuǎn)而購(gòu)買(mǎi)二線龍頭。

中國(guó)臺(tái)灣市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)外資對(duì)絕對(duì)龍頭持股比例較高、轉(zhuǎn)而購(gòu)買(mǎi)二線龍頭而出現(xiàn)股價(jià)輪動(dòng)的情況。如，半導(dǎo)體行業(yè)的絕對(duì)龍頭臺(tái)積電與二線龍頭聯(lián)電。

光大證券從外資對(duì)臺(tái)積電和聯(lián)電的持股比例變化中，可以總結(jié)出以下三點(diǎn)：首先，外資對(duì)一線龍頭臺(tái)積電的持股比例持續(xù)高于二線龍頭聯(lián)電;其次，外資進(jìn)入早期，外資持股比例在臺(tái)積電和聯(lián)電間出現(xiàn)了一次較明顯的輪動(dòng);第三，在行業(yè)景氣上行初期，外資對(duì)二線龍頭持股比例邊際影響更大，帶來(lái)二線龍頭股價(jià)更高的彈性。但長(zhǎng)期來(lái)看，臺(tái)積電股價(jià)隨著其利潤(rùn)增長(zhǎng)而提升，聯(lián)電表現(xiàn)遠(yuǎn)不及臺(tái)積電——1994年至今，臺(tái)積電市值增長(zhǎng)11倍，年化收益率20.13%，聯(lián)電市值僅增長(zhǎng)1.2倍，年化收益6%。

情形三，外資繼續(xù)增配A股，但轉(zhuǎn)而購(gòu)買(mǎi)其他行業(yè)一些龍頭股票。外資持股從之前的集中超配幾個(gè)少數(shù)行業(yè)，逐步擴(kuò)散至其他行業(yè)，集中度降低。

以中國(guó)臺(tái)灣市場(chǎng)為例，2001年，外資進(jìn)入中國(guó)臺(tái)灣市場(chǎng)配置比例最高是其最具知名度的電子和半導(dǎo)體行業(yè)，兩個(gè)核心行業(yè)占比合計(jì)72%;2010年，外資在電子、半導(dǎo)體兩行業(yè)持有市值占比降至52%，金融保險(xiǎn)占比提升至15%;2018年，外資在電子、半導(dǎo)體兩行業(yè)持有市值合計(jì)占比降至43%，金融保險(xiǎn)升至23%。

從陸股通在A股市場(chǎng)的行業(yè)配置上看，2017-2019年整體持股集中度也有所下降。其中，家電、汽車(chē)、電子、醫(yī)藥行業(yè)的超配幅度下降，銀行、機(jī)械的低配幅度明顯降低。

光大證券表示，因考察時(shí)間較短，外資在A股市場(chǎng)持股行業(yè)集中度下降的趨勢(shì)不及2001-2018年外資在中國(guó)臺(tái)灣市場(chǎng)持股比例變化明顯。雖然長(zhǎng)期來(lái)看，持股行業(yè)集中度下降更可能是外資進(jìn)入某一市場(chǎng)的趨勢(shì)，這一趨勢(shì)背后往往是其他優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)的崛起，因此，用這一規(guī)律來(lái)指導(dǎo)1-2年內(nèi)的外資持股行業(yè)變化是不太合適的。此外，即便外資持股行業(yè)集中度下降，外資偏好的核心行業(yè)，如A股的食品飲料、家電、醫(yī)藥等，其持股比例依然維持優(yōu)勢(shì)地位。

情形四，外資進(jìn)入A股進(jìn)程停滯，等待后續(xù)政策的進(jìn)一步放開(kāi)。

光大證券認(rèn)為，第四種情形很難發(fā)生。外資持股的行業(yè)分散度長(zhǎng)期下降，也意味著即便優(yōu)勢(shì)行業(yè)持股比例達(dá)到較高水平，外資對(duì)該市場(chǎng)的持股比例仍有可能增加。仍以中國(guó)臺(tái)灣市場(chǎng)為例，電子、半導(dǎo)體行業(yè)持股比例在2006年12月達(dá)到較高水平，而外資對(duì)全市場(chǎng)的持股比例在2008年10月才見(jiàn)頂——有2年外資持股比例增加過(guò)程。

目前，外資對(duì)A股食品飲料持股比例接近20%，對(duì)家電、醫(yī)藥、銀行、非銀金融的持股比例在10%附近，但當(dāng)前A股市場(chǎng)的外資持股比例仍處于低位，A股加入MSCI的進(jìn)程也剛剛開(kāi)始，外資停滯增配A股的情況預(yù)計(jì)難以出現(xiàn)。

光大證券總結(jié)稱，四種情形對(duì)應(yīng)了不同的市場(chǎng)機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)，如情形二意味著二線龍頭有望受益于外資流入，且相比一線龍頭上漲彈性更強(qiáng);而情形四則對(duì)市場(chǎng)是最不利的，即意味著外資流入行情面臨結(jié)束。

總的來(lái)說(shuō)，光大證券認(rèn)為外資流入具有擴(kuò)散效應(yīng)：部分龍頭公司持股比例達(dá)到高位后，外資并不會(huì)停止提高其對(duì)A股的持股比例，而是更可能發(fā)生資金流向從一線龍頭到二線龍頭，從優(yōu)勢(shì)行業(yè)到其他行業(yè)的擴(kuò)散。其中，同行業(yè)的擴(kuò)散將會(huì)較快發(fā)生，行業(yè)上的擴(kuò)散將會(huì)在更長(zhǎng)的觀測(cè)中體現(xiàn)出來(lái)。

同時(shí)，光大證券表示，外資的選股和行業(yè)偏好很難發(fā)生改變。外資對(duì)一線龍頭的持股比例高于二線，一線龍頭更加確定的業(yè)績(jī)和高ROE可能是制約外資配置二線龍頭的原因。但外資對(duì)一線龍頭的“搶籌”行情結(jié)束后，二線龍頭受外資進(jìn)出波動(dòng)影響更大，行業(yè)景氣向上時(shí)，二線龍頭彈性更高。對(duì)A股來(lái)說(shuō)，二線龍頭精選穩(wěn)定業(yè)績(jī)公司或有邊際機(jī)會(huì)。而外資對(duì)優(yōu)勢(shì)行業(yè)的超配持續(xù)性強(qiáng)，對(duì)其他行業(yè)的溢出效應(yīng)，短期不應(yīng)過(guò)度樂(lè)觀，仍應(yīng)以高ROE和穩(wěn)定業(yè)績(jī)進(jìn)行選股。

根據(jù)光大證券對(duì)外資最終持股比例的估算，基于外資通過(guò)跟蹤MSCI流入的假設(shè)，外資持股對(duì)A股穩(wěn)態(tài)的比例預(yù)計(jì)為9%-10%，外資持股比例達(dá)到6%-7%后進(jìn)出波動(dòng)加大;直觀來(lái)看，因出口產(chǎn)業(yè)一般為一國(guó)具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的行業(yè)，則外貿(mào)占比高，出口產(chǎn)品復(fù)雜度高，外資持股對(duì)該市場(chǎng)的比例相對(duì)較高，而這背后體現(xiàn)的是外資對(duì)一國(guó)核心產(chǎn)業(yè)的熟悉程度。

光大證券表示，與韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣相比，中國(guó)GDP中外貿(mào)占比相對(duì)較低，且目前出口結(jié)構(gòu)中，紡織服裝、家具等低附加值產(chǎn)品還占大多數(shù)，按當(dāng)前情況測(cè)算的外資對(duì)A股的最終持股比例預(yù)計(jì)不及韓國(guó)。但考慮到中國(guó)為GDP僅次于美國(guó)的第二大經(jīng)濟(jì)體，外資對(duì)A股重視程度有望高于其他新興市場(chǎng)，更重要的是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在向科創(chuàng)、新經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型成功后出口產(chǎn)品技術(shù)含量的增強(qiáng)，有利于進(jìn)一步提高A股對(duì)外資的吸引力。