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    護(hù)盤回購(gòu)的法理基礎(chǔ)及制度研究

    2019-03-27 12:28:23倪小丹
    中國(guó)新通信 2019年22期

    倪小丹

    【摘要】? ? 我國(guó)對(duì)股份回購(gòu)經(jīng)歷了嚴(yán)格禁止到相對(duì)放松的過程,2018年修訂《公司法》時(shí)在第142條引入了護(hù)盤回購(gòu)制度,以法律形式相對(duì)完整地規(guī)定了我國(guó)股份回購(gòu)制度的基本框架。本文從護(hù)盤回購(gòu)的產(chǎn)生原因出發(fā),分析其與債權(quán)人保護(hù)、中小股東保護(hù)的聯(lián)系,并提出護(hù)盤回購(gòu)制度的完善建議。

    【關(guān)鍵詞】? ? 護(hù)盤回購(gòu)? ? 債權(quán)人保護(hù)? ? 中小股東保護(hù)? ? 庫(kù)存股

    一、引言

    股份回購(gòu)是指公司按照一定程序買回流通在外的本公司股份。我國(guó)《公司法》于2018年正式修正,其中第142條立法修改關(guān)于股份回購(gòu)的規(guī)定,增加了公司回購(gòu)本公司股份的情形,并且規(guī)定了每一情形的前置程序要求、回購(gòu)方式、回購(gòu)后的處理方式等。但目前關(guān)于護(hù)盤回購(gòu)的理論基礎(chǔ)及制度研究還不夠深入。故此,本文意圖從其對(duì)債權(quán)人、中小股東有何影響進(jìn)行分析,以便從多角度提出完善我國(guó)股份回購(gòu)制度的一些建議。

    二、股份回購(gòu)規(guī)定與護(hù)盤回購(gòu)的引入

    2.1股份回購(gòu)的例外允許

    股份回購(gòu)?fù)ǔ1环伤?,原因在于:一來,其使得公司資本減少,公司資產(chǎn)抵債權(quán)人的保障力降低,損害債權(quán)人利益,有違資本維持原則和債權(quán)人保護(hù)的立法理念;二來,公司董事可能利用回購(gòu)制度操縱股價(jià),損害中小股東的利益;三來,可能出現(xiàn)公司危機(jī)時(shí)僅對(duì)部分股東進(jìn)行回購(gòu),風(fēng)險(xiǎn)由此轉(zhuǎn)嫁給其他股東,有違股東平等原則。1但股份回購(gòu)也有其積極意義,可以幫助減少在外發(fā)行股份數(shù),提高每股凈收益,恢復(fù)社會(huì)投資者的信心;可以幫助公司調(diào)整公司資本與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu),防止公司資本過剩而導(dǎo)致資金閑置或浪費(fèi);可以幫助公司進(jìn)行統(tǒng)一管理,降低被惡意收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。2因此,不少國(guó)家公司法原則上禁止、例外允許股份回購(gòu),例如法國(guó)、德國(guó)。相比于其他國(guó)家立法情況,我國(guó)允許股份回購(gòu)的范圍較窄,但也有相應(yīng)的制度構(gòu)建。

    護(hù)盤回購(gòu)的出現(xiàn)則有賴于多種因素。

    首先,資本制度的變化推動(dòng)回購(gòu)制度的發(fā)展。資本制度主要存在授權(quán)資本制、法定資本制兩種,授權(quán)資本制之下股份回購(gòu)?fù)ǔ1辉试S,但在大陸法系所秉承的法定資本制之下,股份回購(gòu)?fù)ǔ1唤埂=┠陙?,法定資本制從實(shí)繳制到認(rèn)繳制,已經(jīng)大有松動(dòng)和軟化,往常原則禁止股份回購(gòu)的理由,即股份回購(gòu)會(huì)減少公司資本,影響債權(quán)人利益,已經(jīng)站不住腳??梢哉f,公司資本制度的演進(jìn)變化使得公司資本信用有所變化,這也為股份回購(gòu)的發(fā)展提供了更多的空間。

    第二,證券市場(chǎng)及參與者需要護(hù)盤回購(gòu)來穩(wěn)定股價(jià)。在特定條件下通過回購(gòu),可以提高公司股價(jià)每股市值,從而緩解投資者的恐慌心理,增強(qiáng)信心,在一定程度上穩(wěn)定股價(jià)減少損失,從而維護(hù)證券市場(chǎng)穩(wěn)定。

    第三,美國(guó)等先進(jìn)國(guó)家的護(hù)盤回購(gòu)實(shí)踐提供了成功經(jīng)驗(yàn)借鑒。3

    2.2我國(guó)引入護(hù)盤回購(gòu)的背景與評(píng)述

    《公司法》第142條第一款第(六)項(xiàng)所規(guī)定的護(hù)盤回購(gòu),又稱安定操作或市值管理,是指在特定情形下由公司買賣本公司股份,以穩(wěn)定本公司市值及證券市場(chǎng)穩(wěn)定。因此當(dāng)股價(jià)普遍被低估時(shí),實(shí)施回購(gòu)計(jì)劃可以提升每股價(jià)值,從而向市場(chǎng)釋放正面信號(hào),維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展。4當(dāng)然,在維護(hù)公司價(jià)值與股東權(quán)益的同時(shí),我們應(yīng)當(dāng)公司利益為重,防止穩(wěn)定股價(jià)措施濫用,且不得將其作為敵意收購(gòu)的手段,也不得有內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng),5即應(yīng)當(dāng)綜合考慮多種因素,在“必需”的情況下方能進(jìn)行護(hù)盤回購(gòu)。6

    我國(guó)對(duì)于股份回購(gòu)的修改,有認(rèn)為是對(duì)此前我國(guó)股市低迷、國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的應(yīng)對(duì)。且部分上市公司為應(yīng)對(duì)股市低迷,采取由控股股東或董監(jiān)高增持股份的方案,故而此番引入護(hù)盤回購(gòu),主要目的在于穩(wěn)定股價(jià)、增加投資者信心。但也有認(rèn)為這是形成股票市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的需要,且我國(guó)《公司法》已在公司減資等事項(xiàng)上引入了回購(gòu),對(duì)《公司法》進(jìn)行進(jìn)一步完善是必然。7

    需要注意的是,對(duì)于護(hù)盤回購(gòu),《公司法》第142條第1款第(六)項(xiàng)“上市公司為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需”,將公司價(jià)值與股東權(quán)益并列,有學(xué)者認(rèn)為是為了防止該措施的濫用。8

    公司在進(jìn)行護(hù)盤回購(gòu)時(shí),不僅應(yīng)當(dāng)考慮股東在股市低迷時(shí)的利益保障,也應(yīng)當(dāng)考慮公司利益是否會(huì)因股份回購(gòu)而有所減損。公司股東及董事更不應(yīng)將個(gè)人利益置于公司利益之上。

    三、護(hù)盤回購(gòu)的法理:債權(quán)人與中小股東保護(hù)

    3.1護(hù)盤回購(gòu)與債權(quán)人利益保護(hù)

    現(xiàn)代公司制度普遍奉行有限責(zé)任原則,即股東僅以出資為限對(duì)外承擔(dān)責(zé)任。一方面,公司日常經(jīng)營(yíng)存在風(fēng)險(xiǎn),可能經(jīng)營(yíng)不善損害公司債權(quán)人利益。另一方面公司,股東、經(jīng)理人等內(nèi)部人可能利用自身信息優(yōu)勢(shì)損害債權(quán)人利益,甚至牟取私利,減少公司資產(chǎn),進(jìn)一步惡化債權(quán)人利益保障情況。故此,公司法基于公平原則,需要將債權(quán)人保護(hù)作為公司法原理之一,并設(shè)置如法人人格否認(rèn)等制度。

    對(duì)于股份回購(gòu)后的股份處置,世界各國(guó)主要存在直接注銷和收為庫(kù)存股兩種處理方式。直接注銷必然導(dǎo)致公司總股本較少,這意味著用于保障債權(quán)人利益的公司資產(chǎn)相應(yīng)減少,債權(quán)人保障程度降低。收為庫(kù)存股導(dǎo)致公司所有者權(quán)益減少,也會(huì)使得公司資產(chǎn)減少,債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)提升。

    因此,股份回購(gòu)會(huì)影響到公司資本充實(shí),從而影響債權(quán)人利益保護(hù)。但近些年來,大陸法國(guó)家逐漸受到英美法授權(quán)資本制的影響,不再秉承嚴(yán)格的法定資本制,公司資本維持原則受到挑戰(zhàn)。

    例如,日本《公司法》放棄了資本維持原則,選擇充分、及時(shí)披露公司財(cái)產(chǎn)以代資本充實(shí),并將股份回購(gòu)納入股東自私自治范疇,放松了對(duì)債權(quán)人利益保護(hù)。為順應(yīng)世界趨勢(shì),公司資本制度的演進(jìn)變化使得公司資本信用有所變化,實(shí)際上是松動(dòng)對(duì)債權(quán)人的保護(hù)。

    在上述這樣的情況下,股份回購(gòu)中債權(quán)人不得不面對(duì)公司注冊(cè)資本的減少,從而引起公司承擔(dān)責(zé)任的基礎(chǔ)進(jìn)一步削弱的結(jié)果,因此允許股份回購(gòu)后須對(duì)債權(quán)人對(duì)股份回購(gòu)做出限制,加強(qiáng)對(duì)債權(quán)人的其他保護(hù)措施。有學(xué)者認(rèn)為,對(duì)債權(quán)人利益的保護(hù)措施包括對(duì)股份回購(gòu)的條件進(jìn)行限定、對(duì)回購(gòu)程序進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)定、對(duì)用于回購(gòu)的資金進(jìn)行限制,以及施加董事及公司管理人員以誠(chéng)信等特別的義務(wù)。9筆者認(rèn)可這種觀點(diǎn)。

    3.2護(hù)盤回購(gòu)與中小股東利益保護(hù)

    股份回購(gòu)對(duì)中小股東存在不利,主要表現(xiàn)在,一來,股份回購(gòu)有利于公司利用該制度操縱公司股價(jià),公司收回發(fā)行在外的股份,使得公司表決權(quán)總數(shù)減少,大股東控制公司所需股份數(shù)量也會(huì)減少,從而導(dǎo)致他們能夠輕易控制公司,公司控股股東與董事可以利用其地位優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì),謀取個(gè)人私利,損害中小股東利益。10

    二來,股份回購(gòu)后可能會(huì)使某些股東具有特殊利益,不同種類的股東之間產(chǎn)生不平等的待遇或是出售股東分享公司支付的對(duì)價(jià),而未出售股東則不可分享,違反價(jià)格公正原則和股東平等原則。11 中小股東利益受損的主要表現(xiàn)為:回購(gòu)時(shí)被歧視,得不到很好的回購(gòu)價(jià)格;被公司董事或其他控制人擠壓,喪失以更高價(jià)格出賣股份的機(jī)會(huì);控股股東或董事利用信息優(yōu)勢(shì)等從公司回購(gòu)中套現(xiàn),謀取私利,將損失丟給中小股東。12

    基于股份回購(gòu)對(duì)中小股東的可能影響,各國(guó)公司均建立健全公司進(jìn)行股份回購(gòu)的程序、條件、回購(gòu)價(jià)格等,有些國(guó)家還確立了股份回購(gòu)中控股股東、董事對(duì)中小股東的信義義務(wù),以限制公司及公司管理人員的權(quán)利,使股份回購(gòu)規(guī)范化。13當(dāng)然,中小股東權(quán)益保護(hù)是個(gè)綜合性命題,各國(guó)國(guó)家為此設(shè)立了諸如保護(hù)股東知情權(quán)、賦予股東訴訟權(quán)利等制度。

    四、護(hù)盤回購(gòu)的制度構(gòu)建

    4.1護(hù)盤回購(gòu)的域外法經(jīng)驗(yàn)

    從域外立法來看,為保護(hù)公司債權(quán)人的利益,護(hù)盤回購(gòu)制度有嚴(yán)格的要求。首先,對(duì)股份回購(gòu)的公司進(jìn)行資格限定。股份有限公司必須在凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、公司治理完善情況等方面達(dá)到原則性規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn),方可實(shí)施回購(gòu)。

    其次,對(duì)于回購(gòu)程序,一般的股份回購(gòu)須經(jīng)由股東大會(huì)決議,例外情況下可由董事會(huì)在明確規(guī)定股份回購(gòu)的種類、數(shù)量及總額等的前提下作出決議。各國(guó)對(duì)于護(hù)盤回購(gòu)的決策程序相對(duì)放松,通常由股東會(huì)或由董事會(huì)采取較為靈活的方式進(jìn)行決議。

    第三,關(guān)于護(hù)盤股份回購(gòu)的方式,在我國(guó)立法和實(shí)務(wù)中,股份回購(gòu)的方式有要約回購(gòu)、公開市場(chǎng)回購(gòu)和協(xié)議回購(gòu)三種。多數(shù)國(guó)家將回購(gòu)方式限定為公開市場(chǎng),以防止大股東操作股價(jià),以不公平的價(jià)格回購(gòu)股份,損害公司利益。

    第四,關(guān)于股份回購(gòu)的資金來源,多數(shù)國(guó)家都對(duì)股份回購(gòu)的資金來源進(jìn)行了限制。就世界各國(guó)而言,股份回購(gòu)的財(cái)產(chǎn)限制模式主要有盈余模式、保留收益模式、償債能力測(cè)試模式、可分配盈余且提列自己股份公積金模式。

    第五,在護(hù)盤回購(gòu)的事后監(jiān)管上,規(guī)定了特別的信息披露義務(wù),信息披露的內(nèi)容包括股份回購(gòu)者的個(gè)人信息、回購(gòu)的目的、方式、價(jià)格、資金來源等,例如規(guī)定應(yīng)適時(shí)披露對(duì)公司經(jīng)營(yíng)、投資判斷等有重大影響的信息。股份回購(gòu)中信息披露應(yīng)該貫穿整個(gè)過程,披露內(nèi)容包括資金來源、回購(gòu)定價(jià)、回購(gòu)數(shù)量等。監(jiān)管應(yīng)著眼于實(shí)質(zhì)監(jiān)管,提高對(duì)公告內(nèi)容進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷、防止內(nèi)部交易和市場(chǎng)操縱的能力。14

    最后,關(guān)于股份回購(gòu)后自己股份的地位,由于公司的性質(zhì)不允許公司行使自己股份的權(quán)利,各國(guó)公司法采用限期內(nèi)注銷、不注銷但限制自己股份的表決權(quán)或者限期內(nèi)作為員工激勵(lì)的方式轉(zhuǎn)讓給員工三種方式。后兩種即庫(kù)存股制度。15

    4.2我國(guó)護(hù)盤回購(gòu)制度建議

    1. 有關(guān)庫(kù)存股制度

    我國(guó)的公司法不允許庫(kù)存股的存在,因此上市公司對(duì)護(hù)盤回購(gòu)的股份履行減資程序,一定程度上抑制了公司利用這一資本運(yùn)作工具的積極性。但是,全部注銷的制度過于嚴(yán)格。筆者認(rèn)為,股份回購(gòu)后如何處置,取決于回購(gòu)后股份的用途,如果有用于員工激勵(lì)或其他用途的,可以按照一定比例留存部分股份作為庫(kù)存股。此時(shí)并不需要全部注銷回購(gòu)后的股份,可以進(jìn)行限期轉(zhuǎn)讓,可以讓公司在一定的時(shí)間段內(nèi)持有庫(kù)存股。

    在我國(guó)放寬股份回購(gòu)的同時(shí),也滿足了公司的實(shí)際需求,如果庫(kù)存股作為股權(quán)轉(zhuǎn)換之用時(shí),不但機(jī)動(dòng)靈活還避免了股份增發(fā)帶來的時(shí)間成本股份膨脹引發(fā)的不利后果。

    2. 有關(guān)回購(gòu)資金來源

    參照各國(guó)對(duì)回購(gòu)資金來源的立法例,美國(guó)以特拉華州為代表的立法認(rèn)為只要能保留法定資本,公司無論使用何種資產(chǎn)回購(gòu)股份均可,即盈余模式;美國(guó)加利福尼亞州則規(guī)定除保留法定資本外,還需要保留分配股息利益的部分,實(shí)際上是將公司回購(gòu)股份視為配發(fā)股利的行為;美國(guó)1984年模范商業(yè)公司法則采用償債能力測(cè)試模式,認(rèn)為公司回購(gòu)股份不得影響對(duì)債權(quán)人權(quán)益。鑒于此,有學(xué)者認(rèn)為我國(guó)應(yīng)當(dāng)以公司的償債能力作為標(biāo)尺,即公司進(jìn)行回購(gòu)后應(yīng)該能清償公司所有債權(quán)(包括到期債務(wù)),且回購(gòu)后公司總資產(chǎn)大于總負(fù)債。16也有說限定為一定比例的可分配盈余資金。筆者認(rèn)為,由于護(hù)盤回購(gòu)情形對(duì)債權(quán)人的影響,應(yīng)當(dāng)對(duì)護(hù)盤回購(gòu)的資金來源進(jìn)行較為嚴(yán)格的限制,即采用償債能力測(cè)試模式,保證債權(quán)人權(quán)益。

    3. 其他配套措施

    護(hù)盤回購(gòu)著眼于保護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定,關(guān)乎每個(gè)投資者或股東。對(duì)此,為切實(shí)保護(hù)股東利益,首先要建立信息披露制度,且將信息披露作為股份回購(gòu)中的一項(xiàng)基本的制度,以保證公開透明。其次要借鑒英美法的公平標(biāo)準(zhǔn),建立強(qiáng)化公司控股股東以及董事對(duì)公司股東、債權(quán)人的誠(chéng)信義務(wù)制度 。第三,在前述基礎(chǔ)上可以簡(jiǎn)化護(hù)盤回購(gòu)的程序,從而給予董事會(huì)快速反應(yīng)的時(shí)間;可以放松護(hù)盤回顧的數(shù)量限制,多數(shù)地區(qū)明確上市公司回購(gòu)股份不得超過公司已發(fā)行股份總數(shù)的百分之十,護(hù)盤回購(gòu)則可以在一定范圍內(nèi)不受百分之十的限制。同時(shí),為了避免程序簡(jiǎn)化導(dǎo)致董事會(huì)借回購(gòu)謀取私利,可以堅(jiān)持現(xiàn)行“股份回顧的決議應(yīng)當(dāng)經(jīng)出席會(huì)議股東的2/3以上通過”的做法。

    五、結(jié)語

    我國(guó)的護(hù)盤回購(gòu)制度是在特定情形下產(chǎn)生的,其不可避免會(huì)影響到債權(quán)人權(quán)益和中小股東的權(quán)益。為維護(hù)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定及健康發(fā)展,相關(guān)法律應(yīng)當(dāng)盡可能地規(guī)范護(hù)盤回購(gòu)的制度構(gòu)建,在此基礎(chǔ)上減少對(duì)股份回購(gòu)的干預(yù),優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境,發(fā)揮護(hù)盤回購(gòu)的更大功效。

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