股權(quán)退出機(jī)制設(shè)計(jì)

股權(quán)退出一般是指股權(quán)投資人或個(gè)人在其所投資的企業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟、投資期限屆滿，或協(xié)議約定的特定情形出現(xiàn)后，投資人將其持有的企業(yè)股權(quán)出售以收回投資并實(shí)現(xiàn)投資收益的過程。股權(quán)退出是股權(quán)投資的終極目標(biāo)，退出收益更是判斷一個(gè)投資行為盈利指標(biāo)的重要參考，這是狹義的表述。其實(shí)原始股東、創(chuàng)始人也存在股權(quán)退出的問題，這在一些投資協(xié)議對(duì)原始股東的“禁退”要求中可見端倪。公司股東之間之所以頻繁爆發(fā)股權(quán)戰(zhàn)爭或鬧劇，要么是因?yàn)槠髽I(yè)沒有合伙人股權(quán)的進(jìn)入機(jī)制，要么是因?yàn)槠髽I(yè)沒有合伙人股權(quán)的退出機(jī)制，或者二者兼有之。許多時(shí)候，尋找合伙人就像一場以結(jié)婚為目的的戀愛，雙方被“愛情”沖昏了頭腦（利益驅(qū)使），不明不白就“結(jié)了婚”，成了合伙人?；楹蟛虐l(fā)現(xiàn)，雙方完全是不可調(diào)和的兩個(gè)“物種”，想離婚時(shí)卻發(fā)現(xiàn)不知道該怎么離婚，甚至這婚還離不了。這就需要企業(yè)在創(chuàng)立之初就定下合伙人的進(jìn)入機(jī)制，并對(duì)合伙人的退出預(yù)留合理的路徑。因此，股權(quán)有進(jìn)亦有退，要合理架構(gòu)企業(yè)的股權(quán)，為企業(yè)發(fā)展奠定良好的基礎(chǔ)。

在企業(yè)發(fā)展需求不斷變化的推動(dòng)下，必定會(huì)涉及某個(gè)股東的退出，面對(duì)這個(gè)必然發(fā)生的問題，企業(yè)要在一開始就架構(gòu)好股權(quán)的退出機(jī)制。以權(quán)利的主張主體作為區(qū)分的標(biāo)準(zhǔn)，股權(quán)退出可分為主動(dòng)退出和被動(dòng)退出兩種方式。

主動(dòng)式股權(quán)退出

《現(xiàn)代漢語詞典》中，主動(dòng)的含義是：不待外力推動(dòng)而行動(dòng);能夠造成有利局面，使事情按照自己的意圖進(jìn)行。資本獲取股權(quán)不是為了參與公司的經(jīng)營管理，而是期待股權(quán)的升值，通過一輪輪股權(quán)投資來獲取收益。因此，資本作為股權(quán)的退出，一般采取主動(dòng)式股權(quán)退出的方式，旨在想方設(shè)法跑贏資本市場，這是贏在資本市場的一種積極行為。主動(dòng)式股權(quán)退出可以歸納出以下5種方式。

二級(jí)市場退出

首次公開發(fā)行股票（Initial Public Offerings，IPO），也就是常說的上市，是指企業(yè)發(fā)展成熟以后通過在證券市場掛牌上市使股權(quán)投資資金實(shí)現(xiàn)增值和退出的一種方式。企業(yè)上市分為境內(nèi)上市和境外上市。境內(nèi)上市主要是指在深交所、上交所上市，境外上市主要是指在紐交所、納斯達(dá)克證券交易所、港交所、新交所等上市。

在企業(yè)上市后，股東可通過二級(jí)市場出售其所持有的企業(yè)股票，套現(xiàn)離場。根據(jù)深圳證券交易所官網(wǎng)，2018年12月12日深圳市場的股票平均市盈率為21.2倍，二級(jí)市場退出無疑是收益回報(bào)很高的退出方式。這是絕大多數(shù)股權(quán)投資人最喜歡的退出方式，不但在資本市場上能夠有高額的收益，而且還對(duì)投資人的品牌宣傳有積極的意義。但這一退出方式也有缺點(diǎn)和不足，例如周期長、審核條件嚴(yán)格，增強(qiáng)了不確定性，而且成本高，這些成本包括規(guī)范成本、稅收成本、中介機(jī)構(gòu)成本、財(cái)經(jīng)公關(guān)、慶功禮品等，在IPO之后還存在禁售期，這無疑加大了收益不能快速變現(xiàn)或推遲變現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。

并購式退出

并購是指并購方企業(yè)通過購買受讓目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)或增資或收購合并資產(chǎn)、承接債務(wù)等方式，用以實(shí)現(xiàn)合并或?qū)嶋H控制已設(shè)立并持續(xù)經(jīng)營的目標(biāo)企業(yè)或資產(chǎn)的交易行為，進(jìn)而影響或控制目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營管理。并購式退出是整合行業(yè)資源最為有效的方式之一。俗話說：“企業(yè)不是做大的，而是買大的?！边@也反映出并購在股權(quán)退出時(shí)的重要性。

從上述定義可以看出，在我國的并購實(shí)務(wù)中，股權(quán)并購一般通過3種基本操作方式來實(shí)現(xiàn)：受讓股權(quán)、增資擴(kuò)股和合并并購。受讓股權(quán)是指并購方通過向目標(biāo)公司股東購買股權(quán)的方式，使自己成為目標(biāo)公司的控股股東。增資擴(kuò)股是指并購方向目標(biāo)公司投資增加目標(biāo)公司的注冊(cè)資本，使自己成為目標(biāo)公司的控股股東。合并并購則是指兩家以上的企業(yè)歸并為一家企業(yè)的行為，其法律依據(jù)是《公司法》第一百七十二條的規(guī)定：“公司合并可以采取吸收合并或者新設(shè)合并。一個(gè)公司吸收其他公司為吸收合并，被吸收的公司解散。兩個(gè)以上公司合并設(shè)立一個(gè)新的公司為新設(shè)合并，合并各方解散?！边@是《公司法》規(guī)定的吸收合并和新設(shè)合并兩種合并方式，相對(duì)于以上受讓股權(quán)、增資擴(kuò)股兩種并購方式而言比較復(fù)雜，且參與合并的各公司股東之間權(quán)益比例的確定比較困難。

并購一般發(fā)生在企業(yè)業(yè)績上升時(shí)期，且在短時(shí)間內(nèi)尚不能滿足上市條件或者不想經(jīng)過漫長的上市等待期，而投資人或企業(yè)創(chuàng)始人打算撤離的情況下。從企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展的角度來看，與被兼并的企業(yè)之間可以形成共享資源和渠道，這將大大提升企業(yè)的運(yùn)轉(zhuǎn)效率。并購式退出的缺點(diǎn)是收益率遠(yuǎn)低于IPO，且合適的并購方很難尋找，前期工作需要大量的時(shí)間進(jìn)行調(diào)查、研究、比對(duì)。并購后，并購方與目標(biāo)企業(yè)之間在長時(shí)間內(nèi)需要一個(gè)磨合期，這也是并購企業(yè)面臨的一大問題。

新三板退出

俗稱的新三板即全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)依據(jù)《證券法》設(shè)立，是我國多層次資本市場的一個(gè)重要組成部分，是繼上海證券交易所、深圳證券交易所之后的第三家全國性證券交易場所。顧名思義，新三板主要針對(duì)的是中小企業(yè)，提供股份公開轉(zhuǎn)讓、融資、并購等業(yè)務(wù)服務(wù)。

目前，我國新三板的轉(zhuǎn)讓方式有做市轉(zhuǎn)讓和協(xié)議轉(zhuǎn)讓兩種。做市轉(zhuǎn)讓是通過做市商來做中間商，從掛牌公司獲得股票，再賣給投資人進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓。而協(xié)議轉(zhuǎn)讓就是掛牌公司在市場上報(bào)價(jià)，然后與有意購買的投資人取得聯(lián)系，雙方之間進(jìn)行協(xié)商達(dá)成價(jià)格，進(jìn)而完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易。新三板公司在進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的時(shí)候，只能選擇其中的一種，不得二者兼之。

新三板退出相對(duì)于股權(quán)退出其他方式，具有以下兩個(gè)方面的優(yōu)點(diǎn)：一是新三板的市場化程度比較高且發(fā)展快，機(jī)制比較靈活，企業(yè)估值相對(duì)合理;二是相對(duì)主板來說，新三板掛牌條件寬松，又有國家政策扶持，其掛牌成本低，掛牌時(shí)間短。當(dāng)然，新三板也存在一定的局限性，比如投資者門檻過高、做市商數(shù)量不足、流動(dòng)性不足、活躍程度低、運(yùn)維成本高等。尤其是2017年以來，新三板摘牌大戲愈演愈烈。這是因?yàn)樾氯骞驹趻炫坪笥捎诤弦?guī)要求，包括社保、財(cái)務(wù)合規(guī)等隱性成本增加，導(dǎo)致有的公司凈利潤不增反減;有的公司掛牌以后融資不成功，也會(huì)讓一些公司萌生退意，主動(dòng)申請(qǐng)摘牌。新三板經(jīng)歷過短暫的輝煌，又陷入無交易、無投資的窘境。

2018年12月7日，財(cái)政部、國家稅務(wù)總局、中國證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于個(gè)人轉(zhuǎn)讓全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司股票有關(guān)個(gè)人所得說政策的通知》（財(cái)稅〔2018〕137號(hào)），其中第一條規(guī)定：“自2018年11月1日（含）起，對(duì)個(gè)人轉(zhuǎn)讓新三板掛牌公司非原始取得的所得，暫免征收個(gè)人所得稅。本通知所稱非原始股是指個(gè)人在新三板掛牌公司掛牌后取得的股票，以及由上述股票孳生的送、轉(zhuǎn)股?！鄙鲜鲆?guī)定重樹了投資者的信心，穩(wěn)定了新三板二級(jí)市場的軍心，對(duì)于新三板來說是實(shí)實(shí)在在的重大利好，但這是否意味著新三板的春天到來？讓我們拭目以待。

借殼上市退出

借殼上市是指一些非上市公司通過收購一些業(yè)績較差、籌資能力弱化的上市公司，剝離被收購公司的資產(chǎn)，注入自己的資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)間接上市的運(yùn)作手法。這里的“殼”是指上市公司的資格，經(jīng)營不善的公司，其股票前會(huì)加“ST”，雖然沒有退市，但是已不具備投資價(jià)值，只剩下上市公司的資格牌照。在我國，上市公司的資格也是爭搶的香餑餑，“殼資源”具有很高的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，例如快遞行業(yè)的圓通、順豐都是借殼上市的。

借殼上市相對(duì)于正在排隊(duì)等候IPO的公司而言，上市的平均時(shí)間會(huì)大大減少，在所有資質(zhì)都合格的情況下，通常半年以內(nèi)就能走完整個(gè)審批流程，在成本方面也減少了龐大的費(fèi)用，并且無須公開企業(yè)的各項(xiàng)指標(biāo)。其最大的問題是優(yōu)質(zhì)的殼資源非常有限。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓式退出

股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指公司股東依法將自己的股份讓渡給投資人，使投資人成為公司股東的一種民事法律行為。此種退出方式適合于企業(yè)處在朝陽行業(yè)、企業(yè)成長性較好并且具有一定的盈利規(guī)模，但不夠上市要求和條件的被投資企業(yè)。目前，股權(quán)轉(zhuǎn)讓式退出成為私募及創(chuàng)投退出的主要方式，普華永道在2018年4月發(fā)布的《Money TreeTM》報(bào)告中指出：“在私募及創(chuàng)投的退出方面，以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的占比最多?！边@種退出方式，在公司內(nèi)部決策時(shí)過程較為煩瑣，且轉(zhuǎn)讓的價(jià)格一般低于二級(jí)市場退出的價(jià)格。

需要特別提示的是：股權(quán)轉(zhuǎn)讓涉及稅費(fèi)問題，如果要真正合理地降低稅負(fù)，應(yīng)當(dāng)在股權(quán)轉(zhuǎn)讓操作中提前進(jìn)行稅收籌劃，盡可能把握好股權(quán)轉(zhuǎn)讓的時(shí)機(jī)選擇。例如，選擇在利潤分配完成后再進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，這樣可以利用股息免稅的方式依法合理降低稅負(fù)。

被動(dòng)式股權(quán)退出

被動(dòng)式推出主要包括以下兩種方式。

對(duì)賭式回購

企業(yè)或企業(yè)的原股東與投資人在投資協(xié)議中約定，在一定的期限內(nèi)，被投資企業(yè)的業(yè)績達(dá)不到約定的要求或不能實(shí)現(xiàn)上市、掛牌或被并購等約定目標(biāo)，投資人有權(quán)要求控股股東或其他股東購買其持有的被投資企業(yè)的股權(quán)，以實(shí)現(xiàn)股權(quán)的退出，這就是對(duì)賭式股權(quán)回購。一般由投資人與被投資企業(yè)之間的投資協(xié)議而約定。

在我國股權(quán)回購的主要法律依據(jù)是《公司法》第七十四條和第一百四十二條的規(guī)定。其中，第七十四條針對(duì)的是有限責(zé)任公司，該條規(guī)定如下：“有下列情形之一的，對(duì)股東會(huì)該項(xiàng)決議投反對(duì)票的股東可以請(qǐng)求公司按照合理的價(jià)格收購其股權(quán)：（一）公司連續(xù)五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續(xù)盈利，并且符合本法規(guī)定的分配利潤條件的;（二）公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財(cái)產(chǎn)的;（三）公司章程規(guī)定的營業(yè)期限屆滿或者章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會(huì)會(huì)議通過決議修改章程使公司存續(xù)的。自股東會(huì)會(huì)議決議通過之日起六十日內(nèi)，股東與公司不能達(dá)成股權(quán)收購協(xié)議的，股東可以自股東會(huì)會(huì)議決議通過之日起九十日內(nèi)向人民法院提起訴訟。”股東以該條規(guī)定提起的訴訟事由除了上述3種情況外，還有以下幾類事由，分別是：雙方對(duì)股份收購價(jià)格不能達(dá)成一致，股東要求公司按照協(xié)議（對(duì)賭協(xié)議除外）、章程、內(nèi)部規(guī)定、股東會(huì)決議等自治性文件收購股份，要求履行協(xié)議等。

《公司法》第一百四十二條內(nèi)容針對(duì)的是股份公司，該條規(guī)定具體為：“公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）減少公司注冊(cè)資本;（二）與持有本公司股份的其他公司合并;（三）將股份用于員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì);（四）股東因?qū)蓶|大會(huì)做出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份;（五）將股份用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券;（六）上市公司為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需。公司因前款第（一）項(xiàng)、第（二）項(xiàng)規(guī)定的情形收購本公司股份的，應(yīng)當(dāng)經(jīng)股東大會(huì)決議;公司因前款第（三）項(xiàng)、第（五）項(xiàng)、第（六）項(xiàng)規(guī)定的情形收購本公司股份的，可以依照公司章程的規(guī)定或者股東大會(huì)的授權(quán)，經(jīng)三分之二以上董事出席的董事會(huì)會(huì)議決議。公司依照本條第一款規(guī)定收購本公司股份后，屬于第（一）項(xiàng)情形的，應(yīng)當(dāng)自收購之日起十日內(nèi)注銷;屬于第（二）項(xiàng)、第（四）項(xiàng)情形的，應(yīng)當(dāng)在六個(gè)月內(nèi)轉(zhuǎn)讓或者注銷;屬于第（三）項(xiàng)、第（五）項(xiàng)、第（六）項(xiàng)情形的，公司合計(jì)持有的本公司股份數(shù)不得超過本公司已發(fā)行股份總額的百分之十，并應(yīng)當(dāng)在三年內(nèi)轉(zhuǎn)讓或者注銷。上市公司收購本公司股份的，應(yīng)當(dāng)依照《中華人民共和國證券法》的規(guī)定履行信息披露義務(wù)。上市公司因本條第一款第（三）項(xiàng)、第（五）項(xiàng)、第（六）項(xiàng)規(guī)定的情形收購本公司股份的，應(yīng)當(dāng)通過公開的集中交易方式進(jìn)行。公司不得接受本公司的股票作為質(zhì)押權(quán)的標(biāo)的?！?/p>

根據(jù)最高人民法院裁判文書網(wǎng)公布的案例來看，股權(quán)回購糾紛正在逐年攀升，且主要分布在江蘇、上海、廣東、福建、浙江等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，分布區(qū)域與經(jīng)濟(jì)發(fā)展有直接的關(guān)系。另外，還有因離婚、繼承、大額負(fù)債而產(chǎn)生的股權(quán)回購，但這些不屬于對(duì)賭式股權(quán)回購的方式。同時(shí)，對(duì)賭投資協(xié)議有的被認(rèn)定為有效，而有的則被認(rèn)定為無效，這無疑增加了雙方之間的法律風(fēng)險(xiǎn)。為什么會(huì)出現(xiàn)截然不同的情形呢？這主要取決于簽訂的對(duì)賭投資協(xié)議的內(nèi)容。對(duì)賭協(xié)議是股權(quán)退出的一種重要方式，內(nèi)容復(fù)雜，放在第五堂課《股權(quán)融資》中的第三節(jié)《股權(quán)融資謹(jǐn)慎使用對(duì)賭協(xié)議》做詳細(xì)解讀。

清算式退出

清算是基于公司面臨終止的情況下而發(fā)生的行為。公司終止的原因有兩種：一種是解散，另一種是破產(chǎn)。無論哪種清算方式，都是作為股權(quán)投資人不希望看到的，尤其是資不抵債的破產(chǎn)清算，對(duì)股權(quán)投資人來說是很糟糕的事情。

在投資領(lǐng)域進(jìn)行股權(quán)清算退出時(shí)，投資人與被投資企業(yè)之間往往會(huì)訂立一個(gè)優(yōu)先清算權(quán)條款，但這個(gè)條款往往會(huì)被法院認(rèn)定為無效，原因在于《公司法》第一百八十六條第二款規(guī)定：“公司財(cái)產(chǎn)在分別支付清算費(fèi)用、職工的工資、社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)用和法定補(bǔ)償金，繳納所欠稅款，清償公司債務(wù)后的剩余財(cái)產(chǎn)，有限責(zé)任公司按照股東的出資比例分配，股份有限公司按照股東持有的股份比例分配?！痹摋l款的規(guī)定屬于強(qiáng)制性規(guī)定，股東沒有自行約定清算事項(xiàng)的權(quán)利。那么對(duì)于投資人來說，又該如何保護(hù)自己的投資權(quán)益呢？建議采取合法的其他方式來進(jìn)行，例如：將被投企業(yè)的股東作為履行債務(wù)的保證連帶人，當(dāng)投資人的回報(bào)款項(xiàng)與其在公司清算中實(shí)際分配所得的剩余財(cái)產(chǎn)價(jià)值存在差額時(shí)，由被投公司的股東承擔(dān)補(bǔ)足的連帶責(zé)任，用以實(shí)現(xiàn)優(yōu)先清算權(quán)條款之目的。從這里可以看出，無論是股權(quán)架構(gòu)還是股權(quán)激勵(lì)，要想得到全面、合法的有效保護(hù)，一定離不開法律專業(yè)人員的保駕護(hù)航。