王有鑫：外部沖擊下的人民幣匯率走勢

王有鑫

“8.11”匯改以后人民幣匯率經(jīng)歷了一個完整的升貶值周期，主要分為三個階段。第一階段是貶值階段，從2015年8月10日至2017年1月3日，人民幣匯率從6.2097貶至6.9557，貶值幅度高達(dá)10.7%;第二階段是升值階段，從2017年1月4日至2018年4月17日，人民幣匯率從6.9485升至6.2764，升值幅度達(dá)10.7%;第三階段再次進(jìn)入貶值階段，從4月18日的6.2854貶至當(dāng)前的6.9359，貶值幅度高達(dá)9.4%。而且今年二季度以來人民幣貶值幅度也是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過上一輪貶值階段，從這個角度可以看出來，今年人民幣匯率貶值壓力還是非常大的。

“8.11”匯改以來人民幣匯率走勢一波三折，但是市場上，包括大部分的市場主體都沒有很好的判斷人民幣匯率的走勢。在今年年初我曾經(jīng)寫了一篇文章，提出一個觀點，認(rèn)為全年人民幣匯率將呈現(xiàn)“微笑曲線”走勢，兩頭高，中間低，也就是說人民幣一季度升值，二三季度貶值，四季度將企穩(wěn)回升，小幅升值。前三季度來看，基本上滿足“微笑曲線”的走勢，很不幸的是低估了外部沖擊，沒有考慮到中美貿(mào)易摩擦?xí)l(fā)生展到當(dāng)前這么嚴(yán)重的程度。所以對于全年的判斷，稍顯樂觀。當(dāng)然，從這一點來看，市場上大多數(shù)機(jī)構(gòu)分析都無法很好的判斷今年人民幣匯率的走勢。2017年年初的時候，大部分機(jī)構(gòu)也預(yù)測人民幣匯率將破7，但實際上人民幣卻走出了一輪升值態(tài)勢，全年升值7%左右。我們看到匯率預(yù)測充滿挑戰(zhàn)，市場主體很難清楚的判斷人民幣匯率究竟會升值還是貶值，不僅是普通的投資者，甚至連央行前行長周小川也曾經(jīng)說過，外匯市場是非常敏感的市場，誰也不能準(zhǔn)確預(yù)期。

上一輪貶值原因

“8.11”匯改之后究竟兩輪貶值階段有什么異同呢？相同點是美元處于強(qiáng)勢周期。有什么不同呢？這里主要看不同，上一輪貶值周期，主要是由內(nèi)部因素引發(fā)的，有四點：

第一，市場對經(jīng)濟(jì)新常態(tài)不了解。2006、2007年的時候季度經(jīng)濟(jì)增長率在15%左右，但是隨著2013年進(jìn)入新常態(tài)之后，經(jīng)濟(jì)增速逐漸下行，但是大部分市場參與者沒有經(jīng)歷這個階段，所以由于對經(jīng)濟(jì)新常態(tài)不了解，對中國經(jīng)濟(jì)沒有信心，導(dǎo)致投資者開始進(jìn)行全球資產(chǎn)配置，將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到國外。

第二，對于央行的匯率改革措施不理解。2015年“8·11匯改”提出中間價參考前一日收盤價，大大限制了央行調(diào)節(jié)中間價的自主權(quán)。但是，由于市場長期身處低波動環(huán)境，對匯率改革和匯率變化未做好充分準(zhǔn)備，外匯衍生品運用較少，風(fēng)險應(yīng)對不足，匯率短期貶值觸發(fā)了市場恐慌情緒和“羊群效應(yīng)”，加劇了貶值預(yù)期。

第三，2015年和2016年出現(xiàn)恐慌的資本外流。但2015年和2016年情況是很不一樣的。看國際收支平衡表中，其他投資項目的資產(chǎn)方和負(fù)債方可以很清楚的看到，2015年的資本外流主要是由外資導(dǎo)致的，也就是說是由外資的資本回撤導(dǎo)致的。但是，因為國內(nèi)市場主體對于經(jīng)濟(jì)新常態(tài)不了解，喪失了對于中國經(jīng)濟(jì)長期穩(wěn)定發(fā)展的信心，所以到2016年風(fēng)險迅速蔓延到國內(nèi)，2016年資本外流主要是由國內(nèi)的市場主體全球資產(chǎn)配置或非理性投資導(dǎo)致的，這一點與其他國家存在很大的不同。在歷次危機(jī)中主要是由外部投資者資本外流導(dǎo)致的，但是在上一輪的貶值階段，在2016年更多的是由國內(nèi)的市場主體對外非理性投資、全球資產(chǎn)配置所導(dǎo)致的。

第四，人民幣成為跨境資本流動重要形式，增加了人民幣匯率波動性。由于人民幣國際化發(fā)展，使得人民幣跨境流動的渠道增多，所以如果看銀行涉外收匯款項下分幣種的跨境資本流動，人民幣成為資本跨境流動重要幣種，甚至說成為熱錢。在2015年和2016年的時候基本上都是以人民幣的形式流出的，外匯實際上在2016年的時候是凈流入的，也就是說我們的資本外流不是以美元形式出去的，而是以人民幣的形式出去的。

本輪貶值分析

央行雖然管住了外匯，但是沒有管住人民幣，沒有管住人民幣的結(jié)果，使得人民幣流出去之后在香港離岸市場換匯成美元，導(dǎo)致離岸人民幣匯率以更高的速度下跌，這就是為什么在貶值階段通常都是離岸市場的貶值壓力大于在岸市場。管住了外匯，但是管不住人民幣，同樣穩(wěn)定不了匯率。這是上一輪貶值階段的情況。

但是在本輪貶值階段，這些問題得到一定程度的緩解。一是市場對經(jīng)濟(jì)新常態(tài)更了解，對中國經(jīng)濟(jì)信心更強(qiáng)。上一輪貶值階段發(fā)生時，中國經(jīng)濟(jì)剛進(jìn)入降速調(diào)檔的新常態(tài)，企業(yè)和市場主體對此存有疑惑，紛紛加大海外資產(chǎn)配置，增加了經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運行和匯率穩(wěn)定的壓力。而經(jīng)過兩年的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和金融去杠桿，中國經(jīng)濟(jì)依然保持了中高速增長，已經(jīng)連續(xù)13個季度處于6.5%-6.9%區(qū)間，市場對中國經(jīng)濟(jì)信心更強(qiáng)。

二是央行的穩(wěn)定措施更加有效。上一輪貶值階段，央行主要通過直接入市干預(yù)等手段穩(wěn)定匯率，結(jié)果造成外匯儲備大幅下降，只是延后而沒有從根本上改變貶值趨勢，效果并不理想。進(jìn)入2017年以來，央行逐漸完善調(diào)控手段，通過綜合使用利率調(diào)匯率等市場化手段、完善中間價定價公式以及嚴(yán)格跨境資本流動管理等措施，在不損失外匯儲備的情況下，有效實現(xiàn)了匯率平穩(wěn)雙向波動。

2017年5月25日左右是上一輪人民幣升值的觸發(fā)點，當(dāng)時推出逆周期調(diào)控因子，我個人認(rèn)為逆周期調(diào)控因子是積極的因素，但不是決定性的因素，最主要是采取的利率調(diào)匯率的手段，當(dāng)時不僅在離岸市場上做，同時還在在岸市場上做。離岸市場上我們看到2017年5月底央行大幅度收緊離岸市場人民幣流動性，導(dǎo)致人民幣隔夜拆借利率飆升至40%以上，大幅提高了做空成本。

不僅在離岸市場上做，在岸市場通過金融去杠桿，抬升國內(nèi)利率中樞，使得中美利差再次走擴(kuò)，因此，市場化的利率調(diào)匯率手段才是刺激人民幣匯率上行的主要因素，而不是逆周期調(diào)控因子。從今年8月25日重啟逆周期調(diào)控因子的情況可以看出來，逆周期調(diào)控因子只能延緩，而不能從根本上逆轉(zhuǎn)市場走勢，要想逆轉(zhuǎn)只有依靠市場手段，只有堵住投機(jī)套利和利差的存在，才能根本上逆轉(zhuǎn)人民幣匯率走勢。

三是是跨境資本并未出現(xiàn)大規(guī)模外流，這也是央行本輪對待貶值相對從容的重要原因和底氣所在。2017年以來跨境資本流動形勢逐漸改善，觀察非儲備性質(zhì)的金融賬戶，2018年一季度順差988.7億美元，同比增長168.3%，二季度順差299.5億美元，延續(xù)2017年一季度以來凈流入趨勢。而且過去資本外流的主要目的地美國對中國資本的吸引力也在下降，今年上半年中國對美直接投資驟降90%。

本輪貶值階段，我們說與上輪不同，主要是由外部因素，尤其是美國因素導(dǎo)致的，一是美國經(jīng)濟(jì)增長提速，二是美聯(lián)儲加息進(jìn)程加快，三是美國發(fā)起的貿(mào)易戰(zhàn)，四是經(jīng)濟(jì)制裁。

增長勢頭出現(xiàn)調(diào)整

2017年世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展一片向好，無論從全球經(jīng)濟(jì)增長還是從工業(yè)產(chǎn)出、全球貿(mào)易增速看，全球經(jīng)濟(jì)基本面表現(xiàn)非常好。但是由于特朗普采取的一些政策，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)增長勢頭出現(xiàn)調(diào)整。

首先，通過采取減稅、增支以及放松金融監(jiān)管等措施，帶動美國經(jīng)濟(jì)快速增長。金融危機(jī)由美國觸發(fā)，危機(jī)之后美國卻率先增長，最主要的因素是實施了強(qiáng)有力的財政和貨幣政策。金融危機(jī)爆發(fā)后，通過向金融機(jī)構(gòu)直接注資、降息、購買政府債券等手段，使市場信心逐漸恢復(fù)。特朗普上臺后，在量化寬松貨幣政策逐漸退出之際，通過實施積極財政政策來接棒，進(jìn)一步為經(jīng)濟(jì)增長保駕護(hù)航，使得美國的經(jīng)濟(jì)增長周期延續(xù)的時間更長，而且動力更足。在此期間，中國經(jīng)濟(jì)處于新常態(tài)，處于降速調(diào)檔階段。中美之間經(jīng)濟(jì)周期不同，所以人民幣面臨一定的壓力，這是經(jīng)濟(jì)增長周期的情況。

第二是美聯(lián)儲加息進(jìn)程加快。雖然特朗普不支持美聯(lián)儲過快加息，但是美聯(lián)儲保持獨立性，仍然基于市場走勢不斷做出加息的決策，美國聯(lián)邦基金利率不斷上行。結(jié)果一方面導(dǎo)致美國10年期國債收益率快速上漲，一度突破3.2%，處于較高點位，帶動了美元指數(shù)上漲。與此同時，中國經(jīng)濟(jì)增長壓力逐漸顯現(xiàn)，央行通過不斷降準(zhǔn)、超額續(xù)作MLF、逆回購、增加再貼現(xiàn)再貸款額度等手段向市場不斷釋放流動性，導(dǎo)致我國市場利率中樞下行。結(jié)果是中美利率逐漸收窄，中美10年期國債收益率的利差由年初的1.4%，收窄到目前的0.3%。如果看一年期的國債收益率現(xiàn)在已經(jīng)倒掛了，也就是說美債的收益率更高，而且是無風(fēng)險的，所以資金必然要追逐美國的無風(fēng)險金融資產(chǎn)，給人民幣匯率帶來了壓力，這就是為什么今年的情況與2017年不同。

此外，美國長期收益率上漲還有一個副作用，美國股市逐漸下跌。為什么之前加息，美國股市不跌，到了今年反而跌？因此，過去幾次加息，美國利率仍然處于較低的水平，仍然處于2%以下，不足以改變投資者風(fēng)險偏好，但隨著利率水平不斷上升，超過2%，未來甚至超過3%，就會明顯的改變美國投資者甚至全球投資者的風(fēng)險偏好。所以這是為什么在9月份加息之后美國股市開始回調(diào)。但是由于全球經(jīng)濟(jì)的聯(lián)動性，美國股市回調(diào)加貿(mào)易戰(zhàn)的影響，導(dǎo)致國內(nèi)股市同樣面臨較大沖擊，上證綜指一度跌到比2015年股災(zāi)期間還要低的水平。在危機(jī)期間，股匯向來是聯(lián)動的，股市資金外流，導(dǎo)致人民幣匯率同樣面臨壓力，產(chǎn)生外溢效應(yīng)。

第三是美國挑起的貿(mào)易戰(zhàn)。由于我國貿(mào)易順差對美依賴度非常高，貿(mào)易摩擦不斷升級，我國貿(mào)易順差逐漸收窄，從國際收支調(diào)整理論來講，必然要求人民幣匯率做出調(diào)整。所以人民幣匯率貶值是題中應(yīng)有之義，這也是匯率市場化的結(jié)果，說明人民幣匯率是市場化的匯率。因此，我們不存在操縱匯率一說，也不存在央行主動調(diào)整使匯率貶值，這正是市場機(jī)制自發(fā)作用的結(jié)果。反而是特朗普不斷的指責(zé)美聯(lián)儲，使美元指數(shù)回調(diào)，所以從這一點上來看，特朗普才是匯率干預(yù)者。

第四是地緣政治風(fēng)險。4月美國制裁俄羅斯，8月制裁土耳其和伊朗，11月啟動對伊朗的第二輪制裁，同時對沙特實施制裁，制裁的都是新興經(jīng)濟(jì)體，而新興經(jīng)濟(jì)體貨幣是高風(fēng)險貨幣，制裁發(fā)生后通常都會出現(xiàn)股匯債的暴跌，一旦出現(xiàn)問題，全球新興貨幣都會跟隨波動。

外部沖擊的影響

那外部沖擊對我們有什么影響呢？

一是對經(jīng)濟(jì)增長將產(chǎn)生一些不利影響。今年年內(nèi)中美貿(mào)易戰(zhàn)波及3600億美元雙邊貿(mào)易，但由于加征關(guān)稅時間較短，且存在“搶出口”現(xiàn)象和滯后效應(yīng)，預(yù)計對當(dāng)年經(jīng)濟(jì)增長的沖擊僅約0.05個百分點。如果2019年中美貿(mào)易戰(zhàn)進(jìn)一步升級，加稅范圍擴(kuò)大至所有對美出口商品，且稅率升至25%，那么對經(jīng)濟(jì)增長的沖擊可能超過1個百分點。

二是貿(mào)易順差將明顯收窄。開征關(guān)稅已經(jīng)對我出口造成一定負(fù)面影響。今年前10個月，我國貨物貿(mào)易進(jìn)出口總值3.84萬億美元，比去年同期增長16.1%，但貿(mào)易順差較去年同期收窄22.3%。假如今年11月底，在阿根廷峰會上中美就貿(mào)易戰(zhàn)問題達(dá)不成很好的協(xié)議，明年將稅率提高至25%，甚至對余下的2670億美元出口商品再征收10%關(guān)稅在貿(mào)易摩擦影響下，預(yù)計明年貿(mào)易順差還將急劇繼續(xù)收窄。我國的貿(mào)易順差90%以上都是對美貿(mào)易順差，所以對美貿(mào)易順差收窄，必然導(dǎo)致我國貿(mào)易順差大幅收窄。貿(mào)易順差的變化也將對人民幣匯率帶來一定壓力。

三是就業(yè)和通脹將受到一定沖擊。美國對我征收關(guān)稅將影響相關(guān)行業(yè)正常生產(chǎn)，對就業(yè)產(chǎn)生負(fù)面沖擊。這一影響集中在計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、家具制造業(yè)等行業(yè)，受影響的就業(yè)人員120多萬。如果中美貿(mào)易戰(zhàn)進(jìn)一步升級，那么直接受沖擊的就業(yè)崗位可能超過300萬人。德意志銀行假設(shè)我國對美國一半的出口遷出，預(yù)計未來兩年有2%的工業(yè)生產(chǎn)轉(zhuǎn)移出中國，造成570萬個就業(yè)崗位流失。中美貿(mào)易戰(zhàn)將推高部分進(jìn)口商品價格，對我國通脹帶來上升壓力。估算表明，如果我國對大豆加征25%的關(guān)稅，將推高我國CPI約0.2個百分點。

四是股市的波動風(fēng)險將增加。觀察年初以來A股和深證成指的走勢，發(fā)現(xiàn)截至11月14日，上證綜指收于2632.24點，較年初下跌21.4%，已跌破2015年股災(zāi)后的最低點。以自由流通股本計算的交易換手率不足1%，與2013年熊市期的成交量相當(dāng)。8月非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資141億元，比上半年月均419億元下降66.3%，與2014年上半年股市低迷期相當(dāng)。實際上，中美貿(mào)易戰(zhàn)對于股市的影響不應(yīng)該這么大，因為一方面我們在股市上對外資還沒有足夠的開放，外資基本上只能通過滬港通、深港通、中港基金互認(rèn)渠道進(jìn)來，比例很低。另外很多上市企業(yè)對美銷售收入占比很低，大部分企業(yè)主要經(jīng)營收入在國內(nèi)。國內(nèi)股市不應(yīng)該出現(xiàn)這么大的調(diào)整，更多的是信心層面的沖擊。這也恰恰說明國內(nèi)股市、國內(nèi)資本市場還很不成熟，未來在美聯(lián)儲繼續(xù)加息、中美貿(mào)易摩擦出現(xiàn)階段性反復(fù)的時點，股市依然會面臨較大的壓力，這也將給人民幣匯率穩(wěn)定帶來一定影響。

綜合來看，我們認(rèn)為人民幣后續(xù)還將面臨一定壓力。但人民幣匯率雙向波動是正常的情況，對此不應(yīng)過度擔(dān)憂。在中美貿(mào)易戰(zhàn)不斷升級反復(fù)、貿(mào)易順差不斷收窄、經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)下行趨勢情況下，根據(jù)國際收支調(diào)整和傳統(tǒng)匯率理論來看，也需要人民幣匯率進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。這恰恰是人民幣匯改更加市場化的結(jié)果，也說明匯改成效越來越好，匯率作為國際收支調(diào)整的價格工具，變動理應(yīng)體現(xiàn)國際收支結(jié)構(gòu)的變化。從這一點上來看不應(yīng)該對匯率下行呈現(xiàn)過度的擔(dān)憂。但是，在下行過程中也要控制住節(jié)奏，避免匯率過快下行，引發(fā)市場上的恐慌情緒，導(dǎo)致跨境資本急劇外流。本輪人民幣貶值與上次最大的區(qū)別是本輪沒有出現(xiàn)跨境資本大面積外流，這也是本輪貶值階段央行相對從容的信心和底氣所在。因此，人民幣匯率會面臨壓力，但是也要控制下行的節(jié)奏。

當(dāng)然，對此也不用過于悲觀，美國經(jīng)濟(jì)目前已經(jīng)進(jìn)入復(fù)蘇后半程，不會持續(xù)好下去。根據(jù)各方預(yù)測，轉(zhuǎn)折點有可能出現(xiàn)在2020年。而貨幣政策周期需要與經(jīng)濟(jì)周期相匹配，因此，2020年之后，美聯(lián)儲很有可能會再次進(jìn)入降息周期，屆時人民幣匯率將再次進(jìn)入升值周期。