被高估的順豐控股

楊旭然

從2017年3月1日開始，一直到2019年1月25日， 順豐控股（002352. SZ）的股價累計下跌了53.32%。

從其第一份正式年報——也就是2016年開始，順豐就明確了“國內(nèi)領(lǐng)先的快遞物流綜合服務(wù)商”的戰(zhàn)略定位，并且要為客戶提供“一體化綜合物流解決方案的能力”。

這是王衛(wèi)為順豐定下明確的戰(zhàn)略方向和終極經(jīng)營目標。

但眾所周知的是，在上市之前他更熱衷于挖掘高凈值客戶的價值，做生鮮、線上線下的商貿(mào)，為此在順豐商業(yè)身上大舉投入，最終換來的是巨額損失，整個板塊在上市前悄然剝離。

走了一圈彎路的順豐借殼上市卻非常順利，并獲得了最高超3000億的市值和60多倍的市盈率，王衛(wèi)本人的財富數(shù)值超過了馬化騰，沖上中國富豪榜前三，資本市場對這家物流行業(yè)龍頭企業(yè)的期待之情溢于言表。

但人們的樂觀情緒沒能持續(xù)太久。宣布借殼的第283天之后，順豐控股的股價開始了漫長的下跌之旅。更令投資者始料未及的是，隨著限售股的解禁，大股東和投資方輪番發(fā)布多輪減持公告，對股價的高低毫不在意。在2018年上市公司減持套現(xiàn)排行榜中，順豐高居第二位。

明星公司、明星企業(yè)家、明星投資機構(gòu)，曾經(jīng)集萬千寵愛于一身的順豐控股，就這樣在一輪腰斬式下跌的過程中，來到了自身命運的關(guān)鍵節(jié)點。

補齊供應(yīng)鏈

順豐控股一直是一家“單一產(chǎn)品”企業(yè)。2018半年報顯示，速遞業(yè)務(wù)仍占到總收入的99.19%。王衛(wèi)長期以來都面對一個現(xiàn)實問題：如何在原有速遞業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上轉(zhuǎn)型增長？

2014-2015年，他交足了學(xué)費。根據(jù)公開數(shù)據(jù)顯示，順豐控股在上市前“已剝離商業(yè)板塊”，自2013-2015年，虧損額分別是1.26億元、6.14億元、8.66億元，也就是說，累計的虧損數(shù)額是16.06億元。坊間更有傳聞，順豐在O2O商貿(mào)上的整體損失近百億元。

從任何角度去分析，順豐基于優(yōu)質(zhì)C端客戶，對于商貿(mào)的嘗試和執(zhí)著似乎都沒有錯，但最終的結(jié)果卻并非如此。與C端顧客每天親密接觸的順豐，卻始終無法在電商和線下門店的業(yè)務(wù)中獲得消費者的認可，他們始終將順豐定位為一家物流公司。

也許是經(jīng)過了痛定思痛的掙扎，上市之前順豐先后剝離了商貿(mào)業(yè)務(wù)和金融業(yè)務(wù)，變成了一個更加徹底且專注的物流公司。在各種公告和文件中，“國內(nèi)領(lǐng)先的快遞綜合物流服務(wù)提供商”的定位都已經(jīng)非常明確。

對于這個定位投資者是認可的，因為順豐在2017一整年最低的市盈率也是47倍，最高時超過了60倍，股價則一直保持在36.5元以上，最高上竄至73.16元。

資本的投入，并不意味著業(yè)績上立竿見影的提升，甚至還會影響一定時期內(nèi)企業(yè)的財務(wù)表現(xiàn)。

2017年3月，順豐宣布以17億元的價格收購了新邦物流，進入大件和零擔業(yè)務(wù)。同年4月，順豐宣布1億美元投資美國物流服務(wù)平臺Flexport，加碼全球業(yè)務(wù)。

2018年10月，順豐祭出上市以來最大動作，宣布將以55億元的價格收購德國郵政敦豪集團（DPDHL）在中國內(nèi)地、中國香港和中國澳門地區(qū)的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，大幅度補齊了自己的短板，這也是其上市之后最大的一次動作。

再加上近年來對快遞柜業(yè)務(wù)“豐巢”的不斷投資，順豐為了實現(xiàn)“一體化綜合物流解決方案的能力”不遺余力。然而資本的投入，并不意味著業(yè)績上立竿見影的提升，甚至還會影響一定時期內(nèi)企業(yè)的財務(wù)表現(xiàn)。在更強調(diào)財務(wù)安全的今天，激進擴張下任何潛在的整合風(fēng)險都會被放大。

對于高價買入的二級市場投資者來說，這些并購動作則更像是幾針“安慰劑”，對股價表現(xiàn)幾乎沒起到絲毫作用。

一體化短板

2018年三季度凈利潤下滑之所以令人吃驚，很大程度上是因為人們普遍認為順豐控股是一家盈利能力極強的企業(yè)。

順豐一直以高價高質(zhì)著稱，快遞費遠超國內(nèi)競爭對手四通一達。數(shù)據(jù)顯示，2018年11月，順豐單票收入為23.15元，同比增長3.95%。而在這個月份里，韻達股份（002120.SZ）、申通快遞（002468.SZ）、圓通速遞（600233. SH）的單票收入分別為1.94元、3.3元以及3.43元，分別同比增長-2.61%、1.54%、-7.01%。無論是單票收入還是單票收入的增速，順豐控股都明顯高于主要競爭對手。

順豐的棋局雖然越來越大，但距離消費者卻越來越遠。

雖然同等重量的運單價要高出很多，但實際上順豐的盈利能力卻并沒有超過競爭對手太多。2018上半年其速遞業(yè)務(wù)毛利率18.85%，在國內(nèi)上市公司中僅超過了圓通的11.80%，相比申通19.14%、韻達股份的30.64%，以及美股上市的中通快遞2018Q3毛利率33.4%都有差距。

為什么順豐以最高的價格攬件，卻收獲了相對較差的毛利率？這和順豐長期堅持自營導(dǎo)致成本較高有一定的關(guān)系，相比更多依靠加盟的四通一達，順豐更重的資產(chǎn)在一定程度上削弱了其“本應(yīng)”更好的盈利能力。

高價高質(zhì)是順豐速遞業(yè)務(wù)最顯著的標簽，這個策略為順豐積累了業(yè)內(nèi)最佳的品牌效應(yīng)，也讓其上市過程更加順利，拿到了更高的估值，從上市之后順豐的單票價格不斷提升也能看出，不論是出于成本考慮還是戰(zhàn)略考慮，順豐仍然在堅持這一策略。