系列基金的法律規(guī)范：本土問題與比較法經(jīng)驗

李 宇

一、系列商業(yè)信托的發(fā)展與系列基金的規(guī)范問題

系列商業(yè)信托或系列信托(series trust)，指設有一個或多個具有責任限定效力之系列的商業(yè)信托。責任限定效力，指具備法定要件時，就每個系列的債務，僅可執(zhí)行本系列的資產(chǎn)，不得執(zhí)行本信托其他系列的資產(chǎn)或商業(yè)信托的一般資產(chǎn)，并且就其他系列的資產(chǎn)或商業(yè)信托的一般資產(chǎn)發(fā)生的債務，不得執(zhí)行該系列的資產(chǎn)。某一系列的債務不是其他系列的債務，亦不是商業(yè)信托的整體債務。與實體防護及所有者防護相呼應，此所謂內(nèi)部資產(chǎn)分隔或“內(nèi)部防護”(internal shields)。系列的本質(zhì)為“分隔性”，(1)Ann E. Conaway, A Business Review of the Delaware Series: Good Business for the Informed, 1677 PLI/Corp. 645, 670 (2008).有責任限定效力的系列，可單獨解散、終止、清算，不影響其他系列或整個商業(yè)信托的存續(xù)，亦不影響其他系列的責任限定。

系列商業(yè)信托，可稱為“主信托”(master trust，也譯為統(tǒng)合信托、總合信托)，主信托為一獨立實體，也有美國判例形象地稱之為“傘形實體”(umbrella entity)。(2)Hartsel v. Vanguard Group, Inc., No. 5394-VCP. 2011 WL 2421003,*1 (Del. Ch. June 15, 2011).主信托內(nèi)所設每個系列，在民事責任承擔上互相獨立，但并非獨立實體。系列商業(yè)信托與企業(yè)集團或母子公司(對多個子公司控股的母公司)在責任承擔上有近似之處，首要區(qū)別在于，系列商業(yè)信托為獨立實體，系列不是獨立實體；母子公司均為獨立實體。其他區(qū)別有：主信托并不必然在下屬各系列中持有權益，母公司則持有子公司股權；母子公司或企業(yè)集團各成員公司各有資產(chǎn)，而系列信托可有“全部資產(chǎn)分屬于各系列，信托本身無一般資產(chǎn)”之情形。

同一企業(yè)或個人擁有多個營業(yè)或財產(chǎn)，屢見不鮮。企業(yè)或個人通常希望將不同的營業(yè)或財產(chǎn)相互隔離，以免某一營業(yè)的失敗、某一財產(chǎn)的風險、某一營業(yè)或財產(chǎn)遭遇的訴訟或訴訟外權利主張危及其他營業(yè)或財產(chǎn)。設立數(shù)個互相獨立的企業(yè)，分別持有營業(yè)或財產(chǎn)，以分割資產(chǎn)、隔離責任，為資產(chǎn)隔離的傳統(tǒng)方法。但此種安排會隨著營業(yè)擴大或財產(chǎn)增加而變得日益復雜及成本高昂，(3)Jonathan B. Alper, New Asset Protection Tools—Delaware Series LLC, available at http://www.alperlaw.com/delaware_series_llc.html(last visited May.28,2008).而隨著企業(yè)數(shù)量增加與企業(yè)資產(chǎn)增長，復雜性、費用與時間耗費將發(fā)生近乎指數(shù)式的增加。(4)Francis G. X. Pileggi, The Delaware Series LLC, available at http://www.delawarebusinessincorporators.com/s.nl/sc.2/category.92/.f (last visited May.28,2008).

系列信托為此提供另類思路：在同一主信托下創(chuàng)設多個系列，由此在單一實體的架構下獲得同樣的資產(chǎn)分隔與責任限定待遇，減少運營成本。此種“法人內(nèi)部的‘法人’”“實體內(nèi)部的‘實體’”式結構，堪稱商業(yè)組織法的重大創(chuàng)新。

商業(yè)信托的典型形態(tài)是證券投資基金。相應地，系列基金亦是系列商業(yè)信托的典型形態(tài)。系列基金(series fund)，指組建為單一商業(yè)信托形式、由一群各有自己投資目標與投資政策的不同基金組成的基金。其基金份額劃分為一個或數(shù)個系列，每個系列代表在一個獨立的、投資目標與其他系列或整個基金不同的投資組合中的權益。每個系列的投資者不分享其他系列的投資所得，不對其他系列的資產(chǎn)享有權利，僅按比例享有自己所在系列的資產(chǎn)與收入。在美國，整個系列基金有時由同一個受托人委員會管理，只雇用一個投資顧問，只訂立一個投資顧問合同，只訂立一個承銷合同，無須就每個系列分別訂立多個合同。(5)例如參見United Funds, Inc., Prospectus (July 3, 1969).不同的系列亦可由不同的投資顧問管理，但各個系列通常共用同一個分銷商、托管人、過戶代理人與其他服務提供者。(6)Laurin Blumenthal Kleiman & Carla G. Teodoro, Forming, Organizing and Operating a Mutual Fund: Legal and Practical Considerations, 1818 PLI/Corp. 49, 63 (2010).系列基金通常在招募說明書中首先列明各系列的關鍵特征，再在其余部分說明各系列的統(tǒng)一信息，或者公告一份招募說明書，另就每個系列單獨發(fā)布附加信息。

系列基金于二十世紀七十年代開始盛行。(7)Sheldon A. Jones, Laura M. Moret, James M. Storey, The Massachusetts Business Trust and Registered Investment Companies, 13 Del. J. Corp. L. 421, 457 (1988).美國關于投資基金的主要聯(lián)邦法律——《1940年投資組織法》(8)美國1940年Investment Company Act為管制投資基金的聯(lián)邦基本法。我國不少文獻將該法所稱“investment company”誤譯為“投資公司”( 例如中國證券監(jiān)督管理委員會組織編譯：《美國〈1940年投資公司法〉及相關證券交易委員會規(guī)則與規(guī)章》，法律出版社2015年版)，實則該術語并不拘于組織形式，不以公司型為限。該法所稱“company”，是指公司(corporation)、合伙、社團(association，或譯為團體、聯(lián)合體)、合股企業(yè)(joint-stock company)、信托、基金(fund)或任何人的有組織的集合(organized group of persons)；以及上述主體的接管人、破產(chǎn)受托人、清算代理人。參見15 U.S.C. § 80a-2(a)(8). 該術語不包括自然人，此由本法所定義的“人(person)是指自然人或company”可見。參見15 U.S.C. § 80a-2(a)(28). Company與自然人合稱“人”，則company大致相當于“組織”，investment company可譯為“投資組織”，該法可譯為“投資組織法”。規(guī)定的三大類投資組織(面額憑證組織、單位投資信托、管理型組織)，皆可采用系列基金結構。(9)采用系列信托結構的單位投資信托實例，見Delaware-Voyageur Unit Investment Trust Series 10 and Certain Subsequent Series, Standard Terms and Conditions of Trust (May 22, 1997).與設立多個獨立的基金相比，設立系列基金具有重大的管理優(yōu)勢、經(jīng)濟優(yōu)勢與市場優(yōu)勢，可大幅減少設立新基金的時間與成本，并可避免重復的法律與監(jiān)管要求，因而成為廣受實務界歡迎的基金形式。(10)Philip H. Newman, Legal Considerations in Forming a Mutual Fund, SL097 ALI-ABA 27, 36 (ALI-ABA Course of Study 2007); Sheldon A. Jones, Laura M. Moret, James M. Storey, The Massachusetts Business Trust and Registered Investment Companies, 13 Del. J. Corp. L. 421, 457 (1988).基金設立新系列的，在其證券發(fā)行聲明中加入關于系列的條款即可，無須解散原基金再設新基金。(11)Sheldon A. Jones, Laura M. Moret, James M. Storey, The Massachusetts Business Trust and Registered Investment Companies, 13 Del. J. Corp. L. 421, 457 (1988).稅法的改革也進一步促進系列基金的應用。1984年之前，系列基金按照單一納稅實體對待，各系列實際上獨立運作，致系列基金在確定納稅額時，須逐一計算各系列中投資組合的利潤與虧損，頗為不便。(12)Rev. Rul. 56-246, 1956-2 C.B. 316; Union Trusteed Funds, Inc. v. Commissioner, 8 T.C. 1133 (1947).自1984年始，系列基金中的各系列按照獨立納稅實體處理。依國內(nèi)收入署之意見，基金系列按獨立納稅主體處理的規(guī)定，僅適用于信托制投資基金，不適用于公司。(13)Priv. Ltr. Ruling 85-06-065 (Nov. 13, 1985).不過，1986年稅法改革后，投資基金的稅收待遇一體適用于各種組織形式的基金，(14)Sheldon A. Jones, Laura M. Moret, & James M. Storey, The Massachusetts Business Trust and Registered Investment Companies, 13 Del. J. Corp. L. 421, 457 (1988).商業(yè)信托型基金在稅收方面不再有特殊優(yōu)勢。

在美國法上，商業(yè)信托法屬于州法范疇。系列商業(yè)信托的規(guī)定，見之于各州商業(yè)信托法。美國各州法關于系列商業(yè)信托之規(guī)定，由非強行法主導。聯(lián)邦法上，《1940年投資組織法》及證券與交易委員會(SEC)依本法授權而頒行的條例，對系列投資基金設有個別管制性規(guī)定，此類規(guī)定多為強行規(guī)則?！?940年投資組織法》及相應條例對系列投資基金的監(jiān)管，是基于證券投資基金的特殊問題及美國證券投資基金運作的實際經(jīng)驗教訓而制定，相比于其他法域，較為完善。鑒于證券投資基金的問題在各國有一定共性，美國聯(lián)邦法對系列投資基金監(jiān)管規(guī)定之得失，或有可資參酌之處。

我國雖早有系列基金的實踐，(15)早在《證券投資基金法》施行之前，即已有數(shù)個系列基金發(fā)行，如招商安泰系列基金、融通通利系列證券投資基金、國泰金龍系列證券投資基金等。但因欠缺法律規(guī)定，(16)中國現(xiàn)行信托法及規(guī)章并未規(guī)定系列信托或系列基金。深圳證券交易所、中國證券登記結算有限責任公司《上市開放式基金業(yè)務指引》(2005年修訂稿)在附則中提及，關于中國結算公司收費標準中向基金管理人收取的認購登記結算費等費用，系列基金收費視同單只基金。未能充分發(fā)揮系列商業(yè)信托制度的優(yōu)勢。近年來，傘形信托、傘形資產(chǎn)管理計劃(實為系列信托)在實務中的運用日益廣泛，并引發(fā)若干亂象，引發(fā)管理層的關注。例如，中國證監(jiān)會2015年9月17日發(fā)布的《中國證券監(jiān)督管理委員會關于繼續(xù)做好清理整頓違法從事證券業(yè)務活動的通知》第1條：“一、各證監(jiān)局應當督促證券公司根據(jù)19號公告的要求，仔細甄別、確認涉嫌場外配資的相關賬戶。信托產(chǎn)品賬戶清理的范圍：一是在證券投資信托委托人份額賬戶下設子賬戶、分賬戶、虛擬賬戶的信托產(chǎn)品賬戶；二是傘形信托不同的子傘委托人(或其關聯(lián)方)分別實施投資決策，共用同一信托產(chǎn)品證券賬戶的信托產(chǎn)品賬戶；三是優(yōu)先級委托人享受固定收益，劣后級委托人以投資顧問等形式直接執(zhí)行投資指令的股票市場場外配資?！敝袊C監(jiān)會2016年發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營機構私募資產(chǎn)管理業(yè)務運作管理暫行規(guī)定》(中國證券監(jiān)督管理委員會公告[2016]13號)第7條規(guī)定：“證券期貨經(jīng)營機構開展私募資產(chǎn)管理業(yè)務，不得從事違法證券期貨業(yè)務活動或者為違法證券期貨業(yè)務活動提供交易便利，包括但不限于以下情形：……(四)設立傘形資產(chǎn)管理計劃，子傘委托人(或其關聯(lián)方)分別實施投資決策，共用同一資產(chǎn)管理計劃的證券、期貨賬戶?！庇纱丝梢?，傘形信托或者傘形資產(chǎn)管理計劃，并非為現(xiàn)行法一概禁止。監(jiān)管機構的監(jiān)管，著眼于禁止財產(chǎn)混同(共用同一賬戶)，以保護投資者權益、維護證券市場秩序。但現(xiàn)行法對于傘形信托、傘形資產(chǎn)管理計劃的規(guī)范仍較為零散，且規(guī)范層級不高，大多為其他規(guī)范性文件。

鑒于美國商業(yè)信托法在系列基金的規(guī)范上具有最豐富的立法與實務經(jīng)驗，而其他國家的相關法制或者尚付闕如，或者較為簡略，(17)例如，德國2013年《資本投資法典》對傘形基金設有一款規(guī)定：投資策略或其他發(fā)行特征不同的數(shù)個特別財產(chǎn)(即基金——本文作者注)可以合而為一，成為一種傘形結構(Umbrella-Konstruktion)；個別特別財產(chǎn)的債務僅由本財產(chǎn)負擔(第96條第2款)。本文以研究美國法制與實務為重點，以供參考。(18)關于系列商業(yè)信托的基礎理論，詳見李宇：《法人內(nèi)部的“法人”：系列商業(yè)信托之研究》，載《為民法而斗爭：梁慧星先生七秩華誕祝壽文集》，法律出版社2014年版。

《1940年投資組織法》的系列基金相關規(guī)定可分兩類，一類明文規(guī)定與系列基金有關的事項，另一類未直接規(guī)定系列基金，但適用中涉及系列基金的法律地位問題。以下第二部分討論專門針對系列基金的法律規(guī)范，第三部分討論非專門針對系列基金但適用中與系列基金相關的法律規(guī)范。

二、專門針對系列基金的法律規(guī)范

(一)立法背景

《1940年投資組織法》制定之前，已有相當數(shù)量的系列基金存在。(19)H.R. Rep. No. 2639, 76th Cong., 3d Sess. (1940); S. Rep. No. 1775, 76th Cong., 3d Sess. (1940).本法第18條(f)款(2)項認可此現(xiàn)實。(20)Joseph R. Fleming, Regulation of Series Investment Companies under the Investment Company Act of 1940, 44 Bus. Law. 1179, 1182 (1989). 弗萊明此文部分內(nèi)容形成于其任職于SEC投資管理部首席顧問辦公室律師期間，但不必然代表SEC觀點。鑒于系列基金中一度存在濫用問題，SEC于1966年向美國國會提交報告，建議國會立法禁止現(xiàn)存的基金再創(chuàng)設新系列，并禁止新的系列基金再依《1940年投資組織法》獲得注冊，SEC指出的濫用現(xiàn)象包括：依《1940年投資組織法》第13條(a)款，每個系列的投資政策之改變，均應提交整個基金的基金份額持有人并經(jīng)該系列基金的全體基金份額持有人的多數(shù)批準，上述持有人包括其他系列的持有人，而那些持有人在這一系列中并無權益，這就極可能導致?lián)碛写罅坑斜頉Q權持有人的系列能夠控制整個基金，并對其他系列的持有人造成不利后果。(21)SEC, Public Policy Implications of Investment Company Growth, H.R. Rep. No. 2337, 89th Cong., 2d Sess. 330-31 (1966).

SEC將上述建議納入其起草的《1940年投資組織法》修正議案，于1967年提交至國會，(22)S. 1659, § 10, 90th Cong., 1st Sess. (1967).但未被國會采納。(23)Pub. L. No. 91-547, 84 Stat. 1413 (1970-1971).SEC建議的對策不無因噎廢食之嫌，國會改采另一種方法以解決系列基金所遇問題。在直接涉及系列基金的規(guī)范(《1940年投資組織法》第18條)中，授權SEC基于保障公平對待每個系列(或類別)的已發(fā)行投資基金份額之目的，可通過規(guī)則、條例或指令，要求必須向該基金已發(fā)行的有表決權證券持有人提交表決的任何事項，須經(jīng)受該事項影響的每個系列(或類別)中的一定比例(不超過多數(shù))的已發(fā)行證券持有人批準，方可生效。(24)15 U.S.C. § 80a-18(f)(2).

(二)優(yōu)先系列證券的界定

《1940年投資組織法》第18條規(guī)定投資基金的資本結構，對封閉式基金與開放式基金發(fā)行優(yōu)先證券設置重要限制。本條(f)款(1)項原則上禁止已注冊的開放式組織發(fā)行任何類別的優(yōu)先證券或者出售自己發(fā)行的任何優(yōu)先證券，滿足下列條件者除外：該組織獲準從銀行借款，在借款之后該組織全部借款的資產(chǎn)擔保率立即達到300%，且一旦資產(chǎn)擔保率降至300%以下，該組織將在3日內(nèi)(不包括星期日與節(jié)假日)或在SEC規(guī)定的更長時間內(nèi)減少其借款數(shù)額，直至借款的資產(chǎn)擔保率回升至300%時為止。(25)15 U.S.C. § 80a-18(f)(1).

同款第(2)項對“優(yōu)先證券”之定義，排除符合一定條件的證券：對于已注冊的開放式組織，“優(yōu)先證券”不包括有一個或數(shù)個類別、系列的優(yōu)先受益權(或優(yōu)先股)或特別受益權(或特別股)，此類受益權對于特別配置于此類類別、系列的資產(chǎn)具有優(yōu)先于其他所有受益權的權益，條件是：(A)該組織沒有已發(fā)行的、與其他所有受益權相比不享有優(yōu)先權益的任何類別、系列的受益權；或(B)該組織已發(fā)行的其他類別的受益權全部由普通受益權組成，此類普通受益權無權分配紅利(清算后紅利除外)，且普通受益權總額不超過該組織已發(fā)行的有表決權證券的0.5%。(26)15 U.S.C. § 80a-18(f)(2).

據(jù)此，只要投資基金發(fā)行的優(yōu)先證券符合上述(A)、(B)句所列條件之一，即可不受300%這一嚴格的資產(chǎn)擔保率要求之約束。條件(A)，旨在限制投資組織嗣后發(fā)行新的優(yōu)先系列證券，致?lián)p害已發(fā)行在先的證券持有人之利益。條件(B)之目的與此相似，因非優(yōu)先證券數(shù)量甚微，新發(fā)行優(yōu)先證券一般不致對之造成損害。如投資組織發(fā)行的優(yōu)先證券不符合這兩項條件，該優(yōu)先證券即屬(f)款(1)項所稱優(yōu)先證券，發(fā)行人須符合300%資產(chǎn)擔保率的要求。有300%資產(chǎn)擔保率的優(yōu)先證券，對基金投資者造成損害或損害威脅的可能性甚小，不是法律的主要監(jiān)管對象。法律所關注的，是不受300%資產(chǎn)擔保率約束的優(yōu)先系列證券。此類證券也是州商業(yè)信托法適用對象。依州法，商業(yè)信托的系列只要具備資產(chǎn)分隔的法定要件，其資產(chǎn)即僅可用于清償本系列的債務(包括受益人有權享有的利潤分配(27)在受益人有權接受分配之時，關于該分配，受益人具有與商業(yè)信托債權人相同的地位，有權主張商業(yè)信托債權人所享有的全部救濟。DEL. CODE ANN. TIT 12, § 3805(e).)，換言之，對于本系列的資產(chǎn)，本系列的受益權優(yōu)先于其他系列的受益權。本系列的受益權即成為《1940年投資組織法》第18條(f)款(2)項所稱優(yōu)先系列證券。

(三)分別表決原則

1. 原則

鑒于系列基金發(fā)生的濫用行為，第18條(f)款(2)項又授權SEC基于保證公平對待每個系列(或類別)的已發(fā)行證券之目的，以規(guī)則、條例或指令規(guī)定須向該基金已發(fā)行的有表決權證券持有人提交表決的任何事項，須經(jīng)受該事項影響的每個系列(或類別)中的一定比例(不超過多數(shù))的已發(fā)行證券持有人批準，方可生效。

SEC據(jù)此授權，于1972年8月8日制定《第18f-2號規(guī)則》(Rule 18f-2)，(28)Investment Company Act Release No. 7276 (Aug. 8, 1972), 37 Fed. Reg. 17,386. 該規(guī)則編入17 C.F.R. 270.18f-2.對發(fā)行優(yōu)先證券的系列基金進行監(jiān)管。本規(guī)則所稱系列基金，指依《1940年投資組織法》第18條(f)款(2)項之規(guī)定，發(fā)行兩個以上系列(或類別)之優(yōu)先證券的已注冊開放式組織。(29)17 C.F.R. § 270.18f-2(a).

《第18f-2號規(guī)則》的一般原則是“分別表決原則”：依《1940年投資組織法》及可適用的州法或其他文件之規(guī)定，應向系列基金已發(fā)行的有表決權證券的持有人提交表決的任何事項，須經(jīng)受該事項影響的每個系列(或類別)的已發(fā)行的有表決權證券之持有人多數(shù)批準。(30)17 C.F.R. § 270.18f-2(a).下一款界定“受到影響的事項”：《1940年投資組織法》、州法或其他文件規(guī)定應提交表決的事項，視為對某一個類別、系列有影響，但有下列情形之一者除外：(1)每個系列(或類別)在該事項中的權益實質(zhì)上相同；或(2)該事項并未影響該系列(或類別)的任何權益。(31)17 C.F.R. § 270.18f-2(b).

分別表決原則旨在保障每個系列(或類別)的證券(特別是非優(yōu)先系列證券)持有人能對影響其權益的事項充分行使表決權。(32)例如，某基金有三個投資目標各異的系列X、Y、Z，其中X系列受益人的表決權權重占整個基金的80%，Y、Z受益人表決權權重各占20%。商業(yè)信托文件規(guī)定文件的修改需三分之二以上表決權同意。對僅與Y系列相關的商業(yè)信托文件條款進行修改時，如果不實行分別表決原則，則即使Y系列的受益人全部反對修改，X系列的受益人亦可能決定修改，顯然對Y系列受益人不公。當然，應分別表決的事項僅限于證券持有人享有表決權的事項，有三類：其一，《1940年投資組織法》要求由證券持有人表決的事項，主要包括訂立投資顧問合同、(33)15 U.S.C. § 80a-15(a).改變投資政策、(34)15 U.S.C. § 80a-13.選聘獨立會計師、(35)15 U.S.C. § 80a-31(a).訂立主承銷合同、(36)15 U.S.C. § 80a-15(b).指定受托人。(37)15 U.S.C. § 80a-16(a).其二，州法要求由證券持有人表決的事項，此類事項為數(shù)甚少，主要是商業(yè)信托合并。其三，投資基金組織文件(商業(yè)信托文件、信托證書、投資公司章程等)規(guī)定應由證券持有人表決的事項，商業(yè)信托文件可授予受益人對任何事項的表決權。

2. 變通與例外

分別表決原則有兩種變通、三種例外。

兩種變通涉及訂立投資顧問合同與改變投資政策，適用“單獨表決即可生效”規(guī)則?！?940年投資組織法》第15條(a)款規(guī)定投資顧問合同須符合法定條件，并須經(jīng)投資組織已發(fā)行的有表決權證券持有人多數(shù)批準?！兜?8f-2號規(guī)則》規(guī)定，如某一個系列(或類別)已發(fā)行的有表決權證券持有人的多數(shù)已表決批準投資顧問合同，該投資顧問合同即對該系列發(fā)生效力，無論整個系列基金或該基金其他系列的已發(fā)行的有表決權證券持有人是否已批準該投資顧問合同。(38)17 C.F.R. § 270.18f-2(c)(1). 如基金任何系列(或類別)的證券持有人未能依Rule 18-2(c)款(1)項之規(guī)定批準投資顧問合同，在新投資顧問接任之前，該投資顧問可以本基金投資顧問之身份處理過渡期事項；就過渡期內(nèi)提供的服務，該投資顧問有權收取顧問報酬，報酬數(shù)額等于投資顧問為本基金提供投資顧問服務所發(fā)生的實際成本或該投資顧問依據(jù)該投資顧問合同將會取得的報酬，以兩者之中數(shù)額較低者為準。Id.§ 270.18f-2(c)(2).同樣地，如某系列(或類別)的證券持有人以多數(shù)決批準投資政策的改變，其改變即對本系列(或類別)生效，無論整個基金或者其他系列的證券持有人是否批準這一改變。(39)17 C.F.R. § 270.18f-2(d).

但是，州法或商業(yè)信托文件另行規(guī)定，訂立投資顧問合同或改變投資政策須經(jīng)全體受益人之多數(shù)批準方可生效的，從其規(guī)定，不適用單獨表決即可生效的規(guī)則。(40)17 C.F.R. § 270.18f-2(c), (d).

“單獨表決即可生效”規(guī)則的合理性在于：各系列獨立運作投資事業(yè)，選任投資顧問與改變投資政策純屬關系個別系列的事項，且各系列(或類別)受益人在該事項中的利益未必一致，若要求這兩類事項也須由全部系列的受益人多數(shù)表決，將導致某一系列的投資事務受制于其他系列之受益人，降低投資事務處理效率；況且，各系列的受益人僅有權分配本系列的投資收益而無權享有其他系列的收益、僅承擔本系列的投資風險而不承擔其他系列的風險，因此使某一系列的投資事務受制于其他系列的受益人，勢必導致某一個或數(shù)個系列的受益人可決定(或參與決定)事關其他系列受益人切身利益之事項，卻不必承擔決策成本與風險，是一種產(chǎn)生負外部性的無效率安排。

三種例外，指選任獨立會計師、訂立主承銷合同、選任基金受托人三種事項無須遵循分別表決要求。(41)17 C.F.R. § 270.18f-2(e)-(g).此三類事項與全體受益人相關，各系列(或類別)受益人對此不存在利益不一致，選任合格的獨立會計師、選擇合格的承銷服務、選任合格的受托人屬于整個基金的“公共服務”，不因各系列(或類別)而異，如要求分別表決，徒增運營成本。

3. 多數(shù)決的含義

適用《第18f-2號規(guī)則》時，本規(guī)則所稱 “已發(fā)行的有表決權證券的多數(shù)(majority of the outstanding voting securities)”一語，有多層含義。

其一，本術語用于《1940年投資組織法》要求提交系列基金已發(fā)行的有表決權證券表決的任何事項之時，與《1940年投資組織法》第2條(a)款(42)項所稱“組織的已發(fā)行的有表決權證券的多數(shù)”同義。(42)17 C.F.R. § 270.18f-2(h).后者意指：在該組織適當召開的證券持有人年會或特別會議上，(A)50%以上已發(fā)行的有表決權證券的持有人出席會議或委托他人出席會議的，其中67%以上有表決權證券的表決；或(B)該組織50%以上已發(fā)行的有表決權證券的表決；兩者不一致的，以較低者為準。(43)15 U.S.C. § 80a-2(a)(42).所謂“《1940年投資組織法》要求提交系列基金已發(fā)行的有表決權證券表決的事項”，是指前述改變投資政策、選任投資顧問與主承銷商、選任獨立會計師等事項。

其二，本術語用于《1940年投資組織法》以外法律(州法)或其他文件(商業(yè)信托文件)要求提交系列基金的已發(fā)行的有表決權證券表決的事項之時，是指下列兩種最低表決票數(shù)之一，兩者不一

致時，以較低者為準：(i)州法或其他文件要求的最低票數(shù)；或(ii)《1940年投資組織法》第2條(a)款(42)項要求的最低票數(shù)；但州法規(guī)定此類事項須由某一特定系列(或類別)證券的特定比例表決的，從其規(guī)定。(44)17 C.F.R. § 270.18f-2(h).不過，美國各州最新一代商業(yè)信托法迄今尚無要求特定比例受益權表決的規(guī)定。

三、非專門針對系列基金但適用中與系列基金相關的規(guī)范

《1940年投資組織法》對投資基金的所有重要方面幾乎皆設有監(jiān)管規(guī)定，形成一個綜合性的制定法架構。(45)美國聯(lián)邦證券法體系六大制定法(《證券法》、《證券交易法》、《1940年投資組織法》、《投資顧問法》、《信托契約法》、《公用事業(yè)持股企業(yè)法》)中，《1940年投資組織法》實體規(guī)定最多。除第18條外，未直接涉及系列基金的其他方面。遺留問題是：對系列基金適用本法時，何時應將整個系列基金視作同一實體、何時應將各系列視作分別的實體？

SEC對此亦未能提供充分的規(guī)范、指引與解釋，致實務界解釋各異?，F(xiàn)行做法是，SEC在適用本法時，原則上將每個系列作為一個獨立的投資基金對待，但有諸多重要例外。(46)Joseph R. Fleming, Regulation of Series Investment Companies under the Investment Company Act of 1940, 44 Bus. Law. 1179, 1180 (1989); Philip H. Newman, Legal Considerations in Forming a Mutual Fund, SL097 ALI-ABA 27, 39 (ALI-ABA Course of Study 2007).

論者認為，對于本法及其條例的何種規(guī)定應針對各系列分別適用(將各個系列作為獨立主體對待)、何種規(guī)定應針對整個基金適用，有必要審視本法的基本結構與立法目的、綜合考慮本法確立的監(jiān)管架構。(47)Joseph R. Fleming, Regulation of Series Investment Companies under the Investment Company Act of 1940, 44 Bus. Law. 1179, 1205 (1989).概略而言，一個基本的結論是：在適用基金法的實體規(guī)定時，原則上將各系列作為獨立主體對待；在適用基金法的程序規(guī)定時，原則上將整個系列基金作為單一主體對待。

(一)程序性規(guī)定

1. 注冊登記

本法規(guī)定投資基金須經(jīng)注冊登記方可營業(yè)。(48)15 U.S.C. §§ 80a-7, 8. 非公開發(fā)行的投資基金，不適用《1940年投資組織法》。立法目的在于，此類基金無涉公共利益，加以監(jiān)管，并不妥當。Hearings on H.R. 10,065 Before a Subcomm. of the House Comm. on Interstate and Foreign Commerce, 76th Cong., 3d Sess. (1940).注冊登記的方式通常是向SEC登記一份注冊聲明(registration statement)，聲明須符合SEC規(guī)定的有利于保護公共利益與投資者權益之形式。(49)15 U.S.C. § 80a-8(a).投資基金公開發(fā)行基金份額，另須依《證券法》注冊登記。對于《1940年投資組織法》規(guī)定的注冊登記，系列基金可作為一個單一的基金注冊，不必按各系列分別注冊；對于《證券法》規(guī)定的注冊登記，系列基金僅須登記一份注冊聲明，其中可指明全部系列。(50)Joseph R. Fleming, Regulation of Series Investment Companies under the Investment Company Act of 1940, 44 Bus. Law. 1179, 1183 (1989); Philip H. Newman, Legal Considerations in Forming a Mutual Fund, SL097 ALI-ABA 27, 38 (ALI-ABA Course of Study 2007). 在SEC建議禁止新設系列基金的立法過程中，共同基金業(yè)強烈反對將《1940年投資組織法》修改為要求各系列分別注冊，因為這將嚴重妨礙系列基金的應用。經(jīng)與投資企業(yè)協(xié)會協(xié)商，SEC同意將原先建議的修正案改為現(xiàn)行《1940年投資組織法》第18條(f)款(2)項之版本。Hearings on H.R. 9510 and H.R. 9511 Before the Subcomm. on Commerce and Finance of the House Comm. on Interstate and Foreign Commerce, 90th Cong., 1st Sess., pt. 1, at 85 (1967).

此外，本法允許開放式基金、單位投資信托與面額憑證組織在SEC注冊一份注冊聲明，以發(fā)行無限量的基金份額。(51)15 U.S.C. § 80a-24(f).為此目的，基金應向SEC交納一定數(shù)額的年度注冊費。計算注冊費時，可將各系列作為獨立實體分攤。(52)Philip H. Newman, Legal Considerations in Forming a Mutual Fund, SL097 ALI-ABA 27, 38 (ALI-ABA Course of Study 2007).

投資基金應在注冊聲明中載明其投資政策。(53)15 U.S.C. §80a-8(b).因各系列各有投資目標與投資政策，應分別載明。(54)Philip H. Newman, Legal Considerations in Forming a Mutual Fund, SL097 ALI-ABA 27, 38 (ALI-ABA Course of Study 2007).

2. 招募說明書

各系列可共用一份招募說明書，亦可各用招募說明書。(55)Philip H. Newman, Legal Considerations in Forming a Mutual Fund, SL097 ALI-ABA 27, 38 (ALI-ABA Course of Study 2007).SEC職員的觀點是：依聯(lián)邦證券法律，使用共同招募說明書的每個系列，可能對因該招募說明書引發(fā)的任何責任負責。(56)Philip H. Newman, Legal Considerations in Forming a Mutual Fund, SL097 ALI-ABA 27, 38 (ALI-ABA Course of Study 2007).本文認為，一般而言，各系列對共同招募說明書中的整體性事項(即與每個系列有關的事項，如承銷商、會計師信息)的真實性、準確性應當負責，但對僅同個別系列有關的內(nèi)容，不應承擔責任，因各系列實為分別運營的基金，招募說明書中關于各系列的單獨說明，與其他系列無涉。投資者分別閱讀關于各系列的說明，亦可自由認購某一系列的基金而不選擇其余，選購某系列基金份額的投資者因信賴本系列的說明書內(nèi)容而作出投資決定，即使關于其他系列的說明內(nèi)容有虛假陳述，投資者也并未信賴其他系列的陳述。要求其他系列對該系列的個別內(nèi)容負責，意即該系列的投資者可因其他系列的錯誤而尋求賠償，對其他系列有失公允，且易誘發(fā)投資者的機會主義行為。就潛在效應而言，系列基金懾于責任風險，將不敢采用共同招募說明書的形式，徒然犧牲效率而已。

3. 資本要求

投資基金須有至少10萬美元的資本凈值，方可公開出售基金份額。(57)15 U.S.C. § 80a-14(a). 10萬美元資本凈值之要求，無須于出售基金份額時滿足；如果投資基金以往曾公開出售證券且當時資本凈值達到至少10萬美元，或投資基金已制定有關條款，可確保在法定期間內(nèi)達到10萬美元的最低資本凈值要求，亦為合法。Id.最低資本凈值要件，僅適用于整個基金這一層面，已達到要求的系列基金無須在每次創(chuàng)設新系列、發(fā)行新系列基金份額之前追加資本；每個新系列無須具備10萬美元的資本凈值。(58)Philip H. Newman, Legal Considerations in Forming a Mutual Fund, SL097 ALI-ABA 27, 38 (ALI-ABA Course of Study 2007); Joseph R. Fleming, Regulation of Series Investment Companies under the Investment Company Act of 1940, 44 Bus. Law. 1179, 1203 (1989).在初始注冊聲明中，基金發(fā)起人可任意將至少10萬美元的資本配置于任何一個或多個系列。(59)Joseph R. Fleming, Regulation of Series Investment Companies under the Investment Company Act of 1940, 44 Bus. Law. 1179, 1203 (1989).實務中，在各系列之間配置的初始資本比例，一般對應于各系列分擔的基金設立費用比例。(60)Joseph R. Fleming, Regulation of Series Investment Companies under the Investment Company Act of 1940, 44 Bus. Law. 1179, 1203 (1989).

4. 財務事項

依S-X條例，系列基金應分別提交每個系列的財務數(shù)據(jù)，如某一系列的財務信息受到其他系列影響，該情況必須披露。(61)Philip H. Newman, Legal Considerations in Forming a Mutual Fund, SL097 ALI-ABA 27, 38 (ALI-ABA Course of Study 2007). 同一系列基金的各個系列可以有不同的財務年度起止時間。Id.分別提交財務信息的合理性在于，各系列獨立核算，以確保系列資產(chǎn)的獨立性亦可避免誤導投資者。

(二)實體性規(guī)定

1. 投資組織的分類與活動

(1) 面額憑證組織、單位投資信托與管理型投資組織

《1940年投資組織法》規(guī)定，基金向SEC提交的聲明，應載明本基金屬于本法第4條、第5條規(guī)定的何種投資組織。(62)15 U.S.C. § 80a-8(b)(1).

本法第4條將投資組織分為“面額憑證組織”、“單位投資信托”與“管理型投資組織”三類。“面額憑證組織(face-amount certificate company)”，指從事或擬從事分期支付型面額憑證發(fā)行業(yè)務的投資組織，以及已從事此類業(yè)務并已發(fā)行此類憑證的投資組織?！皢挝煌顿Y信托(unit investment trust)”，指有下列特征的投資組織：(A)依信托契約、托管合同、代理合同或類似文件設立；(B)不設董事會；(C)僅發(fā)行可贖回證券，每一證券表征在特定證券的單位中的不可分權益；但是，單位投資信托不包括表決權信托。“管理型組織(management company)”，指面額憑證組織與單位投資信托之外的投資組織。本條的分類有重要意義，因為本法對每類投資組織所設監(jiān)管規(guī)定差異重大，且每類投資組織的基本文件在內(nèi)容與設計上皆有重要區(qū)別。(63)Joseph R. Fleming, Regulation of Series Investment Companies under the Investment Company Act of 1940, 44 Bus. Law. 1179, 1186 (1989). SEC對單位投資信托與管理型企業(yè)、封閉式企業(yè)與開放式企業(yè)，定有不同的注冊聲明格式。

系列基金根據(jù)同一組文件設立與運營，而各類投資組織適用不同的監(jiān)管架構，因此將各系列作為獨立組織對待，既不可行，亦無正當性，否則將導致同一基金的結構過于復雜，對投資者形成重大混淆。(64)Joseph R. Fleming, Regulation of Series Investment Companies under the Investment Company Act of 1940, 44 Bus. Law. 1179, 1186 (1989).同一系列基金的各系列均應為同一類基金，不得同時存在性質(zhì)分屬單位投資信托與管理型組織的系列。(65)Philip H. Newman, Legal Considerations in Forming a Mutual Fund, SL097 ALI-ABA 27, 39 (ALI-ABA Course of Study 2007).從實務角度而言，單位投資信托投資于固定投資組合，投資職能較為簡單，管理者濫用權限的風險較小，因此不設受托人委員會，亦不聘外部投資顧問，其投資職能由受托人履行；(66)詳見Thomas S. Harman, Emerging Alternatives to Mutual Funds: Unit Investment Trusts and Other Fixed Portfolio Investment Vehicles, 1987 Duke L.J. 1045.管理型組織投資于非固定投資組合，投資風險與管理權濫用風險較大，法定監(jiān)管要求嚴格，對受托人委員會(或董事會)的設置、投資顧問的監(jiān)管等事項均設有嚴密規(guī)范。若同一系列基金中某一個或數(shù)個系列采單位投資信托形式，另一個或數(shù)個系列采管理型組織形式，仍須依法對單位投資信托與管理型組織的不同要求備置不同種類的文件、設置不同種類的機構與管理程序，并不能實質(zhì)性節(jié)省管理與運作成本，故采用系列基金形式本身并無明顯的效率優(yōu)勢。即使法律或條例未禁止設立結合各種投資組織形式的混合系列基金，事實上的限制亦使設立此類混合型基金缺乏可行性。

(2) 封閉式基金與開放式基金

上述理由亦適用于封閉式基金與開放式基金。

《1940年投資組織法》第5條(a)款以是否發(fā)行可自由贖回的證券(基金份額)為標準，將管理型投資組織進一步分為封閉式組織與開放式組織?！伴_放式組織(open-end company)”，是指要約銷售或已發(fā)行自己發(fā)行之可贖回證券的管理型組織；開放式組織之外的管理型組織，為“封閉式組織(closed-end company)”。本法對封閉式組織與開放式組織多有不同規(guī)定，包括：對開放式組織與封閉式組織的承銷商定義不同；(67)15 U.S.C. § 80a-2(a)(29).本法特別規(guī)定的“商業(yè)開發(fā)組織(business development company)”，只能是封閉式組織；(68)15 U.S.C. § 80a-2(a)(48). 關于商業(yè)開發(fā)企業(yè)的特別規(guī)定，見Id. §§80a-53-64.專門討論，見Reginald L. Thomas & Paul F. Roye, Regulation of Business Development Companies under the Investment Company Act, 55 S. Cal. L. Rev. 895 (1982).《1940年投資顧問法》的商業(yè)開發(fā)企業(yè)定義與《1940年投資組織法》有所不同，不限于封閉式企業(yè)。Id. § 80b-2(a)(22)(B). 此為《投資顧問法》關于封閉式企業(yè)的唯一特殊規(guī)定。作為商業(yè)開發(fā)組織的封閉式組織，可豁免適用《1940年投資組織法》；(69)15 U.S.C. § 80a-6(f).對開放式組織與封閉式組織取得其他投資組織所發(fā)行證券的行為，設不同限制；(70)15 U.S.C. § 80a-12(d)(1)(B)，(C).對封閉式組織與開放式組織的資本結構、發(fā)行優(yōu)先證券等行為，設置不同條件；(71)15 U.S.C. § 80a-18.特別限制封閉式組織以勞務或現(xiàn)金、證券以外其他財產(chǎn)為對價發(fā)行證券，特別限制封閉式組織折價發(fā)行普通證券、回購證券；(72)15 U.S.C. § 80a-23.對封閉式組織的關聯(lián)人在財務報告方面的義務與責任，設置特別規(guī)定；(73)15 U.S.C. § 80a-29(h).豁免封閉式組織主承銷商的保存記錄的義務。(74)15 U.S.C. § 80a-30(a)(1).

既有上列諸多實質(zhì)差別，基于同樣理由，同一系列基金應為純粹的封閉式基金或開放式基金，不得同時存在封閉式系列與開放式系列。(75)Philip H. Newman, Legal Considerations in Forming a Mutual Fund, SL097 ALI-ABA 27, 39 (ALI-ABA Course of Study 2007).

(3) 多元化基金與非多元化基金

《1940年投資組織法》第5條(b)款將管理型組織進一步分為多元化組織與非多元化組織。“多元化組織(diversified company)”，指符合下列要求的管理型組織：組織資產(chǎn)總值75%以上為現(xiàn)金與現(xiàn)金科目(cash item，包括應收款)、政府證券、其他投資組織的證券與其他證券(每個發(fā)行人發(fā)行的此類證券不超過此類投資組織資產(chǎn)總值5%，且不超過該發(fā)行人已發(fā)行的有表決權證券的10%?！胺嵌嘣M織(non-diversified company)”，指多元化組織之外的管理型組織。

SEC不限制同一系列基金各系列同時為多元化系列與非多元化系列。(76)Philip H. Newman, Legal Considerations in Forming a Mutual Fund, SL097 ALI-ABA 27, 39 (ALI-ABA Course of Study 2007); Paine Webber Series Trust, SEC No-Action Letter (Dec. 14, 1987) (LEXIS, FedSEC library, NoAct file).理由在于：本法對多元化組織與非多元化組織的分類，主要目的是促使投資者能在知情基礎上作出投資決策；一旦投資者已被告知某一系列是多元化投資或非多元化投資，且已被告知相應的投資風險，整個系列基金名為多元化組織或非多元化組織已然不再重要。(77)Paine Webber Series Trust, SEC No-Action Letter (Dec. 14, 1987) (LEXIS, FedSEC library, NoAct file).SEC指出本法對多元化組織與非多元化組織的分類主旨在于提示功能，亦與本法對多元化組織與非多元化組織的監(jiān)管架構一致：本法對多元化組織的特殊監(jiān)管規(guī)定極為個別，僅有兩處：禁止多元化組織作出證券總值超過其資產(chǎn)總值25%的承銷承諾；(78)15 U.S.C. § 80a-12(c). 此項禁止，與多元化企業(yè)法定分類中對單個發(fā)行人證券投資比例之限制，立法目的一致。多元化組織轉換為非多元化組織，須經(jīng)本組織已發(fā)行的有表決權證券的多數(shù)表決通過。(79)15 U.S.C. § 80a-13(a)(1).

SEC上述意見附有若干條件，包括系列基金在注冊聲明中指明各系列的投資組合為多元化投資或非多元化投資、披露非多元化投資組合所附隨的投資風險、刪除關于整個系列基金為多元化組織或非多元化組織的陳述，(80)Joseph R. Fleming, Regulation of Series Investment Companies under the Investment Company Act of 1940, 44 Bus. Law. 1179, 1187 (1989).以免誤導投資者。

在法律上，《1940年投資組織法》第8條規(guī)定投資組織的注冊聲明中應說明本組織屬于多元化組織或非多元化組織，未要求說明各系列的投資類型或投資政策。(81)15 U.S.C. § 80a-8(b).然而，從實務操作角度而言，有必要說明并提示每個系列的投資類型。就投資目的而言，每個系列實為單獨的基金，其投資者僅取得本系列的權益，無權獲取其他系列的投資回報，僅在整個系列基金的總聲明中說明本基金的投資類型而不說明各系列，可能誤導投資者，(82)Joseph R. Fleming, Regulation of Series Investment Companies under the Investment Company Act of 1940, 44 Bus. Law. 1179, 1188 (1989).引發(fā)基金的法律責任。

另一問題涉及多元化組織的投資比例限制。在定義中，立法對多元化組織設有持股投資比例限制。投資比例限制適用于系列基金時，是按整個基金的持股數(shù)計算，還是按各系列的持股數(shù)分別計算，SEC對此尚無正式規(guī)定。(83)Joseph R. Fleming, Regulation of Series Investment Companies under the Investment Company Act of 1940, 44 Bus. Law. 1179, 1187 (1989).

該投資比例限制的立法目的在于保護投資者。(84)Joseph R. Fleming, Regulation of Series Investment Companies under the Investment Company Act of 1940, 44 Bus. Law. 1179, 1188 (1989).時任SEC投資信托研究部首席顧問的David Schenker在《1940年投資組織法》制定前國會參議院的立法聽證報告中陳述道：“多元化投資組織應分散持有不同發(fā)行人發(fā)行的證券，且不得實施將會使基金對被投資組織形成控制地位的投資行為。”(85)Hearings on S. 3580 Before a Subcomm. of the Senate Comm. on Banking and Currency, 76th Cong., 3d Sess., pt. 2, at 178 (1940).弗萊明據(jù)此認為，如按各系列分別計算投資比例限制，可能出現(xiàn)有悖于上述立法目的之結果，“例如，某一系列基金設有10個系列，每個系列均投資于同一公司發(fā)行的股票，每個系列對該股投資額度各占該股總額10%，此時整個基金可取得對該公司100%的控制權，同時依然符合本法對多元化組織的投資比例限制”；只要各系列由同一投資顧問與受托人委員會經(jīng)營管理，整個基金即能完全控制被投資公司——此種結果是否符合立法目的，頗有疑問。(86)Joseph R. Fleming, Regulation of Series Investment Companies under the Investment Company Act of 1940, 44 Bus. Law. 1179, 1188 (1989).

本文認為，應按系列計算投資比例限制，不應按整個基金計算投資比例限制。

理由之一，按照各系列分別計算投資比例，不會導致投資風險集中。在與投資有關的事項上，各系列分別運行，系列受益人僅享有本系列投資收益，并負擔本系列投資虧損；各系列分列資產(chǎn)與負債，既是法定要件，又是廣為采用的實務做法。既然如此，按照系列分別計算投資比例，不致投資風險的集中化。以弗萊明所舉之例而論，整個基金對被投資公司的投資集中度極高，但因各系列投資收益與風險相互隔離，不致相互“感染”風險。(87)或有論者認為，系列基金由同一投資顧問管理，對被投資公司股票的判斷失誤，會殃及各系列。但此問題與系列基金本身并無必然關系，同一投資顧問管理多個獨立基金的，同樣有此風險。反之，不按照各系列計算投資比例而按整個基金計算，反會造成不當后果。首先，假設A基金有兩個系列，分別為X、Y，A基金資產(chǎn)總值1億元，其中X、Y系列的資產(chǎn)總值各為5000萬元。A基金決定投資于B公司股票，由X系列購買400萬元的B公司股票、由Y系列購買100萬元的B公司股票。此時基金整體依然符合多元化組織的要件，但其X系列卻并未實行投資多元化(B公司股票已超過系列資產(chǎn)總值5%)，系列的投資者承受投資集中化的風險，A基金作為“多元化組織”名不副實。此類結果無疑與本法立法目的背道而馳。其次，按整個基金計算投資比例，還會壓縮各系列的投資空間、妨礙基金正常運營，因每個系列在決定投資于某一公司時，需事先了解本基金其他系列對該公司投資比例，以免本系列投資與其他系列所作投資之累加違反法定限制。將嚴重增加投資與管理成本，致系列基金的運營成本甚至超過獨立基金(獨立基金無此顧慮)。更何況，就實踐情況而言，因系列的投資目標與投資政策一般各不相同，各系列平行投資于同一組織所發(fā)行證券的可能性極小，對此弗萊明亦予承認。(88)Joseph R. Fleming, Regulation of Series Investment Companies under the Investment Company Act of 1940, 44 Bus. Law. 1179, 1188 n.49 (1989).

理由之二，就前述另一立法目的——防止基金控制被投資組織而言，按各系列分別計算還是按整個基金計算投資比例，與此并無必然關系。由同一投資顧問或受托人委員會管理數(shù)個基金的做法，不僅存在于系列基金，也普遍存在于獨立基金。(89)由同一投資顧問管理“基金家族”中的不同基金，為美國基金業(yè)的普遍實踐；基金家族一般采用兩種結構。一種由數(shù)個系列組成一個基金家族，另一種由各個獨立基金組成基金家族。已如前述。而同一受托人(或董事)兼任多個基金的受托人(或董事)，亦是常見的實務做法。如果投資顧問有意控制某個公司，無論利用系列基金還是獨立基金，均可達到目的。仍以弗萊明所舉之例為例：投資顧問A管理10個獨立的基金，A欲控制B公司，遂決定每個基金均購買10%B公司股票，此時既不違法，又可達到控制目的。

進一步說，防止基金控制組織是否確實是《1940年投資組織法》立法目的，或者應當是《1940年投資組織法》立法目的，本身即頗值商榷。投資比例限制的根本目的，應是分散投資風險，不應是防止投資基金控制被投資組織。從實然層面而言，弗萊明僅引用SEC職員在立法聽證報告中的陳述，以證明美國國會有此立法目的，論據(jù)尚嫌不足。從應然層面而言，即使美國國會當初確以此為立法目的，于今已不合時宜。晚近研究表明，“分散持股”之類政策，不利于公司治理的改善：法律對銀行、保險公司、養(yǎng)老金基金、共同基金等機構投資者取得他組織股權之行為，設有各種形式的投資比例限制或禁止，致機構投資者無法取得足夠的表決權，以有效監(jiān)控或制衡被投資公司。公開公司原本存在股東理性冷漠與搭便車等治理問題，近年興起的機構投資者能動主義(institutional investor activism)正是對策之一，但限制機構投資者控制被投資公司的政策，卻抑制機構投資者作用之發(fā)揮，致績效低下的被投資公司管理者可安坐權位而無被撤換之虞。強制機構投資者分散持股，從某一方面而言，固然可避免機構投資者因孤注一擲損及機構投資者受益人的利益，但此種立法政策，似嫌消極，因該立法政策的前提似認為如被投資公司經(jīng)營不善，機構投資者唯有拋售股份，別無他法；殊不知，除拋售股份的消極選擇之外，機構投資者亦可積極行使表決權，撤換不適任管理者、改選稱職管理者以改善公司經(jīng)營。(90)劉連煜：《公司法理論與判決研究》，法律出版社2002年版，第10頁。分散持股的規(guī)定，是政治上利益團體游說的結果。此類政治上有影響力之人，往往是組織的實際經(jīng)營者或者與其有密切關系者，此類利益團體操控立法，表面上以分散投資風險為立法理由，防止在任管理者的職位受到機構投資者影響。(91)See, e.g., Joseph A. Grundfest, Subordination of American Capital, 27 J. Fin. Econ. 89 (1990). Burrough與Helyar的重要著作將經(jīng)營績效低于一般水準之公司的管理者稱為“野蠻人(barbarians)”，并研究野蠻人行為的管制問題。Bryan Burrough & John Helyar, Barbarians at the Gate: The Fall of RJR Nabisco (1990).據(jù)此，為有效減少代理成本、改善公司治理，甚至應從根本上廢除分散持股的不當規(guī)定。(92)Joseph A. Grundfest, Subordination of American Capital, 27 J. Fin. Econ. 89 (1990).

2. 對其他投資組織的投資

《1940年投資組織法》原則上禁止投資基金及其控制的組織對其他投資組織的投資達到一定比例。第12條(d)款(1)項(A)目規(guī)定：

“某一已注冊的投資組織(‘收購組織’)及受其控制的組織，以購買或其他方式取得其他投資組織(‘被收購組織’)發(fā)行的任何證券，以及某一投資組織(‘收購組織’)及受其控制的組織，以購買或其他方式取得其他已注冊的投資組織(‘被收購組織’)發(fā)行的任何證券，有下列情形之一的，構成違法：

(i)在購買或收購之后，收購組織及受其控制組織總共持有被收購組織3%以上已發(fā)行的有表決權證券；

(ii)在購買或收購之后，收購組織及受其控制組織總共持有的被收購組織的證券之總值，超過收購組織資產(chǎn)總值的5%；

(iii)在購買或收購之后，收購組織及受其控制組織總共持有的被收購組織及所有其他投資組織的證券(不包括收購組織的庫藏股)之總值，超過收購組織資產(chǎn)總值的10%?！?/p>

同項(B)目反向禁止開放式投資組織將其發(fā)行的證券向其他投資組織的出售達到一定比例，(C)目禁止在封閉式投資組織中達到一定比例的收購行為。(93)15 U.S.C. § 80a-12(d)(1)(B)，(C). (A)目至(C)目的例外情形，見Id. §80a-12(d)(1)(D)-(F). 上述禁止性規(guī)定旨在除去四種潛在的濫用行為：(1)某一投資企業(yè)取得另一投資企業(yè)的控制性表決權，從而以此企業(yè)的投資政策取代另一投資企業(yè)的投資政策；(2)層層轉嫁(layering of) 基金的銷售費用、律師費與管理成本；(3)大量持有其他投資企業(yè)之證券的投資企業(yè)，可通過以大量贖回相威脅的手段，對另一投資企業(yè)的管理施加不當影響，同時，為應對潛在的大量贖回，需保持大量的現(xiàn)金頭寸，以致擾亂基金正常管理；(4)交叉收購行為過于頻繁、復雜，致基金持股企業(yè)(fund holding companies)過于復雜或無效率，誤導投資者或造成投資者對投資工具的認識混淆。SEC, Public Policy Implications of Investment Company Growth, H.R. Rep. No. 2337, 89th Cong., 2d Sess. 316-20 (1966).

依SEC之見，適用上述規(guī)定時，同一基金各系列應作為獨立的投資組織對待。(94)Mutual Series Fund, Inc., SEC no-action letter (Nov. 7, 1995). 例如，A基金有三個系列X、Y、Z，A基金收購B基金的基金份額，收購之后，X系列持有B基金2%的基金份額，Y系列持有B基金2.5%的基金份額，不違反規(guī)定。其依據(jù)為，上述規(guī)定意在個別地適用于不同的投資組織，且SEC長期以來的立場是一般應將各系列作為不同的投資組織對待。(95)Philip H. Newman, Legal Considerations in Forming a Mutual Fund, SL097 ALI-ABA 27, 39 (ALI-ABA Course of Study 2007).

3. 對證券相關行業(yè)的投資

《1940年投資組織法》禁止投資組織以購買或其他方式取得證券相關行業(yè)從業(yè)者發(fā)行的證券，此類從業(yè)者包括經(jīng)紀商、自營商、承銷商、投資顧問。(96)15 U.S.C. § 80a-12(d)(3).依本條制定的第12d3-1號規(guī)則，為本條設置例外，對投資組織取得證券相關行業(yè)從業(yè)者的證券設定若干投資比例限制。本規(guī)則將同一系列基金的不同系列作為獨立基金對待。(97)17 C.F.R. § 270.12d3-1(d)(9); Investment Company Act Release No. 14,036 (July 13, 1984), 49 Fed. Reg. 29,362; Philip H. Newman, Legal Considerations in Forming a Mutual Fund, SL097 ALI-ABA 27, 39 (ALI-ABA Course of Study 2007).其合理性在于：本法上述禁止性規(guī)定的立法目的為防止投資組織將其全部或大部分資產(chǎn)置于證券相關行業(yè)的風險之中，(98)Hearings on S. 3580 Before a Subcomm. of the Senate Comm. on Banking and Currency, 76th Cong., 3d Sess., pt. 2, at 243 (1940).SEC規(guī)則施加的投資比例限制亦為此目的；因此，將投資比例限制分別適用于每個系列，可防止每個系列的主要資產(chǎn)被置于任何一個證券相關從業(yè)組織之中，(99)Hearings on S. 3580 Before a Subcomm. of the Senate Comm. on Banking and Currency, 76th Cong., 3d Sess., pt. 2, at 243 (1940); Joseph R. Fleming, Regulation of Series Investment Companies under the Investment Company Act of 1940, 44 Bus. Law. 1179, 1203 n.133 (1989).以保護各系列的利益。

4. 關聯(lián)交易

關聯(lián)交易是《1940年投資組織法》重點監(jiān)管的行為之一。某人的“關聯(lián)人”是指下列六類人：直接或間接擁有、控制或持有某人的5%以上已發(fā)行的有表決權證券之人；被某人直接或間接擁有、控制或持有5%以上已發(fā)行的有表決權證券之人；直接或間接控制某人、直接或間接受某人控制或者與某人受到共同控制的任何人；某人的任何高級管理人員、董事、合伙人、共同合伙人或雇員；某人是投資組織的，該投資組織的任何投資顧問或顧問委員會的任何成員；某人是不設受托人委員會(或董事會)的投資組織的，該投資組織的托管人(depositor)。(100)15 U.S.C. § 80a-2(a)(3).

該定義未明示系列基金各系列是否互為關聯(lián)人。受到共同控制的各組織，互為關聯(lián)人。本法將“控制”定義為“對組織的經(jīng)營管理或政策具有支配性影響之權力”；(101)15 U.S.C. § 80a-2(a)(9).以“控制”為由認定關聯(lián)人，須考慮一系列因素，包括：各組織聘用連鎖(interlock)董事、高級管理人員或要職人員；各組織聘用共同的投資顧問或承銷商。(102)In re Steadman Security Corp., Investment Company Act Release No. 9830, [1977—1978 Transfer Binder] Fed. Sec. L. Rep. (CCH) 81,243, at 88,339-18 n.81 (June 29, 1977); First Australia Fund, SEC No-Action Letter, [1987—1988 Transfer Binder] Fed. Sec. L. Rep. (CCH) 78,551, at 77,791 (Oct. 8, 1987).因“組織”一詞包括“公司、合伙、社團、合股組織、信托、基金或任何由多人組成的團體，無論是否注冊為公司法人”，(103)15 U.S.C. § 80a-2(a)(8).故SEC認為，由同一投資顧問、高級管理人員與受托人(或董事)控制的各系列，互為關聯(lián)人。(104)Investment Company Act Release No. 11676 (March 10, 1981).

1981年修訂的投資組織法條例17a-7條，將同一基金不同系列之間的某些交易納入關聯(lián)交易監(jiān)管范疇。為本法第17條(a)、(d)款及相關條例(Rule 17d-1)之目的，系列基金各系列互有關聯(lián)關系。(105)Philip H. Newman, Legal Considerations in Forming a Mutual Fund, SL097 ALI-ABA 27, 38 (ALI-ABA Course of Study 2007).

5. 同份額同表決權規(guī)則

《1940年投資組織法》第18條(i)款規(guī)定同份額同表決權規(guī)則：除本條(a)款另有規(guī)定或其他法律另有要求外，任何已注冊的管理型組織(第16條(c)款所稱普通法信托除外)發(fā)行的證券須為有表決權證券，且每一證券的表決權必須相同。據(jù)此，系列基金可就每個系列(或類別)發(fā)行一股一表決權的證券，無論各系列(或類別)的每股凈資產(chǎn)價值是否相同。(106)Philip H. Newman, Legal Considerations in Forming a Mutual Fund, SL097 ALI-ABA 27, 37 (ALI-ABA Course of Study 2007).

上述規(guī)定適用于系列基金時，可能產(chǎn)生不當后果。該款立法意圖何在，美國國會立法資料中似未明確說明。SEC在涉及表決選任基金受托人的事項上，曾推斷該款之目的：依該款規(guī)定，選任基金受托人時，整個基金的全體受益人應作為一個整體進行表決，每一份額有相同的表決權，此規(guī)則保證每個受益人享有與其他受益人平等的表決權；本質(zhì)上，如果允許每個系列享有復數(shù)表決權，將使民主程序落空。(107)Depositors Investment Trust, SEC No-Action Letter, [1984 Transfer Binder] Fed. Sec. L. Rep. (CCH) 77,659, at 78,986 (May 7, 1984).這一推斷亦可適用于選任受托人以外事項。(108)Joseph R. Fleming, Regulation of Series Investment Companies under the Investment Company Act of 1940, 44 Bus. Law. 1179, 1192—93 (1989).

然而，純以份額(股份)數(shù)決定表決權，在系列基金中并不能真正符合民主原則。因各系列各有投資組合，各系列的不同證券一般對應于不同的凈資產(chǎn)價值，代表不同的經(jīng)濟利益。(109)Joseph R. Fleming, Regulation of Series Investment Companies under the Investment Company Act of 1940, 44 Bus. Law. 1179, 1194 (1989).如實行同份額同表決權規(guī)則，代表較少經(jīng)濟利益的證券即有與代表較多經(jīng)濟利益的證券同等的表決權。例如，基金有兩個系列，系列A每股凈資產(chǎn)價值1元，已發(fā)行證券為10萬股；系列B每股凈資產(chǎn)價值10元，已發(fā)行證券為3萬股。依此規(guī)則，系列A證券總價值10萬元，表決票數(shù)為10萬，系列B證券總價值30萬元，表決票數(shù)僅為3萬，系列A在經(jīng)濟利益上比重遠小于系列B，但在表決結果上將占絕對優(yōu)勢，顯然不符公平與效率要求。

為防此弊，能否將同份額同表決權解釋為表決權分配可與每股代表的經(jīng)濟利益掛鉤？尚有疑問。(110)Joseph R. Fleming, Regulation of Series Investment Companies under the Investment Company Act of 1940, 44 Bus. Law. 1179, 1195 (1989).況且，本法此規(guī)定為強行法，商業(yè)信托文件無法以不同或相反規(guī)定作出更有效率的安排，因此有必要修改此規(guī)定。(111)Joseph R. Fleming, Regulation of Series Investment Companies under the Investment Company Act of 1940, 44 Bus. Law. 1179, 1195 (1989).SEC現(xiàn)已明確認可以幣值為基礎確定表決權的做法：系列基金可設定以幣值為基礎的表決權(dollar-weighted voting rights)，每一系列的每個證券持有人按照每股凈資產(chǎn)值中的美元數(shù)行使表決權，每一美元代表一表決權。(112)交易實例：Vanguard Index Funds, Amended and Restated Agreement and Declaration of Trust, Art.Ⅲ, § 6 (2008); Munder Series Trust, Declaration of Trust, Art.Ⅲ, § 6 (February 3, 2003). 以“一美元(以每一份額的凈資產(chǎn)價值計)一票”為依據(jù)表決，不得因系列不同而區(qū)別對待；但如某一待表決事項僅影響部分系列(或系列的類別)之利益，僅受影響的系列(或類別)的基金份額持有人對該事項有表決權。Id.這一做法有助于緩解本法規(guī)定的不合理性。

6. 救濟

投資顧問等違反對特定系列的義務，其他受益人可否行使救濟權，法無明文。至少有一個判決認為系列不是本法所稱實體，因此，某系列的份額持有人，有權以本基金其他系列的投資顧問費過度為由，提起第36條(b)款之訴。(113)Batra v. Investors Research Corp., CCH Fed Sec. L. Rep. 96,982 (D.Mo. Oct. 4, 1991). 第36條(b)款規(guī)定投資顧問關于顧問費負有受信義務，尤為重要。此種意見似有不妥，因各系列獨立運營，某系列受益人無權干預另一系列中與其無關之事項，除非商業(yè)信托文件另有規(guī)定。

四、系列基金的規(guī)范思路與總體方法

系列商業(yè)信托因其獨特的法律結構而容易產(chǎn)生各別系列的受益人和商業(yè)信托全體受益人的沖突問題。在一般的商業(yè)信托中，各個系列和商業(yè)信托整體之間的利益協(xié)調(diào)，由其商業(yè)信托文件自行設置解決機制即可，法律沒有必要特別干預。公開募集的證券投資基金，因廣泛涉及公眾投資者利益，而有法律適當干預的空間。美國法關于系列基金規(guī)范經(jīng)驗的啟示，主要在于“問題導向”的監(jiān)管思路和“區(qū)分規(guī)范”的總體方法。此所謂問題導向，即不是由立法者或獨立管制機構先驗性地設想問題，而是圍繞現(xiàn)實發(fā)生的問題制定有針對性的監(jiān)管規(guī)范。系列基金作為新興組織形態(tài)，在問題尚未實際發(fā)生之前，不宜純粹基于理論設想而設計管制規(guī)范，以免妨礙市場自發(fā)秩序的形成；僅當問題實際發(fā)生且被證明有法律管制之必要性時，方可適時地制定切實可行而不致產(chǎn)生副作用的規(guī)范。美國系列基金運作中發(fā)生的問題，當然未必一一對應我國現(xiàn)實，因此美國法上具體的規(guī)范經(jīng)驗，自然不能照抄照搬。但區(qū)別對待系列基金專有的問題和非屬系列基金專有的問題、區(qū)別對待程序性規(guī)范和實體性規(guī)范的監(jiān)管方法，則與系列基金本身的特質(zhì)相適應，兼顧法律對待系列基金的興利除弊立場，更具參考價值。