我國經(jīng)濟(jì)已達(dá)階段底部區(qū)間

盛松成

今年第三季度，我國GDP同比增速為6.0%，為2009年以來最低季度增速。主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也出現(xiàn)了較大幅度下行。這引起了大家對(duì)經(jīng)濟(jì)增速下降的普遍擔(dān)憂和對(duì)下一步政策方向的討論，尤其是關(guān)于加大逆周期調(diào)控措施、“保6”穩(wěn)增長，還是提高對(duì)經(jīng)濟(jì)增速下行的容忍度、審慎采取更加寬松的政策以支持經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)之間的爭論。

還記得7月底的中央政治局會(huì)議指出，“當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨新的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，必須增強(qiáng)憂患意識(shí)，把握長期大勢(shì)，抓住主要矛盾，善于化危為機(jī)，辦好自己的事”。當(dāng)時(shí)我國經(jīng)濟(jì)下行的壓力確實(shí)比較大。

隨著我們加大宏觀經(jīng)濟(jì)政策的逆周期調(diào)節(jié)力度，下大力氣疏通貨幣政策傳導(dǎo)，以及實(shí)施更加積極財(cái)政政策，各項(xiàng)政策措施逐步落地，目前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行已出現(xiàn)一些積極信號(hào)。剛剛召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，“我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好、長期向好的基本趨勢(shì)沒有改變”、“實(shí)現(xiàn)全年預(yù)期目標(biāo)，要堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭……”、“必須善于通過改革破除發(fā)展面臨的體制機(jī)制障礙，激活蟄伏的發(fā)展?jié)撃?，讓各類市場主體在科技創(chuàng)新和國內(nèi)國際市場競爭的第一線奮勇拼搏……”。從這些表述看，我認(rèn)為主要集中在三個(gè)方面，一是穩(wěn)字當(dāng)頭，二是深化改革，三是發(fā)揮全社會(huì)的積極性。

我認(rèn)為，我國經(jīng)濟(jì)已達(dá)階段底部區(qū)間。預(yù)計(jì)今年全年我國GDP同比增速將不低于6.1%，甚至略高;按照目前的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和政策措施，正常情況下，明年經(jīng)濟(jì)不會(huì)跌破6%，甚至略高。

所以?！?”與否的問題可能并不存在。重要的是深化改革、擴(kuò)大開放，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，提高全社會(huì)積極性，提升長期潛在生產(chǎn)率。

投資將觸底回升

今年前三季度，資本形成總額對(duì)GDP增長的貢獻(xiàn)率為19.8%，處于最近二十年以來的低位。隨著積極財(cái)政政策的落實(shí)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的持續(xù)推進(jìn)，投資將觸底回升。

首先，基建投資有望持續(xù)上行。

9月4日的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議確定加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行使用的措施，帶動(dòng)有效投資支持補(bǔ)短板擴(kuò)內(nèi)需，具體包括根據(jù)地方重大項(xiàng)目建設(shè)需要，按規(guī)定提前下達(dá)2020年專項(xiàng)債部分新增額度。今年地方政府專項(xiàng)債額度已基本用完，預(yù)計(jì)四季度基建投資對(duì)固定資產(chǎn)投資的增速貢獻(xiàn)有限，但增量資金即將到位，從明年一季度開始，基建投資上行的可能性較大。

此外，11月13日，國常會(huì)決定降低部分基建最低資本金出資比例，提高了基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目對(duì)資金的撬動(dòng)作用?；A(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域和其他國家鼓勵(lì)發(fā)展的行業(yè)項(xiàng)目，在不超過項(xiàng)目資本金總額50%的范圍內(nèi)，可通過發(fā)行權(quán)益型、股權(quán)類金融工具籌措資本金。

我們不僅要看到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金投入增量，也應(yīng)看到在項(xiàng)目選擇和資金投放機(jī)制方面的變化?？梢哉f，目前的政策思路在增加逆周期調(diào)節(jié)力度的同時(shí)也兼顧財(cái)政可持續(xù)性，在增量投資方面要求項(xiàng)目投資回報(bào)機(jī)制明確、收益可靠、風(fēng)險(xiǎn)可控，在資金籌措方面提高財(cái)政資金撬動(dòng)社會(huì)資本的杠桿作用。更加有效的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資有利于進(jìn)一步釋放經(jīng)濟(jì)發(fā)展的潛力。

第二，房地產(chǎn)投資的下行趨勢(shì)或?qū)⑴まD(zhuǎn)。

一是房地產(chǎn)融資占比已恢復(fù)到正常年份的水平，融資進(jìn)一步收緊的可能性不大。9月末人民幣房地產(chǎn)貸款同比增速較上年末回落4.4個(gè)百分點(diǎn)，已連續(xù)14個(gè)月回落，房地產(chǎn)貸款余額占全部人民幣貸款的28.9%。今年前三季度新增房地產(chǎn)貸款占同期人民幣貸款增量的33.7%，較去年低6.2個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)企業(yè)表外融資也大幅萎縮。截至2019年三季度末，投向房地產(chǎn)的信托資金余額為2.78萬億元，較二季度減少1480.67億元，環(huán)比下降5.05%。這是自2015年四季度以來首次出現(xiàn)新增規(guī)模環(huán)比負(fù)增長。無論是從存量還是增量看，我國房地產(chǎn)融資占比已基本恢復(fù)到正常年份的水平。

二是我國城鎮(zhèn)化進(jìn)程仍有相當(dāng)大的空間。目前我國常住人口城鎮(zhèn)化率為53.7%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家80%的平均水平。根據(jù)國務(wù)院發(fā)布的國家人口發(fā)展規(guī)劃（2016年-2030年），2030年我國城鎮(zhèn)化率將達(dá)到70%，因而新建住宅市場仍然存在較大的需求。此外，我國家庭結(jié)構(gòu)趨于小型化，導(dǎo)致城市戶數(shù)增加，房屋需求也由此提高。而如果考慮到住房改善的需求，我國未來的新房建設(shè)需求會(huì)更大。

三是房地產(chǎn)投資的持續(xù)下行可能影響未來供應(yīng)。為平衡供需缺口、平抑房價(jià)波動(dòng)，也需要保持房地產(chǎn)投資的合理增速。

第三，高技術(shù)投資有望保持較高增速。

盡管我國固定資產(chǎn)投資增速整體在下行，但有一個(gè)例外，就是高技術(shù)投資。今年1-10月，我國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資增速達(dá)到14.2%，高于固定資產(chǎn)投資整體增速9個(gè)百分點(diǎn)，較1-9月提高1.2個(gè)百分點(diǎn)。今年以來我國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資總體處于持續(xù)上行的狀態(tài)。分行業(yè)看，1-10月，制造業(yè)投資中計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)四個(gè)高技術(shù)行業(yè)的投資增長貢獻(xiàn)了整個(gè)制造業(yè)投資增長的89%。

與此同時(shí)，我國也出臺(tái)了推動(dòng)先進(jìn)制造業(yè)發(fā)展的改革措施。2019年11月，國家發(fā)改委等15個(gè)部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)深度融合發(fā)展的實(shí)施意見》，推動(dòng)先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)相融相長、耦合共生。兩業(yè)融合將為推動(dòng)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供重要支撐，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。當(dāng)然，高質(zhì)量發(fā)展模式對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的拉動(dòng)不如“老模式”那么快。2018年全國“三新”經(jīng)濟(jì)（新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新商業(yè)模式）增加值相當(dāng)于GDP的16.1%。

消費(fèi)將保持平穩(wěn)

我認(rèn)為有不少因素為消費(fèi)的平穩(wěn)和增長提供了長期支撐：

第一，減稅增加了居民邊際消費(fèi)傾向。今年開始實(shí)行新的個(gè)人所得稅制度，前三季度個(gè)人所得稅減稅4426億元，累計(jì)人均減稅1764元。同期全國居民人均可支配收入同比實(shí)際增長6.1%，尤其是農(nóng)村為6.4%（高于GDP增速6.2%）。減稅的效果將在未來幾年持續(xù)顯現(xiàn)。人民銀行儲(chǔ)戶問卷調(diào)查結(jié)果顯示，今年三季度，居民收入感受與收入信心指數(shù)、就業(yè)預(yù)期指數(shù)均有不同程度的提高，傾向于“更多消費(fèi)”的居民占比較上季上升1.3個(gè)百分點(diǎn)。

第二，我國第三產(chǎn)業(yè)有很大發(fā)展空間，居民消費(fèi)對(duì)服務(wù)業(yè)的需求不斷提高。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，“要充分挖掘超大規(guī)模市場優(yōu)勢(shì)，發(fā)揮消費(fèi)的基礎(chǔ)性作用和投資的關(guān)鍵性作用”;“推動(dòng)生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)向?qū)I(yè)化和價(jià)值鏈高端延伸，推動(dòng)生活性服務(wù)業(yè)向高品質(zhì)和多樣化升級(jí)”。

伴隨居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)，人們不僅需要好的產(chǎn)品，還需要好的服務(wù)。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局測算，目前服務(wù)性消費(fèi)已超過居民消費(fèi)支出的50%，居民人均服務(wù)性消費(fèi)的增長超過10%，綜合考慮服務(wù)消費(fèi)和實(shí)物消費(fèi)的消費(fèi)增速超過9%。

中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系緩和，全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)下降

中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系是影響我國對(duì)外貿(mào)易的一個(gè)重要因素。從目前中美經(jīng)貿(mào)談判的進(jìn)展看，對(duì)外貿(mào)易的下行也幾乎見底。經(jīng)過中美兩國經(jīng)貿(mào)團(tuán)隊(duì)的共同努力，雙方在平等和相互尊重原則的基礎(chǔ)上，已就中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議文本達(dá)成一致。

物價(jià)和經(jīng)濟(jì)增速指標(biāo)顯示全球經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)下降，外需可能將有所好轉(zhuǎn)。目前，美國、歐元區(qū)、日本制造業(yè)PMI顯示經(jīng)濟(jì)景氣度有所回升，這一趨勢(shì)已經(jīng)延續(xù)了兩三個(gè)月。11月美國非農(nóng)就業(yè)大增26.6萬，失業(yè)率3.5%，再創(chuàng)半個(gè)世紀(jì)新低。

近期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行邊際改善

作為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一個(gè)前瞻性指標(biāo)，PMI數(shù)據(jù)出現(xiàn)了明顯改善。

11月財(cái)新制造業(yè)PMI錄得51.8，較10月微升0.1個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)五個(gè)月回升，為2017年以來最高。11月我國官方制造業(yè)PMI錄得50.2，比上月提高0.9個(gè)百分點(diǎn)，重回景氣區(qū)間。兩個(gè)數(shù)據(jù)的一致性比較高。

從官方PMI的分項(xiàng)指標(biāo)看，生產(chǎn)、新訂單、新出口訂單指數(shù)均較上月提高，進(jìn)口和采購量增加、產(chǎn)成品庫存下降，這表明企業(yè)有從被動(dòng)去庫存轉(zhuǎn)向主動(dòng)補(bǔ)庫存的趨勢(shì)。

11月份，PPI同比增速的降幅有所收窄，從此前的-1.6%修復(fù)至11月份的-1.2%，收窄了0.4個(gè)百分點(diǎn)。11月份，我國進(jìn)口增速回升至0.3%，較10月份大幅提高6.5個(gè)百分點(diǎn)。這與制造業(yè)PMI所顯示的內(nèi)需改善也具有一致性。交通運(yùn)輸部科學(xué)研究院最新發(fā)布的中國運(yùn)輸生產(chǎn)指數(shù)顯示，11月中國運(yùn)輸生產(chǎn)指數(shù)同比增長5.6%，增速較10月回升1.6個(gè)百分點(diǎn);其中，貨運(yùn)指數(shù)回升更多，同比增長7.4%，增速較10月提高2.4個(gè)百分點(diǎn)。

各項(xiàng)數(shù)據(jù)都顯示經(jīng)濟(jì)目前的運(yùn)行出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。

還有其他積極的信號(hào)。從金融數(shù)據(jù)看，一是M1同比增速繼續(xù)提升，表明企業(yè)活躍度有所提升。11月末，M1同比增長3.5%，增速分別比上月末和上年同期高0.2個(gè)和2個(gè)百分點(diǎn)。二是實(shí)體融資需求有所改善，企業(yè)中長期貸款增長顯著，表明企業(yè)投資意愿提高。11月當(dāng)月，非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體貸款增加 6794億元，同比多增1030億元，主要因?yàn)橹虚L期貸款同比多增（非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體短期貸款增加1643億元，中長期貸款增加4206億元，同比多增910.8億元）。三是表外融資繼續(xù)恢復(fù)。從社會(huì)融資規(guī)模看，表外融資合計(jì)減少1061億元，同比少減831億元。其中，委托貸款減少959億元，同比少減351億元;信托貸款減少673億元，同比多減218億元;未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票增量由負(fù)轉(zhuǎn)正，增加571億元，同比多增698億元。需要強(qiáng)調(diào)的是，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的大幅增長反映了中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活躍度的提高。

此外，我國吸收外資繼續(xù)保持穩(wěn)定增長。根據(jù)我國商務(wù)部數(shù)據(jù)，今年1-11月，我國實(shí)際使用外資同比增長6.0%。事實(shí)上，中國已連續(xù)27年成為吸收外資最多的發(fā)展中國家。在全球利用外資普遍下降的2019年，我國對(duì)外資仍保持較大吸引力，這是世界對(duì)中國經(jīng)濟(jì)未來發(fā)展信心的一個(gè)反映。

深化改革將提高經(jīng)濟(jì)潛在增速

我國經(jīng)濟(jì)正處于由高速增長向高質(zhì)量發(fā)展的階段。最近一段時(shí)間我國經(jīng)濟(jì)的下行，除了周期性的因素，更主要的是我國面臨結(jié)構(gòu)性矛盾和發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變，需要堅(jiān)持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，深化改革和進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)外開放。貨幣政策和財(cái)政政策無法改變經(jīng)濟(jì)潛在增長率，主要起到逆周期調(diào)節(jié)的作用，但各項(xiàng)改革措施的持續(xù)推進(jìn)和技術(shù)進(jìn)步則有望使中國經(jīng)濟(jì)釋放更大的潛力，提高我國經(jīng)濟(jì)的潛在增速。例如，我國改革開放四十年來，幾次重大的改革所釋放的制度紅利在很大程度上促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。我們認(rèn)為，這是討論宏觀調(diào)控政策選擇的一個(gè)基本前提。

有不少專家測算了我國經(jīng)濟(jì)潛在增速，但結(jié)果莫衷一是。從理論上講，潛在生產(chǎn)力為資源充分使用情況下的產(chǎn)出，在宏觀理論均衡模型中經(jīng)常采用，但其不可觀測，需要依賴一定假設(shè)進(jìn)行估算，所以誤差往往很大。尤其在我國，體制機(jī)制改革和政策的有效調(diào)整將影響潛在生產(chǎn)率，所以潛在生產(chǎn)率理論離我國的現(xiàn)實(shí)較遠(yuǎn)。深化改革和擴(kuò)大開放將極大提高我國潛在生產(chǎn)率。

最后，從周期性因素看，我國經(jīng)濟(jì)目前已達(dá)階段底部區(qū)間。預(yù)計(jì)今年全年我國GDP增速將不低于6.1%，，甚至略高;按照目前的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和政策措施，正常情況下，明年經(jīng)濟(jì)不會(huì)跌破6%，甚至略高。

從結(jié)構(gòu)性的因素看，我國堅(jiān)持深化改革、擴(kuò)大開放，提高我國經(jīng)濟(jì)潛在增速。我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好、長期向好的趨勢(shì)沒有變。

（作者系上海市政府參事、中歐國際工商學(xué)院教授，此文為作者在第一財(cái)經(jīng)研究院和雪松國際信托主辦的“韌性與重構(gòu)——全球變革中的金融方法論”高峰論壇上的主旨演講全文）