逆周期調(diào)整成效依賴(lài)政策組合

劉明彥

剛經(jīng)歷了過(guò)去十年中最艱難的2018年，迎來(lái)了充滿(mǎn)變數(shù)的2019年，盡管有人說(shuō)，2019年是未來(lái)十年最好的一年，但市場(chǎng)的魔力就在于不確定性，也許今年是個(gè)不錯(cuò)的年景，要不新年伊始央行就送來(lái)了降準(zhǔn)的大禮包，而且是一次送兩個(gè)。

1月4日央行官網(wǎng)顯示，央行決定2019年1月15日和1月25日分別降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)一季度到期的中期借貸便利（MLF）不再續(xù)做。央行表示，此次降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)將釋放出1.5萬(wàn)億元資金，加上即將開(kāi)展的定向中期借貸便利操作（MLF）和普惠金融定向降準(zhǔn)動(dòng)態(tài)考核所釋放的資金，再考慮一季度到期的MLF不再續(xù)做的影響，此次降準(zhǔn)凈釋放長(zhǎng)期資金約8000億元。央行同時(shí)表示，此次降準(zhǔn)仍屬于定向降準(zhǔn)（即加大對(duì)小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)支持力度），穩(wěn)健貨幣政策取向不變。這是央行自2011年6月以來(lái)實(shí)施的第14次降準(zhǔn)，此次降準(zhǔn)將產(chǎn)生哪些影響呢？

此次降準(zhǔn)將降低銀行的資金成本，進(jìn)而降低全社會(huì)的融資成本。由于此次降準(zhǔn)將對(duì)沖掉約7000億元的MLF，由于銀行通過(guò)MLF從央行獲得資金的利率約為3.25%，而銀行繳存央行存款準(zhǔn)備金的利率僅為1.5%，由此直接為銀行節(jié)省成本122億元;另外釋放的8000億元資金，也將為銀行節(jié)省成本超過(guò)百億（中小銀行吸收存款成本明顯高于1.5%的存款準(zhǔn)備金利率）?？傊?，此次降準(zhǔn)將降低銀行業(yè)的資金成本。貨幣市場(chǎng)的利率走勢(shì)也印證了這一點(diǎn)，1月4日受降準(zhǔn)預(yù)期的影響，隔夜SHIBOR利率大降31.90個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)下1.65%歷史新低，除1周期限的SHIBOR外，所有同業(yè)拆借利率均出現(xiàn)下降，這為銀行降低貸款利率，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)奠定了基礎(chǔ)。

此次降準(zhǔn)將增厚銀行利潤(rùn)，降低銀行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)銀行業(yè)的巨額盈利常常引發(fā)激烈的評(píng)論，批評(píng)者認(rèn)為銀行切走了蛋糕中太多的份額，導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)的下降和民眾消費(fèi)的不足，但如果銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)虧損，資本充足率下降，資產(chǎn)規(guī)模收縮，企業(yè)融資難融資貴的問(wèn)題更無(wú)法解決。因此，此次降準(zhǔn)在銀行業(yè)不良率保持不變的情況下將增加利潤(rùn)200億元左右，利潤(rùn)增速將提高1個(gè)百分點(diǎn)，而銀行業(yè)的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的基石，同時(shí)有利于防范銀行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

此次降準(zhǔn)將增強(qiáng)銀行創(chuàng)造貨幣的能力，增加信貸供給，抑制M2增速的下滑。在過(guò)去的2018年，廣義貨幣M2增速兩次滑落至8%的歷史低位，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，M2增速大致等于經(jīng)濟(jì)增速+通脹率+2%，即要保持6.5%的經(jīng)濟(jì)增速，M2需要保持10%左右的增速，過(guò)低的貨幣供給速度會(huì)加劇中小企業(yè)的融資難問(wèn)題，并抬高整個(gè)社會(huì)的融資成本，并導(dǎo)致股市的低迷。此次降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，使大型銀行存款準(zhǔn)備金率由14.5%降至13.5%，中小銀行存款準(zhǔn)備金率從12.5%降至11.5%，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)推算將使銀行的貨幣創(chuàng)造乘數(shù)增加0.30，但由于在央行的存款準(zhǔn)備金減少會(huì)多于現(xiàn)金的增加，央行的基礎(chǔ)貨幣會(huì)有所減少，所以會(huì)導(dǎo)致M2供給增加，具體幅度取決于銀行的放貸積極性和市場(chǎng)有效需求。鼓勵(lì)銀行信貸向民營(yíng)企業(yè)、小微企業(yè)傾斜，有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健發(fā)展，但對(duì)銀行甄別風(fēng)險(xiǎn)的能力提出更高的要求。

此次降準(zhǔn)不同于之前節(jié)日的臨時(shí)性降準(zhǔn)，表明未來(lái)穩(wěn)健的貨幣政策將會(huì)延續(xù)。與之前春節(jié)前央行的臨時(shí)性降準(zhǔn)不同，此次連續(xù)兩次降準(zhǔn)為銀行提供約8000億元的中長(zhǎng)期穩(wěn)定資金，使銀行因去杠桿及理財(cái)新規(guī)等政策帶來(lái)的流動(dòng)性壓力大大緩解，同時(shí)表明在美聯(lián)儲(chǔ)收縮的貨幣政策未調(diào)整的背景下，中國(guó)將堅(jiān)定推行穩(wěn)健的貨幣政策，以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的下滑和外部不確定性的影響。我們預(yù)測(cè)今年仍將降準(zhǔn)2～3次，幅度為2%左右，逐步用準(zhǔn)備金對(duì)沖MLF，從而增加銀行體系的流動(dòng)性，同時(shí)降低貨幣市場(chǎng)的利率，有助于資本市場(chǎng)的回暖和債券市場(chǎng)的持續(xù)走強(qiáng)。

降準(zhǔn)需要減稅降費(fèi)措施配合才能真正扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)增速的下行，否則可能陷入流動(dòng)性陷阱。數(shù)據(jù)顯示，中小企業(yè)PMI指數(shù)自2018年10月份以來(lái)已經(jīng)連續(xù)3個(gè)月低于50這一榮枯分水嶺，與此同時(shí)，11月公布的三季度工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比僅增長(zhǎng)1.73%，同比下降21個(gè)百分點(diǎn)，這表明工業(yè)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄瑖?yán)重，未來(lái)不容樂(lè)觀(guān)。在中央強(qiáng)調(diào)的企業(yè)減稅降費(fèi)措施尚未落地的情況下，銀行將出于風(fēng)險(xiǎn)考慮審慎貸款，而中小企業(yè)也出于成本壓力放緩?fù)顿Y，從而使降準(zhǔn)帶來(lái)的資金不一定流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。因此，政府的減稅降費(fèi)措施應(yīng)當(dāng)當(dāng)機(jī)立斷，雷厲風(fēng)行。因?yàn)橐坏┲行∑髽I(yè)因?yàn)閾?dān)心社保費(fèi)用上升等原因關(guān)門(mén)大吉之后，再實(shí)施普惠金融、減稅降費(fèi)措施都與它們不再有關(guān)系，屆時(shí)只會(huì)帶來(lái)通脹或陷入流動(dòng)性陷阱，而不會(huì)推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。

2019年注定是不平凡的一年，中美貿(mào)易摩擦、中國(guó)股市持續(xù)低迷、美國(guó)股市正經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)周期魔咒的考驗(yàn)，這一切都對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)不確定性，但中國(guó)政府穩(wěn)健的貨幣政策和積極的財(cái)政政策將使中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持中高速增長(zhǎng)，此次降準(zhǔn)已經(jīng)開(kāi)了好頭，讓我們見(jiàn)證更多的利好政策出臺(tái)。