資本市場(chǎng)資源配置文獻(xiàn)綜述
——基于定向增發(fā)研究視角

■/宋 鑫 彭雪澤

一、引言

資源配置問(wèn)題在金融體系和經(jīng)濟(jì)發(fā)展與改革中始終是核心問(wèn)題，資源配置效率是檢驗(yàn)一國(guó)資本在各行業(yè)、區(qū)域間資本轉(zhuǎn)移情況的指標(biāo)。建國(guó)初，我國(guó)還處于經(jīng)濟(jì)探索時(shí)期，實(shí)行的是指令性計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制。這種經(jīng)濟(jì)體制的顯著特點(diǎn)是決策高度集中，由政府直接對(duì)企業(yè)進(jìn)行管理，基本上采用政府直接下達(dá)指令對(duì)資源進(jìn)行分配，忽視市場(chǎng)和市場(chǎng)機(jī)制的作用，指令性政策的范圍過(guò)寬。顯然這種排斥市場(chǎng)分配資源的功能的政策不適應(yīng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。十九世紀(jì)五十年代，我國(guó)開(kāi)始探求適合我國(guó)現(xiàn)代化建設(shè)的經(jīng)濟(jì)體制來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。然而由于受到社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)同商品市場(chǎng)不相容的觀念束縛，幾次改革都主要局限于調(diào)整中央與地方管理經(jīng)濟(jì)的職權(quán)。沒(méi)有發(fā)現(xiàn)體制存在的根本問(wèn)題，并沒(méi)有從源頭上解決，因而幾次改革并未起到有效的促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用。直到黨的十一屆三中全會(huì)的召開(kāi)，國(guó)家認(rèn)識(shí)到經(jīng)濟(jì)體制改革的核心是正確認(rèn)識(shí)和處理國(guó)家同企業(yè)之間的關(guān)系，正確處理計(jì)劃與市場(chǎng)之間的關(guān)系。改革主要側(cè)重是要擴(kuò)大企業(yè)自主權(quán)，加強(qiáng)市場(chǎng)與市場(chǎng)機(jī)制的作用，通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制調(diào)節(jié)市場(chǎng)資源配置從而極大地提高企業(yè)的效率。1980-2000年，我國(guó)的資本市場(chǎng)飛速發(fā)展，寧佰超（2012）將其大致總結(jié)為四個(gè)階段。（1）資本市場(chǎng)初顯雛形（1981-1985年）。股票等剛剛在我國(guó)開(kāi)始發(fā)行，因而股票、股份公司這些概念在大多數(shù)人中都還很陌生，人們對(duì)此方面認(rèn)識(shí)不充分及其它一些因素導(dǎo)致股票和國(guó)債的發(fā)行規(guī)模比較小，而且開(kāi)始發(fā)行股票的企業(yè)數(shù)量也很小。此時(shí)還只是出現(xiàn)了一級(jí)市場(chǎng)，二級(jí)流通市場(chǎng)尚未產(chǎn)生。（2）資本市場(chǎng)的初步完善階段（1986-1991年）。企業(yè)股票交易逐漸規(guī)范，發(fā)行規(guī)模逐漸增大，中國(guó)股票市場(chǎng)初步形成。（3）資本市場(chǎng)的發(fā)展與逐漸規(guī)范化階段（1992-1999年）。此階段建立了相應(yīng)的法律依據(jù)和制度基礎(chǔ)，通過(guò)完善市場(chǎng)規(guī)則體系和強(qiáng)化監(jiān)管制度，推動(dòng)了資本市場(chǎng)向統(tǒng)一性、規(guī)范性發(fā)展。（4）資本市場(chǎng)的快速發(fā)展階段（2000年至今）。2006年中國(guó)證監(jiān)會(huì)審議通過(guò)《上市公司證券管理辦法》，開(kāi)始正式實(shí)施定增政策，即向特定的不超過(guò)十個(gè)投資者非公開(kāi)發(fā)行股票。作為一種新型的資本市場(chǎng)融資手段，定增以其獨(dú)有的優(yōu)勢(shì)受到上市公司的青睞，于是定增融資數(shù)量日益增加、融資規(guī)模逐步擴(kuò)大，在市場(chǎng)上迅速擴(kuò)大影響。資本市場(chǎng)股票融資的主要目的之一就是實(shí)現(xiàn)及優(yōu)化金融市場(chǎng)資源配置，定增規(guī)模的逐步增加必然加大了其對(duì)資本市場(chǎng)的資源配置的影響。雖然自定增實(shí)施十多年以來(lái)我國(guó)股票市場(chǎng)融資規(guī)模不斷擴(kuò)大，但在2018年以來(lái)定向增發(fā)規(guī)模出現(xiàn)了大面積縮水甚至是破發(fā)的狀況，定增市場(chǎng)由熱轉(zhuǎn)冷對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響必然不容忽視。本文從定向增發(fā)政策的實(shí)施對(duì)金融體系中的資源配置有效性問(wèn)題的角度進(jìn)行概述。

二、資源配置效率的理論發(fā)展

最早提出資源配置效率這個(gè)概念的是美國(guó)的Schu Mpeter，他認(rèn)為金融體系效率的發(fā)展將會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行與發(fā)展具有很大的積極影響，概括來(lái)說(shuō)就是由于生產(chǎn)人們所需的各種商品的所有資源是有限的，所以人們必須在有限的商品中進(jìn)行選擇來(lái)實(shí)現(xiàn)最佳結(jié)果，這個(gè)選擇的過(guò)程就叫資源配置。之后的學(xué)者在合格概念的基礎(chǔ)上進(jìn)行研究深化。馬克思對(duì)資源配置進(jìn)行研究分析得出，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下,使在微觀視角下的單一資本以及在宏觀視角下的社會(huì)總資本在不斷的生產(chǎn)過(guò)程中實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)要素的合理安排與配置，就能夠讓資本最大程度地用于生產(chǎn)目的并且實(shí)現(xiàn)增值。盡管其分析資本市場(chǎng)資源配置問(wèn)題還有一定的局限和不足，但他的理論依舊具有可借鑒性，為本文提供重要的理論支撐。

國(guó)外研究學(xué)者側(cè)重于運(yùn)用微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)來(lái)分析資本市場(chǎng)的資源配置問(wèn)題，其重點(diǎn)在于解決市場(chǎng)資源是否有效配置的問(wèn)題。最為著名的是Adam Smith提出的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的微觀運(yùn)行機(jī)制，在沒(méi)有政府政策的干預(yù)下對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行自發(fā)調(diào)控。馬歇爾的局部均衡價(jià)格理論（1890年）認(rèn)為，供給和需求達(dá)到平衡狀態(tài)時(shí)，產(chǎn)量和價(jià)格也同時(shí)達(dá)到均衡。洛桑學(xué)派在19世紀(jì)70年代提出Walrasian Equilibrium，指出整個(gè)市場(chǎng)上對(duì)資源的過(guò)度需求與過(guò)剩供給的總額必定是等同的。隨著相關(guān)研究逐步地增加和深入，意大利經(jīng)濟(jì)學(xué)家Pareto對(duì)資源配置含義做出了最為標(biāo)準(zhǔn)的定義，他將所有之間有關(guān)聯(lián)的市場(chǎng)聯(lián)絡(luò)成一個(gè)統(tǒng)一整體進(jìn)行均衡分析,最終得出最有效的配置市場(chǎng)資源的市場(chǎng)是競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)，于是在這個(gè)結(jié)論的基礎(chǔ)上提出了帕累托最優(yōu)，即最有效的資源配置方案。

接下來(lái)的研究，有學(xué)者提出了衡量資本配置有效性的指標(biāo)。國(guó)外學(xué)者為了研究這個(gè)指標(biāo)，主要采用了兩種比較科學(xué)的測(cè)量方法，即生產(chǎn)函數(shù)法和邊際產(chǎn)出法。（1）生產(chǎn)函數(shù)法：該方法認(rèn)為在資源配置的最優(yōu)狀態(tài)下，資本邊際產(chǎn)出相等，否則投資者將不停更改資本投資方向來(lái)實(shí)現(xiàn)最佳的資本配置。Cho Y（1988）研究了韓國(guó)諸多企業(yè)的合并報(bào)表數(shù)據(jù)之后，采用資本預(yù)期邊際收益方法分析了不同部門和行業(yè)的平均信貸成本，用資本預(yù)期收益方差的變動(dòng)以及資本回報(bào)率的差異發(fā)現(xiàn)，影響資本配置效率的另一因素是金融的自由化程度。（2）彈性系數(shù)法：它是一種間接的預(yù)測(cè)方法，是運(yùn)用投入和產(chǎn)出的彈性系數(shù)，在對(duì)一個(gè)因素發(fā)展變化預(yù)測(cè)的前提下,預(yù)測(cè)另一個(gè)因素的發(fā)展變化。Wurgler（2000）通過(guò)構(gòu)建計(jì)量模型，以資本投入為自變量，盈利能力為因變量，通過(guò)考量他們之間的彈性大小來(lái)衡量資本的配置效率。并且通過(guò)實(shí)證研究分析表明一個(gè)國(guó)家證券市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度大小主要取決于資本配置效率的高低。其核心大致可總結(jié)為：投資支出、投資機(jī)會(huì)與資本配置效率成正相關(guān)。該方法可以用來(lái)更準(zhǔn)確的分析定增市場(chǎng)資本配置效率。

在我國(guó)出現(xiàn)定向增發(fā)之前，國(guó)外就有了名為私募基金的融資方式，其原理與定增類似，因而國(guó)外學(xué)者在該方面的研究必將對(duì)我國(guó)研究提供重要的借鑒指導(dǎo)。但是由于國(guó)情不同，我們還要在這些理論的指導(dǎo)下，來(lái)探尋符合我國(guó)國(guó)情的資本市場(chǎng)資源配置的情況，促進(jìn)資源更加優(yōu)化的配置以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

三、我國(guó)資源配置的研究現(xiàn)狀

我國(guó)對(duì)于資本市場(chǎng)資源配置的相關(guān)研究相較于國(guó)外學(xué)者起步較晚，是在學(xué)習(xí)借鑒西方學(xué)者研究的理論基礎(chǔ)以及研究方法的基礎(chǔ)上，根據(jù)具有中國(guó)鮮明特色的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展進(jìn)行研究并得出結(jié)論。一個(gè)高效率的資本市場(chǎng)體現(xiàn)在市場(chǎng)中金融產(chǎn)品不斷出現(xiàn)創(chuàng)新，商品類型豐富且價(jià)格對(duì)信息敏感度高，也會(huì)使二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性更強(qiáng)（何斌等，1998）。韓立巖等在2002年通過(guò)研究金融市場(chǎng)中資本配置的效率將整體經(jīng)濟(jì)中金融市場(chǎng)與產(chǎn)品市場(chǎng)生動(dòng)形象的比喻成一串鏈條，無(wú)論哪一環(huán)出現(xiàn)問(wèn)題，不管是市場(chǎng)機(jī)制的缺陷還是發(fā)展落后,都會(huì)直接拖累整個(gè)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)和效益。我國(guó)資本市場(chǎng)效率低下并不是單一因素導(dǎo)致的，是多種不良因素綜合作用的結(jié)果。要改變這種狀況，應(yīng)從對(duì)資本市場(chǎng)運(yùn)行及交易機(jī)制方面加以改革創(chuàng)新、完善信息制度以及培養(yǎng)理性投資人、協(xié)調(diào)好利率政策與證券市場(chǎng)管理政策這些方面進(jìn)行研究（王春生，1999）。

資本市場(chǎng)效率提升還需要通過(guò)不斷的金融創(chuàng)新。齊瑋娜（2007）從建立多層次市場(chǎng)的角度出發(fā)去探尋改善資源配置效率的方法，為我們研究這個(gè)問(wèn)題提供了新的思路。她認(rèn)為解決企業(yè)種類、發(fā)展階段以及參與主體的融資需求的多樣性問(wèn)題，具體定位的多層次市場(chǎng)是必不可少的。同時(shí)政府應(yīng)當(dāng)更多順應(yīng)市場(chǎng)自然發(fā)展需求而非越位干涉市場(chǎng)的發(fā)展。于是從政府干預(yù)程度的角度研究分析了民營(yíng)控股企業(yè)和國(guó)有控股企業(yè)的配股對(duì)資源配置的影響，發(fā)現(xiàn)政府管制較少的民有控股上市企業(yè)的效率是普遍較高的。由于資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱現(xiàn)象比較嚴(yán)重，朱凱等（2010）針對(duì)這方面研究指出，可通過(guò)加強(qiáng)對(duì)IPO的審批管制來(lái)控制資本市場(chǎng)信息，從而有效改善資源配置的有效性。

從多年來(lái)的歷史制度發(fā)展來(lái)看，不難分析出阻礙資本市場(chǎng)資源配置效率的原因大致可以總結(jié)為產(chǎn)權(quán)和信用的約束以及尋租行為等,要提高資本效率就要通過(guò)產(chǎn)權(quán)制度變更、完善社會(huì)信用體系以及進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)的法律制度約束,規(guī)范政府的行為等措施。在徐濤（2004）的研究結(jié)果基礎(chǔ)上，我國(guó)學(xué)者在2013到2014年間，分別從融資歧視和內(nèi)部人控制視角（錢雪松，2013）、企業(yè)管理者代理問(wèn)題（李云鶴，2014）、尋租行為（李明等，2014）等角度論證分析了它們是如何影響資本配置效率的，得出要改善資源配置效率的問(wèn)題要通過(guò)解決內(nèi)部人控制問(wèn)題、增加外部資本市場(chǎng)的供給數(shù)量、減小企業(yè)融資約束的程度并提高投資者的保護(hù)水平來(lái)減小尋租行為對(duì)IPO資源配置有效性的損耗。

綜上所述，目前資本市場(chǎng)制度的不完善是直接導(dǎo)致中國(guó)資本市場(chǎng)資源配置狀況不理想的原因，從而一定程度上錯(cuò)誤的影響了股票市場(chǎng)的價(jià)格形成和運(yùn)作機(jī)制，導(dǎo)致股票市場(chǎng)運(yùn)行效率被拉低進(jìn)而弱化了其資源配置能力。

四、定向增發(fā)領(lǐng)域資源配置的相關(guān)研究

2006年定向增發(fā)的出現(xiàn)使得一些學(xué)者開(kāi)始從這個(gè)角度上思考資本市場(chǎng)資源配置問(wèn)題，劉斌斌（2015）對(duì)2006-2012年上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，對(duì)于調(diào)整后資產(chǎn)收益率“高于”市場(chǎng)均值的民營(yíng)控股企業(yè)，定增和現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)對(duì)其資本配置效率的影響更為顯著。大股東參與定增則與其相反，并且對(duì)它改善國(guó)有控股企業(yè)資本效率并不起作用。針對(duì)定向增發(fā)市場(chǎng)資源配置的研究，我國(guó)學(xué)者郝秀梅（2018）等參考了滬深（2007-2016）證券市場(chǎng)實(shí)施定向增發(fā)的上市公司數(shù)據(jù)，運(yùn)用雙重差分法分析研究了資產(chǎn)注入型的定增是如何影響上市公司資本配置效率的。認(rèn)為要提高上市公司的資源配置效率從而進(jìn)一步提升公司價(jià)值，應(yīng)注重加強(qiáng)資產(chǎn)注入型定向增發(fā)的監(jiān)管與控制。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展的時(shí)期，通過(guò)分析近20年的數(shù)據(jù)，必然會(huì)有一定的局限性和滯后性，這些學(xué)者研究的內(nèi)容以及所采用的方法也過(guò)于單一，因此只能說(shuō)起到一定的指導(dǎo)作用，對(duì)于之后的具體問(wèn)題還應(yīng)當(dāng)考慮多重影響因素進(jìn)行是實(shí)證分析。

五、總結(jié)以及進(jìn)一步研究方向

從目前來(lái)看，對(duì)于從定向增發(fā)視角研究資本市場(chǎng)的資源配置問(wèn)題的研究還是較少，從已有的研究文獻(xiàn)來(lái)看，他們采用的研究樣本的方法比較單一，大部分都是基于市場(chǎng)效率等同于資源配置效率的基礎(chǔ)上的，一定程度上受到EMH的研究框架的束縛，忽視了一直以來(lái)存在的制度缺陷對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)造成的影響，所以其研究結(jié)果可能存在一定的局限以及理論解釋有些片面。隨著定向增發(fā)融資規(guī)模擴(kuò)大，定向增發(fā)對(duì)我國(guó)資源配置效率會(huì)產(chǎn)生極大的影響，而2018年的定增市場(chǎng)縮水也同樣對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)資源配置產(chǎn)生重要的影響。因此，從不同的角度運(yùn)用不同的樣本以及國(guó)際先進(jìn)的方法進(jìn)行相關(guān)研究，用科學(xué)的結(jié)論指導(dǎo)定向增發(fā)的實(shí)施，使其在調(diào)節(jié)資本市場(chǎng)的資源配置方面起到積極的作用。進(jìn)而規(guī)范定向增發(fā)的發(fā)展，促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)資源的合理配置。