2018—2019宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行分析與判斷

2018年年中以來，中國經(jīng)濟(jì)開始了新一輪調(diào)整，突出體現(xiàn)為微觀主體（尤其是民營中小微企業(yè)）信心不足和實(shí)際GDP增速穩(wěn)中趨緩。在我們看來，金融過度收緊是導(dǎo)致2018年年中以來中國經(jīng)濟(jì)調(diào)整的最主要原因。2019年的重中之重是金融體系需要深層次調(diào)整。從現(xiàn)在開始到2022年前后，是中國經(jīng)濟(jì)由“中等收入”邁向“高收入”的沖刺階段。接下來3年如果能保持年均6%的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速，那么按照世界銀行的劃分標(biāo)準(zhǔn)，中國將在2022年前后跨越門檻，步入高收入國家行列。中國經(jīng)濟(jì)是否能順利實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，金融是關(guān)鍵。換言之，金融改革是中國經(jīng)濟(jì)由“中等收入”向“高收入”跨越的集結(jié)號(hào)。

我們建議，2019年應(yīng)系統(tǒng)謀劃、加快推進(jìn)金融深層次改革，促進(jìn)資源優(yōu)化配置，助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。具體而言，一是要全面客觀認(rèn)識(shí)宏觀杠桿率的本質(zhì)，理性對(duì)待杠桿率數(shù)字的國際比較。二是要精準(zhǔn)去杠桿，加快剝離金融體系中存量呆壞賬，通過“切除腫瘤”而非“節(jié)食”的辦法推動(dòng)結(jié)構(gòu)性去杠桿，促進(jìn)金融調(diào)整與實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)聯(lián)動(dòng)。三是要理順基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投融資機(jī)制，充分考慮基建項(xiàng)目的特性，將其與一般信貸區(qū)別對(duì)待，建議成立專門的“基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行”和“基礎(chǔ)設(shè)施投資基金”。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)總體穩(wěn)健

1、民間和制造業(yè)投資：

動(dòng)能尚在，有望上行

2016年-2017年，民間投資增速持續(xù)低于固定資產(chǎn)投資增速，拖累了固定資產(chǎn)投資的增長，但進(jìn)入2018年以來，民間投資增速始終高于固定資產(chǎn)投資增速，成為拉動(dòng)投資增長的關(guān)鍵力量。2018年1月-11月，民間投資同比增長8.7%，較上年同期提高3個(gè)百分點(diǎn)，較固定資產(chǎn)投資增速高出2.8個(gè)百分點(diǎn)。1月-11月，民間投資占固定資產(chǎn)投資比重為62.1%，較上年同期提升1.7個(gè)百分點(diǎn)。從對(duì)整體投資的貢獻(xiàn)看，2018年固定資產(chǎn)投資約88%的增長可以由民間投資的增長來解釋，可見民間投資有效對(duì)沖了基建投資增速的下滑，成為穩(wěn)投資和穩(wěn)增長的主要力量。

民間投資對(duì)制造業(yè)投資有著關(guān)鍵影響，制造業(yè)投資中民間投資約占87%。2018年，民間投資的回暖推動(dòng)了制造業(yè)投資良好的增長態(tài)勢(shì)。2018年1月-11月，制造業(yè)投資同比增長9.5%，相比上年同期的4.1%提高了一倍有余，且比當(dāng)年1月-10月提高0.4個(gè)百分點(diǎn)。

從投資項(xiàng)目的情況來看，根據(jù)發(fā)改委全國投資項(xiàng)目在線審批監(jiān)管平臺(tái)的數(shù)據(jù)，2018年上半年制造業(yè)新增意向投資項(xiàng)目（即監(jiān)測(cè)期內(nèi)已獲得項(xiàng)目代碼的項(xiàng)目）在數(shù)量上同比增長42.9%，投資額同比增長23.7%，反映了2018年上半年制造業(yè)投資意愿較強(qiáng)，投資動(dòng)力充沛。而基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)同期的新增意向投資項(xiàng)目數(shù)同比下降0.81%，投資額同比下降33.5%，與制造業(yè)形成了鮮明的反差。從2018年上半年制造業(yè)民營企業(yè)500強(qiáng)中的上市公司案例來看，部分實(shí)力雄厚、資信良好的民營企業(yè)投資增勢(shì)迅猛，在一定程度上印證了民間投資和制造業(yè)投資回暖的事實(shí)。

雖然2018年經(jīng)濟(jì)增速有所下滑，但民間投資增速并沒有同步下降，反而呈現(xiàn)出了逐步回暖的趨勢(shì)，可能的解釋是：第一，2018年經(jīng)濟(jì)增速放緩的主要原因是金融體系的收緊引發(fā)的基建投資下滑，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)經(jīng)營狀況并沒有顯著惡化，民營企業(yè)仍有意愿進(jìn)行投資。2018年1月-11月工業(yè)企業(yè)利潤總額累計(jì)同比增長11.8%，其中民營企業(yè)利潤總額累計(jì)同比增長10%，雖較2017年同期水平略有下降，但較2016年的同期水平提高了將近一倍，且增速基本穩(wěn)定。利潤的增長在一定程度上為民營企業(yè)提供了投資的動(dòng)力。第二，雖然去杠桿政策抬升了融資成本，不少企業(yè)叫苦不迭，但真正融資難融資貴的是融資能力較弱的小企業(yè)，而融資能力強(qiáng)、對(duì)民間投資起到主要貢獻(xiàn)的大企業(yè)并沒有被戴上融資的緊箍咒。

根據(jù)CCWE的預(yù)測(cè)，2019年民間投資動(dòng)能尚足，有望繼續(xù)保持較快增長態(tài)勢(shì)，全年增速有望實(shí)現(xiàn)8%-10%。判斷依據(jù)如下：第一，2018年民間投資和制造業(yè)投資的企穩(wěn)回升表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動(dòng)力尚在，2019年有望繼續(xù)保持。2018年投資下滑的主要原因在于金融收緊，如果2019年金融體系能夠深化改革，以實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行周期為基礎(chǔ)，流動(dòng)性保持合理充裕，那么民間投資仍有望繼續(xù)保持持續(xù)穩(wěn)定增長。第二，民間投資并不一定面臨外部融資約束，尤其是來自金融體系的融資約束。2018年1月-11月，社會(huì)融資規(guī)模累計(jì)增量為17.67萬億元，民營企業(yè)融資規(guī)模必然小于17.67萬億元，而同期民間固定資產(chǎn)投資累計(jì)額高達(dá)37.84萬億元，可見民間投資中很大的比例并非依賴金融體系融資。相比之下，2018年11月境內(nèi)全部非金融企業(yè)人民幣存款余額為54.87萬億元，相對(duì)充足的自有資金在一定程度上緩解了融資約束帶給企業(yè)投資的負(fù)面影響；風(fēng)險(xiǎn)投資基金和私募股權(quán)投資基金近年來迅速發(fā)展也拓寬了民間投資的融資渠道和空間，據(jù)wind中國PEVC數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計(jì)，2018年中國創(chuàng)業(yè)投資基金投資案例累計(jì)達(dá)5406件，投資金額達(dá)11685.35億元。而在2013年時(shí)，中國創(chuàng)業(yè)投資基金全年投資案例僅1266件，投資金額僅892.56億元。從基金募資情況來看，2018年共新增募集基金997個(gè)，募資金額11264.69億元，盡管受到金融領(lǐng)域政策的影響，募資金額較2017年的10799.13億元沒有顯著的增長，但仍遠(yuǎn)高于2013年的2944.63億元，且募集基金個(gè)數(shù)也遠(yuǎn)高于2013年的389個(gè)?？梢姸潭?年內(nèi)，中國創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)基金實(shí)現(xiàn)了迅猛的發(fā)展，為民營企業(yè)融資提供了有力的支撐。第三，2019年民營企業(yè)將獲得更多的政策支持。2018年下半年以來，多地政府均出臺(tái)了民營經(jīng)濟(jì)新政，幫助民企減稅降負(fù)、降低融資成本、優(yōu)化營商環(huán)境、引進(jìn)高層次人才等。尤其是2018年11月1日習(xí)近平總書記在民營企業(yè)座談會(huì)發(fā)表講話后，各地密集發(fā)力，紛紛推出支持民企發(fā)展的政策并制定了具體的支持額度。綜合來看，得益于各項(xiàng)支持政策的逐步實(shí)施，2019年民間投資增速有望得到提升。

但是，2019年民間投資增速也存在著下行的風(fēng)險(xiǎn)。首先，在經(jīng)濟(jì)增速下行、中美貿(mào)易戰(zhàn)等不利因素下，企業(yè)家對(duì)未來投資的信心呈現(xiàn)出下滑趨勢(shì)。2018年12月，制造業(yè)PMI自2016年8月以來首次跌破枯榮線，而上次PMI低于枯榮線時(shí)正值民間投資急速下滑時(shí)期，2016年7月民間投資增速曾一度跌至2.1%。近期PMI的下降再度表明市場(chǎng)悲觀情緒逐漸產(chǎn)生，企業(yè)家投資必將更加保守謹(jǐn)慎，如何提振企業(yè)家信心將成為2019年中國經(jīng)濟(jì)的重要課題。其次，2019年的去杠桿政策還有不確定性，如果不進(jìn)行金融改革，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本居高不下，企業(yè)將繼續(xù)面臨流動(dòng)性緊張局面。在本報(bào)告的金融部分，我們指出在2018年融資成本上升的背景下，民營企業(yè)的融資量出現(xiàn)下滑，中小企業(yè)首當(dāng)其沖。2018年融資量下降將會(huì)降低企業(yè)在2019年的投資能力，如果今年繼續(xù)緊縮，企業(yè)的融資量不能得到回升，加之企業(yè)家信心又較為低落，那么民間投資的增速可能會(huì)有所下降。

2、消費(fèi)：2019社消增速

有望企穩(wěn)回升

（1）2018年社消增速明顯下滑，汽車消費(fèi)下滑拖累效應(yīng)明顯

2018年以來，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速呈現(xiàn)出不斷下滑的態(tài)勢(shì)。2018年1月-11月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額為345093億元，累計(jì)同比名義增長9.1%，相對(duì)于上年同期的10.3%，下降了1.2個(gè)百分點(diǎn)。

從社消結(jié)構(gòu)來看，汽車消費(fèi)增速斷崖式下跌是社消增速下降的主要原因。2018年5月以來，我國汽車零售消費(fèi)同比增速開始轉(zhuǎn)負(fù)，并在5月至11月持續(xù)保持負(fù)增長。2018年1月-11月汽車類商品零售額累計(jì)同比增速為-1.6%，相對(duì)于2017年1月-11月累計(jì)增速的6%下降了7.6個(gè)百分點(diǎn)。如果今年汽車消費(fèi)保持去年的增速不變，那么2018年1月-11月的社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比增速將達(dá)到9.9%，相對(duì)于上年同期的10.3%僅下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，汽車消費(fèi)增速下降貢獻(xiàn)了社會(huì)零售商品總額增速下降幅度的2/3比重。2018年汽車銷售下降對(duì)社消增速的拖累作用是相當(dāng)明顯的。

房地產(chǎn)銷售下降使得建筑裝潢和家具類消費(fèi)增速下降明顯。其中，家具類商品零售累計(jì)增速從2017年1月-11月的12.8%下降到了2018年1月-11月的9.8%，建筑及裝潢材料類從10.9%下降到了8.1%，這主要是由2018年房地產(chǎn)銷售面積增速下降所帶來的。2018年1月-11月房地產(chǎn)現(xiàn)房銷售面積累計(jì)同比增速為-23.6%，相比于2017年同期的4.9%大幅下跌了28.5個(gè)百分點(diǎn)。

（2）可支配收入下降對(duì)社消增速下降有一定影響

人均可支配收入增速放緩是社消增速下降的原因之一。居民人均可支配收入累計(jì)同比實(shí)際增速從2017年第3季度的7.5%下降到了2018年第3季度的6.6%。作為影響消費(fèi)能力的主要因素，可支配收入增速下降會(huì)帶來居民消費(fèi)增速的放緩。而且，從2018年1季度開始，已經(jīng)連續(xù)3個(gè)季度的人均可支配收入累計(jì)同比實(shí)際增速低于實(shí)際GDP累計(jì)增速，說明國民收入對(duì)居民部門的分配比例有所下降，從而對(duì)消費(fèi)增速形成一定的拖累效應(yīng)。而居民人均可支配收入增速下滑也會(huì)帶動(dòng)社消總額增速下降。2018年第3季度居民人均可支配收入累計(jì)同比名義增速為8.8%，低于2017年第3季度的9.1%；而社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比名義增速也從2017年第3季度的10.4%下降至2018年第3季度的9.3%。

社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比名義增速與居民人均可支配收入累計(jì)同比名義增速之間缺口的進(jìn)一步縮小，說明平均邊際消費(fèi)上升以及收入對(duì)消費(fèi)的制約作用有所加強(qiáng)。從人均可支配收入的構(gòu)成來看，轉(zhuǎn)移凈收入增速的下降是可支配總收入增速下降的主要原因。我國居民轉(zhuǎn)移凈收入累計(jì)增速從2017年3季度的12.14%下降到了2018年第3季度的9.53%，對(duì)居民可支配收入增速下降起到明顯的制約作用。

（3）預(yù)計(jì)2019年社銷增速在9.5%左右

2019年個(gè)稅改革的減稅效應(yīng)預(yù)計(jì)對(duì)消費(fèi)有一定的提升影響。2019年起，個(gè)人所得稅調(diào)整通過提升起征點(diǎn)和增加稅前抵扣項(xiàng)，將直接增加居民的可支配收入3800億，假設(shè)其中的20%用于消費(fèi)，可以拉動(dòng)社消消費(fèi)增長0.2個(gè)百分點(diǎn)。

2019年汽車消費(fèi)對(duì)社銷總額增速的貢獻(xiàn)可能轉(zhuǎn)負(fù)為正。國家發(fā)改委日前透露，2019年將制定出臺(tái)促進(jìn)汽車、家電等熱點(diǎn)產(chǎn)品消費(fèi)的措施。在發(fā)改委促進(jìn)汽車消費(fèi)政策的落地，汽車行業(yè)開放的深入，以及2018年低基數(shù)效應(yīng)的作用下，保守估計(jì)，即使將2019年汽車銷售額保持在2018年的不變水平，也將拉動(dòng)社消增速回升0.7個(gè)百分點(diǎn)。

金融過快收縮引發(fā)下行

壓力和投資者憂慮

2018年中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了不錯(cuò)的開局。然而，進(jìn)二、三季度之交，中國經(jīng)濟(jì)卻出現(xiàn)了重大調(diào)整，三季度GDP增速跌至6.5%，各種唱衰看空的聲音此起彼伏。7月底傳遞出政策調(diào)整的信號(hào)，“基建補(bǔ)短板”等一些列變化接踵而至，12月政治局會(huì)議坦陳“變中有憂”，確認(rèn)中國經(jīng)濟(jì)面臨更大的不確定性。誠然，2018年發(fā)生了中美“貿(mào)易戰(zhàn)”等預(yù)期外的變化，但貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響在“搶出口”等效應(yīng)的作用下尚未顯現(xiàn)，制造業(yè)投資與民間投資的穩(wěn)定增長也顯示企業(yè)家信心仍在。據(jù)此，可以認(rèn)定2018年年中以來中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的波動(dòng)主要是由于自身原因，而非外部因素。

我們認(rèn)為，金融的過度收緊是本輪經(jīng)濟(jì)波動(dòng)最重要的原因。2017年四季度至今，“資管新規(guī)”等政策大幅度抑制委托貸款、信托貸款融資，致使新增社會(huì)融資斷崖式下跌。金融收緊導(dǎo)致基建投資快速下滑，同時(shí)大幅度抬高部分企業(yè)的融資成本，給中國經(jīng)濟(jì)帶來負(fù)面沖擊。我們建議，完成去杠桿等供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革任務(wù)，去除經(jīng)濟(jì)體系的“腫瘤”，應(yīng)該依靠“手術(shù)”而非“節(jié)食”，唯有如此才能精準(zhǔn)施策，營造健康、公平的金融環(huán)境。

1.金融收緊是本輪經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要原因

2017年年末開始的嚴(yán)厲的金融收緊政策在事實(shí)上造成了中國經(jīng)濟(jì)供血不足，在很大程度上抑制了經(jīng)濟(jì)自身企穩(wěn)增長的態(tài)勢(shì)。與以往單純的總量控制不同，本輪金融收緊是結(jié)構(gòu)性的，以嚴(yán)厲控制委托貸款、信托貸款等“非正規(guī)”融資為主要措施，出臺(tái)“資管新規(guī)”，強(qiáng)制影子銀行急剎車。

在近乎行政性的干預(yù)下，以委托貸款、信托貸款為代表的“非正規(guī)”融資斷崖式下跌，單月融資額從2017年12月的2800億元轉(zhuǎn)為2018年1月的-100億元，累計(jì)同比增速由2017年11月的10.8%下滑至2018年3月的-118.7%。與此同時(shí)，人民幣貸款等其他融資渠道并沒有填補(bǔ)影子銀行通道留下的缺口，這造成了2018年的新增社會(huì)融資的快速下滑。盡管7月底中央政治局會(huì)議釋放穩(wěn)增長的信號(hào)，但新增社會(huì)融資規(guī)模在2018年下半年各月仍低于2017年同期水平。從全年來看，委托與信托貸款同比少增5.33萬億元，新增社融（舊口徑）同比少增3.5萬億元。

誠然，影子銀行融資中包含著監(jiān)管套利、逃避監(jiān)管的部分，對(duì)其進(jìn)行約束、管理也是合理的。然而，通過行政手段在短期內(nèi)進(jìn)行“急剎車”，將這個(gè)在新增社會(huì)融資中占比15%的通道一次性堵死，其合理性、適當(dāng)性值得商榷。盡管監(jiān)管者希望通過增加貸款等通道讓表外資產(chǎn)回表，但這種美好的愿望在現(xiàn)實(shí)中很難實(shí)現(xiàn)。一方面，很多影子銀行融資的初衷是繞開監(jiān)管，這部分資產(chǎn)回表存在制度障礙；另一方面，影子銀行資產(chǎn)“回表”將降低銀行等機(jī)構(gòu)的資本充足率、撥備率等考核指標(biāo)，這將傳導(dǎo)給非金融企業(yè)，導(dǎo)致其融資成本增加。

監(jiān)管層在制定政策的過程中考慮到了過渡期的問題，允許存量影子銀行產(chǎn)品持有到期。但是，對(duì)于中國這樣一個(gè)中高速增長的經(jīng)濟(jì)體而言，對(duì)增量而不是存量做過渡安排才更有意義、更符合實(shí)際，強(qiáng)力急剎車必然會(huì)帶來劇烈顛簸。對(duì)2018年的中國經(jīng)濟(jì)而言，金融急剎車至少產(chǎn)生了兩個(gè)后果，一是基建投資的快速下滑，二是資信較弱的企業(yè)融資成本大幅度增加。

2.金融收緊的宏觀影響

（1）金融收緊導(dǎo)致基建投資下滑

伴隨著影子銀行融資規(guī)模收縮，固定資產(chǎn)投資中的基建投資增速開始快速下滑，累計(jì)同比增速從2017年12月的19%下滑至2018年3月的13%，9月跌至3.3%。在影子銀行融資壓縮的同時(shí)，2018年上半年地方債發(fā)行失速，“開前門堵后門”的目標(biāo)并未實(shí)現(xiàn)。2018年上半年地方政府債券發(fā)行較2017年減少4500億元，降幅達(dá)24.2%；其中新增債僅3328億元，其中前五個(gè)月新增債發(fā)行僅171億元，僅占全年新增債發(fā)行額的0.8%。加之許多城市的基建項(xiàng)目被迫進(jìn)行重新論證，施工暫停，基建投資的下滑直到9月才企穩(wěn)，但至今未見快速反彈的跡象。

基建投資的快速下滑對(duì)經(jīng)濟(jì)增速拖累的程度是不可忽略的。根據(jù)2017年的數(shù)據(jù)測(cè)算，基建投資占固定資產(chǎn)投資的22%，按照固定資產(chǎn)形成占GDP的比例32.1%估算投資對(duì)增長的貢獻(xiàn)，若2018年前三季度基建投資能與GDP保持同步增長（即增速為6.7%），則可拉動(dòng)GDP增速0.24%。

（2）“弱勢(shì)”企業(yè)融資成本抬升

隨著金融政策的收緊，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本逐步抬升。盡管央行通過公開市場(chǎng)操作、定向降準(zhǔn)等手段維持了無風(fēng)險(xiǎn)貨幣市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行，但長期資金市場(chǎng)的資金價(jià)格卻未被平抑。在經(jīng)歷2017年末短暫沖高后，銀行間市場(chǎng)7天回購定盤利率基本保持平穩(wěn)，沒有出現(xiàn)大幅度波動(dòng)，短期資金市場(chǎng)流動(dòng)性較為充裕。然而，銀行資產(chǎn)端的利率逐步攀升。2018年1月至6月，利率高于基準(zhǔn)利率的銀行貸款占比從64%上升至75%，其中較基準(zhǔn)利率上浮超過30%的貸款占比由31.85%增加到38.69%，這必然導(dǎo)致企業(yè)融資成本的增加。

更重要的是，增加的融資成本并非平均分?jǐn)傇诿總€(gè)企業(yè)之上，而是非對(duì)稱地集中于規(guī)模小、競(jìng)爭(zhēng)激烈、運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)大、還款能力弱的企業(yè)上，導(dǎo)致部分企業(yè)的融資成本大幅度提升。

在本輪金融收緊中，中小型民營企業(yè)受到的沖擊更大。統(tǒng)計(jì)2016年至2018年發(fā)行的產(chǎn)業(yè)債可知，國有企業(yè)發(fā)行的債券中92%獲得AA+或AAA評(píng)級(jí)，即便拋去地方政府融資平臺(tái)發(fā)行的城投債這一比例仍有71%，而民營企業(yè)發(fā)行的產(chǎn)業(yè)債中這一比例僅為42%。2017年11月資管新規(guī)征求意見稿發(fā)布和2018年5月資管新規(guī)正式實(shí)施后，民企產(chǎn)業(yè)債信用利差與央企相比大幅度攀升，至7月底達(dá)到244.38BP的峰值，與2017年10月末相比增幅達(dá)84.1%。盡管城投債的利差也經(jīng)歷了較大漲幅，但2018年7月底政治局會(huì)議后便快速下行，至2019年初僅比2017年10月底上漲27BP。民企產(chǎn)業(yè)債利差盡管出現(xiàn)了回落，但幅度遠(yuǎn)小于城投，2019年初與2017年10月底相比上升了97BP。

融資成本上升的同時(shí)，民營企業(yè)的融資量進(jìn)一步下滑。2018年民營企業(yè)產(chǎn)業(yè)債發(fā)行額僅0.57萬億元，比2017年低300億元，與2016年相比縮水僅50%。與此同時(shí)，國有企業(yè)的產(chǎn)業(yè)債發(fā)行卻觸底反彈。非城投國有企業(yè)2018年產(chǎn)業(yè)債發(fā)行額比2017年增長50.5%，已接近2016年的水平；城投債在經(jīng)歷2017年的短暫回調(diào)后也開始回升，2018年發(fā)行2.46萬億元，與2016年水平接近。如果將到期、提前還款的債券刨除，2018年民營企業(yè)產(chǎn)業(yè)債凈融資為-1000億元，即到期債券金額多于新發(fā)金額；同期國有企業(yè)凈融資額則為1.56萬億元，遠(yuǎn)高于民營企業(yè)。

需要指出的是，資信較好的民營企業(yè)仍舊能以相對(duì)較低的成本獲得貸款。

（3）政策建議

我們認(rèn)為，金融政策的制定應(yīng)以實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行周期為基礎(chǔ)，切忌行政化、一刀切地“粗暴”調(diào)控。所謂“逆周期”調(diào)控，目的應(yīng)是加速市場(chǎng)出清，減緩經(jīng)濟(jì)周期帶來的波動(dòng)，并非完全熨平周期或人為逆轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。更重要的是，完成去杠桿等供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革任務(wù)，清除經(jīng)濟(jì)體系中的“腫瘤”，需要?jiǎng)印笆中g(shù)”而不是單純“節(jié)食”。切斷一切營養(yǎng)供給，首先衰竭的必然是沒有癌變的器官，除中國經(jīng)濟(jì)的“病灶”，應(yīng)該精準(zhǔn)開刀，靶向治療，從根本上解決金融系統(tǒng)的體制性、制度性問題。唯有如此，金融才會(huì)為中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的貢獻(xiàn)更多積極力量。

具體而言，2019年應(yīng)在以下3方面發(fā)力深化金融體制改革。

第一，保持金融市場(chǎng)流動(dòng)性的總體充裕。面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、中美貿(mào)易摩擦懸而未決、美國國內(nèi)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)累積的情形，貨幣當(dāng)局應(yīng)謹(jǐn)慎施策，關(guān)注投資者預(yù)期與情緒，保證流動(dòng)性的總體充裕。在2019年中，應(yīng)更加注重長期資金市場(chǎng)價(jià)格的變化，打通短期與長期、無風(fēng)險(xiǎn)與有風(fēng)險(xiǎn)資金市場(chǎng)價(jià)格的傳導(dǎo)機(jī)制。

第二，改革基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制，對(duì)地方基建做全方位的規(guī)劃、管理。我們建議，應(yīng)成立全國性的基礎(chǔ)設(shè)施投資公司，統(tǒng)一管理地方基建項(xiàng)目的規(guī)劃、融資、建設(shè)與監(jiān)督，由這一公司對(duì)地方基建項(xiàng)目進(jìn)行市場(chǎng)化成本收益分析，發(fā)行債券或組織社會(huì)資本為項(xiàng)目融資，并行使出資人權(quán)利對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行監(jiān)督、追責(zé)。唯有如此，才能從根本上打造現(xiàn)代化的基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式，保證基建投資可持續(xù)發(fā)展，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)I造公平、健康的金融環(huán)境。

第三，加快不良資產(chǎn)處置，推動(dòng)部分行業(yè)金融資產(chǎn)與產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)同步重組。經(jīng)過前一個(gè)時(shí)期的發(fā)展，中國的部分行業(yè)出現(xiàn)了企業(yè)數(shù)量過多、產(chǎn)業(yè)集中度較低的情況。推動(dòng)這些行業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)組織調(diào)整、提高產(chǎn)業(yè)集中度是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的必經(jīng)之路。產(chǎn)業(yè)組織的調(diào)整需要企業(yè)退出市場(chǎng)，而這給化解問題金融資產(chǎn)提出了更高的要求。中國的金融體系必須做好準(zhǔn)備，動(dòng)員資產(chǎn)管理公司等專業(yè)機(jī)構(gòu)消化風(fēng)險(xiǎn)與不良資產(chǎn)。同時(shí)，應(yīng)下決心幫助僵尸企業(yè)破產(chǎn)或重整，不能任其債務(wù)無限展期、越滾越大，無限制地消耗金融資源。具體而言，應(yīng)鼓勵(lì)銀行利用現(xiàn)有撥備消化不良貸款、核銷壞賬；應(yīng)綜合利用財(cái)政、社保等政策解決工人下崗再就業(yè)問題；應(yīng)加快法院破產(chǎn)重整案件的審理進(jìn)度，強(qiáng)化司法跨區(qū)域執(zhí)行。