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    上市公司定向增發(fā)中高額業(yè)績(jī)承諾問題研究

    2019-03-18 16:40李爽
    商場(chǎng)現(xiàn)代化 2019年24期

    李爽

    摘?要:定向增發(fā)又稱私募,由于發(fā)行要求、發(fā)行成本及發(fā)行速度均優(yōu)于其他再融資方式而在上市公司中被頻繁運(yùn)用,但其在迅猛發(fā)展的同時(shí),也暴露了許多操作過程中的問題。本文以業(yè)績(jī)承諾為研究對(duì)象,剖析斯太爾定向增發(fā)案例,分析定向增發(fā)中高額業(yè)績(jī)承諾帶來的風(fēng)險(xiǎn),并從中得出一些啟示,據(jù)此從多個(gè)角度提出目標(biāo)建議,以期在未來的上市公司再融資方面發(fā)揮積極作用。

    關(guān)鍵詞:定向增發(fā);業(yè)績(jī)承諾;利益侵害

    一、引言

    定向增發(fā)又稱私募,是我國(guó)上市公司常用的一種再融資方式。我國(guó)的資本市場(chǎng)在最近幾年逐漸趨于完善,隨之而來的是上市公司不斷擴(kuò)大的融資需求。與眾多的融資方式相比,定向增發(fā)的發(fā)行成本及要求均處于較低水平,此外發(fā)行速度也較快,因此近些年來在上市公司中愈加火爆,成為A股市場(chǎng)第一大融資來源。許多上市公司為實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展,利用定向增發(fā)即私募的方式進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)張,主要途徑有并購(gòu)重組、引入戰(zhàn)略投資者和項(xiàng)目融資等。但是隨著定向增發(fā)的迅猛發(fā)展,相關(guān)法律法規(guī)的不完善也帶來了一系列問題。在中國(guó)的上市公司中,代理沖突的問題由于“一股獨(dú)大”情況的普遍存在也逐漸凸顯。為了保護(hù)廣大中小股東的利益,保證定向增發(fā)募集的巨額資金得到合理、規(guī)范的利用,在上市公司定向增發(fā)過程中大股東傾向于進(jìn)行業(yè)績(jī)承諾。業(yè)績(jī)承諾制度的優(yōu)點(diǎn)是減少信息不對(duì)稱現(xiàn)象的發(fā)生,如果使用得當(dāng)則會(huì)使各方共同獲益,但如果使用不當(dāng),則會(huì)對(duì)各方造成一系列的不利影響,例如“高估值”、“高溢價(jià)”、“高承諾”和“低兌現(xiàn)”。本文通過分析業(yè)績(jī)承諾的相關(guān)實(shí)際案例,分析私募中高業(yè)績(jī)承諾的風(fēng)險(xiǎn),并從中得出一些啟示,據(jù)此從多個(gè)角度提出目標(biāo)建議,以期在未來的上市公司再融資方面發(fā)揮積極作用。

    二、斯太爾定向增發(fā)高業(yè)績(jī)承諾案例分析

    1.案例介紹

    斯太爾動(dòng)力股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“斯太爾”)的前身為1988年成立的湖北博盈投資有限公司(以下簡(jiǎn)稱“博盈投資”),當(dāng)時(shí)公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)為汽車零配件等相關(guān)業(yè)務(wù)。然而,從2001年開始,許多進(jìn)口產(chǎn)品的關(guān)稅隨著我國(guó)加入WTO開始大幅降低,博盈投資的產(chǎn)量和利潤(rùn)率均飛速下降,在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力大不如前,不盡人意的經(jīng)營(yíng)狀況也使深交所在2010年針對(duì)其之前連續(xù)兩年的虧損狀況對(duì)其進(jìn)行了退市風(fēng)險(xiǎn)警告。博盈投資為打破令人堪憂的發(fā)展前景,于2012年11月向東營(yíng)英達(dá)鋼結(jié)構(gòu)有限公司(以下簡(jiǎn)稱“英達(dá)鋼構(gòu)”)等6家投資者提出了定向增發(fā)計(jì)劃,發(fā)行了約3.14億股股票,總?cè)谫Y額約為15億元,這部分資金主要用來收購(gòu)海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)Steyr?Motors及其相應(yīng)的增資擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目。至此,博盈投資的控股股東變?yōu)橛⑦_(dá)鋼構(gòu),并于2014年6更名為斯太爾動(dòng)力股份有限公司。

    定向增發(fā)方案中的15億元資金中,5億元用來整體收購(gòu)武漢梧桐,6億元用于公司的研發(fā)項(xiàng)目及Steyr?Motors的增資擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目,剩余4億元用來補(bǔ)充公司的流動(dòng)資金。本次定向增發(fā)一共有6名投資者,而英達(dá)鋼構(gòu)從中脫穎而出地成為了斯太爾的控股股東,究其原因是由于其他5家金融機(jī)構(gòu)僅考慮對(duì)斯太爾進(jìn)行財(cái)務(wù)投資,無意參與上市公司的提案和表決。

    在本次定增計(jì)劃中,斯太爾新任控股股東英達(dá)鋼構(gòu)與斯太爾簽署了業(yè)績(jī)承諾協(xié)議。據(jù)協(xié)議稱,計(jì)劃標(biāo)的公司武漢梧桐(后更名“江蘇斯太爾”)2014年-2016年度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)的目標(biāo)為2.3億元、3.4億元、6.1億元,共計(jì)約11.8億元。另外,如果三年的目標(biāo)未能達(dá)到,英達(dá)鋼鐵將依照協(xié)議,優(yōu)先使用其所持有的股份補(bǔ)償斯太爾實(shí)際凈利潤(rùn)與承諾凈利潤(rùn)之間的差額,如不足則應(yīng)以現(xiàn)金進(jìn)行補(bǔ)償。

    2.業(yè)績(jī)承諾履行情況

    (1)第一年以失敗而告終,英達(dá)鋼構(gòu)申請(qǐng)變更補(bǔ)償方式。2015年4月,斯太爾發(fā)布公告稱標(biāo)的公司江蘇斯太爾2014年扣非后凈利潤(rùn)為7406.57萬元,未達(dá)承諾值的1/3,按照之前的協(xié)議,英達(dá)鋼構(gòu)需用所持股份補(bǔ)償未達(dá)標(biāo)的部分。然而英達(dá)鋼構(gòu)卻拒絕執(zhí)行協(xié)議內(nèi)容,以執(zhí)行原股份補(bǔ)償方案需要的減資程序比較繁瑣以及采取這一補(bǔ)償方案會(huì)導(dǎo)致英達(dá)鋼構(gòu)持股比下降為理由,申請(qǐng)省去股份補(bǔ)償,直接采用現(xiàn)金進(jìn)行補(bǔ)償。原本英達(dá)鋼構(gòu)應(yīng)用其所持有的價(jià)值2.18億元的1216萬股股份進(jìn)行補(bǔ)償,如果用現(xiàn)金補(bǔ)償,只需賠償1.56億元。英達(dá)鋼構(gòu)改變補(bǔ)償方式雖然減少了補(bǔ)償數(shù)額,但這一做法從本質(zhì)上來講仍屬于違約行為,因?yàn)槠鋼p害了上市公司和其他股東的利益,但盡管如此,股東大會(huì)依然為該提案開了綠燈。

    (2)三年業(yè)績(jī)承諾均履行失敗,英達(dá)鋼構(gòu)分期對(duì)前兩年的承諾進(jìn)行補(bǔ)償。斯太爾在補(bǔ)償期內(nèi)整體業(yè)績(jī)堪憂,與所做出的高額業(yè)績(jī)承諾嚴(yán)重不相符。2014年、2015年及2016年斯太爾實(shí)現(xiàn)三年實(shí)際總利潤(rùn)僅為1.87億元,業(yè)績(jī)承諾整體完成率只有15.83%。英達(dá)鋼構(gòu)雖然于2015年變更了業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式,但由于公司出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)的問題,仍無法按期完成補(bǔ)償。截至2015年7月,據(jù)公開資料顯示,英達(dá)鋼結(jié)構(gòu)僅賠償6000萬元,尚有近9000萬元未能完成補(bǔ)償。在補(bǔ)償款的重壓下,英達(dá)鋼構(gòu)只得于2015年8月15日前分期履行2014年的業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾,分三次向斯太爾支付了5000萬元、2000萬元、2593萬元業(yè)績(jī)補(bǔ)償款以及49.76萬元的違約金。同樣的,英達(dá)鋼構(gòu)于2016年4月重新提出了針對(duì)2015年補(bǔ)償款的支付計(jì)劃,承諾以0.3‰/日的比例支付違約款,分期向斯太爾支付剩余的補(bǔ)償款和違約金,采用的手段主要有股權(quán)質(zhì)押及借款等。

    (3)英達(dá)鋼構(gòu)未能按時(shí)履行第三年業(yè)績(jī)補(bǔ)償,被斯太爾告上法庭。2016年,斯太爾的扣非凈利潤(rùn)僅為約1.23億元,不到目標(biāo)扣非凈利潤(rùn)得1/3。2017年5月,斯太爾根據(jù)此前的協(xié)議向公司大股東發(fā)出了相應(yīng)的通知書,看似合規(guī),但英達(dá)鋼構(gòu)在向斯太爾支付了500萬元的補(bǔ)償款后,又一次“臨陣脫逃”,拒絕支付剩余補(bǔ)償款。因此,即使得到了部分補(bǔ)償款,斯太爾仍有4.82億元打了水漂。最終,斯太爾與英達(dá)鋼構(gòu)對(duì)簿公堂。

    三、業(yè)績(jī)承諾產(chǎn)生的不良影響

    1.英達(dá)鋼構(gòu)經(jīng)營(yíng)狀況由于高額業(yè)績(jī)而逐漸惡化

    本案例中,標(biāo)的公司在承諾期內(nèi)業(yè)績(jī)嚴(yán)重不達(dá)標(biāo),三年僅實(shí)現(xiàn)1.87億元的扣非凈利潤(rùn),僅為11.8億元業(yè)績(jī)目標(biāo)的零頭數(shù)額。面對(duì)9.93億元的巨額現(xiàn)金補(bǔ)償,英達(dá)鋼構(gòu)以各種理由作為擋箭牌,未能做到按時(shí)支付補(bǔ)償款,最后只能以分多期支付方式來履行承諾。然而截止2019年3月,英達(dá)鋼構(gòu)對(duì)于2016年度高達(dá)4.82億元的補(bǔ)償款,連采用分期支付的方式都無法完成。無奈之下,斯太爾只得將英達(dá)鋼構(gòu)告上法庭,山東省高院對(duì)英達(dá)鋼構(gòu)持有的斯太爾股票辦理了輪候凍結(jié)。2018年5月17日,英達(dá)鋼構(gòu)被判決向斯太爾支付利潤(rùn)補(bǔ)償款4.87億元及利息。由此可見,在高額業(yè)績(jī)承諾的重壓下,英達(dá)鋼構(gòu)的經(jīng)營(yíng)狀況逐漸惡化。

    2.放棄公司提案權(quán)和表決權(quán)的機(jī)構(gòu)投資者獨(dú)享高溢價(jià)

    在本案例的定增方案中,不承擔(dān)任何業(yè)績(jī)承諾的5家私募股權(quán)機(jī)構(gòu)投資機(jī)構(gòu)通過減持套現(xiàn)獲取了巨額收益,同時(shí)還將其所持有的股權(quán)全部清倉(cāng)質(zhì)押,大額套現(xiàn),成為本次計(jì)劃中的最大受益者。

    3.中小股東蒙受損失

    2015年6月10日,股東大會(huì)審查通過英達(dá)鋼構(gòu)由優(yōu)先采用股權(quán)補(bǔ)償變更為現(xiàn)金補(bǔ)償這一方案后,英達(dá)鋼構(gòu)的股價(jià)大幅下跌,在二十個(gè)交易日內(nèi)的跌幅高達(dá)67.31%,這讓廣大中小股東無辜蒙受巨額損失。這一后果也帶給我們啟示:不僅僅是盲目進(jìn)行高額業(yè)績(jī)承諾的行為無法保護(hù)中小股民的利益,忽略眾多隱藏風(fēng)險(xiǎn),隨意變更業(yè)績(jī)承諾的行為更會(huì)加重中小股東的損失。

    四、啟示及建議

    1.研究啟示

    (1)企業(yè)要充分考慮隱藏在業(yè)績(jī)承諾中的種種風(fēng)險(xiǎn),避免盲目樂觀。本案例中英達(dá)鋼構(gòu)與斯太爾兩敗俱傷的原因便是英達(dá)鋼構(gòu)在做出承諾時(shí)未能考慮到當(dāng)中隱藏的風(fēng)險(xiǎn),其最初許下業(yè)績(jī)承諾及在業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)時(shí)首先使用股份補(bǔ)償業(yè)績(jī)承諾給自身帶來了極大的股權(quán)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)和巨額賠償風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí),英達(dá)鋼構(gòu)對(duì)江蘇斯太爾發(fā)展前景的預(yù)期過于樂觀,對(duì)海外資產(chǎn)Steyr?Motors技術(shù)本土化的難度估計(jì)不足。

    (2)公司的盈余質(zhì)量會(huì)由于公司不負(fù)責(zé)任的業(yè)績(jī)承諾而大幅降低。在本案例中,上市公司斯太爾的業(yè)績(jī)?cè)诔兄Z期內(nèi)受到標(biāo)的公司的負(fù)面影響,也相應(yīng)下跌至遠(yuǎn)低于預(yù)期的水準(zhǔn),2017年虧損約1.69億元人民幣,2018年虧損額也將翻倍,高達(dá)約12.9億元。英達(dá)鋼鐵背負(fù)著高額業(yè)績(jī)承諾及巨額補(bǔ)償款的包袱,指示斯太爾通過一系列未完全違反會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的盈余管理方法,例如非經(jīng)常性損益,研發(fā)費(fèi)用資本化,計(jì)提商譽(yù)減值等,進(jìn)行利潤(rùn)調(diào)整極大地?fù)p害了上市公司會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量及盈余質(zhì)量。

    (3)中小股東利益因業(yè)績(jī)承諾相關(guān)制度的不完善而受損。在本案例中,廣大中小股東是這次案例中最無辜的受害者。定增方為了一己私利,利用收購(gòu)海外資產(chǎn)及高額業(yè)績(jī)承諾為不明真相的中小股東打造了上市公司即將實(shí)現(xiàn)飛速發(fā)展的美好景象,斯太爾的股價(jià)卻由于英達(dá)鋼構(gòu)改變補(bǔ)償方案而急劇下跌,使中小股東的一切憧憬都化為泡影,無論是現(xiàn)有的還是未來的收益均因公司不負(fù)責(zé)任的行為而受到極大的損害。因此,相關(guān)部門急需完善定向增發(fā)中業(yè)績(jī)承諾制度安排,防止類似使中小股東無辜蒙受損失的情況再次發(fā)生。

    2.對(duì)策建議

    (1)限制業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償方式變更。為有效保障上市公司和廣大投資者的根本利益,相關(guān)部門應(yīng)出臺(tái)一些限制變更補(bǔ)償方式這種違約行為的規(guī)定。此外,還應(yīng)規(guī)定業(yè)績(jī)補(bǔ)償方應(yīng)優(yōu)先采用股權(quán)支付而非現(xiàn)金支付的方式進(jìn)行補(bǔ)償,因?yàn)楝F(xiàn)金流可能會(huì)受到多重因素的影響而發(fā)生斷裂,一旦出現(xiàn)這種情況,業(yè)績(jī)補(bǔ)償將無法完成,除此之外,有些業(yè)績(jī)承諾方會(huì)為了降低補(bǔ)償成本,采用利益輸送等不合規(guī)的方式轉(zhuǎn)移現(xiàn)金,因此在現(xiàn)有條件下,股權(quán)補(bǔ)償方式與現(xiàn)金支付方式相比,執(zhí)行障礙相對(duì)較小,也能夠放大對(duì)上市公司和投資者的利益保護(hù)效果。

    (2)針對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中關(guān)于盈余管理的規(guī)定進(jìn)行完善。上市公司由于背負(fù)業(yè)績(jī)壓力,傾向于利用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的漏洞進(jìn)行盈余管理,進(jìn)而調(diào)節(jié)利潤(rùn),這一打“擦邊球”的行為雖然短時(shí)間內(nèi)使財(cái)務(wù)報(bào)表呈現(xiàn)出業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)的效果,但實(shí)質(zhì)上極大地?fù)p害了上市公司和投資者的利益,這種不良影響隨著時(shí)間的推移還會(huì)更加顯著。因此,針對(duì)上市公司的盈余管理行為對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行完善對(duì)于合理使用業(yè)績(jī)承諾,進(jìn)而保護(hù)多方利益具有重要意義。

    (3)完善業(yè)績(jī)承諾制度設(shè)計(jì)。本案例較為特殊,業(yè)績(jī)承諾是由定增參與者即大股東來向上市公司做出,與過去由被并購(gòu)方向上市公司做出業(yè)績(jī)承諾的方式大不相同,但這種情況下的業(yè)績(jī)承諾顯然難以約束標(biāo)的企業(yè)的行為,激勵(lì)其真正從自身角度出發(fā)進(jìn)行資源整合與長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展,要想改善這一狀況,完善業(yè)績(jī)承諾的制度設(shè)計(jì)對(duì)于相關(guān)機(jī)構(gòu)來說至關(guān)重要。

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