DCF價值評估法在企業(yè)并購估值中的應(yīng)用研究

幸孟晉+李金芝+郝晨陽+徐細勇

【摘 要】企業(yè)價值評估是公司財務(wù)領(lǐng)域的核心課題，本文選擇DCF模型對方正證券并購案做實證分析，對各變量的選取和取值做了分析，通過對評估結(jié)果與市場價值的比較，檢驗了模型在我國資本市場上的適用性。

【關(guān)鍵詞】DCF法；企業(yè)并購估值；價值投資

一、理論背景

方正證券并購民族證券是一起經(jīng)典的券商并購案例，本文采用 DCF模型討論并購目標企業(yè)的價值。該理論首先假設(shè)：1、資本市場是一個有效的市場，在資本市場中，價格是價值的真實反映；2、企業(yè)總體的經(jīng)營環(huán)境穩(wěn)定持續(xù)，沒有其他因素的影響，企業(yè)可以持續(xù)經(jīng)營下去；3、人們是理性的，能夠進行無偏估計；4、價格在無異常情況下不會有大的變動；5、不考慮其他不可預(yù)見的因素和重大不利影響。基于以上的假設(shè)，一個企業(yè)的價值等于該企業(yè)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流按照一定的折現(xiàn)率折現(xiàn)后的現(xiàn)值，即企業(yè)的股東和債務(wù)人分配掉全部自由現(xiàn)金流。其理論的基本公式即為企業(yè)價值=未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。該理論把企業(yè)的經(jīng)營期限分為預(yù)測期與永續(xù)期，則企業(yè)價值=預(yù)測期現(xiàn)金流現(xiàn)值+永續(xù)期現(xiàn)金流現(xiàn)值，用公式表示為：

本文選用自由現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量總額，它可以提供給企業(yè)資本的供應(yīng)者的現(xiàn)金流量。在DCF模型預(yù)測的期限一般為5至8年，這個期間可以稱為預(yù)測期。在預(yù)測期內(nèi)，企業(yè)被假設(shè)會以較高的速度發(fā)展，預(yù)測期內(nèi)的現(xiàn)金流是測算的重點。其以后的期限被稱為永續(xù)期，在永續(xù)期內(nèi)企業(yè)的發(fā)展被假定將回歸到行業(yè)平均增長水平，穩(wěn)定發(fā)展。DCF模型要求資本成本和相應(yīng)的現(xiàn)金流量風(fēng)險相匹配。自由現(xiàn)金流量一般采用包含債務(wù)成本和權(quán)益成本的加權(quán)資本成本（WACC），即WACC=k1*Q1+k2*Q2，其中，k1、k2分別為有息債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本，Q1、Q2分別為有息債務(wù)資本和權(quán)益資本所占資本成本中的比重。同時，Q1=有息債務(wù)/（有息債務(wù)+所有者權(quán)益），Q2=所有者權(quán)益/（有息債務(wù)+所有者權(quán)益），k1=稅前債務(wù)成本*（1–所得稅稅率）。k2=市場無風(fēng)險收益率+β*（市場預(yù)期收益率-市場無風(fēng)險收益率）+E，β為系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)。

二、研究假設(shè)

（一）預(yù)測增長區(qū)間

本研究將預(yù)測期間定為7年（2014年-2020年）。預(yù)測期間內(nèi)，受到多方面積極因素的影響，券商行業(yè)總體上將迎來較快發(fā)展。宏觀方面，國內(nèi)各領(lǐng)域的改革的步伐不斷加快，持續(xù)深入，改革紅利將逐步得到釋放。金融資本市場的建設(shè)更加法制、透明，資本市場創(chuàng)新發(fā)展更加完善，行業(yè)監(jiān)管、政策更有效率、更科學(xué)?！盎ヂ?lián)網(wǎng)+”與證券市場的融合促使金融市場的新生力量不斷涌現(xiàn)，成為推動券商行業(yè)不斷增長的內(nèi)在動力。永續(xù)增長期為2020年以后期間。經(jīng)過前期的較高速度增長后，永續(xù)增長期內(nèi)券商行業(yè)將整體上步入穩(wěn)定發(fā)展時期。此時，券商市場格局基本穩(wěn)定，相互兼并現(xiàn)象減少，市場獲得比較充分發(fā)展。券商行業(yè)的增長與宏觀經(jīng)濟的增長基本同步。

（二）預(yù)測主要科目

營業(yè)收入。券商的營業(yè)收入主要來自于手續(xù)費及傭金、利息收入及投資收益等方面。結(jié)合公司過去的經(jīng)營情況和未來發(fā)展目標，預(yù)計在2014年及以后六年公司的主營業(yè)務(wù)收入增長率分別為70%、60%、50%、36%、26%、15%、10%。

營業(yè)稅金及附加。根據(jù)統(tǒng)計民族證券近6年來的報表，綜合計算營業(yè)稅金及附加所占營業(yè)收入的比重，以此預(yù)測未來營業(yè)稅金及附加科目數(shù)據(jù)。本文參考并取其平均值5.2%，并保持不變。

管理費用。通過統(tǒng)計民族證券最近6年的報表發(fā)現(xiàn)，管理費用呈上升趨勢，但是變化幅度不大。預(yù)計公司在經(jīng)營穩(wěn)健的趨勢下，管理費用占營業(yè)收入的比例更加穩(wěn)定，預(yù)測期各年將保持在55%、60%、65%、65%、64%、63%、62%。

貨幣資金及現(xiàn)金等價物。通過統(tǒng)計分析民族證券近6年的報表，發(fā)現(xiàn)其貨幣資金及現(xiàn)金等價物對于營業(yè)收入的比例一直維持在8倍左右的水平?；诖?，測未來的這一比例為900%、900%、850%、800%、800%、800%、800%。

應(yīng)收賬款。通過統(tǒng)計分析民族證券近6年的報表發(fā)現(xiàn)，受到業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)模的影響，該科目的數(shù)額相對很小，而且該科目數(shù)據(jù)相對應(yīng)營業(yè)收入的比重比較低，平均2%。因此，預(yù)測未來該比重為3%、3%、3%、2%、2%、1%、1%。

固定資產(chǎn)。固定資產(chǎn)一般隨券商規(guī)模的變化而變化。通過統(tǒng)計分析民族證券近6年的報表發(fā)現(xiàn)，該科目數(shù)據(jù)相對于營業(yè)收入的比例均值在25%左右。考慮到其未來的發(fā)展趨勢，預(yù)測該比例為25%、30%、25%、20%、15%、15%、15%。

無形資產(chǎn)及其他資產(chǎn)。通過統(tǒng)計分析民族證券近6年的報表發(fā)現(xiàn)，其無形資產(chǎn)及其他資產(chǎn)占營業(yè)收入的比例均值3%左右。預(yù)計未來該比例在3%、3%、3%、3%、2%、2%、2%。

付息債務(wù)。通過統(tǒng)計分析民族證券近6年的報表，發(fā)現(xiàn)付息債務(wù)占營業(yè)收入的比例較大，基本在50%至70%之間?；谛袠I(yè)的性質(zhì)，預(yù)計未來不會出現(xiàn)較大幅度的波動。預(yù)計這一比重未來保持在70%、75%、70%、60%、50%、50%、50%。

（三）預(yù)測相關(guān)成本

預(yù)測資本成本。根據(jù)民族證券披露的年度報告，該公司負債的渠道主要是通過滬、深證券交易所進行的證券回購、發(fā)行（借入）次級債以及從證金公司拆入資金?？紤]到市場的變化，成本具有一定的波動性，故有息負債成本取均值為6.5%。無風(fēng)險利率采用對應(yīng)期限的國債利率，根據(jù)統(tǒng)計財政部公布的國債公告，測得當(dāng)時7年期國債收益率平均值3.35%。預(yù)期收益率采用市場凈資產(chǎn)收益率，根據(jù)中國證券行業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，測得證券市場凈資產(chǎn)收益率平均值11.17%。β值的選取1.02?；谝陨系目紤]，測得權(quán)益資本成本為11.33%。有息負債占比46%，權(quán)益資本成本占比54%。綜上，測得資本成本為9.1%。

預(yù)測穩(wěn)定增長率。結(jié)合券商行業(yè)的特點，本文選取6%作為穩(wěn)定增長率。

三、實證分析

基于以上假設(shè)條件，得出如下預(yù)測數(shù)據(jù)：

計算得出的價值為企業(yè)的整體價值，即為民族證券的公司整體價值為296.502億元。依據(jù)民族證券的資產(chǎn)負債率變動趨勢，以51%的負債率計算，則民族證券的股權(quán)價值為145.286億元。根據(jù)方正證券發(fā)布的發(fā)行股份購買資產(chǎn)報告書，民族證券全部股權(quán)資產(chǎn)的評估值為132.02億元，比本文認定的145.286億元少約13.26億元。區(qū)別在于報告書采用的最終結(jié)論是基于市場法評估出來的結(jié)果。市場法的思路是被評估企業(yè)的價值等于該公司PB乘以要求的凈資產(chǎn)乘以流動性的比率乘以控制權(quán)溢價。其選取的參照公司有東北證券、山西證券、西部證券和東吳證券。由于每個企業(yè)的情況都是不同的，因此，選擇的參照公司直接影響了數(shù)據(jù)的科學(xué)性。

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