淺談我國上市公司股權(quán)融資問題

陳鵬

【摘要】融資問題一直被看作企業(yè)發(fā)展所急需面對的一個重大問題，而企業(yè)融資同樣被經(jīng)濟理論研究列為較為重要的領(lǐng)域。對于一個企業(yè)來說，資金是一個企業(yè)存活所必需的血液，企業(yè)的經(jīng)營活動離不開資金的推動和維持，研究上市公司的股權(quán)融資問題，對推動市場發(fā)展有著重要的意義。

【關(guān)鍵詞】證券市場? 上市公司? 股權(quán)融資

優(yōu)序融資理論認為權(quán)益融資會傳遞企業(yè)經(jīng)營的負面信息，而且外部融資要多支付各種成本，因而企業(yè)融資一般會遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資這樣的先后順序。然而，我國的股權(quán)融資結(jié)構(gòu)和融資順序與西方發(fā)達國家恰恰相反，融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資和內(nèi)源融資，即我國上市公司的融資順序與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論關(guān)于融資優(yōu)序原則存在明顯的沖突。

一、我國上市公司股權(quán)融資的實質(zhì)

在現(xiàn)代經(jīng)濟生活中，企業(yè)運作的資金從性質(zhì)上而言，是由資本性資金與債務(wù)性資金兩大部分構(gòu)成的。對于一個企業(yè)來說，資金是一個企業(yè)存活所必需的血液，企業(yè)的經(jīng)營活動離不開資金的推動和維持。所以，融資是公司運營中很重要的一步舉措。至于選擇什么融資方式，公司融資策略也受到“利潤最大化”和“企業(yè)市場價值最大化”兩大目標(biāo)的影響。

在我國，股權(quán)融資特別受到企業(yè)融資策略抉擇的青睞。股權(quán)融資是公司向投資者籌集資金并賦予投資者以所有者或股東地位的一種融資方式，股票融資是公司籌集長期資金，進行股權(quán)融資的主要方式，其中增發(fā)、配股又是我國上市公司熱衷的融資方式。股票融資的特征是：第一，企業(yè)的股票是同企業(yè)的存續(xù)期相始終的，因而通過股票融資，所籌資金具有永久性，無到期日，沒有還本壓力，用款限制相對較松。第二，一次籌資金額較大。第三，沒有固定的股利負擔(dān)，股利的支付與否和支付多少視公司的經(jīng)營情況及利潤分配政策而定。第四，能夠提高上市公司的知名度，可為上市公司帶來較大的宣傳效應(yīng)。第五，要以出讓公司部分產(chǎn)權(quán)為代價，可能會分散公司的控制權(quán)。第六，在我國股票上市的門檻較高，并且要支付較高的信息披露成本。

股權(quán)融資按融資的渠道來劃分，主要有兩大類，公開市場發(fā)售和私募發(fā)售。所謂公開市場發(fā)售就是通過股票市場向公眾投資者發(fā)行企業(yè)的股票來募集資金，包括我們常說的企業(yè)的上市、上市企業(yè)的增發(fā)和配股都是利用公開市場進行股權(quán)融資的具體形式。所謂私募發(fā)售，是指企業(yè)自行尋找特定的投資人，吸引其通過增資入股企業(yè)的融資方式。因為絕大多數(shù)股票市場對于申請發(fā)行股票的企業(yè)都有一定的條件要求，例如我國對公司上市除了要求連續(xù)3年贏利之外，還要企業(yè)有5000萬的資產(chǎn)規(guī)模，因此對大多數(shù)中小企業(yè)來說，較難達到上市發(fā)行股票的門檻，私募成為民營中小企業(yè)進行股權(quán)融資的主要方式。

二、我國上市公司股權(quán)融資存在的問題

（一）我國上市公司的盲目投資行為

盲目投資行為指的是上市公司的經(jīng)營決策者通過自身手中的經(jīng)營控制權(quán)，做出與公司價值最大化或相關(guān)者利益最大化這一宗旨相違背的投資決策的行為，大多表現(xiàn)為投資泛濫和投資匱乏。過度泛濫表現(xiàn)為投資項目的回報率在小于零的情況下，公司經(jīng)營決策者依然決定對其實施融資投資的一種現(xiàn)象;投資匱乏則表現(xiàn)為在投資項目的回報率在比較客觀或者不虧損的情況下，公司經(jīng)營決策者由于自身利益或其他原因被動或主動地選擇放棄對其融資投資的一種現(xiàn)象。這種盲目投資行為將直接或間接地導(dǎo)致公司融資投資資金的使用效率低下。過度投資導(dǎo)致大量的資本沉淀在生產(chǎn)能力過剩的領(lǐng)域，浪費了大量的資源和生產(chǎn)要素，同時導(dǎo)致呆壞賬和金融風(fēng)險的增加;而投資匱乏則使公司的融資投資資金大量閑置，導(dǎo)致上市公司發(fā)展緩慢甚至停滯，同時也損害了融資投資者的利益，增加了投資資金成本。

（二）我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

在我國，證券市場建立時間不是很長，在制度設(shè)計上、政策擬定上有著明顯的局限與不足，股權(quán)配置高度集中，形成了在我國證券市場上常見的上市公司“一股獨大”的現(xiàn)象。非流通股占整個公司股權(quán)比例甚大，而這些上市公司大股東以公有性質(zhì)的國家股和法人股為主;非流通股與流通股在流動性和轉(zhuǎn)讓價格方面有很大的差異，非流通股流動性較差，以場外協(xié)議方式每股凈資產(chǎn)作為轉(zhuǎn)讓價格為主要依據(jù)，而流通股的流動性較強，尤其是在二級市場上的流通，以市場自由協(xié)議的交易價格為主要依據(jù)。這種尚未成熟的股權(quán)結(jié)構(gòu)直接激發(fā)了非流通股控股股東剝奪其他控股人股權(quán)的潛在沖動。

（三）我國上市公司內(nèi)部融資渠道閉塞

我國上市公司的盈利能力不足，以致在融資時不能有效地利用內(nèi)部融資渠道。公司盈利能力的高低，不僅關(guān)系到投資者的回報率，而且關(guān)系到公司的原始資金積累狀況，進而影響到公司的投資計劃所需用的大筆資金。連公司都不能保障其經(jīng)營的盈利性，那么員工在投資自家公司或認購自家公司的股權(quán)時必定有所顧忌。使得公司無法得到員工的資金支持，在原始資金的籌備上就顯得力不從心，根本無法積累足夠的原始資金。

（四）我國上市公司債券融資發(fā)展遲緩

債券融資同股權(quán)融資相比，債券融資有稅盾作用、財務(wù)杠桿作用、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化作用。從經(jīng)營代理成本看，股權(quán)和債權(quán)代表著對公司不同權(quán)力，債權(quán)求償權(quán)優(yōu)先于股權(quán)，因此，債權(quán)人有時比股東更加注重企業(yè)的經(jīng)營情況，他們通過各種條款來監(jiān)督經(jīng)營者資金的使用去向，使得經(jīng)營者更加認真經(jīng)營公司，提高業(yè)績。相反，如果只有股權(quán)融資，一方面失去了債權(quán)人成為監(jiān)督者這一作用，另一方面也增加了股東的代理成本。從杠桿作用看，當(dāng)企業(yè)投資收益率大于負債利率時，由于企業(yè)支付的債務(wù)利息等財務(wù)費用通常都是固定不變的，而當(dāng)息稅前利潤增大時，每一元利潤所負擔(dān)的固定財務(wù)費用就會相對減少，這能給普通股股東帶來更多的利潤。但股息是稅后扣除，股權(quán)融資并不具備這種杠桿作用。

三、我國上市公司股權(quán)融資問題的發(fā)展對策

（一）調(diào)整上市公司股權(quán)架構(gòu)

在我國，國有股，法人股和個人股在企業(yè)管治上有著明顯的表現(xiàn)差異。但是，根據(jù)最有理論，法人股較有優(yōu)越性可言。與國有股相比，由于有明確的投資主體，法人股一般不存在“所有者空置”問題和多元化目標(biāo)問題，單純的經(jīng)濟目標(biāo)可以使機構(gòu)投資者更專注于公司的生產(chǎn)經(jīng)營。而與個人投資者相比，法人股東在該公司能獲得更多的利益，有收集業(yè)務(wù)信息和監(jiān)督管理的意愿和權(quán)力，并擁有更多的投票權(quán)，從而便擁有了更換經(jīng)理人的能力。這有利于建立上市公司的科學(xué)決策體系的法人治理結(jié)構(gòu)。在實踐中，德國和日本銀行也可以作為一個參考例子，他們是通過領(lǐng)先的企業(yè)股權(quán)集中模式帶來了成功的公司治理模式。因此，我國上市公司在考慮減少國有股持股比例的時候，受讓方的法人股東應(yīng)被鼓勵持有國有股減少的股份，充分發(fā)揮法人機構(gòu)投資者在公司治理中的角色作用。

（二）發(fā)展多元化融資方式

我國上市公司應(yīng)發(fā)展多元化融資渠道，而不應(yīng)局限于股權(quán)融資。由于我國宏觀金融經(jīng)濟政策的影響，債券融資一直不受上市公司融資選擇的青睞，股權(quán)融資成為大多數(shù)企業(yè)直接融資的“獨木橋”。為了改變這一現(xiàn)狀，我國也試圖在發(fā)展多元化融資方式上進行嘗試與施行。第一，我國可以大力發(fā)展公司債券市場。債券市場和股票市場是我國證券市場最重要的兩個部分。由于中國的債券市場流動性差，市場缺乏統(tǒng)一，有效的風(fēng)險規(guī)避機制和債券利率未能市場化等原因，無法與股市發(fā)展同步。事實上，我國債券市場發(fā)展存在比較大的潛力，特別是公司債券，在證券市場發(fā)揮其功能上有著重要的作用。所以說，缺少債券的資本市場是一個不完整的市場，我國應(yīng)大力發(fā)展債券市場促進資本市場融資的多元化。第二，融資渠道狹窄，融資模式缺乏創(chuàng)新，是我國上市公司的融資需求難以成為主要內(nèi)容之一，因此融資方式的創(chuàng)新迫在眉睫。通過并購貸款，房地產(chǎn)信托投資基金，股權(quán)投資基金和規(guī)范發(fā)展的民間融資等多種形式，拓寬公司融資渠道，同時也解決了在中國上市公司股權(quán)融資偏好的問題。

（四）強化證券市場退市制度

我國的證券市場尚未成熟，政策主導(dǎo)型的資本市場發(fā)行和審批制度存在。使得國有企業(yè)，在國家政策的扶持和資金援助，競爭力上私人企業(yè)無法攀比。就算國有企業(yè)處于盈虧狀態(tài)，也很難被申請破產(chǎn)退市。我國較高的市場準入門檻，競爭異常激烈，就算是公司經(jīng)營失敗，由于在“殼資源”仍然具有經(jīng)濟價值的稀缺性的引誘下也沒有退出市場。這種現(xiàn)象導(dǎo)致了我國資本市場出現(xiàn)不公平競爭。強化退市制度是證券市場規(guī)范發(fā)展的一項重要措施，提高上市公司的整體質(zhì)量，通過優(yōu)勝劣汰，有效地奠定了健康發(fā)展的證券市場。

參考文獻：

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