中美貿(mào)易戰(zhàn)與匯率制度選擇
——基于動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型的政策模擬實(shí)驗(yàn)

朱孟楠 曹春玉

(廈門(mén)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，福建 廈門(mén) 361005)

一、引言及文獻(xiàn)評(píng)述

自2017年8月美國(guó)貿(mào)易代表辦公室對(duì)中國(guó)開(kāi)展301調(diào)查以來(lái)，其后根據(jù)《301報(bào)告》注全名為《基于1974年貿(mào)易法301條款對(duì)中國(guó)關(guān)于技術(shù)轉(zhuǎn)移、知識(shí)產(chǎn)權(quán)和創(chuàng)新的相關(guān)法律、政策和實(shí)踐的調(diào)查結(jié)果》,簡(jiǎn)稱(chēng)《301報(bào)告》。對(duì)中國(guó)發(fā)起貿(mào)易戰(zhàn)至今，中美貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)升級(jí)。隨后，2018年9月美方宣布自當(dāng)月24日起將對(duì)中國(guó)2000億美元商品加征關(guān)稅，稅率為10%，2019年1月1日起關(guān)稅稅率將提高到25%。中國(guó)商務(wù)部表示將不得不同步進(jìn)行反制。中美貿(mào)易戰(zhàn)開(kāi)始后，美國(guó)特朗普政府采用重振本土制造業(yè)、縮減進(jìn)口需求、對(duì)中國(guó)征收高額關(guān)稅等措施，使得市場(chǎng)逐漸認(rèn)可并接受了貿(mào)易戰(zhàn)的持久性。為了應(yīng)對(duì)美國(guó)發(fā)起的貿(mào)易戰(zhàn)，除了同步加征關(guān)稅進(jìn)行反制外，中國(guó)政府還采取了諸如提高出口退稅率、提高關(guān)鍵出口行業(yè)財(cái)政扶持力度以及制造業(yè)技術(shù)升級(jí)等措施，以促進(jìn)對(duì)外貿(mào)易均衡，維持金融穩(wěn)定，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造良好的金融環(huán)境。

基于以上事實(shí)，厘清美國(guó)發(fā)起貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的整體影響機(jī)制，分析中國(guó)貿(mào)易戰(zhàn)應(yīng)對(duì)策略對(duì)本國(guó)金融經(jīng)濟(jì)的整體影響，為中國(guó)應(yīng)對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)措施尋找理論解釋?zhuān)M(jìn)而為中國(guó)應(yīng)對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)的貨幣政策和匯率制度提供理論依據(jù)。

現(xiàn)有研究文獻(xiàn)中，涉及本文研究主題的文獻(xiàn)主要涉及如下三個(gè)部分：

(1)針對(duì)國(guó)際收支失衡的引發(fā)因素及匯率制度選擇進(jìn)行研究。Stoker(1994)認(rèn)為，國(guó)際收支問(wèn)題會(huì)引發(fā)銀行危機(jī)，外生加息沖擊和本國(guó)固定匯率安排將會(huì)導(dǎo)致外匯市場(chǎng)干預(yù)和儲(chǔ)備流失，若不對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)則將導(dǎo)致本國(guó)信貸緊縮、流動(dòng)性不足、投資萎縮，進(jìn)而造成企業(yè)破產(chǎn)增加，最終引發(fā)金融危機(jī)。劉堯成等(2010)發(fā)現(xiàn)，中國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)失衡主要是由本國(guó)內(nèi)部沖擊因素所導(dǎo)致的。黃志剛(2011)認(rèn)為，在實(shí)現(xiàn)貿(mào)易均衡方面，匯率調(diào)整效果要優(yōu)于價(jià)格調(diào)整。王君斌等(2011)認(rèn)為，人民幣匯率和經(jīng)常賬戶(hù)之間不存在負(fù)向因果關(guān)系，二者的動(dòng)態(tài)變動(dòng)主要取決于外生沖擊的類(lèi)型，貨幣政策沖擊是影響經(jīng)常賬戶(hù)的主要需求沖擊，而技術(shù)進(jìn)步則會(huì)決定一國(guó)匯率的長(zhǎng)期均衡水平。張瀛等(2013)認(rèn)為，在美國(guó)量寬時(shí)期，中國(guó)采用適度匯率穩(wěn)定政策能促進(jìn)中美產(chǎn)出共同增長(zhǎng)。梅冬州等(2013)將Bernanke et al.(1999)模型應(yīng)用到小國(guó)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)后發(fā)現(xiàn)，在金融加速器機(jī)制及持有大量外幣資產(chǎn)情況下，貨幣升值會(huì)使得企業(yè)投資品進(jìn)口和投資額度大幅下降，進(jìn)口量減少額度超過(guò)出口量減少額度，最終導(dǎo)致貿(mào)易順差進(jìn)一步擴(kuò)大。Chang et al.(2015)認(rèn)為，在面臨外生沖擊時(shí)，資本管制和固定匯率安排限制了中國(guó)通過(guò)調(diào)整貨幣政策維持宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的能力。Benes et al.(2015)認(rèn)為，通過(guò)外匯市場(chǎng)干預(yù)將傳統(tǒng)通脹目標(biāo)制泰勒規(guī)則與固定匯率或者管理浮動(dòng)匯率安排結(jié)合起來(lái)，可以隔離并抵御國(guó)際金融沖擊，但外匯市場(chǎng)干預(yù)會(huì)阻礙匯率的自動(dòng)調(diào)整。王君斌等(2014)發(fā)現(xiàn)，貿(mào)易條件效應(yīng)、流動(dòng)性效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下中國(guó)貨幣政策的主要傳導(dǎo)機(jī)制。Obstfeld(2015)認(rèn)為，主導(dǎo)地位經(jīng)濟(jì)體影響新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣政策存在利率平價(jià)條件聯(lián)系、外幣信貸和金融周期三個(gè)渠道，盡管浮動(dòng)匯率國(guó)家央行能夠自主設(shè)定政策利率水平，但是為避免匯率升值影響本國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力，往往也會(huì)動(dòng)用外匯儲(chǔ)備干預(yù)外匯市場(chǎng)，從而致使美國(guó)貨幣政策向該國(guó)傳導(dǎo)。譚小芬等(2016)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，匯率波動(dòng)顯著減少了本國(guó)向目標(biāo)國(guó)企業(yè)的出口額及出口產(chǎn)品種類(lèi)，而金融市場(chǎng)化程度提高則會(huì)顯著抑制匯率波動(dòng)的負(fù)面作用。

(2)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下貨幣政策必須在多種目標(biāo)之間權(quán)衡選擇。開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，一國(guó)貨幣政策的最終目標(biāo)是穩(wěn)定物價(jià)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、充分就業(yè)和國(guó)際收支平衡，此時(shí)貨幣政策面臨著傳統(tǒng)的三難問(wèn)題(Mundell,1963)，即必須在貨幣政策目標(biāo)、固定匯率安排與資本自由流動(dòng)之間權(quán)衡。其中，匯率安排是開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下對(duì)外經(jīng)濟(jì)政策的關(guān)鍵要素，其伴隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展和對(duì)外開(kāi)放而動(dòng)態(tài)調(diào)整，從而在利率規(guī)則與匯率安排的權(quán)衡選擇中引發(fā)外匯儲(chǔ)備需求規(guī)模的動(dòng)態(tài)調(diào)整。Padoa-Schioppa(1982)進(jìn)一步認(rèn)為，自由貿(mào)易、資本流動(dòng)、固定或管理匯率和貨幣政策獨(dú)立性難以同時(shí)存在，并將其定義為政策目標(biāo)的“不一致四重奏”。Rey(2013)的“二元悖論”認(rèn)為，資本的自由流動(dòng)與一國(guó)貨幣政策的有效性不可兼得，而與其采取何種匯率制度無(wú)關(guān)。Aizenman et al. (2017)認(rèn)為，當(dāng)前開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下, 貨幣當(dāng)局同時(shí)面臨著固定匯率安排、資本自由流動(dòng)、獨(dú)立貨幣政策和金融穩(wěn)定之間的“四難”問(wèn)題；當(dāng)宏觀(guān)審慎政策缺位時(shí)，充足的外匯儲(chǔ)備規(guī)模有利于維持一國(guó)金融穩(wěn)定。各國(guó)貨幣政策的選擇權(quán)衡中，很少存在純粹的政策立場(chǎng)，大多是在擁有貨幣政策自主權(quán)的前提下對(duì)固定匯率安排和資本項(xiàng)目開(kāi)放程度做出不同承諾(Obstfeld et al.,2004;Obstfeld et al.,2005)。

(3)外匯儲(chǔ)備通過(guò)市場(chǎng)干預(yù)調(diào)控匯率目標(biāo)或者目標(biāo)區(qū)間應(yīng)對(duì)外生沖擊的緩沖功能。Aizenman et al.(2008b)認(rèn)為，外匯儲(chǔ)備可以有效緩解貿(mào)易條件沖擊對(duì)發(fā)展中國(guó)家和資源出口國(guó)的影響。Aizenman et al.(2008a)將重商主義動(dòng)機(jī)區(qū)分為金融重商主義和貨幣重商主義，其中貨幣重商主義是通過(guò)不斷積累外匯儲(chǔ)備以保持匯率低估。Aizenman et al.(2012)通過(guò)分析拉美國(guó)家如何應(yīng)對(duì)1970—2007年商品貿(mào)易條件沖擊發(fā)現(xiàn)，儲(chǔ)備的積極管理不僅在短期內(nèi)有效降低了商品貿(mào)易條件沖擊，而且在長(zhǎng)期內(nèi)降低了實(shí)際有效匯率的波動(dòng)。童錦治等(2012)認(rèn)為，只有降低較高出口價(jià)格彈性產(chǎn)品的出口退稅率，才能夠有效地減少長(zhǎng)期均衡時(shí)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模。Bonatti et al.(2013)通過(guò)構(gòu)建兩國(guó)兩期模型，對(duì)中美政府推行不同但互補(bǔ)的政策目標(biāo)而導(dǎo)致雙方的不平衡關(guān)系進(jìn)行了分析：出自重商主義的外匯儲(chǔ)備囤積帶來(lái)了中國(guó)GDP的快速增長(zhǎng)，促進(jìn)了勞動(dòng)力的城鄉(xiāng)流動(dòng)，而且和美國(guó)消費(fèi)導(dǎo)向的政策目標(biāo)相互兼容；一旦中國(guó)的政策目標(biāo)由經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)調(diào)整為提高居民消費(fèi)水平，屆時(shí)可能引發(fā)兩國(guó)達(dá)到新的平衡格局。Aizenman et al.(2014)認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)盈余降低是其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性變化和調(diào)整的標(biāo)志，中國(guó)的再平衡過(guò)程伴隨著儲(chǔ)備產(chǎn)出比的下降，其對(duì)外直接投資流出緩解了儲(chǔ)備規(guī)模積累。Durdu et al.(2009)將外匯儲(chǔ)備需求規(guī)模納入動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型研究發(fā)現(xiàn)，資金突停會(huì)導(dǎo)致外匯資產(chǎn)大幅度增長(zhǎng)，且產(chǎn)出變動(dòng)并不能解釋儲(chǔ)備的激增。

綜合以上研究文獻(xiàn)可知，目前針對(duì)中美貿(mào)易對(duì)抗方面的影響機(jī)制研究還不多，尤其是使用動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型研究中美貿(mào)易戰(zhàn)影響機(jī)制和匯率制度選擇的相關(guān)文獻(xiàn)更少，因此本文嘗試對(duì)這方面進(jìn)行研究。本文參考Benes et al.(2015)貨幣政策設(shè)定辦法，將其整合入包含金融加速器機(jī)制的新凱恩斯主義動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型之中，同時(shí)結(jié)合中國(guó)有關(guān)數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行特征，校準(zhǔn)和估計(jì)關(guān)鍵參數(shù)，以研究美國(guó)發(fā)起貿(mào)易戰(zhàn)手段及中國(guó)應(yīng)對(duì)措施對(duì)中國(guó)金融穩(wěn)定、貿(mào)易均衡和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，以及最終中國(guó)會(huì)選擇何種相應(yīng)的匯率制度。

本文的主要貢獻(xiàn)可能為：首先，使用包含金融加速器機(jī)制的新凱恩斯主義動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，結(jié)合傳統(tǒng)利率規(guī)則和基于外匯市場(chǎng)干預(yù)的匯率安排等雙工具貨幣政策組合，為進(jìn)一步分析中美貿(mào)易戰(zhàn)影響機(jī)制提供較為完整的政策方案; 其次，在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)框架下，比較了美國(guó)貿(mào)易戰(zhàn)手段及中國(guó)應(yīng)對(duì)措施對(duì)中國(guó)金融經(jīng)濟(jì)的不同影響機(jī)制，進(jìn)而對(duì)相應(yīng)的匯率制度選擇進(jìn)行對(duì)比分析；最后，基于固定匯率、管理浮動(dòng)和自由浮動(dòng)等三種匯率安排場(chǎng)景模擬，考察中美貿(mào)易戰(zhàn)中各種貿(mào)易挑釁和貿(mào)易反制措施的福利損失差異，并基于福利損失進(jìn)行政策效率的比較。

二、理論模型

本文參考Benes et al.(2015)的辦法，利用傳統(tǒng)利率規(guī)則和通過(guò)外匯市場(chǎng)干預(yù)實(shí)施的匯率安排的雙工具組合，構(gòu)建包含金融加速器機(jī)制和以適度資本管制為特征的新凱恩斯主義動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，為進(jìn)一步分析美國(guó)貿(mào)易戰(zhàn)手段與中國(guó)的反制措施提供貼合中國(guó)經(jīng)濟(jì)特征的政策框架。模型擬合一個(gè)外部負(fù)債型經(jīng)濟(jì)[注]由于人民幣國(guó)際化的穩(wěn)步推進(jìn)，中國(guó)金融市場(chǎng)逐步走向開(kāi)放，從而推動(dòng)人民幣儲(chǔ)備接受度不斷提高，因此，本文將模型設(shè)定為外部負(fù)債型經(jīng)濟(jì)。，其中包含代表性家庭、企業(yè)、央行、商業(yè)銀行和對(duì)外部門(mén)。代表性家庭向企業(yè)提供勞動(dòng)并通過(guò)消費(fèi)獲得效用。在企業(yè)部門(mén)中，分別在中間品生產(chǎn)商和零售商引入了金融加速器機(jī)制和粘性?xún)r(jià)格機(jī)制。央行通過(guò)結(jié)售匯制度積累外匯儲(chǔ)備R，同時(shí)發(fā)行流通中的貨幣(即外匯占款)。為沖銷(xiāo)流動(dòng)性變化，央行以商行為交易對(duì)手賣(mài)出央行債券Bc。商業(yè)銀行融資來(lái)源為外部融資Bf和家庭存款D(Bf-D≥0[注]根據(jù)國(guó)家外匯管理局《2017年中國(guó)國(guó)際收支報(bào)告》，2017年末中國(guó)銀行業(yè)對(duì)外負(fù)債12789億美元，增長(zhǎng)30%，占中國(guó)對(duì)外負(fù)債存量的25%；而對(duì)外凈負(fù)債2812億美元，增長(zhǎng)2.3倍。)，同時(shí)向企業(yè)和家庭發(fā)放貸款。在對(duì)外部門(mén)中，本國(guó)向它國(guó)出口，同時(shí)從它國(guó)進(jìn)口用以滿(mǎn)足國(guó)內(nèi)消費(fèi)和投資需求。本國(guó)經(jīng)濟(jì)體整體外部負(fù)債為Bf-R，經(jīng)濟(jì)整體資金運(yùn)營(yíng)關(guān)系是L-D=E×(Bf-R)，其中E是直接標(biāo)價(jià)法下的名義匯率；假定代表性家庭擁有對(duì)商業(yè)銀行和企業(yè)的所有權(quán)。模型中各主體資產(chǎn)負(fù)債情況如表1所示。

表1 各經(jīng)濟(jì)主體簡(jiǎn)化資產(chǎn)負(fù)債表

(一)代表性家庭

(1)

(2)

② 資本調(diào)整成本函數(shù)的具體形式為：Φ(It/Kt)=[It/Kt-ψ/2(It/Kt-δ)2]。

其中，代表性家庭通過(guò)選擇消費(fèi)(Ct)、勞動(dòng)供給(Ht)、名義貸款需求(Lh,t)及儲(chǔ)蓄(Dt)來(lái)最大化其終身效用的貼現(xiàn)值。代表性家庭效用最大化的一階條件表示為式(3)—(6)，穩(wěn)態(tài)時(shí)貸款利率與存款利率的關(guān)系為式(7)：

(3)

(4)

(5)

(6)

(7)

(8)

(9)

(10)

(11)

(二)企業(yè)

1.資本品生產(chǎn)商

以It代表資本品生產(chǎn)商每期總體投資，則Kt的動(dòng)態(tài)公式為式(12)。其中，δk是資本折舊率。假定資本品生產(chǎn)存在遞增的邊際調(diào)整成本，即每投入It，則生產(chǎn)的資本為Φ(It/Kt)Kt②，其中Φ(·)是遞增的凹函數(shù)，且Φ(0)=0。加入資本調(diào)整成本是為了在模型中加入可變的資本品價(jià)格。而可變的資本品價(jià)格則會(huì)導(dǎo)致企業(yè)凈值的變動(dòng)，企業(yè)凈值的變動(dòng)則帶來(lái)外部融資溢價(jià)的變化，即金融加速器機(jī)制。

Kt+1=Φ(It/Kt)Kt+(1-δk)Kt

(12)

(13)

根據(jù)資本生產(chǎn)商同一期內(nèi)的國(guó)內(nèi)投資品和進(jìn)口投資品最優(yōu)選擇的一階條件，可以推出投資品需求模型，即式(14)和式(15)：

(14)

(15)

給定Φ(·)的具體形式后，通過(guò)求解資本品生產(chǎn)商的利潤(rùn)最大化問(wèn)題，可以得出資本品的價(jià)格Qt公式，即式(16)：

Qt=[

(16)

2.中間品生產(chǎn)商

企業(yè)家購(gòu)買(mǎi)資本并雇傭勞動(dòng)力進(jìn)行生產(chǎn)，由于假定規(guī)模報(bào)酬不變，故總體生產(chǎn)函數(shù)表示為式(17)。其中，Yt是加總產(chǎn)出；Kt是t-1期購(gòu)買(mǎi)的資本；Ht是t期投入的勞動(dòng)；At是外生技術(shù)參數(shù)。

(17)

(18)

中間品生產(chǎn)商t期末的企業(yè)凈值NVt可以表示為式(19)：

NVt=QtKt+1-Le,t

(19)

(20)

① 具體形式為l(·)=(QtKt+1/Nt)ν。

(21)

(22)

3.零售品商

(23)

(24)

(三)央行

(25)

外匯市場(chǎng)干預(yù)規(guī)則為式(26)：

(26)

① 假定央行隨時(shí)可從IMF等國(guó)際機(jī)構(gòu)、區(qū)域性?xún)?chǔ)備匯總安排或雙邊貨幣互換安排等獲得儲(chǔ)備支援。

(27)

(四)商業(yè)銀行

商業(yè)銀行處于完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，本國(guó)貸款基準(zhǔn)利率it滿(mǎn)足基于外匯市場(chǎng)干預(yù)效率的非拋補(bǔ)利率平價(jià)條件式(28)，即本國(guó)利率等于經(jīng)匯率Et、資本管制強(qiáng)度系數(shù)μ∈(0,1)和函數(shù)Ωo調(diào)整后的外國(guó)利率。式(29)假定商業(yè)銀行貸款利率jt等于央行政策貸款利率it。

(28)

jt=it

(29)

(五)對(duì)外部門(mén)和市場(chǎng)出清

本國(guó)與它國(guó)在經(jīng)常項(xiàng)目下進(jìn)行自由貿(mào)易。它國(guó)對(duì)本國(guó)出口產(chǎn)品的需求，可以參考Gertler et al.(2007)研究可以設(shè)定為式(30)：

(30)

(31)

國(guó)內(nèi)產(chǎn)出出清條件為式(32)。其中Gt是財(cái)政支出。

(32)

商業(yè)銀行的貸款出清條件為式(33):

Lt=Le,t+Lh,t

(33)

(34)

(六)外部沖擊

外國(guó)利率i*t、貿(mào)易條件tott、外國(guó)需求Y*t、技術(shù)水平At和財(cái)政支出Gt服從AR(1)過(guò)程：

(35)

log(tott)=ρtotlog(tott-1)+tot

(36)

log(Y*t)=ρY*log(Y*t-1)+Y*

(37)

log(At)=ρAlog(At-1)+A

(38)

log(Gt)=ρGlog(Gt-1)+G

(39)

三、參數(shù)校準(zhǔn)估計(jì)、政策模擬實(shí)驗(yàn)和福利損失分析

(一)參數(shù)校準(zhǔn)和估計(jì)

本文通過(guò)參數(shù)設(shè)定辦法，在模型中納入利率規(guī)則和匯率安排的三種政策組合，這分別是利率規(guī)則加自由浮動(dòng)匯率安排、利率規(guī)則加上通過(guò)外匯市場(chǎng)干預(yù)實(shí)施的固定匯率安排、以及利率規(guī)則加上通過(guò)外匯市場(chǎng)干預(yù)實(shí)施的管理浮動(dòng)匯率安排。對(duì)于三種匯率安排模型的偏好、技術(shù)性參數(shù)以及擬合經(jīng)濟(jì)運(yùn)行特征的參數(shù)采用校準(zhǔn)的方法。對(duì)于貨幣政策運(yùn)行規(guī)則參數(shù)、資本管制強(qiáng)度系數(shù)及外生沖擊的有關(guān)參數(shù)采用貝葉斯估計(jì)。

對(duì)于模型偏好技術(shù)參數(shù)及擬合經(jīng)濟(jì)特征的參數(shù)采用校準(zhǔn)方法，具體方法為：主觀(guān)貼現(xiàn)率β設(shè)定為0.99,資本占比α為0.35, 資本季度折舊率δk為0.025，出口價(jià)格彈性νx為1。零售商價(jià)格加成為1.1。資本價(jià)格對(duì)投資資本比率的彈性系數(shù)ψ則借鑒Bernanke et al.(1999)研究，設(shè)為0.25。關(guān)于價(jià)格粘性有關(guān)參數(shù)，假定任意一期零售商不調(diào)整價(jià)格的概率為0.75(Gali et al.,2005)，代表平均價(jià)格調(diào)整區(qū)間為4個(gè)季度。

表2 參數(shù)校準(zhǔn)及穩(wěn)態(tài)設(shè)定表

在進(jìn)行貝葉斯估計(jì)時(shí)，選取的樣本為1986—2015年度數(shù)據(jù)，可觀(guān)測(cè)變量為中國(guó)人民銀行1年期貸款基準(zhǔn)利率、人民幣兌美元匯率中間價(jià)、中國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格水平及中國(guó)GDP數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)自世界銀行、中國(guó)人民銀行和中國(guó)國(guó)家外匯管理局。對(duì)原始數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)后，參照Pfeifer(2014)研究辦法調(diào)整為季度數(shù)據(jù)。關(guān)于貝葉斯分布的先驗(yàn)分布，參數(shù)取值區(qū)間位于0到1之間采用Beta分布，參數(shù)取值區(qū)間位于0到無(wú)窮，此時(shí)采用Gamma分布，外生沖擊標(biāo)準(zhǔn)差采用逆Gamma分布。對(duì)于貨幣政策參數(shù)的先驗(yàn)分布均值，選取1997—2016年間中國(guó)銀行間拆借利率、通貨膨脹率、產(chǎn)出季度數(shù)據(jù)，經(jīng)過(guò)X-12季節(jié)調(diào)整后，再通過(guò)H-P濾波去除趨勢(shì)后進(jìn)行估計(jì)，將利率規(guī)則中利率自回歸系數(shù)先驗(yàn)分布均值設(shè)定為0.837，通脹反應(yīng)系數(shù)απ的先驗(yàn)分布均值設(shè)為0.82，產(chǎn)出缺口反應(yīng)系數(shù)δy的先驗(yàn)分布均值設(shè)為0.40。貝葉斯估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表3。

表3 貝葉斯估計(jì)結(jié)果

(二)政策模擬實(shí)驗(yàn)

外部沖擊導(dǎo)致的貿(mào)易失衡存在國(guó)外和國(guó)內(nèi)兩個(gè)來(lái)源。具體對(duì)本文而言，國(guó)外來(lái)源主要指來(lái)自美國(guó)貿(mào)易戰(zhàn)的沖擊，具體包括美國(guó)貿(mào)易保護(hù)主義和加征關(guān)稅導(dǎo)致的貿(mào)易條件惡化、美國(guó)重振制造業(yè)減少進(jìn)口需求；國(guó)內(nèi)來(lái)源主要指中國(guó)應(yīng)對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)采取的提高出口產(chǎn)品退稅率、增加財(cái)政支出扶持出口行業(yè)以及本國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)的技術(shù)水平提升等措施。

外部沖擊對(duì)本國(guó)金融穩(wěn)定、貿(mào)易均衡和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)制、沖擊后果與匯率安排密切相關(guān)。鑒于當(dāng)前中國(guó)貨幣政策中利率規(guī)則和匯率安排組合的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，本文模擬在以下三種不同匯率安排下模型的脈沖響應(yīng)，即：利率規(guī)則和通過(guò)外匯市場(chǎng)干預(yù)實(shí)施的固定匯率安排、利率規(guī)則和通過(guò)外匯市場(chǎng)干預(yù)實(shí)施的管理浮動(dòng)匯率安排、利率規(guī)則和自由浮動(dòng)匯率安排。根據(jù)模型中匯率制度規(guī)則具體公式，將有關(guān)參數(shù)設(shè)定如表4所示。

表4 匯率安排參數(shù)設(shè)定表

1.來(lái)自美國(guó)貿(mào)易戰(zhàn)的外源性不利沖擊

(1)不利貿(mào)易條件沖擊下的政策模擬實(shí)驗(yàn)。鑒于美國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)中的主導(dǎo)地位，美國(guó)對(duì)外貿(mào)易政策對(duì)其他國(guó)家和地區(qū)的影響難以忽視。本文模擬考察美國(guó)貿(mào)易條件臨時(shí)不利沖擊對(duì)中國(guó)金融經(jīng)濟(jì)的整體影響，同時(shí)導(dǎo)入適度匯率管控下外匯儲(chǔ)備規(guī)模的調(diào)整情況。

在自由浮動(dòng)匯率安排下，當(dāng)貿(mào)易條件臨時(shí)下降100個(gè)基點(diǎn)時(shí)，名義匯率當(dāng)期相應(yīng)會(huì)貶值，隨著臨時(shí)性沖擊消失，名義匯率則停留在新的升值穩(wěn)態(tài)水平，實(shí)際匯率則回歸原來(lái)的穩(wěn)態(tài)水平。沖擊當(dāng)期國(guó)內(nèi)利率和通脹率會(huì)下跌，長(zhǎng)期則回歸穩(wěn)態(tài)水平。從對(duì)外部門(mén)來(lái)看，在不利貿(mào)易條件沖擊下，由于貿(mào)易條件惡化，出口價(jià)格會(huì)下降，出口規(guī)模相應(yīng)減小，進(jìn)口消費(fèi)品和投資品增加，沖擊當(dāng)期貿(mào)易余額會(huì)出現(xiàn)逆差，沖擊消失后各變量則逐漸回歸穩(wěn)態(tài)水平。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)來(lái)看，不利貿(mào)易條件下進(jìn)口投資品和消費(fèi)品的增加，從而會(huì)帶動(dòng)投資，小規(guī)模提升消費(fèi)水平，但由于出口減少帶來(lái)的產(chǎn)出削減作用占據(jù)主導(dǎo)地位，最終產(chǎn)出在沖擊當(dāng)期仍然會(huì)減少，長(zhǎng)期則回歸穩(wěn)態(tài)水平。

圖1不同匯率安排下貿(mào)易條件臨時(shí)不利沖擊脈沖響應(yīng)

在固定匯率制度下，由于外匯市場(chǎng)的干預(yù)作用，名義匯率在受到?jīng)_擊后迅速回歸穩(wěn)態(tài)水平。而在自由浮動(dòng)匯率下，匯率在沖擊當(dāng)期貶值，在吸收貿(mào)易條件沖擊影響后向穩(wěn)態(tài)回歸，最終停留在超調(diào)升值的新穩(wěn)態(tài)水平。在管理浮動(dòng)匯率下，通過(guò)外匯市場(chǎng)干預(yù)熨平匯率波動(dòng)，匯率波動(dòng)幅度明顯降低，最終名義匯率停留在微弱貶值的新的穩(wěn)態(tài)水平。為維持匯率目標(biāo)，儲(chǔ)備需求規(guī)模也經(jīng)歷了“沖擊當(dāng)期減少-逐漸恢復(fù)-穩(wěn)態(tài)”的調(diào)整過(guò)程。在不利貿(mào)易條件沖擊下，固定匯率安排仍然在穩(wěn)定匯率方面最為有效。

在不利貿(mào)易條件沖擊下，短期內(nèi)管理浮動(dòng)和固定匯率安排都增大了金融系統(tǒng)、對(duì)外部門(mén)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)程度。這表明，在面對(duì)臨時(shí)貿(mào)易條件不利沖擊時(shí)，放開(kāi)匯率管控、暢通匯率傳導(dǎo)機(jī)制有利于金融穩(wěn)定、貿(mào)易均衡和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健發(fā)展。

(2)外國(guó)進(jìn)口需求收縮的政策模擬實(shí)驗(yàn)。當(dāng)前全球貨幣政策正?；芷趩?dòng)，以美國(guó)為首的國(guó)際主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)體貨幣當(dāng)局采用加息縮表方式控制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱勢(shì)頭，因而其進(jìn)口需求會(huì)相應(yīng)收縮，這無(wú)疑會(huì)給中國(guó)的出口部門(mén)帶來(lái)不利影響。因此，本文接下來(lái)進(jìn)行外國(guó)進(jìn)口需求縮減情況下的政策模擬實(shí)驗(yàn)，以便觀(guān)察中國(guó)金融系統(tǒng)、對(duì)外部門(mén)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的整體反饋過(guò)程。

當(dāng)外國(guó)需求臨時(shí)下降100個(gè)基點(diǎn)時(shí)，在自由浮動(dòng)匯率安排下，匯率貶值會(huì)吸收了外國(guó)需求收縮的部分沖擊，本國(guó)同步出現(xiàn)通貨緊縮，基準(zhǔn)貸款利率也出現(xiàn)了小幅下降，但外國(guó)需求負(fù)向沖擊對(duì)其影響程度較小。沖擊結(jié)束后，名義匯率停留在新的升值穩(wěn)態(tài)水平，實(shí)際匯率則回歸原來(lái)的穩(wěn)態(tài)水平。從對(duì)外部門(mén)來(lái)看，外國(guó)需求減少，則本國(guó)出口下降，表明外生需求收縮對(duì)本國(guó)出口造成明顯的沖擊，匯率的短期貶值作用并不明顯。當(dāng)消費(fèi)品和投資品進(jìn)口在沖擊當(dāng)期都增加的情況下，貿(mào)易余額出現(xiàn)了逆差。從國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)來(lái)看，國(guó)內(nèi)價(jià)格水平當(dāng)期下跌對(duì)消費(fèi)在沖擊當(dāng)期的擴(kuò)張存在微弱的刺激性作用。同樣，短期內(nèi)利率的降低也刺激了本國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的投資增加。但相比出口減少，投資和消費(fèi)并未占據(jù)拉動(dòng)產(chǎn)出的主導(dǎo)作用，因此，在沖擊的當(dāng)期，出口、投資和消費(fèi)的共同作用導(dǎo)致本國(guó)產(chǎn)出出現(xiàn)下滑，而長(zhǎng)期內(nèi)各變量則回歸穩(wěn)態(tài)水平。

在外生需求不利沖擊下，通過(guò)進(jìn)行外匯市場(chǎng)干預(yù)，可以有效達(dá)成管理浮動(dòng)匯率安排或固定匯率安排的政策目標(biāo)。在管理浮動(dòng)匯率安排情況下，沖擊結(jié)束后名義匯率停留在新的貶值穩(wěn)態(tài)水平，實(shí)際匯率則回歸原來(lái)的穩(wěn)態(tài)水平。在固定匯率安排下，沖擊結(jié)束后名義匯率和實(shí)際有效匯率都回歸原來(lái)的穩(wěn)態(tài)水平。總體而言，匯率管控不僅導(dǎo)致了短期內(nèi)的金融指標(biāo)波動(dòng)和貿(mào)易失衡，還加劇了實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度。

總體上，當(dāng)出口面臨外生需求不足壓力時(shí)，國(guó)內(nèi)消費(fèi)和投資的增加仍然對(duì)總體產(chǎn)出具有一定的拉動(dòng)作用，但在長(zhǎng)期內(nèi)，全球范圍的需求收縮最終會(huì)影響出口導(dǎo)向型新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此，在應(yīng)對(duì)外國(guó)需求緊縮沖擊時(shí)，貨幣主管部門(mén)可適度放開(kāi)匯率管控，讓市場(chǎng)機(jī)制決定金融系統(tǒng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)反饋過(guò)程，以降低金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨的壓力。

圖2不同匯率安排下外生需求臨時(shí)負(fù)向沖擊脈沖響應(yīng)

2.來(lái)自中國(guó)應(yīng)對(duì)貿(mào)易摩擦的內(nèi)源性有利沖擊

(1)提高商品退稅率支持出口部門(mén)的政策模擬實(shí)驗(yàn)。隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐漸由出口導(dǎo)向型向內(nèi)需拉動(dòng)型轉(zhuǎn)變，出口退稅政策也隨之由支持出口增長(zhǎng)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)檎{(diào)節(jié)經(jīng)常項(xiàng)目均衡和促進(jìn)本國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。近年來(lái)，為調(diào)節(jié)經(jīng)常賬戶(hù)均衡與協(xié)調(diào)貿(mào)易伙伴國(guó)經(jīng)貿(mào)關(guān)系，中國(guó)出口退稅政策堅(jiān)持有保有壓的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整方向，通過(guò)調(diào)整出口退稅率促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)。但自2018年以來(lái)，為應(yīng)對(duì)中美經(jīng)貿(mào)摩擦對(duì)出口行業(yè)的不利影響，中國(guó)政府年度內(nèi)已兩次提高出口退稅率。為完善出口退稅政策，財(cái)政部宣布將于2018年9月15日起對(duì)機(jī)電、文化等產(chǎn)品提高增值稅出口退稅率[注]其中，機(jī)電、文化等共計(jì)397項(xiàng)產(chǎn)品出口退稅率將獲得大幅提高，部分商品退稅率直接由0跳升至16%。。國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定，從2018年11月1日起，按照結(jié)構(gòu)調(diào)整原則，參照國(guó)際通行做法，進(jìn)一步提高出口退稅率[注]具體而言，將現(xiàn)行貨物出口退稅率為15%和部分13%的比率提高至16%；9%的提高至10%，其中部分提高至13%；5%的提高至6%，部分提高至10%。。通過(guò)完善出口退稅政策和簡(jiǎn)化退稅流程，既有利于深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)營(yíng)成本，又有助于應(yīng)對(duì)復(fù)雜國(guó)際形勢(shì)、保持外貿(mào)穩(wěn)定增長(zhǎng)。提高出口退稅，實(shí)際上等于對(duì)中國(guó)出口行業(yè)進(jìn)行價(jià)格補(bǔ)貼，可以有效改善貿(mào)易條件，支持出口行業(yè)的發(fā)展。因此，接下來(lái)圍繞提升出口退稅率對(duì)中國(guó)的金融體系、貿(mào)易均衡和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響機(jī)制進(jìn)行政策模擬。

政府實(shí)施出口退稅實(shí)質(zhì)上是對(duì)出口企業(yè)產(chǎn)品的價(jià)格補(bǔ)貼，這將會(huì)提升出口價(jià)格，促使企業(yè)生產(chǎn)更有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品(錢(qián)學(xué)鋒 等，2015)；而降低出口退稅率相當(dāng)于增加產(chǎn)品的邊際成本，長(zhǎng)期內(nèi)則與出口產(chǎn)品的價(jià)格彈性密切相關(guān)，只有降低那些價(jià)格彈性較大的產(chǎn)品出口退稅率，才能夠有效地減少長(zhǎng)期均衡時(shí)的外匯儲(chǔ)備(童錦治 等，2012)。同時(shí)，出口退稅增加了企業(yè)擁有的凈資產(chǎn)(梅冬州 等，2015)。基于以上研究，本文從出口價(jià)格補(bǔ)貼機(jī)制和企業(yè)凈值增加機(jī)制對(duì)出口退稅進(jìn)行建模，以考察出口退稅降低對(duì)金融穩(wěn)定、貿(mào)易均衡和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響。

考慮到出口退稅帶來(lái)的價(jià)格補(bǔ)貼，企業(yè)出口價(jià)格滿(mǎn)足式(40)，其中taxt代表對(duì)每單位出口產(chǎn)品給予的退稅率：

(40)

因此，代表產(chǎn)品出口需求的式(30)變?yōu)?

(41)

此外，一國(guó)稅務(wù)部門(mén)同時(shí)根據(jù)出口數(shù)量的一定比例taxt直接退稅給企業(yè)，則計(jì)算企業(yè)凈值的式(22)可以轉(zhuǎn)換為：

(42)

出口退稅tax服從AR(1)過(guò)程:

log(taxt)=ρtaxlog(taxt-1)+tax

(43)

假設(shè)本國(guó)財(cái)政部門(mén)臨時(shí)性提升出口退稅率100個(gè)基點(diǎn)。在自由浮動(dòng)匯率安排下，沖擊當(dāng)期的通脹率和利率水平會(huì)有微弱下降，從而為國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)I造出良性寬松的發(fā)展環(huán)境。從對(duì)外部門(mén)的角度看，出口退稅的臨時(shí)性上升實(shí)質(zhì)上提高了對(duì)出口部門(mén)的價(jià)格補(bǔ)貼，使得中國(guó)的實(shí)質(zhì)性貿(mào)易條件得到改善，以至在沖擊當(dāng)期會(huì)出現(xiàn)以下情況：出口價(jià)格上升、出口規(guī)模擴(kuò)大、消費(fèi)品和投資品進(jìn)口減少、貿(mào)易余額出現(xiàn)順差。從國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的角度看，提高出口退稅率會(huì)有效擴(kuò)大出口退稅額，增加企業(yè)凈值，減少融資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，短期內(nèi)帶來(lái)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一輪擴(kuò)張。出口和投資的增加會(huì)擠占部分消費(fèi)，導(dǎo)致消費(fèi)在沖擊當(dāng)期有所降低，最終在出口和投資的拉動(dòng)下，國(guó)內(nèi)產(chǎn)出也迎來(lái)了一輪溫和的擴(kuò)張?？傮w而言，出口退稅增加會(huì)通過(guò)價(jià)格補(bǔ)貼導(dǎo)致本國(guó)貿(mào)易出現(xiàn)順差；同時(shí)，通過(guò)增加企業(yè)凈值和投資，最終產(chǎn)出在沖擊當(dāng)期會(huì)有所增加，長(zhǎng)期內(nèi)則在下降后回歸穩(wěn)態(tài)水平。

圖3不同匯率安排下出口退稅正向沖擊脈沖響應(yīng)

在自由浮動(dòng)匯率安排下，出口退稅率正向沖擊結(jié)束后名義匯率停留在升值的穩(wěn)態(tài)水平；在固定匯率安排下，沖擊結(jié)束后名義匯率則回歸穩(wěn)態(tài)水平；在管理浮動(dòng)匯率安排下，出口退稅正向沖擊結(jié)束后名義匯率也停留在升值穩(wěn)態(tài)水平，但升值幅度明顯小于自由浮動(dòng)匯率安排。為釘住匯率目標(biāo)，固定匯率安排下所需儲(chǔ)備規(guī)模及波動(dòng)幅度都要小于管理浮動(dòng)匯率安排相應(yīng)情況，但與自由浮動(dòng)匯率安排相比，不論是固定匯率安排還是管理浮動(dòng)匯率安排，短期內(nèi)會(huì)不僅放大國(guó)內(nèi)價(jià)格水平、利率水平和對(duì)外部門(mén)、國(guó)內(nèi)投資和消費(fèi)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的波動(dòng)程度，而且在固定匯率安排和管理浮動(dòng)匯率安排的匯率調(diào)控下，以至于實(shí)際匯率會(huì)出現(xiàn)貶值，經(jīng)濟(jì)體系也無(wú)法通過(guò)正常的匯率傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)出口退稅率的提升進(jìn)行市場(chǎng)化反饋?；谝陨险吣M實(shí)驗(yàn)結(jié)果，對(duì)出口退稅正向沖擊帶來(lái)的內(nèi)源性本幣匯率升值不宜采用匯率調(diào)控政策，因?yàn)閰R率管控影響了市場(chǎng)化傳導(dǎo)及經(jīng)濟(jì)自我反饋機(jī)制，使得匯率不能反映本幣實(shí)際價(jià)值變化，匯率管控放大了金融系統(tǒng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。

(2)增加財(cái)政支出支持出口產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)的政策模擬實(shí)驗(yàn)。當(dāng)前，為了應(yīng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)萎縮以及中美貿(mào)易摩擦，除了采用減稅措施外，增加對(duì)關(guān)鍵行業(yè)的財(cái)政支出是積極財(cái)政政策發(fā)力的另一關(guān)鍵舉措，即積極調(diào)整優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)，嚴(yán)格控制一般性支出，加大對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)的投入力度。其中，對(duì)關(guān)鍵出口產(chǎn)業(yè)的政策扶持更是重中之重。因此本部分進(jìn)行中國(guó)財(cái)政支出增加的政策模擬實(shí)驗(yàn)，以觀(guān)察中國(guó)金融系統(tǒng)、對(duì)外部門(mén)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)反饋過(guò)程。

當(dāng)政府支出臨時(shí)增加100個(gè)基點(diǎn)時(shí)，在不對(duì)匯率進(jìn)行任何管控的情況下可能出現(xiàn)三個(gè)方面效應(yīng)：一是帶來(lái)本幣名義匯率和實(shí)際匯率升值，導(dǎo)致對(duì)外貿(mào)易條件惡化，從而抑制了本國(guó)出口，導(dǎo)致微弱貿(mào)易逆差；二是擠占國(guó)內(nèi)私人投資和消費(fèi)，從而導(dǎo)致私人部門(mén)的消費(fèi)品和投資品進(jìn)口下降，最終在投資、消費(fèi)、出口和政府支出的共同作用下，一國(guó)產(chǎn)出仍有微弱增加；三是國(guó)內(nèi)價(jià)格水平下降導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入通縮，利率有小幅度增加。政府支出正向沖擊結(jié)束后，除了名義匯率停留在升值水平，其余各變量回歸原來(lái)的穩(wěn)態(tài)水平。

總體而言，與自由浮動(dòng)匯率相比，適度匯率管控面臨著促進(jìn)貿(mào)易均衡和金融系統(tǒng)穩(wěn)定與實(shí)際經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度加大之間的平衡。匯率管控強(qiáng)度越大，匯率穩(wěn)定程度越高，相應(yīng)外匯儲(chǔ)備規(guī)模波動(dòng)越大，導(dǎo)致沖擊當(dāng)期貿(mào)易順差越大，利率、價(jià)格水平、國(guó)內(nèi)投資、消費(fèi)和產(chǎn)出的波動(dòng)幅度相應(yīng)也越大。因此，基于政府增加支出以扶持國(guó)內(nèi)出口貿(mào)易，從而導(dǎo)致匯率升值變動(dòng)，通過(guò)匯率調(diào)控短期內(nèi)可以促進(jìn)出口貿(mào)易，但相應(yīng)產(chǎn)生金融穩(wěn)定壓力和實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，具體采用何種程度匯率管控措施則取決于貨幣主管部門(mén)對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的把握。

圖4不同匯率安排下政府支出臨時(shí)正向沖擊脈沖響應(yīng)

(3)改進(jìn)技術(shù)水平提升中國(guó)制造業(yè)出口競(jìng)爭(zhēng)力的政策模擬實(shí)驗(yàn)。針對(duì)中美貿(mào)易摩擦和全球經(jīng)濟(jì)緊縮，技術(shù)升級(jí)改造有助于提升中國(guó)制造業(yè)全球競(jìng)爭(zhēng)力，這是增加出口、促進(jìn)貿(mào)易均衡的關(guān)鍵舉措。因此，接下來(lái)對(duì)技術(shù)水平升級(jí)影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行政策模擬實(shí)驗(yàn)。

假設(shè)本國(guó)技術(shù)水平臨時(shí)上升100個(gè)基點(diǎn)。在自由浮動(dòng)匯率安排下，臨時(shí)性的技術(shù)水平上升會(huì)帶來(lái)國(guó)內(nèi)利率和物價(jià)水平降低。沖擊當(dāng)期本幣名義匯率升值，沖擊結(jié)束后名義匯率仍然停留在升值水平。這表明國(guó)內(nèi)技術(shù)水平的一次性升級(jí)帶來(lái)的匯率升值效應(yīng)是持續(xù)的。

從出口部門(mén)來(lái)看，由于沖擊后實(shí)際匯率的調(diào)整慢于名義匯率調(diào)整，與實(shí)際匯率先貶值后升值過(guò)程類(lèi)似，出口部門(mén)也經(jīng)歷了先增加后減少最后回歸穩(wěn)態(tài)的過(guò)程，而且內(nèi)源性匯率升值對(duì)出口的抑制效應(yīng)也是不可持續(xù)的。當(dāng)正向技術(shù)沖擊消失后，出口和出口價(jià)格也會(huì)回歸穩(wěn)態(tài)水平。與出口部門(mén)類(lèi)似，進(jìn)口部門(mén)也經(jīng)歷類(lèi)似的先減少后增加最終回歸穩(wěn)態(tài)的調(diào)整過(guò)程。本幣升值帶來(lái)消費(fèi)品進(jìn)口增加，但投資品進(jìn)口會(huì)減少。當(dāng)正向技術(shù)沖擊消失后，二者也會(huì)回歸穩(wěn)態(tài)水平。

從國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展來(lái)看，技術(shù)水平升級(jí)對(duì)國(guó)內(nèi)投資的促進(jìn)作用存在一定的時(shí)滯性。技術(shù)水平升級(jí)不可避免地使得企業(yè)短期內(nèi)經(jīng)歷淘汰落后產(chǎn)能和自身瘦身改造的過(guò)程，因此，在沖擊當(dāng)期內(nèi)，企業(yè)凈值會(huì)下滑，風(fēng)險(xiǎn)溢酬會(huì)增加，投資也有所減少。在消費(fèi)品價(jià)格水平走低的情況下，國(guó)內(nèi)消費(fèi)會(huì)有所增加。最終國(guó)內(nèi)產(chǎn)出在消費(fèi)、投資和貿(mào)易順差的共同作用下有所增加，當(dāng)沖擊消失后，產(chǎn)出回歸穩(wěn)態(tài)水平。

在固定匯率安排下,沖擊結(jié)束后，名義匯率回歸穩(wěn)態(tài)；在管理浮動(dòng)匯率安排下，名義匯率也在沖擊結(jié)束后停留在升值穩(wěn)態(tài)，但其升值幅度明顯小于自由浮動(dòng)匯率安排；而在管理浮動(dòng)和固定匯率結(jié)合安排下，進(jìn)行外匯市場(chǎng)干預(yù)所需的儲(chǔ)備規(guī)模差別并不明顯。通過(guò)市場(chǎng)干預(yù)調(diào)控匯率，會(huì)產(chǎn)生金融系統(tǒng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。在固定匯率和管理浮動(dòng)匯率安排下，不僅國(guó)內(nèi)利率和通脹率變化劇烈，對(duì)外部門(mén)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的波動(dòng)幅度也很大，需要比自由浮動(dòng)匯率更長(zhǎng)周期才能回歸穩(wěn)態(tài)水平。在本國(guó)技術(shù)升級(jí)沖擊下，基于固定匯率或者管理浮動(dòng)匯率安排的匯率管控會(huì)不同程度放大金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)應(yīng)激反饋的波動(dòng)程度。

通過(guò)以上的政策模擬實(shí)驗(yàn)可以看出，對(duì)于國(guó)內(nèi)技術(shù)升級(jí)帶來(lái)的本幣名義匯率升值，在不必要的情況下，應(yīng)當(dāng)盡量減少對(duì)匯率目標(biāo)區(qū)間的干預(yù)，因?yàn)橐S持匯率目標(biāo)或者目標(biāo)區(qū)間，不僅會(huì)消耗較大規(guī)模外匯儲(chǔ)備，還會(huì)增加金融體系、對(duì)外部門(mén)的波動(dòng)幅度。相比而言，技術(shù)水平升級(jí)沖擊對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)出等實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的影響較小。

圖5不同匯率安排下技術(shù)水平臨時(shí)正向沖擊下脈沖響應(yīng)

為了對(duì)固定匯率安排下臨時(shí)技術(shù)水平正向沖擊做更加穩(wěn)健的評(píng)價(jià)，接下來(lái)基于固定匯率安排視角，討論不同金融加速器機(jī)制下技術(shù)水平正向沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)整體的不同影響效應(yīng)。由圖6可知，金融加速器效應(yīng)越強(qiáng)，企業(yè)凈值當(dāng)期下降幅度越大，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升越多，投資下降幅度也更加明顯，且各變量回歸穩(wěn)態(tài)的周期更長(zhǎng)，從而帶來(lái)更大幅度的國(guó)內(nèi)產(chǎn)出和消費(fèi)波動(dòng)。相比而言，金融加速器效應(yīng)緩解了對(duì)外部門(mén)的貿(mào)易余額波動(dòng)。

圖6固定匯率安排不同金融加速器效應(yīng)下技術(shù)水平臨時(shí)正向沖擊金融加速器效應(yīng)

(三)福利損失分析

將代表性家庭的效用函數(shù)在穩(wěn)態(tài)處二階泰勒展開(kāi)，可以得到福利損失函數(shù)如下：

(44)

從貨幣當(dāng)局出發(fā)，與金融穩(wěn)定有關(guān)的福利損失函數(shù)為：

(45)

以貿(mào)易余額為主要內(nèi)容的貿(mào)易均衡福利損失函數(shù)為：

(46)

與實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定有關(guān)的福利損失失函數(shù)為：

(47)

從匯率形成機(jī)制出發(fā)，與匯率和儲(chǔ)備波動(dòng)有關(guān)的福利損失函數(shù)為：

(48)

分別計(jì)算平均每期的福利損失絕對(duì)值，具體見(jiàn)表5。

在其他條件不變的情況下，面對(duì)各種類(lèi)型臨時(shí)沖擊時(shí)，若以金融穩(wěn)定或者匯率和儲(chǔ)備穩(wěn)定為標(biāo)準(zhǔn)，隨著貨幣當(dāng)局匯率管控程度的增強(qiáng)，福利損失會(huì)變小；若以產(chǎn)出、貿(mào)易余額和實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定為標(biāo)準(zhǔn)，隨著匯率管控程度削弱，福利損失會(huì)變小。即貨幣當(dāng)局在面臨這類(lèi)外生沖擊時(shí)，需要在穩(wěn)定金融環(huán)境還是穩(wěn)定實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間進(jìn)行審慎權(quán)衡。

從不同沖擊來(lái)看，不利貿(mào)易條件變動(dòng)、國(guó)內(nèi)技術(shù)水平升級(jí)帶來(lái)的匯率波動(dòng)較大，而出口退稅調(diào)整帶來(lái)的匯率波動(dòng)最小。國(guó)內(nèi)技術(shù)水平調(diào)整沖擊、貿(mào)易條件負(fù)向沖擊帶來(lái)的產(chǎn)出波動(dòng)也較大。從不同匯率安排來(lái)看，固定匯率安排有利于維持短期內(nèi)的金融穩(wěn)定，自由浮動(dòng)匯率安排最有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。這表明，在中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵階段，為應(yīng)對(duì)美國(guó)挑起的貿(mào)易摩擦和中國(guó)相應(yīng)的貿(mào)易反制措施，針對(duì)各種外生沖擊需要根據(jù)沖擊的源頭區(qū)別對(duì)待，通過(guò)調(diào)整外匯市場(chǎng)干預(yù)強(qiáng)度并配合利率規(guī)則的方式可以達(dá)到理想的貨幣政策效果。長(zhǎng)期而言，隨著人民幣匯率形成機(jī)制的不斷完善，人民幣國(guó)際化進(jìn)程的穩(wěn)步推進(jìn)，資本項(xiàng)目進(jìn)一步開(kāi)放，現(xiàn)有的外匯市場(chǎng)干預(yù)從維持固定匯率安排向管理浮動(dòng)匯率安排過(guò)渡，并最終轉(zhuǎn)變?yōu)樽杂筛?dòng)匯率安排，這是一個(gè)循序漸進(jìn)的長(zhǎng)期發(fā)展過(guò)程。

表5 外生沖擊福利損失表

四、研究結(jié)論和政策建議

本文將傳統(tǒng)利率規(guī)則與通過(guò)外匯市場(chǎng)干預(yù)的匯率制度安排結(jié)合起來(lái)，納入到包含金融加速器機(jī)制的新凱恩斯主義動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型之中，進(jìn)而對(duì)當(dāng)前美國(guó)發(fā)起貿(mào)易戰(zhàn)的手段及中國(guó)應(yīng)對(duì)措施進(jìn)行政策模擬。研究發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)資本項(xiàng)目適度開(kāi)放、人民幣匯率形成機(jī)制不斷完善的過(guò)程中，在應(yīng)對(duì)美國(guó)不利貿(mào)易條件沖擊和進(jìn)口需求萎縮沖擊時(shí)，放開(kāi)匯率管控，暢通匯率傳導(dǎo)機(jī)制，有利于對(duì)外貿(mào)易均衡，減輕實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的波動(dòng)程度；但固定匯率安排則最有利于維持短期內(nèi)的金融穩(wěn)定，從根本上促進(jìn)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)。因此，針對(duì)中美貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致的人民幣匯率被動(dòng)貶值，貨幣主管部門(mén)需要在金融穩(wěn)定、貿(mào)易均衡以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定之間做出是否干預(yù)匯率的政策決定。

對(duì)比而言，針對(duì)中國(guó)采取的應(yīng)對(duì)措施，即政府提高商品退稅率沖擊、增加財(cái)政支出沖擊以及改進(jìn)技術(shù)水平?jīng)_擊，自由浮動(dòng)匯率安排最有利于貿(mào)易均衡，減少實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，而固定匯率安排則最有利于短期內(nèi)減少金融體系波動(dòng)程度。貨幣當(dāng)局可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)具體形勢(shì)在金融穩(wěn)定和貿(mào)易均衡以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間進(jìn)行審慎權(quán)衡，從而做出是否干預(yù)人民幣匯率的決策?？傮w上，中國(guó)應(yīng)對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)手段引發(fā)的人民幣升值，本質(zhì)屬于中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)的內(nèi)源性升值，適度放開(kāi)匯率管控可以讓人民幣匯率在更大的區(qū)間內(nèi)浮動(dòng)，而暢通匯率傳導(dǎo)機(jī)制則有利于經(jīng)濟(jì)整體應(yīng)對(duì)沖擊的市場(chǎng)機(jī)制反饋。

根據(jù)以上研究結(jié)論，我們除了繼續(xù)推進(jìn)出口導(dǎo)向型到內(nèi)需拉動(dòng)型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)從商品輸出到資本輸出的轉(zhuǎn)型之外，還要甄別人民幣匯率變動(dòng)原因，審慎權(quán)衡外匯市場(chǎng)干預(yù)程度及匯率制度安排，這不僅是完善人民幣匯率形成機(jī)制的重要組成部分，也是中國(guó)貨幣主管部門(mén)應(yīng)對(duì)美國(guó)貿(mào)易挑釁、靈活使用貨幣政策組合、維持金融穩(wěn)定、促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要措施之一。在當(dāng)前中美貿(mào)易戰(zhàn)愈演愈烈的背景下，對(duì)于美國(guó)貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致的人民幣匯率外源性貶值，中國(guó)貨幣主管部門(mén)可以根據(jù)具體情況，短期內(nèi)適度干預(yù)人民幣匯率，穩(wěn)定中國(guó)整體的金融環(huán)境，以維持對(duì)外貿(mào)易均衡，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展；對(duì)于中國(guó)應(yīng)對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)手段導(dǎo)致的人民幣內(nèi)源性升值，則應(yīng)當(dāng)放開(kāi)匯率管控，讓人民幣匯率在較大區(qū)間內(nèi)自由浮動(dòng)，以暢通匯率傳導(dǎo)機(jī)制，維持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健發(fā)展。長(zhǎng)期內(nèi)，在人民幣匯率形成機(jī)制不斷完善的前提下，不斷增強(qiáng)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力才是人民幣匯率變動(dòng)的決定因素，人民幣國(guó)際化程度是中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力在貨幣維度上的投影。隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的順利推進(jìn)，人民幣儲(chǔ)備需求的逐步增加，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)向最優(yōu)規(guī)模持續(xù)收斂的動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程。