非對(duì)稱性去杠桿誘發(fā)的“次生風(fēng)險(xiǎn)”問(wèn)題研究

劉曉鑫

2017年以來(lái)，我國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率水平呈下降趨勢(shì)，表明我國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)形勢(shì)整體平穩(wěn)可控，去杠桿取得初步成效。然而，杠桿率總體可控的表象下則是日益突出的結(jié)構(gòu)性矛盾：地方政府和國(guó)有企業(yè)是前一階段加杠桿的主體，而民營(yíng)企業(yè)卻成為現(xiàn)階段去杠桿的主要對(duì)象?！皺?quán)”“責(zé)”錯(cuò)配的非對(duì)稱性去杠桿極易誘發(fā)“次生風(fēng)險(xiǎn)”，威脅區(qū)域金融穩(wěn)定，不利于經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。應(yīng)高度重視這一“化解風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)”，實(shí)行結(jié)構(gòu)性去杠桿政策，加快金融體系改革發(fā)展，落實(shí)全面深化改革方略。

一、本輪去杠桿進(jìn)程中民營(yíng)企業(yè)首當(dāng)其沖

在我國(guó)非金融企業(yè)部門中，國(guó)有企業(yè)負(fù)債總額占比高于60%，杠桿率遠(yuǎn)高于民營(yíng)企業(yè)，理應(yīng)是去杠桿的主要對(duì)象。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率在2016年2季度達(dá)到歷史峰值166.9%之后，呈持續(xù)下降趨勢(shì)。然而，同期國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率并未發(fā)生變化，始終保持在65%左右。這說(shuō)明去杠桿主要發(fā)生在民營(yíng)企業(yè)。加杠桿的“權(quán)利”與去杠桿的“責(zé)任”出現(xiàn)嚴(yán)重錯(cuò)配。民營(yíng)企業(yè)在本輪去杠桿中首當(dāng)其沖的主要原因可以歸納為三個(gè)方面：

一是在去杠桿總量目標(biāo)下，商業(yè)銀行避難就簡(jiǎn)。由于去杠桿是一個(gè)總量目標(biāo)，無(wú)論去誰(shuí)的杠桿，只要債務(wù)規(guī)模下降即可達(dá)標(biāo)。對(duì)國(guó)有企業(yè)的貸款有政府隱性擔(dān)保，對(duì)大型企業(yè)的貸款有政府部門出于穩(wěn)定考慮的兜底。相比之下，中小民營(yíng)企業(yè)自然成為去杠桿的首要對(duì)象。商業(yè)銀行為了盡快完成去杠桿任務(wù)，往往壓縮對(duì)中小民營(yíng)企業(yè)的貸款支持，導(dǎo)致企業(yè)資金鏈比較緊張，極大地沖擊了民營(yíng)企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。

二是在整頓金融秩序的背景下，民營(yíng)企業(yè)出現(xiàn)資金短缺。信托貸款和委托貸款等影子銀行業(yè)務(wù)一直是民營(yíng)企業(yè)的重要融資來(lái)源。2017年以來(lái)，隨著防風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)監(jiān)管調(diào)控政策的落實(shí)，尤其是“大資管”方案的出臺(tái)，商業(yè)銀行表外資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張速度迅速下降。在企業(yè)債等直接融資市場(chǎng)持續(xù)低迷的背景下，民營(yíng)企業(yè)難以在短期內(nèi)通過(guò)其他融資方式填補(bǔ)這一資金短缺。

三是地方政府隱性債務(wù)清理和結(jié)構(gòu)性貨幣政策效果有限。由于地方政府資金缺口較大，現(xiàn)階段我國(guó)對(duì)地方政府隱性債務(wù)的清理整頓難以從根本上抑制地方政府的融資沖動(dòng)，因而金融機(jī)構(gòu)往往以棚戶區(qū)改造、扶貧等公益項(xiàng)目名義繼續(xù)向地方政府“輸血”。同時(shí)，由于部分房地產(chǎn)企業(yè)和地方融資平臺(tái)符合小微企業(yè)統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，因此部分資金通過(guò)小微企業(yè)貸款的形式變相流入房地產(chǎn)和地方政府融資平臺(tái)，在壓縮中小民營(yíng)企業(yè)融資空間的同時(shí)，推高了二三線城市房?jī)r(jià)以及居民部門杠桿率。

二、非對(duì)稱性去杠桿極易誘發(fā)“次生風(fēng)險(xiǎn)”

民營(yíng)企業(yè)特別是小微企業(yè)在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。截至2017年末，我國(guó)小微企業(yè)法人約2800萬(wàn)戶，個(gè)體工商戶約6200萬(wàn)戶，小微企業(yè)（含個(gè)體工商戶）占全部市場(chǎng)主體的比重超過(guò)90%，貢獻(xiàn)了全國(guó)80%以上的就業(yè)，70%以上的發(fā)明專利，60%以上的GDP和50%以上的稅收。因此，以“權(quán)”“責(zé)”錯(cuò)配為特征的非對(duì)稱性去杠桿單方面收緊了民營(yíng)企業(yè)的融資約束，抑制了民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的活力，不僅難以達(dá)到供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的目標(biāo)，而且極易誘發(fā)一系列次生風(fēng)險(xiǎn)，威脅金融穩(wěn)定和我國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)。

一是從技術(shù)層面來(lái)看，宏觀杠桿率容易陷入不降反升的尷尬境地。對(duì)民營(yíng)企業(yè)單方面去杠桿將降低其對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度，由于民營(yíng)企業(yè)是GDP增量部分的主要?jiǎng)?chuàng)造者，因此，宏觀杠桿率可能面臨分子（債務(wù)總額）、分母（GDP）同時(shí)下降或分母降速高于分子降速，從而導(dǎo)致宏觀杠桿率不變甚至不降反升。

二是民營(yíng)企業(yè)陷入債務(wù)危機(jī)容易引發(fā)連鎖反應(yīng)，影響區(qū)域金融穩(wěn)定。近期大量民營(yíng)企業(yè)陷入流動(dòng)性困境，且這一趨勢(shì)已經(jīng)從中小規(guī)模民營(yíng)企業(yè)逐步擴(kuò)展到已經(jīng)上市的大型民營(yíng)企業(yè)。萬(wàn)得統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2016年以來(lái)民營(yíng)企業(yè)占債券市場(chǎng)違約的比重不足50%，2017年下半年這一比重升高至68.6%。2017年以來(lái)，山東、遼寧等多地民營(yíng)企業(yè)擔(dān)保圈崩潰，民營(yíng)企業(yè)融資環(huán)境不斷惡化。截至2018年11月，共計(jì)91個(gè)主體發(fā)行的205只債券違約，涉及違約的債券本金規(guī)模達(dá)1670.68億元。2018年前10個(gè)月，已有89只債券違約，特別是下半年以來(lái)，違約呈現(xiàn)加速狀態(tài)，僅2018年第三季度，違約債券就達(dá)到近50只。89只違約債券中有55只債券來(lái)自民營(yíng)企業(yè)，有23只來(lái)自上市公司。上市民營(yíng)企業(yè)違約率驟然提高可能引發(fā)連鎖反應(yīng)，沖擊區(qū)域金融穩(wěn)定。

三是非對(duì)稱性去杠桿抑制了民營(yíng)經(jīng)濟(jì)活力，不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。十九大報(bào)告指出：“要支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展，激發(fā)各類市場(chǎng)主體活力，要努力實(shí)現(xiàn)更高質(zhì)量、更有效率、更加公平、更可持續(xù)的發(fā)展”。因此，以犧牲民營(yíng)經(jīng)濟(jì)活力為代價(jià)的非對(duì)稱性去杠桿與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的初衷以及十九大精神南轅北轍，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)部門的萎縮不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展以及中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系建設(shè)。

三、推進(jìn)下一階段去杠桿工作的政策建議

一是實(shí)行結(jié)構(gòu)性去杠桿政策，做到精準(zhǔn)發(fā)力、區(qū)別對(duì)待。去杠桿應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持總量和結(jié)構(gòu)并重、存量和增量并舉的思路，對(duì)于存量杠桿比率高企的國(guó)有企業(yè)、地方政府以及杠桿上升速度較快的家庭部門，要有針對(duì)性地采取控制措施;而對(duì)于杠桿比率相對(duì)可控的民營(yíng)企業(yè)，則應(yīng)區(qū)別對(duì)待，把握好去杠桿的力度和節(jié)奏。

二是堅(jiān)持穩(wěn)健中性的貨幣政策，實(shí)施定向調(diào)控，營(yíng)造適宜貨幣金融環(huán)境。堅(jiān)持穩(wěn)健中性的貨幣政策，保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕，同時(shí)加大對(duì)民營(yíng)、小微企業(yè)的金融支持，統(tǒng)籌好貨幣政策、宏觀審慎政策、金融監(jiān)管政策，把握好政策制定和執(zhí)行的時(shí)機(jī)，綜合運(yùn)用貨幣信貸政策工具，如定向降準(zhǔn)、增加再貸款、再貼現(xiàn)額度等，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)對(duì)民營(yíng)企業(yè)增加信貸投放，為其發(fā)展?fàn)I造適宜的貨幣金融環(huán)境。

三是加快金融體系改革發(fā)展，豐富融資渠道，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)。質(zhì)量高、彈性好的金融體系能夠?qū)┙o側(cè)結(jié)構(gòu)性改革形成有力支撐。應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)多層次金融體系建設(shè)，豐富融資渠道，使不同規(guī)模、不同發(fā)展階段、不同所有制性質(zhì)的企業(yè)通過(guò)更多元化的金融產(chǎn)品獲得融資，同時(shí)應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和監(jiān)控，及時(shí)化解和消除金融風(fēng)險(xiǎn)隱患。

四是落實(shí)全面深化改革方略，優(yōu)化國(guó)有經(jīng)濟(jì)，培育民營(yíng)經(jīng)濟(jì)。應(yīng)加快國(guó)有企業(yè)改革步伐，破除預(yù)算軟約束，構(gòu)建以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)為核心的有競(jìng)爭(zhēng)力的國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門。支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展，厘清政府和市場(chǎng)邊界、打造公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境和保護(hù)企業(yè)家精神以及合法權(quán)益的法治環(huán)境，最大程度上激發(fā)民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)造的積極性，不斷推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深化發(fā)展。