券商板塊2倍PB高估嗎？

劉鏈

根據(jù)上市券商披露的2月月度經(jīng)營業(yè)績(jī)，35家純證券業(yè)務(wù)上市券商2019年2月共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入220.94億元，環(huán)比增長(zhǎng)16.14%，同比增長(zhǎng)174.04%;共實(shí)現(xiàn)凈利潤102.01億元，環(huán)比增長(zhǎng)51.33%，同比增長(zhǎng)480.59%。

隨著投資者開戶和擬上市企業(yè)申報(bào)正式開啟，科創(chuàng)板正式落地的時(shí)間有望再超市場(chǎng)預(yù)期。

根據(jù)中原證券的分析，影響上市券商2月月度經(jīng)營業(yè)績(jī)的核心因素主要體現(xiàn)在以下四個(gè)方面：首先，資本市場(chǎng)在2月出現(xiàn)罕見的逼空現(xiàn)象，權(quán)益資產(chǎn)幾乎呈單邊上漲趨勢(shì)，另一方面，隨著固收的高位回落，固收自營暫時(shí)修整;其次，2月股票成交總量、月度日均成交量在存在春節(jié)長(zhǎng)假因素的影響下，環(huán)比、同比均同步市場(chǎng)出現(xiàn)井噴態(tài)勢(shì)，行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)由于交易量大增而受益;第三，兩融余額續(xù)出現(xiàn)快速回升，邊際貢獻(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正;最后，股權(quán)融資規(guī)模續(xù)增、債權(quán)融資規(guī)模受季節(jié)性因素影響下降幅度較大，導(dǎo)致行業(yè)投行業(yè)務(wù)總量延續(xù)回落的態(tài)勢(shì)。

趨勢(shì)一旦形成短期很難改變，3月行業(yè)自營業(yè)務(wù)較高的景氣度有望得以延續(xù)，但投資風(fēng)格的差異將會(huì)導(dǎo)致各證券公司3月業(yè)績(jī)出現(xiàn)一定程度的分化。權(quán)益類二級(jí)市場(chǎng)活躍度顯著提升，近日日均成交量再現(xiàn)萬億元水平，如果能夠維持一段時(shí)間，2019年行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)有望超預(yù)期。2019年以來，兩融余額快速回升至8000億元大關(guān)之上，股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)得到階段性緩和，預(yù)計(jì)3月信用業(yè)務(wù)對(duì)上市券商單月業(yè)績(jī)邊際貢獻(xiàn)仍將為正。

隨著科創(chuàng)板“2+6”規(guī)章和規(guī)則正式的定稿，目前投資者開戶和擬上市企業(yè)申報(bào)已經(jīng)正式開啟，科創(chuàng)板正式落地的時(shí)間有望再超市場(chǎng)預(yù)期。在擴(kuò)大直接融資比重以及二級(jí)市場(chǎng)活力被有效激發(fā)的背景下，股權(quán)融資規(guī)模有持續(xù)回升的空間;債權(quán)融資規(guī)模有望逐步回到高位，行業(yè)投行業(yè)務(wù)總量下降的空間有限，未來上市券商經(jīng)營業(yè)績(jī)?nèi)跃吒纳频念A(yù)期。

春節(jié)后，券商板塊再度成為核心領(lǐng)漲板塊之一，雖然板塊平均估值已經(jīng)大幅修復(fù)至2倍PB左右，但在金融供給側(cè)及資本市場(chǎng)改革的政策紅利下，行業(yè)有望進(jìn)入新周期，行業(yè)基本面存在超預(yù)期改善的可能性，進(jìn)而推動(dòng)板塊估值水平的提升。尤其是頭部券商的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)更加明顯，理應(yīng)享有一定的估值溢價(jià)，未來仍屬配置的核心標(biāo)的。

政策刺激推動(dòng)券商板塊上漲

一般而言，交易量放大、業(yè)務(wù)創(chuàng)新是券商板塊的核心變量。廣發(fā)證券復(fù)盤2004-2018年券商板塊的走勢(shì)后發(fā)現(xiàn)，15年間，券商板塊“牛少熊多”，盡管如此，券商板塊具有較為顯著的價(jià)值重估時(shí)期共出現(xiàn)了6次。

從股價(jià)漲幅的角度看，券商板塊有兩次表現(xiàn)非常突出：一次是2006-2007年，券商板塊上漲1538%，同期大盤上漲345%;另一次是2014年7月到2015年6月中旬，券商板塊上漲257%，同期大盤上漲151%。其他四次上漲雖然也有較為顯著的絕對(duì)和相對(duì)收益，但幅度相對(duì)較小。

廣發(fā)證券認(rèn)為，券商板塊價(jià)值重估的核心變量是宏觀經(jīng)濟(jì)向好、居民財(cái)富效應(yīng)、交易量放大和業(yè)務(wù)創(chuàng)新政策出臺(tái)等，當(dāng)多因素共振時(shí)，往往表現(xiàn)為股市交易量增長(zhǎng)帶動(dòng)券商業(yè)績(jī)提升，孕育板塊行情;當(dāng)上述任一變量出現(xiàn)時(shí)，券商板塊也有不俗的表現(xiàn)。如2006-2007年、2014-2015年是多因素共振的效果，其余四次要么是流動(dòng)性帶來β行情，要么是鼓勵(lì)創(chuàng)新帶來α行情。反之，在宏觀經(jīng)濟(jì)承壓、業(yè)務(wù)交易量低迷時(shí)期，券商板塊難有超額收益。

在2006-2007年，券商板塊迎來進(jìn)入21世紀(jì)以來的第一次價(jià)值重估。券商板塊漲幅約為15倍，同期大盤漲幅約為3.5倍，券商板塊在本輪行情中獲得了顯著的超額收益得益于多因素的共振。2006年年初，券商板塊PE為11倍、PB為2.8倍;2007年年底PE為28倍、PB為7.2倍，券商板塊估值水平得到提升。

此次券商板塊的上漲的主要原因是：從宏觀層面看，自2001年加入WTO以來，中國宏觀經(jīng)濟(jì)增速提升，居民財(cái)富大幅提升;從政策層面看，隨著股權(quán)分置改革和“三年整治”的完成，證券行業(yè)治理結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化;從流動(dòng)性層面看，增量資金涌入股市以及中國經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)助長(zhǎng)了券商板塊的上升勢(shì)頭。隨著股市交易額迅速增長(zhǎng)，帶動(dòng)券商業(yè)績(jī)不斷提升。

股權(quán)分置改革的完成為資本市場(chǎng)的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。在股權(quán)分置改革前，兩類股份、兩種定價(jià)的股權(quán)方式嚴(yán)重阻礙了資本市場(chǎng)的發(fā)展。2005年5月，中國股權(quán)分置改革試點(diǎn)正式啟動(dòng)。2006年年底，證監(jiān)會(huì)宣布滬深兩市已完成或者進(jìn)入改革程序的上市公司共1301家，對(duì)應(yīng)市值占比98%;未進(jìn)入改革程序的上市公司僅為40家，股權(quán)分置改革任務(wù)基本完成。股權(quán)分置改革的完成完善了中國股票市場(chǎng)的流動(dòng)性與價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，推動(dòng)了資本市場(chǎng)的發(fā)展，為券商板塊的上漲提供了基礎(chǔ)。

股權(quán)分置改革完成后，A股總市值快速上升。2000-2005年，A股總市值持續(xù)下降，2005年，中國A股市場(chǎng)總市值為3.8萬億元。股權(quán)分置改革完成后，A股市場(chǎng)總市值快速上漲，2006年增長(zhǎng)了162%，2007年更是增長(zhǎng)了267%，2007年，中國A股市場(chǎng)總市值達(dá)到36萬億元，是2005年的9.6倍。

證券公司綜合治理完善了證券公司制度，提升了證券公司的經(jīng)營能力。21世紀(jì)初期，中國證券公司發(fā)展尚處于起步階段，自身運(yùn)營與風(fēng)險(xiǎn)控制能力較弱。2006年以前，證券行業(yè)不僅處于長(zhǎng)期虧損狀況，還被多次曝光出現(xiàn)挪用客戶資金、“老鼠倉”等現(xiàn)象，自我管理混亂。2004年8月，證監(jiān)會(huì)召開全國證券監(jiān)管工作座談會(huì)，在證券監(jiān)管系統(tǒng)內(nèi)全面部署和啟動(dòng)了綜合治理工作。為期三年的證券公司綜合治理消除了證券公司長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)隱患，提升了證券公司的經(jīng)營能力，證券行業(yè)煥然一新。2004年，排名前20位的證券公司凈資產(chǎn)總額為408億元，同比下降36%。2006年與2007年凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率分別達(dá)到54%與241%，2007年凈資產(chǎn)為2307億元，是2004年的近4倍。

隨著2000年證監(jiān)會(huì)發(fā)布《開放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》，拉開了中國公募基金進(jìn)入股市的序幕，2001年9月，首只開放式基金華安創(chuàng)新混合基金正式發(fā)行，首次公開募集份額50億元。2002-2007年，公募基金市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)提升，2006年，基金資產(chǎn)凈值為8561億元，同比增長(zhǎng)83%;2007年，基金資產(chǎn)凈值達(dá)3.2萬億元，同比增長(zhǎng)282%。

在公募基金入市的同時(shí)，社保資金與保險(xiǎn)資金也競(jìng)相入市。2003年6月，社保基金開始在二級(jí)市場(chǎng)購買股票，社保基金正式入市，2004年，社?；鹜顿Y加大股票投資比例;2004年10月，保監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)保險(xiǎn)資金入市。從數(shù)據(jù)可以看到，2005-2007年，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持股呈倍數(shù)上升。2006年，保險(xiǎn)公司持股348億元，是2005年的9倍，2007年持股1269億元，是2005年的3.6倍;社保基金持股從2003-2006年持續(xù)上漲，2006年達(dá)到230億元，2007年略有下降。

人民幣匯率上行，境外資金涌入股市。2002年，證監(jiān)會(huì)、央行聯(lián)合發(fā)布《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，QFII制度正式出臺(tái)。隨著中國貿(mào)易順差的不斷擴(kuò)大，人民幣匯率上行，2007年年底，美元對(duì)人民幣匯率跌至1∶7.3。隨著QFII規(guī)模的不斷擴(kuò)大，外資不斷涌入股市，2007年，QFII投資額度已達(dá)到100億美元。

從2000年開始，中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，2000-2007年，GDP平均增長(zhǎng)率為10.54%，2006年增長(zhǎng)率12.7%，2007年增長(zhǎng)率更是達(dá)到了14.2%。中國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)是股市上漲的強(qiáng)大動(dòng)力，為股市的發(fā)展提供了良好的環(huán)境。

在流動(dòng)性和監(jiān)管的共振下，A股成交額快速上漲。2006年年初，A股日成交額僅為176億元，到2007年5月，成交額已經(jīng)達(dá)到4000億元。股市交易的快速上漲，拉動(dòng)了券商業(yè)績(jī)提升，從而帶動(dòng)板塊行情。

與2006-2007年有所不同，2008年，券商板塊借助政策利好出現(xiàn)的兩輪反彈時(shí)，股市均處于下行階段。2008年4月23日，財(cái)政部宣布印花稅由千分之三調(diào)節(jié)為千分之一，4月23日-5月6日，券商板塊借助利好上漲46%，同期上證指數(shù)上漲18%;2008年9月18日，財(cái)政部宣布印花稅單邊征收，匯金公司在二級(jí)市場(chǎng)增持股票，政府支持國有企業(yè)回購，在三大利好的刺激下，券商板塊從9月19日-10月6日上漲52%，同期上證指數(shù)上漲14%。

然而，單方面的政策利好只能在短期刺激券商板塊的上漲，并不能改變整體行情的頹勢(shì)。雖然券商板塊在2008年出現(xiàn)了兩次強(qiáng)勁的反彈，但整體跌幅慘重，2008年，券商板塊下跌61%。

進(jìn)入2009年，在“四萬億”政策的刺激下，加上極其寬松的貨幣政策，券商板塊上漲明顯。2009年，券商板塊累計(jì)上漲86%，最高漲幅為115%，同期大盤累計(jì)漲幅為74%。在2009年的行情中，券商板塊沒有產(chǎn)生明顯的超額收益。

“四萬億”計(jì)劃拉動(dòng)內(nèi)需，促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。在2008年金融危機(jī)爆發(fā)的背景下，中國經(jīng)濟(jì)快速回落。面對(duì)內(nèi)憂外患，中國政府于2008年11月推出了進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)的十項(xiàng)措施，大力加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及災(zāi)后恢復(fù)重建。借助“四萬億”刺激計(jì)劃，中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度得以恢復(fù)，GDP增長(zhǎng)速度從2008年年底的7.1%恢復(fù)到2010年第一季度的12.2%。

寬松的貨幣政策給予股市較好的流動(dòng)性。2008年下半年，央行一共下調(diào)4次存款基準(zhǔn)利率、5次貸款基準(zhǔn)利率、3次準(zhǔn)備金率。從2008年9月-12月，1年期存款基準(zhǔn)利率從4.14%降至2.25%，1年期貸款基準(zhǔn)利率從7.47%降至5.31%;2008年下半年，央行下調(diào)大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率2%，小型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率4%。流動(dòng)性預(yù)期的改善拉動(dòng)股市上行。

2012年-2013年2月，券商板塊再次出現(xiàn)一波平穩(wěn)的上漲行情，這一次主要得益于業(yè)務(wù)創(chuàng)新拉動(dòng)。從2012年-2013年2月，券商板塊累計(jì)上漲62%，同期大盤上漲9%，券商板塊在這波慢牛行情中取得顯著超額收益。此次券商大幅上漲的原因在于券商本身估值處于底部以及業(yè)務(wù)創(chuàng)新政策帶來的上漲預(yù)期。

券商板塊估值處于底部為上漲提供了較大的空間。從2010年開始，券商行業(yè)PB持續(xù)下降，到2012年年初，行業(yè)PB降至1.5倍的歷史低點(diǎn)。估值觸底為券商行業(yè)2012年的慢牛行情打下了基礎(chǔ)。

業(yè)務(wù)創(chuàng)新政策拓展券商業(yè)務(wù)條線，提升券商板塊的向好預(yù)期。2012-2013年，券商業(yè)務(wù)條線不斷拓展，2012年召開的券商創(chuàng)新大會(huì)提出大力推動(dòng)券商業(yè)務(wù)創(chuàng)新發(fā)展，會(huì)后出臺(tái)的《關(guān)于推進(jìn)證券公司改革開放、創(chuàng)新發(fā)展的思路與措施》，提出了支持券商創(chuàng)新發(fā)展的十一大方針政策。2012年10月頒布了《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規(guī)定》，擴(kuò)展了基金管理公司的投資范圍;2013年2月發(fā)布的《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定（征求意見稿）》降低了證券公司從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的準(zhǔn)入門檻。

2012年10月18日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》、《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》、《證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》，從產(chǎn)品審批、資管業(yè)務(wù)范圍等多方面對(duì)券商資管業(yè)務(wù)放松了限制，縮短了資管產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)間，增強(qiáng)了券商資管產(chǎn)品的靈活性。券商資管開始對(duì)接銀行資金，通道業(yè)務(wù)開閘。

2012年以來，券商資管業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，2012年券商資管業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)凈收入26億元，2014年為124.35億元，是2012年的4.6倍;資管業(yè)務(wù)占營業(yè)收入比例持續(xù)上升，2014年資管業(yè)務(wù)收入占券商營業(yè)收入的4.7%。2011年，券商受托管理資金本金總額為2818億元，2012年達(dá)到1.89萬億元，同比增長(zhǎng)570%，2013年達(dá)到5.2萬億元，同比增長(zhǎng)175%。

實(shí)際上，從2014年年底到2017年，以通道業(yè)務(wù)為主的券商定向資管業(yè)務(wù)的規(guī)模高速增長(zhǎng)，2017年以后，隨著監(jiān)管對(duì)于通道業(yè)務(wù)的不斷收緊，定向資管規(guī)模逐漸回落。

杠桿作用催化券商板塊爆發(fā)

2014年下半年，券商板塊突然爆發(fā)，從2014年7月到2015年6月中旬，券商板塊累計(jì)上漲257%，在2015年4月22日達(dá)到最高點(diǎn)，漲幅為281%，同期大盤累計(jì)上漲151%。在此次牛市中，券商板塊再次獲得了顯著的超額收益。這次與2006-2007年類似，券商板塊的上漲是多因素共振所致。

廣發(fā)證券認(rèn)為，此次券商板塊上漲有以下三個(gè)主要原因：一是以融資融券為代表的新興業(yè)務(wù)的崛起重構(gòu)了券商的盈利模式，券商迎來新的發(fā)展;二是寬松的貨幣政策支持本輪牛市行情;三是股市交易額迅速增長(zhǎng)，帶動(dòng)券商業(yè)績(jī)的提升。

2014-2015年牛市的一個(gè)主要特征是融資融券業(yè)務(wù)的高速發(fā)展，融資融券的杠桿作用是股市的催化劑。融資融券業(yè)務(wù)的高速發(fā)展，一方面推動(dòng)券商凈利息收入的高速增長(zhǎng);另一方面也拉動(dòng)了券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的發(fā)展，從而全方位增進(jìn)券商業(yè)務(wù)收入。2010-2015年，兩融余額高速增長(zhǎng)，在2015年5月達(dá)到2萬億元;2012-2015年，券商融資融券業(yè)務(wù)利息凈收入增長(zhǎng)迅猛，2014年利息凈收入為440億元，同比增長(zhǎng)141%，2015年利息凈收入為591億元，同比增長(zhǎng)32%。

自營業(yè)務(wù)的不斷擴(kuò)張帶來了券商收入的新增長(zhǎng)點(diǎn)，完善了券商的盈利模式。隨著政策對(duì)于自營業(yè)務(wù)的放開，券商自營業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，對(duì)券商收入的貢獻(xiàn)作用不斷增強(qiáng)。2011-2015年，券商自營業(yè)務(wù)收入持續(xù)上升，截至2015年年末，券商自營業(yè)務(wù)收入為1413億元，同比增長(zhǎng)99%，2015年，自營收入占營收收入的比例為24.5%，相比2014年略有下滑;券商自營規(guī)?？焖贁U(kuò)張。2015年，券商自營金融產(chǎn)品投資規(guī)模達(dá)到1.7萬億元，同比增長(zhǎng)96%。

2013年5月9日，隨著新“國九條”的頒布，新“國九條”從多方面提升了資本市場(chǎng)在中國的地位，對(duì)于券商中長(zhǎng)期的發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。與此同時(shí)，注冊(cè)制改革、滬港通推出、A股市場(chǎng)“一人一戶”限制的開放等多重利好政策輪番刺激券商板塊上漲。

在多項(xiàng)鼓勵(lì)政策刺激的同時(shí)，滬港通也開始交易，港資入市繼續(xù)推高市場(chǎng)。2014年11月17日，滬港通正式開始交易，滬港通允許上交所和聯(lián)交所相互買賣股票，推動(dòng)了中國資本市場(chǎng)的對(duì)外開放，也為中國資本市場(chǎng)提供了額外的資金。從2014年滬港通開始交易起，滬港通成交金額穩(wěn)步提升，2015年年中的每日成交額度達(dá)到200億元以上。

隨著境外資金的不斷涌入，QFII、RQFII的規(guī)模也隨之持續(xù)擴(kuò)大。2011年12月16日發(fā)布的《基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點(diǎn)辦法》，標(biāo)志著RQFII制度的正式開始;2012年4月，QFII總投資額度從300億美元增加到800億美元，2013年7月，QFII額度再次增加到1500億美元。2011年以來，境外資金投資額度不斷上升，截至2015年年底，QFII投資總額達(dá)800億美元，RQFII額度達(dá)4400億元人民幣。

而且，央行此時(shí)實(shí)施寬松的貨幣政策為進(jìn)一步釋放流動(dòng)性推波助瀾，更加利好資本市場(chǎng)。2014年11月，央行將金融機(jī)構(gòu)1年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.4個(gè)百分點(diǎn);1年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)至2.75%。此次流動(dòng)性利好帶動(dòng)券商板塊開始快速上漲，2015年上半年，央行多次降準(zhǔn)降息，從資金層面上推動(dòng)券商板塊大幅上漲。

股市交易上漲進(jìn)一步拉動(dòng)券商業(yè)績(jī)的提升。在流動(dòng)性和監(jiān)管兩個(gè)因素的共振下，A股成交額再次快速上漲。2014年年初，A股日成交額為1500億元，到2015年5月底，成交額已經(jīng)達(dá)到2萬億元。股市交易的快速上漲提高了市場(chǎng)對(duì)券商業(yè)績(jī)提升的預(yù)期，從而進(jìn)一步刺激券商板塊的行情。

從估值表現(xiàn)來看，在2014年下半年，國元證券、華泰證券、長(zhǎng)江證券估值水平顯著提升。2014年下半年的PE區(qū)間分別為20-57倍、18-46倍、23-56倍;PB區(qū)間分別為1.2-3.7倍、1.2-3.6倍、1.7-6倍。在估值不斷提升的情況下，2014-2015年，國元證券、華泰證券、長(zhǎng)江證券的業(yè)績(jī)也實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，2014年歸母凈利潤增速分別為106%、102%、69%，2015年歸母凈利潤增速分別為102%、138%、104%;2014年ROE分別為7.9%、11%、12%，2015年ROE分別為14%、13%、20%。

2015年10月券商的上漲則是政策救市下的板塊反彈。自2015年6月股災(zāi)發(fā)生后，券商板塊同樣憑借政策救市利好迎來一波強(qiáng)勁反彈。從2015年9月30日-2015年11月11日，券商板塊上漲56%，同期大盤上漲20%。2015年9月30日-2015年11月11日，券商板塊PE為11-18倍，PE較最低點(diǎn)上漲59%，PB區(qū)間為1.7-2.7倍，PB較最低點(diǎn)上漲54%。

與2008年股災(zāi)的救市效果如出一轍，政策的利好只能在短期刺激券商板塊的上漲，但這種效果并不能持續(xù)。從2015年6月股災(zāi)開始，政府從資金到業(yè)務(wù)上采取了一系列措施，包括央行的連續(xù)降準(zhǔn)降息，政府利好政策的不斷出臺(tái)。盡管政策利好不斷，券商板塊受政策刺激在短期內(nèi)也有一定的反彈，但長(zhǎng)期來看，隨著大盤的頹勢(shì)，券商板塊繼續(xù)下跌。

從估值表現(xiàn)來看，在2015年9月30日-2015年11月11日，估值表現(xiàn)較好的券商為西部證券、東興證券、東北證券，PE區(qū)間分別為22-51倍、19-34倍、8.4-14倍;PB區(qū)間分別為3.9-8.7倍、3-5.8倍、2.1-3.5倍。

除了上述6次幅度較大的上漲外，在其他時(shí)段，券商板塊的走勢(shì)基本與上證指數(shù)同步。剔除上述6個(gè)時(shí)段，券商板塊整體表現(xiàn)猶如一只加強(qiáng)版的指數(shù)基金，漲幅基本跟隨上證指數(shù)。在此階段，券商的短期月報(bào)數(shù)據(jù)、機(jī)構(gòu)持倉比例、PB估值高低、資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)劣等變量則會(huì)影響股價(jià)的波動(dòng)。

根據(jù)廣發(fā)證券對(duì)券商板塊走勢(shì)的復(fù)盤，整體而言，券商估值與ROE同步變動(dòng)，估值變化為高頻數(shù)據(jù)，而業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)相對(duì)低頻。我們將月度數(shù)據(jù)簡(jiǎn)單年化處理后，整體上，券商板塊的估值與券商ROE同步變動(dòng)，原因是券商股為高β品種，券商業(yè)績(jī)反映A股市場(chǎng)的變化。以中信證券為例，其估值與ROE整體保持一致，呈現(xiàn)同漲同跌的態(tài)勢(shì)，只有少部分時(shí)間段估值變動(dòng)領(lǐng)先ROE。在2012-2013年的行情中，ROE平均滯后PB兩個(gè)月;而在2014-2015年的行情中，PB則領(lǐng)先ROE1個(gè)月。而華泰證券估值與ROE整體上也基本保持一致，也是少部分時(shí)間段估值變動(dòng)領(lǐng)先ROE。2012-2013年與2014-2015年中，其PB均領(lǐng)先ROE1個(gè)月以上。

2倍PB仍處于相對(duì)低位

2月以來，隨著市場(chǎng)交投的日益活躍，成交量持續(xù)放大，交易量不斷攀升，兩融交易額的占比也不斷提升，股基日均交易額甚至突破萬億元，隨著有監(jiān)管加強(qiáng)配資監(jiān)控的消息傳出，短期市場(chǎng)情緒或有波動(dòng)。尤其非銀次新股通常存在高估，短期風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。由于2019年“兩會(huì)”定調(diào)穩(wěn)金融、擴(kuò)大直接融資比例，隨著金融供給側(cè)改革的持續(xù)推進(jìn)，資源將繼續(xù)向龍頭券商集中。近期，央行研究出臺(tái)金融科技發(fā)展規(guī)劃，優(yōu)質(zhì)金融科技企業(yè)有望受到市場(chǎng)青睞。

穩(wěn)金融、提高直接融資比例將是未來金融工作的重中之重，券商有望受益?！墩ぷ鲌?bào)告》中提出，要改革完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展，提高直接融資特別是股權(quán)融資的比重。提升直接融資的地位利好券商業(yè)務(wù)的發(fā)展，尤其是投行業(yè)務(wù)具備較大優(yōu)勢(shì)的龍頭券商有望率先受益。隨著金融供給側(cè)改革的不斷推進(jìn)，部分機(jī)構(gòu)可能退出市場(chǎng)。銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清表示，2019年要研究如何改組改造高風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，有的可能會(huì)退出市場(chǎng)。這向市場(chǎng)傳遞出一個(gè)明確的信號(hào)，即金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的目的是“優(yōu)勝劣汰”，金融行業(yè)也需要淘汰落后、引進(jìn)先進(jìn)的機(jī)制。

光大證券認(rèn)為，高風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)暴露風(fēng)險(xiǎn)甚至退出市場(chǎng)，有利于金融行業(yè)長(zhǎng)期健康的發(fā)展。隨著金融供給側(cè)改革的繼續(xù)推進(jìn)，預(yù)計(jì)資源將繼續(xù)向頭部證券公司集中。在科創(chuàng)板持續(xù)推進(jìn)的前提下，金融科技受到更大的關(guān)注。證監(jiān)會(huì)近期表示，在保證質(zhì)量的情況下，以最快的速度推動(dòng)科創(chuàng)板落地?？苿?chuàng)板加快推進(jìn)利好綜合實(shí)力強(qiáng)勁的頭部券商。央行也提出要研究出臺(tái)金融科技發(fā)展規(guī)劃，創(chuàng)造有利于金融科技發(fā)展的良性政策環(huán)境，優(yōu)質(zhì)金融科技企業(yè)有望受到市場(chǎng)更多的重視。

近期，市場(chǎng)持續(xù)上漲，兩市成交額屢創(chuàng)近年新高，證券板塊也隨之大幅上漲。年初至今，上證綜指累計(jì)上漲19%，深證成指累計(jì)上漲29%，申萬非銀金融指數(shù)累計(jì)上漲36%，領(lǐng)先上證指數(shù)17個(gè)百分點(diǎn)，領(lǐng)先深圳成指7個(gè)百分點(diǎn)。

毋庸置疑，此次券商板塊大幅上漲首先取決于證券行業(yè)政策端的持續(xù)向好。2018年下半年以來，證券行業(yè)監(jiān)管呈現(xiàn)邊際放松的趨勢(shì)，包括對(duì)并購重組的放松以及政策持續(xù)推動(dòng)緩解股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。2019年以來，行業(yè)政策仍然繼續(xù)釋放紅利，如設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制直接利好券商投行業(yè)務(wù)、私募子基金以及經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù);加上加強(qiáng)民企融資支持、完善兩融交易細(xì)則、放寬權(quán)益類證券風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備計(jì)算比例、促進(jìn)行業(yè)減稅降費(fèi)等政策的出臺(tái)，持續(xù)推動(dòng)政策面不斷向好。尤其是近期政治局就完善金融服務(wù)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)舉行第十三次集體學(xué)習(xí)，強(qiáng)調(diào)深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，推動(dòng)中國金融業(yè)健康發(fā)展。后期來看，包括衍生品業(yè)務(wù)、場(chǎng)外期權(quán)等政策仍會(huì)出臺(tái)，政策利好態(tài)勢(shì)有望延續(xù)。

從業(yè)務(wù)層面來看，在政策的托底下，券商部分業(yè)務(wù)邊際改善趨勢(shì)明顯，全年行業(yè)盈利預(yù)期不斷向好。近期，隨著市場(chǎng)的持續(xù)上漲，券商在經(jīng)紀(jì)、自營業(yè)務(wù)板塊彈性凸顯。截至2月25日，日均股票成交額為5155.13億元，環(huán)比1月大幅增長(zhǎng)73.8%，其中2月25日單日成交額超過1萬億元，創(chuàng)2016年以來的新高。自2月起，兩融余額持續(xù)增長(zhǎng)，截至2月25日，兩市兩融余額為7840.62億元，比月初上升9.36%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯提升。此外，券商自營業(yè)務(wù)明顯受益，券商板塊有望形成戴維斯雙擊。

平安證券認(rèn)為，盡管已經(jīng)大幅上漲，但當(dāng)前券商板塊估值仍處于相對(duì)低位，外資還在持續(xù)抄底。2019年以來，北向資金整體呈現(xiàn)凈流入狀態(tài)，外資持續(xù)抄底。長(zhǎng)期來看，包括國際資本、保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老基金等長(zhǎng)期資金逐漸流入，市場(chǎng)有望獲得持續(xù)增量資金。一直以來，作為股市的風(fēng)向標(biāo)，券商具備較高的β屬性，板塊行情率先啟動(dòng)。截至2月25日，券商板塊PB為1.9倍，頭部券商中信證券、華泰證券等在1.9-2.0倍之間，最近10年，券商板塊平均PB為2.4倍，當(dāng)前仍然處于相對(duì)低位。當(dāng)前，券商板塊仍然具備較高的投資價(jià)值，政策利好延續(xù)、業(yè)績(jī)持續(xù)改善、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好加強(qiáng)以及增量資金的持續(xù)進(jìn)入，將推動(dòng)券商板塊的估值水平進(jìn)一步提升。