萬(wàn)達(dá)電影進(jìn)階之路

楊現(xiàn)華

從2016年年初開(kāi)始謀劃重組，到2019年年初收購(gòu)?fù)瓿桑f(wàn)達(dá)電影（002739.SZ）歷時(shí)超過(guò)三年的收購(gòu)終于畫(huà)上了句號(hào)。

可以說(shuō)，此次收購(gòu)是萬(wàn)達(dá)電影上市以來(lái)最重要的一次業(yè)務(wù)整合。通過(guò)將萬(wàn)達(dá)影視傳媒有限公司（下稱“萬(wàn)達(dá)影視”）納入上市公司范疇，萬(wàn)達(dá)電影完成了從影視下游到上游和中游的產(chǎn)業(yè)鏈布局，主要業(yè)務(wù)范圍由目前的電影放映延伸至影視制作和發(fā)行領(lǐng)域。

但今日不同往昔，萬(wàn)達(dá)電影重組的三年正是影視公司由盛而衰的過(guò)程。萬(wàn)達(dá)電影啟動(dòng)重組時(shí)的2016年前后正是影視行業(yè)泡沫最大之時(shí)，各路資本蜂擁競(jìng)逐開(kāi)發(fā)IP，單片和全國(guó)票房不斷刷新紀(jì)錄，影視并購(gòu)此起彼伏。

如今，影視泡沫早已破滅，電影票房艱難維持著微不足道的增長(zhǎng)，上市影視公司業(yè)績(jī)紛紛爆雷，監(jiān)管收緊下影視重組幾遭滑鐵盧。

影視泡沫戳破后，偷稅漏稅、陰陽(yáng)合同等行業(yè)頑疾又暴露于陽(yáng)光之下，影視公司的寒流并未一閃而過(guò)，而是在寒冬中煎熬著。

萬(wàn)達(dá)電影概莫能外，公司市值已經(jīng)從2015年年底最高時(shí)的逾1600億元跌至如今400億元左右，已經(jīng)不足昔日的零頭。與之相應(yīng)的是，公司的凈利潤(rùn)也從當(dāng)初50%左右的增速跌至如今負(fù)增長(zhǎng)。

顯然，萬(wàn)達(dá)電影寄望于通過(guò)收購(gòu)打通渠道和內(nèi)容，帶來(lái)上下游的協(xié)同作用，不過(guò)市場(chǎng)并不買(mǎi)賬，復(fù)牌后的四個(gè)跌停或許可以說(shuō)明一些市場(chǎng)的質(zhì)疑與悲觀。但對(duì)于萬(wàn)達(dá)集團(tuán)來(lái)說(shuō)，在文化產(chǎn)業(yè)已成新支柱產(chǎn)業(yè)的情況下，萬(wàn)達(dá)電影的重要性不言而喻，無(wú)論困難幾重，公司都要打贏這場(chǎng)戰(zhàn)役。

收購(gòu)一波三折

2月28日，萬(wàn)達(dá)電影宣告監(jiān)管部門(mén)有條件放行了公司收購(gòu)萬(wàn)達(dá)影視一事。至此，這項(xiàng)耗時(shí)超過(guò)三年、作價(jià)逾百億元的收購(gòu)案終于落下帷幕。

萬(wàn)達(dá)電影是在2016年2月底宣布重大資產(chǎn)重組的，彼時(shí)證券簡(jiǎn)稱尚為“萬(wàn)達(dá)院線”的上市公司對(duì)外發(fā)布了重組停牌公告。在收購(gòu)進(jìn)行過(guò)程中，萬(wàn)達(dá)院線更名萬(wàn)達(dá)電影，這也從側(cè)面反映了公司從原有院線放映向上游影視制作邁進(jìn)的決心。

按照最終的收購(gòu)方案，萬(wàn)達(dá)電影擬以33.2元/股向萬(wàn)達(dá)投資等20名股東發(fā)行3.17億股收購(gòu)萬(wàn)達(dá)影視95.77%的股權(quán)，在這個(gè)最終版本中，萬(wàn)達(dá)影視整體作價(jià)110億元，即95.77%的股份標(biāo)價(jià)為105.24億元。

無(wú)論是收購(gòu)條件亦或是整體估值，收購(gòu)方案都較上一次有了調(diào)整。在重啟收購(gòu)的2018年6月份，即萬(wàn)達(dá)電影首次披露的重組草案中，萬(wàn)達(dá)影視整體估值為120億元，收購(gòu)的96.83%股權(quán)交易價(jià)格為116.19億元。

在交易草案中，萬(wàn)達(dá)電影將以50元/股，向北京萬(wàn)達(dá)投資有限公司（下稱“萬(wàn)達(dá)投資”）等21名股東支付現(xiàn)金及發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)其持有的萬(wàn)達(dá)影視96.83%的股權(quán)，萬(wàn)達(dá)影視大股東萬(wàn)達(dá)投資所持股份將獲得26.93億元現(xiàn)金;其余股東合計(jì)獲得1.79億股股份，萬(wàn)達(dá)影視的大股東率先“獲利了結(jié)”。

兩次收購(gòu)的業(yè)績(jī)承諾也有所不同。在2018年6月的草案中，萬(wàn)達(dá)投資承諾萬(wàn)達(dá)影視2018-2020年凈利潤(rùn)數(shù)分別不低于8.88億元、10.69億元、12.71億元。最終版本中，萬(wàn)達(dá)投資、莘縣融智和自然人林寧承諾萬(wàn)達(dá)影視2018-2021年凈利潤(rùn)數(shù)分別不低于7.63億元、8.88億元、10.69億元和12.74億元。

當(dāng)然，這兩次收購(gòu)披露的方案都不是萬(wàn)達(dá)電影最初的收購(gòu)計(jì)劃。在2016年最初的收購(gòu)中，萬(wàn)達(dá)影視不僅包括了如今的國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)，也包括了海外影視資產(chǎn)。

2016年5月公告的收購(gòu)預(yù)案是萬(wàn)達(dá)電影最早的收購(gòu)方案。根據(jù)最初的收購(gòu)計(jì)劃，萬(wàn)達(dá)電影計(jì)劃以74.84元/股發(fā)行4.97億股，作價(jià)372.04億元，向萬(wàn)達(dá)投資等33名交易對(duì)方發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)其持有的萬(wàn)達(dá)影視100%股權(quán)，同時(shí)向不超過(guò)10名投資人配套融資不超過(guò)80億元。

同時(shí)，萬(wàn)達(dá)投資承諾萬(wàn)達(dá)影視2016-2018年的承諾凈利潤(rùn)數(shù)累計(jì)不低于50.98億元。這對(duì)于當(dāng)時(shí)處于極度虧損中的萬(wàn)達(dá)影視來(lái)說(shuō)，幾乎就是天文數(shù)字。

根據(jù)最初的收購(gòu)預(yù)案，2014-2015年，萬(wàn)達(dá)影視的收入為34.43億元和39.26億元，凈利潤(rùn)分別虧損了26.91億元和39.7億元。

萬(wàn)達(dá)影視當(dāng)初深度虧損的原因在于整合了好萊塢的傳奇影業(yè)公司。2015年年底至2016年年初，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)通過(guò)WAE以26.64億美元收購(gòu)了好萊塢的傳奇影業(yè)公司。傳奇影業(yè)是一家美國(guó)獨(dú)立電影制片公司，根據(jù)2015年年報(bào)，電影業(yè)務(wù)收入占總收入的比例約為81.63%。

傳奇影業(yè)的虧損是萬(wàn)達(dá)影視虧損的主要原因。

2014-2015年，傳奇影業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收26.35億元和30.23億元，凈利潤(rùn)分別虧損22.43億元和36.28億元，萬(wàn)達(dá)電影的解釋是“因傳奇影業(yè)被收購(gòu)管理層加速行使期權(quán)導(dǎo)致非現(xiàn)金股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用大幅增加、當(dāng)年廣告宣發(fā)成本較高以及對(duì)部分資產(chǎn)計(jì)提減值”。

在股權(quán)激勵(lì)和資產(chǎn)減值等非經(jīng)常因素已經(jīng)“宣泄殆盡”的前提下，萬(wàn)達(dá)電影預(yù)計(jì)傳奇影業(yè)2016年將實(shí)現(xiàn)盈利，2016-2018年將合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約31億元。

萬(wàn)達(dá)集團(tuán)剛剛完成收購(gòu)傳奇影業(yè)就急不可待地將其放入上市公司中，即使沒(méi)有股權(quán)激勵(lì)和資產(chǎn)減值等短期因素影響，傳奇影業(yè)仍處于虧損中。在沒(méi)有證明傳奇影業(yè)有穩(wěn)定的盈利之前，萬(wàn)達(dá)電影倉(cāng)促收購(gòu)略顯不合時(shí)宜。

不到三個(gè)月后的2016年8月初，萬(wàn)達(dá)電影就中止了這次收購(gòu)，其主要原因就在于傳奇影業(yè)的不確定性。直至接近一年后的2017年7月，萬(wàn)達(dá)電影才重啟這次收購(gòu)，又近一年后的2018年6月，萬(wàn)達(dá)電影才披露收購(gòu)草案，傳奇影業(yè)從名單中剔除，收購(gòu)價(jià)格也回落至百億元附近。

在沒(méi)有了傳奇影業(yè)的干擾后，萬(wàn)達(dá)影視的利潤(rùn)表好轉(zhuǎn)起來(lái)。2016-2017年及2018年1-7月，萬(wàn)達(dá)影視實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.95億元、20.2億元和14.12億元，歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別為3.64億元、5.96億元和5.61億元。萬(wàn)達(dá)影視承諾2018年的凈利潤(rùn)為7.63億元，按照110億元的整體估值可知，此次收購(gòu)作價(jià)對(duì)于2017年的市盈率為18.46倍，2018年市盈率為14.42倍。

與多數(shù)收購(gòu)攤薄上市公司每股收益不同，萬(wàn)達(dá)影視的收購(gòu)不但沒(méi)有攤薄上市公司每股收益反而大幅增厚。根據(jù)業(yè)績(jī)快報(bào)，2018年，萬(wàn)達(dá)電影實(shí)現(xiàn)營(yíng)收141.01億元，同比增長(zhǎng)6.59%;實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)12.93億元，同比下降14.72%，公司的基本每股收益為0.73元。

萬(wàn)達(dá)影視2018年1-7月歸屬凈利潤(rùn)已經(jīng)達(dá)到5.61億元，按照新增發(fā)行3.17億股，新增部分的每股收益已經(jīng)達(dá)到1.77元，如果完成全年7.63億元的業(yè)績(jī)承諾，則其每股收益為2.41元，這明顯要高于萬(wàn)達(dá)電影的每股收益。

發(fā)行完成后，萬(wàn)達(dá)電影的總股本將增加至20.78億股，如果萬(wàn)達(dá)影視能夠順利完成業(yè)績(jī)承諾，那么，萬(wàn)達(dá)電影合計(jì)凈利潤(rùn)將達(dá)到20.56億元，其每股收益為0.99元，上市公司的每股收益將提高35.62%。

上市公司重大收購(gòu)增厚每股收益并不常見(jiàn)，“重組攤薄當(dāng)期每股收益的影響及填補(bǔ)回報(bào)措施”的公告幾乎在每次重大收購(gòu)中如影隨形，萬(wàn)達(dá)電影能夠直接增厚上市公司每股收益顯然有利于投資者。不過(guò)，身價(jià)百億元的萬(wàn)達(dá)影視難逃業(yè)績(jī)拼湊嫌疑。

百億拼盤(pán)？

萬(wàn)達(dá)電影啟動(dòng)重組時(shí)雖然全國(guó)票房也受到了暫時(shí)的挫折，但很快就恢復(fù)了增長(zhǎng)，與如今持續(xù)的低迷截然不同。正因如此，對(duì)于萬(wàn)達(dá)影視未來(lái)三年的考驗(yàn)才更加艱難。而且，從萬(wàn)達(dá)影視的發(fā)展過(guò)程來(lái)看，公司百億身家似由拼湊而來(lái)。

萬(wàn)達(dá)影視目前的主業(yè)由三部分組成，即電影、電視劇和游戲發(fā)行，其中的電視劇和游戲分別都是收購(gòu)而來(lái)。2016年5月，萬(wàn)達(dá)影視以25.89億元收購(gòu)了游戲公司互愛(ài)互動(dòng)100%股權(quán);同年12月，萬(wàn)達(dá)影視以9.02億元收購(gòu)新三板電視劇公司新媒誠(chéng)品（834522.OC）99.11%的股份。

互愛(ài)互動(dòng)和新媒誠(chéng)品分別于2016年5月4日和2017年5月31日納入萬(wàn)達(dá)影視合并范圍，成為萬(wàn)達(dá)影視收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)器。2016-2017年、2018年1-7月，萬(wàn)達(dá)影視營(yíng)業(yè)收入分別為9.95億元、20.2億元、14.12億元，互愛(ài)互動(dòng)營(yíng)收為4.41億元、8.26億元和4.25億元，占比分別為44.32%、40.89%、30.1%;新媒誠(chéng)品2017年、2018年1-7月?tīng)I(yíng)收為3.73億元、2093萬(wàn)元，占比為18.47%、1.48%。

2017年全年，互愛(ài)互動(dòng)和新媒誠(chéng)品營(yíng)收合計(jì)占比達(dá)到了59.36%。根據(jù)未經(jīng)審計(jì)的年報(bào)，2018年萬(wàn)達(dá)影視合計(jì)營(yíng)收為23.26億元，其中，互愛(ài)互動(dòng)和新媒誠(chéng)品分別實(shí)現(xiàn)收入7.35億元和4.02億元，合計(jì)占比仍然高達(dá)48.88%。

在此次收購(gòu)中，互愛(ài)互動(dòng)100%的估值為39.92億元，萬(wàn)達(dá)影視持有的新媒誠(chéng)品99.44%股權(quán)的估值為17.88億元，合計(jì)估值達(dá)到57.8億元，占到了萬(wàn)達(dá)影視110億元整體估值的52.55%，占比過(guò)半。即扣除互愛(ài)互動(dòng)和新媒誠(chéng)品之后，萬(wàn)達(dá)影視估值約為52.2億元。

重組書(shū)顯示，2017年，互愛(ài)互動(dòng)和新媒誠(chéng)品的凈利潤(rùn)分別為2.87億元和1.36億元，合計(jì)達(dá)到4.23億元，而萬(wàn)達(dá)影視2017年全年的凈利潤(rùn)為5.97億元，在不考慮新媒誠(chéng)品并未完全并表影響的情況下，萬(wàn)達(dá)影視原有的電影主業(yè)凈利潤(rùn)約為1.74億元。

2018年，互愛(ài)互動(dòng)和新媒誠(chéng)品未經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)分別為3.19億元和1.57億元，即合計(jì)凈利潤(rùn)為4.76億元，而萬(wàn)達(dá)影視2018年未經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)為8.36億元，即公司電影主業(yè)貢獻(xiàn)了約3.6億元的凈利潤(rùn)。

不難發(fā)現(xiàn)，僅以萬(wàn)達(dá)影視原有的電影主業(yè)根本無(wú)法支撐起公司如今逾百億的身價(jià)。正因如此，市場(chǎng)才會(huì)對(duì)萬(wàn)達(dá)電影的此次重組充滿質(zhì)疑。但對(duì)于萬(wàn)達(dá)電影來(lái)說(shuō)，整合勢(shì)在必行，在票房市場(chǎng)整體步入平穩(wěn)增長(zhǎng)階段后，公司需要找到新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

利潤(rùn)瓶頸

目前，影視寒冬不但沒(méi)有結(jié)束反而在惡化。

春節(jié)檔是全年電影票房最重要的檔期，2019年的春節(jié)檔略顯冷清。公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，2月4日-10日（除夕至初六）全國(guó)綜合票房合計(jì)為58.3億元，與上一年同期的57.7億元相比僅僅微漲1%，在扣除電商服務(wù)費(fèi)等之后，分賬票房為54.37億元，比上一年春節(jié)檔的54.61億分賬票房下跌了2400萬(wàn)元。

實(shí)際票房下跌的同時(shí)是觀影人次的明顯下滑。在2018年正月初一到初六的六天時(shí)間里，觀影人次為1.44億，2019年這一數(shù)據(jù)縮水至1.29億，有著近1500萬(wàn)人次的明顯下降。

在此之前，春節(jié)檔的票房基本呈現(xiàn)著大幅上漲的走勢(shì)。

2013年，周星馳的《西游·降魔篇》在大年初一上映，最終收獲了12.46億元的票房，國(guó)內(nèi)春節(jié)檔正式起錨。2014-2016年，春節(jié)檔總票房分別為14.1億元、18.2億元和30.75億元。

從2017年開(kāi)始，電商服務(wù)費(fèi)計(jì)入票房統(tǒng)計(jì)范疇。2017-2019年，全國(guó)春節(jié)檔綜合票房分別為33.8億元、57.7億元和58.3億元，2019年的票房增速是春節(jié)檔正式確立以來(lái)的新低。

這還是在全國(guó)銀幕數(shù)大幅增長(zhǎng)的前提下實(shí)現(xiàn)的結(jié)果。

2018年年底，全國(guó)銀幕總數(shù)達(dá)到60079塊，其中，2018年新增9303塊。在增長(zhǎng)了近一萬(wàn)塊銀幕情況下，觀影人次降幅明顯，票房增速幾乎停滯。

春節(jié)檔是全年票房的一個(gè)縮影。2013-2018年，全國(guó)電影票房收入分別為217.69億元、296.39億元、440.69億元、457.1億元、559.11億元和609.76億元，同比分別上漲了27.51%、36.15%、48.7%、3.73%、13.45%和9.06%。

最近三年的票房收入上漲離不開(kāi)監(jiān)管部門(mén)對(duì)海外電影上映數(shù)量上的放松。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，中國(guó)執(zhí)行每年34部進(jìn)口分賬大片（包含20部普通分賬影片和14部IMAX/3D特種分賬片）及30部左右以買(mǎi)斷形式引進(jìn)的進(jìn)口影片（又稱“批片”）的影片進(jìn)口政策。

2013-2015年，全國(guó)進(jìn)口分賬電影34部，批片數(shù)量分別為23部、33部和29部;2016-2018年，進(jìn)口分賬電影分別為39部、36部和35部，批片分別為47部、53部和87部。從2016年開(kāi)始，全國(guó)票房增速開(kāi)始放緩，也是從這一時(shí)期開(kāi)始，進(jìn)口電影的數(shù)量開(kāi)始增加。

電影票房是影視行業(yè)現(xiàn)狀最直觀的反映，在消費(fèi)增速放緩的大背景下，影視領(lǐng)域也未能幸免。此外，2017年資本市場(chǎng)上影視并購(gòu)早已收緊，諸如萬(wàn)達(dá)電影之類的影視并購(gòu)悉數(shù)凍結(jié)。2018年，尤其下半年爆發(fā)的“陰陽(yáng)合同”、“偷稅漏稅”等等行業(yè)頑疾暴露于眾目睽睽之下。

多年積累的頑疾在2018年集中爆發(fā)，多家上市公司業(yè)績(jī)紛紛爆雷。華誼兄弟（300027.SZ）2018年虧損9.86億元，上市首虧;電視劇為主的華策影視（300133.SZ）實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)2.13億元，同比大幅跳水66.44%，上市以來(lái)首次業(yè)績(jī)下降。

諸如此類不一而足，以院線為主的萬(wàn)達(dá)電影業(yè)績(jī)同樣下滑。2018年，萬(wàn)達(dá)電影實(shí)現(xiàn)收入141.01億元，同比上漲6.59%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)12.93億元，同比下降了14.72%。這也是公司上市前后披露盈利以來(lái)首次出現(xiàn)下降。

在銀幕數(shù)大幅增加的情況下，萬(wàn)達(dá)電影的收入微漲利潤(rùn)下降，院線放映主業(yè)遇到了問(wèn)題。根據(jù)2018年經(jīng)營(yíng)信息，萬(wàn)達(dá)電影擁有已開(kāi)業(yè)直營(yíng)影院595家，5279塊銀幕，而上市以來(lái)的2014-2017年萬(wàn)達(dá)電影的銀幕數(shù)分別為1616塊、2557塊、3564塊和4571塊。

2014-2018年，萬(wàn)達(dá)電影銀幕數(shù)年化增長(zhǎng)接近35%，在2016年之前，公司營(yíng)收的同比漲幅尚能與銀幕數(shù)的漲幅保持同步，2017年開(kāi)始收入漲幅放緩至不足20%，凈利潤(rùn)的漲幅在2016年就已經(jīng)開(kāi)始不到20%。

在銀幕數(shù)繼續(xù)保持高速擴(kuò)張的局面下，收入和利潤(rùn)增速放緩說(shuō)明萬(wàn)達(dá)電影銀幕數(shù)擴(kuò)張的邊際效應(yīng)在遞減。

對(duì)于行業(yè)來(lái)說(shuō)，影院外部最大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)在于區(qū)位，在一、二線城市影院布局趨于飽和后，院線下沉三、四線城市直至縣城，由于區(qū)位的改變和購(gòu)買(mǎi)力下降，新建影院帶來(lái)的票房增長(zhǎng)邊際效應(yīng)是遞減的。

根據(jù)萬(wàn)達(dá)電影的官網(wǎng)，除了港澳臺(tái)地區(qū)外，公司在全國(guó)其余31個(gè)省、自治區(qū)和直轄市都已經(jīng)完成布局。隨著公司渠道進(jìn)一步下沉，在全國(guó)整體票房難見(jiàn)高增長(zhǎng)的前提下，渠道擴(kuò)張帶來(lái)的邊際效應(yīng)遞減無(wú)法避免。

眾所周知的是，院線放映是低毛利業(yè)務(wù)，通過(guò)電影放映實(shí)現(xiàn)觀影人群的商品銷售和廣告業(yè)務(wù)才是院線高毛利率業(yè)務(wù)。目前，萬(wàn)達(dá)電影的電影放映毛利率已經(jīng)從原來(lái)的20%左右跌至15%上下，而商品銷售和廣告業(yè)務(wù)毛利率基本都在60%以上。

但高毛利率的業(yè)務(wù)依附于低毛利率的電影放映。

在整體票房增速放緩、觀影人次甚至減少的情況下，高毛利率的商品銷售和廣告業(yè)務(wù)增速不可避免地受到影響。2018年上半年，萬(wàn)達(dá)電影廣告收入12.56億元，同比增長(zhǎng)15.61%;商品銷售收入為9.98億元，同比增長(zhǎng)16.46%，雙雙跌入上市以來(lái)的低谷。

萬(wàn)達(dá)電影是電影院線行業(yè)的領(lǐng)頭羊，多年來(lái)，公司始終占據(jù)了電影放映榜首的寶座。2018年，院線10強(qiáng)占據(jù)了行業(yè)近七成的市場(chǎng)份額，其中，只有萬(wàn)達(dá)的市場(chǎng)份額超過(guò)了兩位數(shù)，近幾年，市場(chǎng)份額始終穩(wěn)定在13%以上的水平。

前10院線要么已經(jīng)上市，要么與相關(guān)上市公司關(guān)系緊密，萬(wàn)達(dá)電影如果想通過(guò)收購(gòu)院線快速擴(kuò)張放映規(guī)模并非易事，在橫向并購(gòu)之外，縱向的產(chǎn)業(yè)整合是另外一個(gè)思路。萬(wàn)達(dá)電影上市以來(lái)的收購(gòu)整合不斷且歷史記錄良好，萬(wàn)達(dá)影視業(yè)績(jī)則是穩(wěn)步提升，兩者上下游能否順利整合呢？

整合之路

單純的影視制作公司處于行業(yè)中游，電影公司下游要面對(duì)觀影人群，電視劇公司則需要與電視臺(tái)和視頻網(wǎng)站談判，無(wú)論是To C亦或To B，制作公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)都是不可控的，其上游則是導(dǎo)演、演員等，如果影視公司沒(méi)有強(qiáng)大資源，其對(duì)上游的明星資源等議價(jià)能力幾乎可以忽略。

這從在港上市的歡喜傳媒（1003.HK）近日的一則公告中可以窺見(jiàn)一斑。2月底，歡喜傳媒發(fā)布公告稱，公司子公司與北京真樂(lè)道文化傳播有限公司（下稱“北京真樂(lè)道”）簽署電影制作協(xié)議。

根據(jù)公告，此次拍攝的電影是《囧媽》，其中由徐崢擔(dān)任導(dǎo)演、監(jiān)制、編劇、主演。相應(yīng)地，歡喜傳媒需要向徐崢支付2700萬(wàn)元導(dǎo)演費(fèi)、1000萬(wàn)元監(jiān)制費(fèi)、1000萬(wàn)元編劇費(fèi)和4000萬(wàn)元演員費(fèi)。

此外，歡喜傳媒還需支付給北京真樂(lè)道3000萬(wàn)元制作費(fèi)。啟信寶數(shù)據(jù)顯示，徐崢持有北京真樂(lè)道51%的股份，其妻子陶虹持有25%，兩人合計(jì)持股76%。因此，拍攝《囧媽》徐崢及其控股公司將獲得1.17億元稅前報(bào)酬。

歡喜傳媒還將支付最多另外1億元給北京真樂(lè)道用于第三方支付，用于影片的拍攝。也就是說(shuō)，《囧媽》的計(jì)劃投資成本是2.17億元，徐崢及其控股公司將獲得其中的53.92%。

更為重要的是，在公告中，歡喜傳媒表示，電影的版權(quán)歸北京真樂(lè)道所有。作為電影最主要投資人，歡喜傳媒出錢(qián)享有放映和發(fā)行收益，但不享有版權(quán)，不論電影上映后票房是否成功，徐崢已經(jīng)鎖定了上億元的稅前收益。

因此，處于中游的獨(dú)立影視制作公司所處的行業(yè)環(huán)境并不樂(lè)觀。正因如此，已上市的影視制作公司才謀劃轉(zhuǎn)型，光線傳媒（300251.SZ）拿下了購(gòu)票平臺(tái)貓眼，向渠道和發(fā)行下沉，華誼兄弟的實(shí)景娛樂(lè)布局多年，國(guó)企中的中國(guó)電影（600977.SH）本就是制作、發(fā)行和放映并行，公司還與華夏一起壟斷了分賬大片的國(guó)內(nèi)發(fā)行業(yè)務(wù)。

好萊塢的情況尤甚。由于反壟斷法的存在，制作和發(fā)行公司不允許控股院線，因此，影視公司在上中游整合并最終形成傳媒集團(tuán)，如今所謂好萊塢的“六大”電影公司莫不屬于傳媒集團(tuán)下屬公司，集團(tuán)業(yè)務(wù)涵蓋報(bào)紙雜志、電視臺(tái)、影視制作、互聯(lián)網(wǎng)和游戲等。

與之相比，萬(wàn)達(dá)電影目前主要從事電影放映的下游業(yè)務(wù)就略顯單薄了。實(shí)際上，在收購(gòu)萬(wàn)達(dá)影視之前，萬(wàn)達(dá)電影已經(jīng)有過(guò)幾次收購(gòu)。從目前的情況看，前述收購(gòu)增厚了萬(wàn)達(dá)電影的收入。

2015年11月，萬(wàn)達(dá)電影以22.46億元完成收購(gòu)HG Holdco的100%股權(quán)以及7000萬(wàn)澳元的債權(quán)。收購(gòu)?fù)瓿珊螅f(wàn)達(dá)院線將100%控股其持有的澳大利亞第二大電影院線運(yùn)營(yíng)商Hoyts。

根據(jù)彼時(shí)的收購(gòu)書(shū)，2013-2014年、2015年一季度，主要經(jīng)營(yíng)實(shí)體Hoyts分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收27.39億元、24.02億元和5.87億元，歸母凈利潤(rùn)分別為-1895萬(wàn)元、5790萬(wàn)元和6008萬(wàn)元。

2015年年底，HG Holdco Pty Ltd并入萬(wàn)達(dá)電影，2016-2017年HG Holdco Pty Ltd分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收26.89億元、30.02億元，凈利潤(rùn)分別為2.43億元、3.36億元。2018年上半年，HG Holdco Pty Ltd實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.12億元，凈利潤(rùn)1.57億元。

收購(gòu)海外院線的同時(shí)，萬(wàn)達(dá)電影在國(guó)內(nèi)同樣也動(dòng)作頻頻。幾乎在同一時(shí)間，萬(wàn)達(dá)以10億元的價(jià)格收購(gòu)了世茂影院旗下15家影院100%的股份;同時(shí)還以12億元的價(jià)格，收購(gòu)慕威時(shí)尚文化傳播（北京）有限公司（下稱“慕威時(shí)尚”）100%的股權(quán)。調(diào)整后，收購(gòu)世茂影院的數(shù)量最終為14家。

2016年，萬(wàn)達(dá)電影的觀影收入為75.25億元，同比增長(zhǎng)了17.8%，明顯高于全國(guó)票房不到4%的增速，而在此之前的2014年和2015年，萬(wàn)達(dá)電影的觀影收入基本與全國(guó)票房保持同步增長(zhǎng)，相差并不明顯。

在收購(gòu)時(shí)，慕威時(shí)尚有業(yè)績(jī)承諾，其主要從事電影媒體廣告整合營(yíng)銷業(yè)務(wù)。根據(jù)業(yè)績(jī)承諾，慕威時(shí)尚2015-2016年凈利潤(rùn)分別不低于6000萬(wàn)元和7800萬(wàn)元，最終分別完成了6785萬(wàn)元和1.03億元。

與眾多傳媒公司業(yè)績(jī)承諾到期后爆雷、商譽(yù)大幅減值不同，新晉加入的慕威時(shí)尚大大擴(kuò)展了萬(wàn)達(dá)電影的廣告收入。2015年年底，慕威時(shí)尚旗下的影時(shí)尚傳媒獲得了從2016年起萬(wàn)達(dá)院線全部銀幕廣告獨(dú)家代理權(quán)，萬(wàn)達(dá)的廣告業(yè)務(wù)開(kāi)始爆發(fā)式增長(zhǎng)。

根據(jù)萬(wàn)達(dá)電影年報(bào)，2015-2017年，公司廣告收入分別為4.63億元、16.92億元和24億元，2018年上半年為12.56億元。

2016年，廣告收入已經(jīng)取代商品銷售成為萬(wàn)達(dá)電影的第二大收入來(lái)源，而且其毛利率也高于電影放映和商品銷售，是公司毛利率最高的一項(xiàng)業(yè)務(wù)，因此，廣告已經(jīng)是萬(wàn)達(dá)電影毛利最為豐厚的一項(xiàng)業(yè)務(wù)了。整合后的慕威時(shí)尚讓萬(wàn)達(dá)電影的廣告業(yè)務(wù)有了質(zhì)的飛躍。

另外一個(gè)重要收購(gòu)就是萬(wàn)達(dá)電影2.8億美元現(xiàn)金收購(gòu)了時(shí)光網(wǎng)全部運(yùn)營(yíng)實(shí)體100%股權(quán)。時(shí)光網(wǎng)是國(guó)內(nèi)具有較強(qiáng)影響力的影視媒體及電商服務(wù)平臺(tái)，可以為電影觀眾提供從媒體資訊到評(píng)分影評(píng)、在線購(gòu)票、正版衍生品的一站式電影服務(wù)體驗(yàn)。

電影投資制作存在較高的不確定性，在投入大量資本和人力投拍后能否獲得預(yù)期的市場(chǎng)反應(yīng)是電影制作公司成敗的關(guān)鍵。

時(shí)光網(wǎng)擁有全球第二大影視數(shù)據(jù)庫(kù)，可對(duì)影片類型分析、單片票房趨勢(shì)、主創(chuàng)資源評(píng)估提供可視化數(shù)據(jù)服務(wù)，為電影投資、制片團(tuán)隊(duì)提供“拍什么”、“找誰(shuí)拍”、“定檔期”決策依據(jù)，對(duì)于單片票房趨勢(shì)的詳細(xì)分析則對(duì)發(fā)行方與影院具備很高的參考價(jià)值。

線下萬(wàn)達(dá)院線會(huì)員已過(guò)億，這些海量數(shù)據(jù)從題材、團(tuán)隊(duì)、檔期等多方面提供預(yù)測(cè)分析，使得選片決策系統(tǒng)化、科學(xué)化，杜絕了依靠“拍腦門(mén)”直覺(jué)做決策的弊端。

不過(guò)，由于沒(méi)有業(yè)績(jī)承諾，萬(wàn)達(dá)電影后續(xù)未披露收購(gòu)后時(shí)光網(wǎng)的相關(guān)業(yè)績(jī)。海通證券指出，并購(gòu)時(shí)光網(wǎng)后，2017年，公司衍生品銷售僅為5000萬(wàn)元，在2018年有望突破2.5億元。

然而，由收購(gòu)帶來(lái)的21.25億元商譽(yù)讓市場(chǎng)難以放心，萬(wàn)達(dá)電影更看重的或許在于時(shí)光網(wǎng)的平臺(tái)數(shù)據(jù)資源和平臺(tái)作用。

也正是在一系列的非院線業(yè)務(wù)收購(gòu)整合后，上市公司簡(jiǎn)稱由“萬(wàn)達(dá)院線”更名為“萬(wàn)達(dá)電影”，這為公司繼續(xù)收購(gòu)萬(wàn)達(dá)影視已經(jīng)提前埋下了伏筆。

對(duì)于幾筆重要收購(gòu)，目前，萬(wàn)達(dá)電影整合效果給出了積極的答案。那么，影視業(yè)務(wù)自身發(fā)展如何，能否承擔(dān)得起百億估值呢？

產(chǎn)業(yè)必由之路

從歷史業(yè)績(jī)看，萬(wàn)達(dá)影視值得期待。2016年首次收購(gòu)書(shū)顯示，整合前即沒(méi)有并入傳奇影業(yè)的2014-2015年，萬(wàn)達(dá)影視實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.82億元、5.69億元，凈利潤(rùn)為6116萬(wàn)元和1.3億元。此時(shí)，萬(wàn)達(dá)影視并未收購(gòu)互愛(ài)互動(dòng)和新媒誠(chéng)品，因此，這是萬(wàn)達(dá)影視自身業(yè)務(wù)的凈利潤(rùn)。

收購(gòu)后，互愛(ài)互動(dòng)2016-2017年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.16億元、2.87億元，新媒誠(chéng)品分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7037萬(wàn)元、1.36億元。

2016-2017年，萬(wàn)達(dá)影視營(yíng)收為9.95億元和20.2億元，凈利潤(rùn)分別為3.64億元和5.97億元，互愛(ài)互動(dòng)和新媒誠(chéng)品分別于2016年5月4日和2017年5月31日納入萬(wàn)達(dá)影視合并范圍。在不考慮互愛(ài)互動(dòng)業(yè)績(jī)波動(dòng)情況下，其2016年并表后貢獻(xiàn)約1.45億元的凈利潤(rùn)，即萬(wàn)達(dá)影視2016年的電影主業(yè)凈利潤(rùn)約2.19億元。

由于電視劇業(yè)務(wù)有第四季度結(jié)算的周期性，假設(shè)新媒誠(chéng)品2017年1-5月僅有1000萬(wàn)元的凈利潤(rùn)，那么，萬(wàn)達(dá)影視2017年電影業(yè)務(wù)的凈利潤(rùn)約為1.84億元。

根據(jù)最新收購(gòu)草案，在扣除互愛(ài)互動(dòng)和新媒誠(chéng)品各自未審計(jì)的凈利潤(rùn)后，2018年，萬(wàn)達(dá)影視電影主業(yè)貢獻(xiàn)了約3.6億元的未審計(jì)凈利潤(rùn)。

即2014-2018年，萬(wàn)達(dá)影視電影主業(yè)的凈利潤(rùn)約為6116萬(wàn)元、1.3億元、2.19億元、1.84億元和3.6億元，復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)55%。

在上市公司中，市值百億元左右的北京文化（000802.SZ）2018年的歸母凈利潤(rùn)也不過(guò)3.27億元，市值300億元附近的光線傳媒2018年獲得了14.1億元的歸母凈利潤(rùn)，但其中僅出售新麗傳媒就獲得了逾22億元的稅前回報(bào)，其主業(yè)盈利如何由此可見(jiàn)。

市值近200億元的華誼兄弟則無(wú)需多言，公司從2016年起扣非凈利潤(rùn)就已經(jīng)萎靡不振，2018年直接虧損近10億元。

在影視圈有所謂的民營(yíng)“五大”，其中樂(lè)視影業(yè)幾乎消失，華誼兄弟目前低迷，光線傳媒靠賣(mài)股權(quán)支撐門(mén)面，博納還未上市其盈利狀況無(wú)法知曉。從民營(yíng)“五大”的遭遇來(lái)看，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，獨(dú)立的傳媒公司稍有不慎便容易掉隊(duì)。

好萊塢的發(fā)展史就是一部行業(yè)整合史。招商證券分析指出，20世紀(jì)20-30年代，好萊塢的傳統(tǒng)“五大”電影公司出現(xiàn)，“五大”電影公司不斷占領(lǐng)制片、發(fā)行和放映各環(huán)節(jié)的資源，不僅控制了制片行業(yè)，也擁有最高票房收入的影院。

彼時(shí)，按營(yíng)業(yè)收入計(jì)算電影公司CR5達(dá)88%，CR3達(dá)到65%，前八大電影公司利潤(rùn)占比能達(dá)80%。電影公司通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈一體化運(yùn)作增強(qiáng)對(duì)影片的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力以及市場(chǎng)議價(jià)能力，通過(guò)影院資源的占取保證制作影片的首輪放映，由此帶來(lái)正向循環(huán)。

1948年反壟斷判決，美國(guó)大制片廠既擁有電影制片、發(fā)行業(yè)務(wù)，又同時(shí)擁有首輪影院的放映，必須放棄對(duì)放映環(huán)節(jié)的控制，對(duì)放映業(yè)務(wù)進(jìn)行出售。而中國(guó)目前行業(yè)集中度遠(yuǎn)小于美國(guó)當(dāng)時(shí)的狀況，產(chǎn)業(yè)鏈正處于垂直整合的階段。

從歡喜傳媒的公告來(lái)看，面對(duì)一線明星，獨(dú)立的影視制作公司基本沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)，資本在明星面前幾乎處于從屬地位。資方若想獲得話語(yǔ)權(quán)，就需要強(qiáng)大的資源，掌握了全產(chǎn)業(yè)鏈的行業(yè)資源，才能在影視行業(yè)有真正的話語(yǔ)權(quán)。

招商證券指出，無(wú)論是從內(nèi)容還是渠道發(fā)家，企業(yè)總是在立足原有主業(yè)的基礎(chǔ)上，向另一極進(jìn)行積極探索，打造企業(yè)的文化品牌生態(tài)，“內(nèi)容+渠道”協(xié)同的價(jià)值及其發(fā)展已經(jīng)成為必然趨勢(shì)。

電影公司的全產(chǎn)業(yè)鏈布局成為主要行業(yè)趨勢(shì)，萬(wàn)達(dá)電影重組后將具備“線下渠道優(yōu)勢(shì)+優(yōu)質(zhì)內(nèi)容+娛樂(lè)全產(chǎn)業(yè)鏈”的協(xié)同優(yōu)勢(shì)，從而受益于電影全產(chǎn)業(yè)鏈布局和泛娛樂(lè)大平臺(tái)搭建的完成。