隆基股份：光伏平價新時代

杜鵬

隨著優(yōu)勢地區(qū)光伏平價上網(wǎng)項目的出現(xiàn)，以及平價上網(wǎng)政策的出臺，屬于平價上網(wǎng)的黃金時代已經(jīng)開啟。這個時代不僅將重塑光伏行業(yè)嚴重依賴政府補貼的商業(yè)模式，而且整個行業(yè)有望迎來新一輪快速增長期，市場有數(shù)倍成長空間。

作為制造環(huán)節(jié)中的單晶硅片龍頭上市公司，隆基股份（601012.SH）有望成為這輪新周期中的最大受益者之一。

平價上網(wǎng)新時代

光伏平價上網(wǎng)是指光伏發(fā)電即使按照傳統(tǒng)能源的上網(wǎng)電價收購（無補貼）也能實現(xiàn)合理利潤，實現(xiàn)發(fā)電側(cè)平價的條件可以理解為光伏發(fā)電成本達到最低的煤電成本水平。

光伏行業(yè)是在高度依賴政府補貼之下形成、發(fā)展壯大的，而如今這種情況開始發(fā)生改變。

2018年12月29日，中國首個大型光伏平價上網(wǎng)項目在青海省海西州格爾木正式并網(wǎng)發(fā)電，該項目總裝機容量為500MW，總投資額21億元，項目平均電價0.316元/千瓦時，低于青海省火電脫硫標桿的上網(wǎng)電價0.3247元/千瓦時。

國海證券認為，隨著優(yōu)勢地區(qū)的光伏平價項目出現(xiàn)，屬于平價上網(wǎng)的“黃金十年”序幕已被拉開。

1月9日，國家發(fā)改委、國家能源局發(fā)布通知，提出推進風電、光伏發(fā)電無補貼平價上網(wǎng)的有關(guān)要求和相關(guān)支持政策措施，明確提出光伏平價上網(wǎng)項目由省級政府能源主管部門組織實施，項目建設(shè)不受年度建設(shè)規(guī)模限制，同時多重措施保障平價上網(wǎng)項目收益，正式開啟了平價上網(wǎng)政策的序幕。

在國海證券看來，2019-2020年屬于平價上網(wǎng)過渡階段，特征是政策補貼邊際影響降低，技術(shù)迭代帶來的成本下降逐步成為推動行業(yè)發(fā)展的主要動力。

全國光伏平價上網(wǎng)的門檻測算取決于兩個要素，一是成本，即初始的電站投資額;二是收入，即每年的發(fā)電收入，而每年的發(fā)電收入又取決于電站的輸出功率、上網(wǎng)電價以及有效利用小時。

按照國海證券測算，取全部地區(qū)的中位數(shù)，全國光伏平價上網(wǎng)項目的門檻為3.25元/瓦，而2018年年底，全國光伏電站的系統(tǒng)成本為4.5元/瓦，按照這一標準，目前全國光伏地面電站系統(tǒng)成本仍需下降28%。

光伏全產(chǎn)業(yè)鏈包括硅料、硅片、電池片、組件、地面電站五大部分，且環(huán)環(huán)相扣。從具體路徑來看，實現(xiàn)光伏平價上網(wǎng)有兩種方式：降本、增效。

降本方面，按照國海證券測算，硅料、硅片、電池片、組件的價格下降10%，將導(dǎo)致電站成本分別下降1%、1.5%、2.4%、4.2%。

增效方面，對于電池片而言，以20%作為基準，每提升1%的轉(zhuǎn)換效率，相當于組件輸出功率增加5%，對應(yīng)電站收入增加5%、電站成本約降低5%;對于組件而言，以20%轉(zhuǎn)換效率來計算，每提升1%的轉(zhuǎn)換效率約提高60片組件15瓦的功率，即組件功率增加15瓦，電站成本約降低5%。

國海證券認為，電池片及組件環(huán)節(jié)的增效，將成為本輪光伏產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)平價上網(wǎng)的主陣地。

一方面，從產(chǎn)業(yè)鏈成本敏感系數(shù)來看，“增效”的效果較“降本”更優(yōu);另一方面，目前光伏正處于以PERC為代表的第二代技術(shù)對以常規(guī)鋁背場電池為代表的第一代技術(shù)的替代進程中，這類技術(shù)的優(yōu)勢是光電轉(zhuǎn)換效率高，新技術(shù)的不斷應(yīng)用將不斷提高設(shè)備性價比，帶動發(fā)電成本下降。

另外，在降本方面，硅料成本仍然存在明顯下降空間。從成本端來看，電力在硅料成本中占比最大，占比為44%，該項成本高低主要源自地域間的差異，因此硅料的成本降低方式可以通過在電價較低的地區(qū)建廠等方式來實現(xiàn)。

目前，以東方希望和通威包頭為代表的企業(yè)依靠地域電價較低和先進管理工藝，成功將硅料成本降至30元/公斤以下。隨著新建硅料產(chǎn)能逐步向電價較低的西部地區(qū)轉(zhuǎn)移，長期來看硅料仍具備明顯的降價空間。

按照國海證券預(yù)計，未來硅料價格可以下降20%，導(dǎo)致電站成本下降2%;光伏電池轉(zhuǎn)換效率從20.5%提升至23.5%，導(dǎo)致電站成本下降15%;組件發(fā)電量增加7%，導(dǎo)致電站成本降低7%;非硅成本的降低帶來電站成本降低4%。屆時，光伏電站系統(tǒng)成本將降低28%，從而實現(xiàn)全國大規(guī)模的發(fā)電側(cè)平價，國海證券認為樂觀情況下預(yù)計有望在2020年年底實現(xiàn)。

單晶硅龍頭受益

平價上網(wǎng)將會重塑光伏產(chǎn)業(yè)的投資邏輯。

首先，平價上網(wǎng)將激發(fā)需求快速釋放。根據(jù)國金證券測算，全球主要國家將在2019-2027年實現(xiàn)光伏發(fā)電側(cè)平價及替代存量煤氣電，光伏將迎來一輪新的快速成長期，全球新增裝機容量將從2018年的100GW增加至2025年的400GW，中國年新增裝機容量將從2018年的60GW快速增加至2025年的283GW，成長空間巨大。

其次，光伏企業(yè)競爭對象發(fā)生了根本性的變化，從之前產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)間的相互廝殺變成了整個光伏企業(yè)與煤電企業(yè)之間的搏殺，光伏上網(wǎng)電價因為煤電價格的剛性被封殺了下跌空間，而在成本端整個光伏產(chǎn)業(yè)鏈的“摩爾定律效應(yīng)”仍在繼續(xù)，從而推升毛利率不斷上升。

再者，由于光伏行業(yè)過去長期依靠補貼，需求和供給隨著補貼政策而大起大落，以至于光伏行業(yè)一直是一個高波動的行業(yè)。如果未來行業(yè)將基于自然需求，屆時整個行業(yè)的波動也將會更為平緩，將值得給予更高估值。

在這一輪新的光伏周期中，擁有核心競爭力的制造環(huán)節(jié)龍頭有望分享行業(yè)盛宴，隆基股份作為單晶硅龍頭毫無疑問會是最大受益者之一。

隆基股份2015年已成長為全球最大的單晶硅片制造商。之后，公司開始向下游組件市場拓展，2017年實現(xiàn)組件出貨4.7GW，國內(nèi)組件出貨排名第一。

2012年上市以來，隆基股份業(yè)績快速增長，收入從2012年的17.08億元增加至2017年的163.62億元，凈利潤從2012年的-5467萬元增加至2017年的35.65億元。2017年，公司太陽能組件、硅片貢獻的收入分別為91.75億元、57.53億元，占收入的比例分別為56.07%、35.16%，構(gòu)成上市公司最主要的收入和利潤來源。

硅片分為單晶硅片和多晶硅片。2015年前，多晶硅片在市占率上保持絕對優(yōu)勢，隨著金剛線切割技術(shù)在單晶硅片領(lǐng)域的大規(guī)模應(yīng)用，單晶硅片生產(chǎn)成本大幅下降，與多晶硅片的價差迅速減小，加速了單晶市占率提升的進程。

根據(jù)光伏行業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，2018年上半年硅片產(chǎn)量中，單晶硅片市占率已經(jīng)由2017年的31%提升至52.7%，占比已過半。信達證券認為，單晶路線在高效化方面優(yōu)勢較為明顯，符合當前行業(yè)發(fā)展趨勢，其市占率有望在未來兩年左右提升至75%左右。

在光伏單晶產(chǎn)業(yè)鏈中，行業(yè)競爭格局較好，隆基股份和中環(huán)股份（002129.SZ）呈現(xiàn)雙寡頭。2018年，隆基股份的單晶硅片產(chǎn)能為28GW，占全國單晶總產(chǎn)能的41%，中環(huán)股份單晶產(chǎn)能在23GW-25GW左右。同時，隆基股份明確規(guī)劃2019年和2020年單晶硅片產(chǎn)能分別達到36GW和45GW，而其他廠商暫無明確擴產(chǎn)計劃，公司產(chǎn)能優(yōu)勢將逐步擴大。

在硅片制造環(huán)節(jié)，降低制造成本和提高產(chǎn)品品質(zhì)是企業(yè)競爭的關(guān)鍵因素，構(gòu)成了行業(yè)的技術(shù)壁壘，隆基股份作為行業(yè)龍頭，降本水平更是領(lǐng)先行業(yè)。2012年，公司單晶硅片非硅成本在5.12元/片左右，2016年已下降至1.7元/片左右，下降幅度達67%。未來，公司非硅成本仍有進一步下降空間，公司規(guī)劃新上項目標準硅片非硅成本不高于1元/片。

受益于非硅成本的持續(xù)下降，隆基股份單晶硅片毛利率高達30%以上，高出同行中環(huán)股份10個百分點以上，成本和技術(shù)優(yōu)勢明顯。

在單晶硅片領(lǐng)域確定絕對領(lǐng)先優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，隆基股份2014-2015年先后收購浙江樂葉并成立樂葉光伏，向下游組件市場拓展。根據(jù)Pv Infolink數(shù)據(jù)，2017年全年和2018年上半年，公司組件出貨量位居國內(nèi)第一，全球出貨量排名也由2017年的第七位提升至2018上半年的第三位。

從產(chǎn)能數(shù)據(jù)來看，隆基股份自2015年布局組件業(yè)務(wù)以來發(fā)展迅猛，2015年擁有組件產(chǎn)能5GW，已基本與組件龍頭企業(yè)產(chǎn)能相近，公司規(guī)劃2018年年底形成12GW組件產(chǎn)能，成為全球光伏組件第一大廠。

2017年，隆基股份的組件業(yè)務(wù)毛利率為30.70%，同比增長3.50個百分點。信達證券認為，從毛利率情況可以看出，公司良好的成本控制能力，相比于一體化布局企業(yè)，公司硅片成本水平領(lǐng)先，同時將多年硅片生產(chǎn)降本經(jīng)驗移植至電池片和組件環(huán)節(jié)，并推動產(chǎn)線和車間自動化;此外，隨著產(chǎn)能的擴大，公司委外加工占比進一步下降，也推動了盈利能力的增長。