ROIC創(chuàng)造企業(yè)價值

過去40年，隨著中國改革開放的深化推進，人們漸漸認(rèn)識到，中國的企業(yè)—不論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)—首先都應(yīng)該創(chuàng)造價值。事實上，中國企業(yè)家對價值創(chuàng)造內(nèi)涵的理解一直在豐富中。

過去40年，隨著中國改革開放的深化推進，人們漸漸認(rèn)識到，中國的企業(yè)—不論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)—首先都應(yīng)該創(chuàng)造價值。事實上，中國企業(yè)家對價值創(chuàng)造內(nèi)涵的理解一直在豐富中。除了為股東創(chuàng)造價值之外，保護債權(quán)人、顧客、企業(yè)所處的社區(qū)的利益和周邊自然環(huán)境等也是企業(yè)價值創(chuàng)造的一部分。從本質(zhì)上講，對于價值創(chuàng)造內(nèi)涵理解的不斷豐富，標(biāo)志著商業(yè)文明的進步。

對于一個偉大企業(yè)，這個可以隨著環(huán)境的變化而不斷進化的中心觀念應(yīng)該是持續(xù)的價值創(chuàng)造。如果我們理解的企業(yè)經(jīng)營的前瞻性目標(biāo)是持續(xù)的價值創(chuàng)造的話，那么實現(xiàn)這一目標(biāo)的最基本的手段—持續(xù)保持高水平的投資資本收益率—就應(yīng)該成為企業(yè)關(guān)注的重中之重。

大量的實證研究已經(jīng)顯示，投資資本收益率（Return on Invested Capital，即ROIC）是與企業(yè)價值創(chuàng)造關(guān)系最為密切的指標(biāo)。的確，衡量企業(yè)是否偉大的指標(biāo)不是總銷售收入或是總資產(chǎn)規(guī)模，而是盈利能力、財富創(chuàng)造能力以及企業(yè)是否具有一個可持續(xù)的具有競爭力的商業(yè)模式。如何判讀一個企業(yè)是否偉大就應(yīng)該從以下幾個方面入手：

ROIC≥WACC

德國軍事家卡爾·馮·克勞塞維茨在他的名著《戰(zhàn)爭論》中提到：“有效的戰(zhàn)略不是一個長期的行動計劃，而是一個隨著環(huán)境的變化而不斷進化的中心觀念?！?/p>

四季更替，日月輪轉(zhuǎn)，所有的一切都在改變。然而，偉大企業(yè)的內(nèi)核從來沒有變過?！皞ゴ蟆钡囊粋€重要內(nèi)涵是能夠創(chuàng)造價值，而實現(xiàn)價值創(chuàng)造的微觀基礎(chǔ)是企業(yè)能在很長的一段時間里保持比競爭對手、比資金成本要高出一截的投資資本收益率。我甚至認(rèn)為，任何一種新的商業(yè)模式的出現(xiàn)或是對舊有商業(yè)模式的革新都與企業(yè)能找到新的方法去提高投資資本收益率有關(guān)。也就是說，如果一個企業(yè)能夠在較長的一段時間內(nèi)保持比加權(quán)平均資本成本（Weighted Average Cost of Capital，即WACC）高出一截的投資資本收益率，即該企業(yè)能夠在較長時間內(nèi)使得ROIC≥WACC這個不等式成立，那么該企業(yè)堪稱偉大企業(yè)。

這其中，加權(quán)平均資本成本則是衡量企業(yè)的總體融資成本。企業(yè)外部資金來源主要是兩類：股東權(quán)益（Equity）和債務(wù)（Debt）。因此，加權(quán)平均資本成本主要是這兩類資金來源的融資成本的加權(quán)平均；換一個角度來說，它衡量的是企業(yè)使用資金的機會成本。舉一個例子，如果一家企業(yè)有一半的資本來源于銀行貸款，利率是6%；另一半資本來源于一個出資人的資金（該出資人即是股東），該出資人期望得到12%的投資回報。這種情況下，這家企業(yè)的加權(quán)平均資本成本是9%。如果一個企業(yè)的WACC是9%，意味著這家企業(yè)進行外部融資時需要給它的資金提供方（股東或債權(quán)人）平均提供一個9%的回報?？梢?，WACC是一個以市場為基礎(chǔ)，基于市場上資金供需所決定的資金的均衡價格，是一個重要的價格信號。

值得注意的是，20世紀(jì)80年代發(fā)明的一個新概念—經(jīng)濟增加值（EVA）也被廣泛地用來衡量企業(yè)創(chuàng)造的價值。簡單地計算經(jīng)濟增加值的公式為：經(jīng)濟增加值=（投資資本收益率-加權(quán)平均資本成本）×投入資本（IC）。顯然，決定經(jīng)濟增加值的兩個關(guān)鍵因素就是投資資本收益率和加權(quán)平均資本成本。當(dāng)且僅當(dāng)投資資本收益率大于加權(quán)平均資本成本時，企業(yè)的經(jīng)濟增加值才為正，企業(yè)才創(chuàng)造經(jīng)濟價值。只有如此，這家企業(yè)才有存在的必要性。否則，這家企業(yè)完全可以把投入經(jīng)營活動的資本投入別的用途（例如放入銀行）以獲得更高的回報。以價值創(chuàng)造為目標(biāo)的企業(yè)在投資時應(yīng)該堅持的最重要的原則是ROIC要大于WACC。

當(dāng)一家企業(yè)能夠長時間地保持比較高的ROIC水平時，科林斯和波拉斯在《基業(yè)長青》中所用的六個篩選標(biāo)準(zhǔn)—處于所在行業(yè)中第一流的水準(zhǔn)、廣受企業(yè)人士崇敬、對世界有著不可磨滅的影響、已經(jīng)歷很多代的CEO、已經(jīng)歷很多次產(chǎn)品生命周期且在1950年前創(chuàng)立—顯然都容易成立。一個投資資本收益率長期處于行業(yè)領(lǐng)先地位的企業(yè)一定處于所在行業(yè)第一流的水準(zhǔn)，必定會受到企業(yè)人士的尊重，這種企業(yè)能夠做得比較久，也容易對世界產(chǎn)生不可磨滅的影響。邁克爾·波特用企業(yè)定位這一視角來界定企業(yè)戰(zhàn)略，他一再強調(diào)企業(yè)戰(zhàn)略應(yīng)該圍繞著持續(xù)的競爭優(yōu)勢（Competitive Advantages）來設(shè)計。同理，能夠長時間保持投資資本收益率大于資金成本的企業(yè)就是那些有能力維持可持續(xù)的競爭優(yōu)勢的企業(yè)。

ROIC>規(guī)模

當(dāng)我向許多我非常尊敬的中國企業(yè)家提起投資資本收益率這個概念的時候，得到的反饋經(jīng)常是這個概念本身很有道理，但它在中國并不適用?！捌髽I(yè)規(guī)模更重要，企業(yè)做大了才有可能生存下去?！敝袊钠髽I(yè)家們總傾向于向我這樣解釋：“我們向銀行申請貸款，向政府申請稅收優(yōu)惠條件、土地使用權(quán)和營業(yè)許可證時，看的就是企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模，比如資產(chǎn)規(guī)模有多大，員工總數(shù)有多少，等等?！庇行┲袊髽I(yè)家甚至說：“在中國做企業(yè)，離不開政府的支持。大企業(yè)能給當(dāng)?shù)貛砀嗟木蜆I(yè)和稅收，所以政府會更照顧它們。有了這種‘照顧，企業(yè)才能發(fā)展成長?！?/p>

這些觀點都有道理，同時也在很大程度上反映出在中國目前制度背景和商業(yè)環(huán)境下，企業(yè)家們一直在和一個不完美的環(huán)境爭斗著。但是，除了生存或者說在生存之上，企業(yè)似乎應(yīng)該還有更高的訴求，尤其是在中國企業(yè)已經(jīng)成功地完成了第一次長征，已經(jīng)在規(guī)模上大面積崛起的當(dāng)下。

企業(yè)歸根到底必須靠創(chuàng)造價值來證明自己存在的合理性。對于立意創(chuàng)造價值，并以追求基業(yè)長青為目標(biāo)的企業(yè)來說，規(guī)?；蛟S可以讓企業(yè)生存得更久一些，獲得更多的關(guān)注，但規(guī)模不能保證價值創(chuàng)造，更不能成就偉大企業(yè)。

那些市場競爭的幸存者（即長壽企業(yè)）的資本市場表現(xiàn)有時是會比其他企業(yè)差一些，但僅僅在競爭中幸存不足以成就一個偉大企業(yè)。一個偉大企業(yè)必須能夠創(chuàng)造性地因應(yīng)時勢的變化，勇于革新自己的商業(yè)模式，實現(xiàn)高投資資本收益率。即使是在中國資本市場這樣一個混沌、無序、看起來似乎像是賭場的市場里，投資資本收益率高的企業(yè)，也能夠給投資者帶來滿意的投資回報。投資資本收益率同樣是衡量中國企業(yè)是否偉大的重要指標(biāo)。

多元化戰(zhàn)略是否必要

一個成功企業(yè)最重要的核心競爭力就在于靈活管理其業(yè)務(wù)組合。而靈活管理業(yè)務(wù)組合的目的在于，使得企業(yè)能夠在長時間內(nèi)保持一個較高的投資資本收益率。甚至可以這么說，成功的企業(yè)戰(zhàn)略背后是一系列能夠讓企業(yè)得以持續(xù)保持高投資資本收益率的具體舉措。企業(yè)戰(zhàn)略的微觀基礎(chǔ)其實是投資資本收益率。

遺憾的是，很多中國企業(yè)在思考未來發(fā)展戰(zhàn)略的時候，簡單地把上述思想理解為“多元化”。更有甚者，在企業(yè)普遍面臨產(chǎn)能過剩，競爭日趨白熱化的背景下，很多企業(yè)把不斷進入新行業(yè)的戰(zhàn)略理解為“藍海戰(zhàn)略”。

2017年中國GDP增長了6.9%，按不變價格計算的GDP凈增量不到6萬億元，而同年社會融資總量達到19.4萬億元。這表明貨幣政策的邊際效應(yīng)在減弱，依靠信貸和投資拉動的中國經(jīng)濟增長模式到了急需改變的關(guān)鍵時刻。很多中國企業(yè)一直以來都依靠相對寬松的信貸來實現(xiàn)規(guī)模的快速擴張，因此企業(yè)的杠桿率很高。企業(yè)的規(guī)模雖然容易做大，但高杠桿率給企業(yè)帶來了沉重的負擔(dān)。

2015年9月，中國第二重型機械集團公司（中國二重）發(fā)生了債務(wù)違約。當(dāng)然，最終該企業(yè)的母公司出手解圍、施以援手，保全了面子。2015年10月，躋身于《財富》全球500強的中鋼集團被迫進行債務(wù)延期安排。為了登上《財富》全球500強的榜單，中鋼集團曾采用多元化戰(zhàn)略，終于成功上榜。中鋼集團旗下?lián)碛?6個子公司，業(yè)務(wù)范圍涵蓋金屬、大宗商品衍生品交易、國際貿(mào)易和金融等。得益于銀行的貸款支持以及中國經(jīng)濟高速增長帶來的眾多投資機遇，中鋼集團的規(guī)模迅速擴張。然而，隨著經(jīng)濟增速放緩，高昂的企業(yè)債務(wù)成了其沉重的負擔(dān)，資產(chǎn)負債表快速惡化。在債務(wù)違約前，中鋼集團已虧損多年。

類似于中國二重和中鋼集團的例子并不少見。幾乎所有的中國企業(yè)，不論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)都曾一度對多元化戰(zhàn)略奉若神明、趨之若鶩。20世紀(jì)60?80年代期間，多元化戰(zhàn)略和企業(yè)集團化經(jīng)營成為許多管理學(xué)大師所推崇的模式。日本的經(jīng)連會（Keiretsu）和韓國的大財團（Chaebol）即為例子。它們紛紛采用多元化戰(zhàn)略，打造了龐大的企業(yè)集團。而到了20世紀(jì)90年代，亞洲金融危機結(jié)束以后，多元化的經(jīng)營方式逐漸不再流行—當(dāng)時普遍認(rèn)為亞洲金融危機的根源就是亞洲各大企業(yè)集團的過度投資及其導(dǎo)致的高杠桿率。

鑒于多元化戰(zhàn)略的思維在中國企業(yè)界已經(jīng)深入人心，我們必須深入理解中國企業(yè)追求多元化經(jīng)營所帶來的影響。而我想特別強調(diào)的是，多元化戰(zhàn)略和追求規(guī)模其實是中國企業(yè)在戰(zhàn)略層面上的最大誤區(qū)。

作者系北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長、金融學(xué)教授，國家自然科學(xué)基金杰出青年獲得者和教育部長江學(xué)者特聘教授。作者曾任教于香港大學(xué)經(jīng)濟及工商管理學(xué)院，任金融學(xué)助理教授、副教授（終身教職）。2001年12月至2003年7月間，劉俏教授曾任職于麥肯錫公司，負責(zé)麥肯錫亞洲公司金融和戰(zhàn)略方面的研究，并為大型亞洲企業(yè)和跨國公司提供咨詢服務(wù)。

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