融資約束、經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)融資方式

胡 瑩 周秀梅

（浙江農(nóng)林大學(xué)暨陽學(xué)院 浙江 諸暨 311800）

一、引言

企業(yè)的融資方式對企業(yè)發(fā)展起著至關(guān)重要的作用，影響著企業(yè)的資金鏈，尤其是對于浙江中小企業(yè)來說。近幾年浙江省經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，特別是以民營經(jīng)濟(jì)為主體的浙江中小企業(yè)快速發(fā)展，浙江的中小企業(yè)已然成為浙江經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主力軍。但同時，融資難問題一直困擾和制約著這些中小企業(yè)的發(fā)展。浙江中小企業(yè)在不斷發(fā)展的同時，傳統(tǒng)的貸款機(jī)制已不再適用于新經(jīng)濟(jì)時代，浙江中小企業(yè)的融資難度在不斷地提高，在融資的同時受到了各種約束。

浙江作為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大省之一，民營經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，市場化程度高，現(xiàn)階段，浙江“互聯(lián)網(wǎng)+”、金融混業(yè)經(jīng)營模式等快速發(fā)展，以及多角度融資方式的創(chuàng)新，使得金融行業(yè)有更大的經(jīng)濟(jì)發(fā)展空間的同時帶來了新的挑戰(zhàn)。但在金融業(yè)快速發(fā)展的同時，政府監(jiān)管力度還不足，相關(guān)的體制機(jī)制并不完善，行業(yè)缺乏統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，這就造成了市場經(jīng)濟(jì)政策的不確定性。

在現(xiàn)代市場發(fā)展作用下，企業(yè)所受到融資約束與經(jīng)濟(jì)政策不確定性在不同階段是不同的，因此中小企業(yè)融資應(yīng)在不同經(jīng)營時期的選擇適合的融資方式?，F(xiàn)階段，我國資本市場尚在發(fā)展階段，在這種情況下由于信息不對稱等因素導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)外部融資信息不同步，造成了企業(yè)融資的障礙，使得浙江金融業(yè)的發(fā)展機(jī)遇與挑戰(zhàn)共存，存在一定的不確定性，造成了企業(yè)在融資時受到融資約束以及經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響。本文將研究融資約束與經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)債務(wù)性融資和權(quán)益性融資的二者的影響，幫助中小企業(yè)選擇融資方式，提升經(jīng)營實力，幫助中小企業(yè)發(fā)展壯大。

二、文獻(xiàn)綜述

Campello and Graham（2013）研究發(fā)現(xiàn)，在上世紀(jì)90年代產(chǎn)生的股市泡沫推動了具有融資約束的公司的股權(quán)融資，而對沒有顯著性融資約束公司的股權(quán)融資并沒有顯著的影響，同時發(fā)現(xiàn)，無論公司是否存在融資約束，股市泡沫對債務(wù)性融資并沒有顯著的影響。學(xué)者Dixit和Pindyck（1994）等使用實物期權(quán)方法進(jìn)行研究，從而得出結(jié)論認(rèn)為不確定性對企業(yè)投資有負(fù)面影響。劉康兵、申樸和Elmer Sterken（2011）以制造業(yè)上市公司面板數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，運用閾值估計法等進(jìn)行研究，以融資約束和不確定性的關(guān)系為基礎(chǔ)，對企業(yè)的投資行為進(jìn)行研究，并通過研究發(fā)現(xiàn)了企業(yè)投資行為所受融資約束程度和企業(yè)的不確定性相關(guān)，即企業(yè)的不確定性越高，其投資行為所受融資約束程度就越嚴(yán)重?，F(xiàn)階段，國內(nèi)資本市場尚不完善，由此帶來的各種不確定性都是企業(yè)融資的潛在風(fēng)險。蔣騰、張永冀、趙曉麗（2018年）利用構(gòu)建宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的研究方法，經(jīng)過分析發(fā)現(xiàn)：經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)的債務(wù)性融資為負(fù)相關(guān)。

三、理論分析與研究假設(shè)

李增泉等（2008年）研究發(fā)現(xiàn)，融資約束與公司所處區(qū)域的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和集團(tuán)金字塔層級相關(guān)聯(lián)，母公司所在地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度與融資約束呈反比關(guān)系，集團(tuán)的金字塔層級高度影響著企業(yè)的債務(wù)融資，層級越高，企業(yè)越容易進(jìn)行債務(wù)性融資，因此企業(yè)金字塔層級與融資約束為負(fù)相關(guān)。由此可以知道在融資約束條件下，企業(yè)的融資成本高于無融資約束條件下的成本，即融資約束的存在會增加企業(yè)的融資成本。融資約束影響著債務(wù)融資的成本，由信息不對稱導(dǎo)致的融資約束會使企業(yè)無法得到充分的信息，從而導(dǎo)致債務(wù)融資的成本增加，減少債務(wù)性融資，因此，提出以下假設(shè)：

H1：在其他條件一定下，企業(yè)的融資約束與債務(wù)性融資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

賀之瑤，賈麗平（2017年）研究得出非國有企業(yè)貸款比較困難，且非國有企業(yè)的信貸融資成本函數(shù)的凸度比國有企業(yè)高，融資約束增大，通過債務(wù)融資會降低投資效率，非國有企業(yè)更傾向于股權(quán)融資，減少債務(wù)融資。該研究結(jié)果是在投資效率的基礎(chǔ)上證明了融資約束越高，債務(wù)性融資的效率越低，同時也影響了企業(yè)的權(quán)益性融資的投資效率。企業(yè)在融資約束的影響下為了更有效的籌措資金，降低企業(yè)的融資成本，減少債務(wù)性融資，而增加融資成本相對較少的權(quán)益性融資。因此，提出下列假設(shè)：

H2：在其他條件一定下，企業(yè)的融資約束與權(quán)益性融資呈正相關(guān)關(guān)系。

王生年和徐亞飛（2016年）研究指出當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不景氣時，信息不對稱性會引發(fā)較大的不確定性風(fēng)險，但是通過采取穩(wěn)健性原則傳遞出穩(wěn)健的財務(wù)報告，及時確認(rèn)不利的信息，從而提高會計信息的可靠性，以便釋放公司經(jīng)營前景良好信號，就會降低投資者預(yù)期未來的不確定性風(fēng)險，以獲得外部資金支持緩解融資約束，降低公司的融資成本。企業(yè)面臨的環(huán)境在不斷地變化，不同環(huán)境所呈現(xiàn)出的不確定性也有高低之分，對融資約束的影響程度也有所不同，從而間接地影響了權(quán)益性融資和債務(wù)性融資。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高的情況下，如果企業(yè)采用過于激進(jìn)的債務(wù)性融資，會加大企業(yè)的負(fù)擔(dān)，增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，進(jìn)一步提高了融資成本與潛在風(fēng)險，加劇融資約束的影響。

H3：在其他條件一定下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高，會加劇融資約束對債務(wù)性融資的負(fù)相關(guān)影響。

王滿等（2017年）表明會計穩(wěn)健性能夠降低公司的股權(quán)和債務(wù)融資成本，抑制公司的非效率投資，可以在一定程度上降低外部經(jīng)濟(jì)政策不確定性，從而減少對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的消極影響。經(jīng)濟(jì)政策不確定性會提高企業(yè)各種戰(zhàn)略失敗的風(fēng)險，使企業(yè)很難收集與預(yù)測和融資有關(guān)的信息與相關(guān)比率。由此看出經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響著融資約束。但經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高，會增加人們的投機(jī)性心理，使企業(yè)在進(jìn)行權(quán)益性融資時更有可能吸收新的投資，因此，提出以下假設(shè)：

H4：在其他條件一定下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高，會緩解融資約束對權(quán)益性融資的正相關(guān)影響。

四、實證設(shè)計與假設(shè)檢驗

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選取

本文選取2014—2016年浙江省上市中小板及創(chuàng)業(yè)板企業(yè)為樣本對象。中小板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)規(guī)模較小，有發(fā)展?jié)摿Φ?jīng)營風(fēng)險也較大，一般由經(jīng)營者直接管理，與中小企業(yè)的特征相似，因此將浙江省的中小板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)作為樣本，具有一定的代表性。為保證數(shù)據(jù)有效性并消除異常樣本對研究結(jié)果的影響，本文剔除了以下樣本：第一，剔除了那些無法獲取完整數(shù)據(jù)的樣本。第二，剔除特殊行業(yè)的樣本。在剔除無效數(shù)據(jù)之后，共得到有效數(shù)據(jù)2664條。本文主要是從國泰安數(shù)據(jù)庫中提取有關(guān)變量；對于數(shù)據(jù)庫無法提取的部分變量，則通過手工搜集整理；經(jīng)濟(jì)政策不確定性數(shù)據(jù)通過www.policyuncertainty.com網(wǎng)站收集，運用SPSS軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。

（二）變量的設(shè)定與計量

衡量融資約束的指標(biāo)有股票支付率、投資-現(xiàn)金流敏感性、公司規(guī)模、現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性。Almeida等認(rèn)為，公司融資約束與現(xiàn)金—現(xiàn)金持有量變化呈正比，即融資約束程度越高，現(xiàn)金—現(xiàn)金持有量變化就越大。因此，用現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性來衡量融資約束是一種合理的方法。本文也將采用以現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性作為衡量融資約束程度的指標(biāo)。

對于經(jīng)濟(jì)政策不確定性，本文將使用斯坦福大學(xué)和芝加哥大學(xué)的學(xué)者從2011年開始編制的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，即EPU指數(shù)來確定。由于本文數(shù)據(jù)分析特殊性需要季度數(shù)據(jù)，因此采用經(jīng)濟(jì)政策不確定性季度數(shù)據(jù)。由此減少經(jīng)濟(jì)政策不確性的趨勢性對數(shù)據(jù)的影響，更加詳細(xì)透徹的研究在融資約束的條件下經(jīng)濟(jì)政策不確定性對融資的影響，增加可靠性，減少誤差。

對于控制變量，本文主要根據(jù)蔣騰等（2018年）、賀之瑤等（2017年），以及相關(guān)文獻(xiàn)研究，選取了以下控制變量：總資產(chǎn)收益率、凈現(xiàn)金流、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)率、成長性。具體變量見表1。

表1 變量定義表

（三）模型設(shè)定

針對假設(shè)1，采用回歸模型檢驗融資約束對債務(wù)性融資的影響。建立如下模型，其中現(xiàn)金持有量變動率代表融資約束，是模型的核心解釋變量，其回歸系數(shù)反映了融資約束對債務(wù)性融資的影響，預(yù)期顯著為負(fù)。其中，α0為常數(shù)項，α1—α6表示方程回歸系數(shù)，ε0表示殘差項。

BOND=α0+α1△cash+α2ROA+α3CFO+α4ATR+α5FIX+α6GROWTH+ε0

針對假設(shè)2，本文采用回歸模型檢驗融資約束對權(quán)益性融資的影響。建立了如下模型，其中現(xiàn)金持有量變動率的回歸系數(shù)反映了融資約束對權(quán)益性融資的影響，預(yù)期顯著為正。其他條件與假設(shè)1模型相同。

EQUITY=α0+α1△cash+α2ROA+α3CFO+α4ATR+α5FIX+α6GROWTH+ε0

為驗證假設(shè)3和4，將經(jīng)濟(jì)政策不確定性這一解釋變量加入模型中，同時加入經(jīng)濟(jì)政策不確定性與融資約束交乘項，得到如下兩個模型，其中，α0為常數(shù)項，α1—α8表示方程回歸系數(shù)，ε0表示殘差項。

BOND=α0＋α1△CASH＋α2EPU＋α3EPU*△CASH＋α4ROA＋α5CFO＋α6ATR＋α7FIX＋α8GROWTH＋ε0

EQUITY=α0＋α1△CASH＋α2EPU＋α3EPU*△CASH＋α4ROA＋α5CFO＋α6ATR＋α7FIX＋α8GROWTH＋ε0

五、實證結(jié)果

（一）相關(guān)性分析

為初步驗證上文中所提出的假設(shè)，本文首先進(jìn)行相關(guān)分析，來逐一衡量各變量之間的相關(guān)性及其統(tǒng)計學(xué)意義，表3給出了各變量之間的相關(guān)系數(shù)。由表我們可以初步得到

融資約束與債務(wù)性融資的相關(guān)系數(shù)為-0.275，在1%的顯著水平下為負(fù)相關(guān)；融資約束與權(quán)益性融資的相關(guān)系數(shù)為0.276，在1%的水平下顯著為正。這表明了融資約束與債務(wù)性融資為負(fù)相關(guān)，與權(quán)益性融資為正相關(guān)。假設(shè)1和假設(shè)2得到了驗證。經(jīng)濟(jì)政策不確定性與債務(wù)性融資的相關(guān)系數(shù)為-0.038，在5%的水平下顯著相關(guān)；與權(quán)益性融資的相關(guān)系數(shù)為0.038，在5%的水平下顯著相關(guān)。這表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性與債務(wù)性融資為負(fù)相關(guān)，與權(quán)益性融資為正相關(guān)。經(jīng)濟(jì)政策不確定性與融資約束交乘項系數(shù)為-0.190，在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)。

表2 相關(guān)分析

（二）回歸分析

為驗證假設(shè)3和假設(shè)4，本文進(jìn)行回歸分析，來逐一衡量各變量之間的相關(guān)性及其統(tǒng)計學(xué)意義，分析結(jié)果如表4所示。

表3 回歸分析

根據(jù)表4，可以看出融資約束與債務(wù)性融資在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，與權(quán)益性融資在1%的水平下顯著正相關(guān)。這表明融資約束與債務(wù)性融資為負(fù)相關(guān)，與權(quán)益性融資為正相關(guān)，進(jìn)一步驗證了假設(shè)1和2。表第四列和第五列是在考慮經(jīng)濟(jì)政策不確定性條件下，融資約束對債務(wù)性融資和權(quán)益性融資的影響，關(guān)于假設(shè)3的分析中，回歸結(jié)果顯示，此時經(jīng)濟(jì)政策不確定性與融資約束程度交乘項系數(shù)在1%水平下顯著為正，說明在經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響下，會加劇融資約束對債務(wù)性融資的影響，驗證了假設(shè)3。對于假設(shè)4的回歸結(jié)果表明，此時經(jīng)濟(jì)政策不確定性與融資約束交乘項系數(shù)在1%水平下呈顯著負(fù)相關(guān)，說明在經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響下，會減輕融資約束對權(quán)益性融資的影響，驗證了假設(shè)4。

六、結(jié)論

本文以2014-2016年浙江省中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)為樣本容量，研究融資約束、環(huán)境不確定性與中小企業(yè)融資方式。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：融資約束與債務(wù)性融資為負(fù)相關(guān)，與權(quán)益性融資為正相關(guān)；在其他條件一定下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高，會加劇融資約束對債務(wù)性融資的負(fù)相關(guān)影響，會緩解融資約束對權(quán)益性融資的正相關(guān)影響。這一結(jié)果反映了現(xiàn)階段浙江中小企業(yè)融資難的問題，也從側(cè)面反映出我國現(xiàn)階段融資行業(yè)在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展下仍受到很多不利條件的限制。

本文的研究結(jié)論對企業(yè)進(jìn)行融資選擇有一定的啟發(fā)性：融資約束和經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響著企業(yè)的融資。大部分中小企業(yè)在經(jīng)營過程中都會面臨資金短缺的問題，一旦處理不善，就容易造成企業(yè)的破產(chǎn)等嚴(yán)重后果，而企業(yè)合理的選擇融資方式能夠獲得足夠的資金，維持企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營，保證企業(yè)的生存發(fā)展。