A股迎難而上

魏楓凌

在一年多前，有人曾經(jīng)總結(jié)歷史經(jīng)驗后預(yù)測說，每逢“8”的年份全球經(jīng)濟就會陷入大動蕩，因此沿著1998年、2008年的軌跡，2018年也會出現(xiàn)經(jīng)濟危機或金融危機。這一預(yù)測雖然被廣為流傳，但從用經(jīng)濟預(yù)測來指導(dǎo)政策制定和投資決策的角度看，這樣的說法缺乏科學(xué)依據(jù)，并不嚴謹。在過去的一年里，雖然全球經(jīng)濟和金融市場整體上沒有爆發(fā)危機級別的風(fēng)險，但是在2019年中央經(jīng)濟工作會議上，最高決策層在進行了充分的調(diào)查研究之后，在認可中國經(jīng)濟平穩(wěn)運行之余，也十分罕見地對當(dāng)前經(jīng)濟形勢做出了“穩(wěn)中有變，變中有憂”的判斷，揭示中國經(jīng)濟內(nèi)部和外部環(huán)境發(fā)生的深刻變化及其嚴峻挑戰(zhàn)。

2019年3月1日，《證券市場周刊》在北京舉行第18屆“遠見杯”宏觀經(jīng)濟與金融市場年會，對在2018年當(dāng)中預(yù)測宏觀經(jīng)濟與金融市場最準確的機構(gòu)與經(jīng)濟學(xué)家頒獎（表），并邀請多位宏觀經(jīng)濟政策領(lǐng)域的資深專業(yè)人士探討經(jīng)濟形勢與對策。正值2月宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布之前，各方翹首以待A股市場上已經(jīng)迎來久違的“春季行情”。

任何宏觀經(jīng)濟決策都必須要以充分了解經(jīng)濟運行狀況為基礎(chǔ)。作為國民經(jīng)濟核算領(lǐng)域的資深專家，清華大學(xué)中國經(jīng)濟社會數(shù)據(jù)研究中心主任、國家統(tǒng)計局原副局長許憲春表示，從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，中國經(jīng)濟在增長、就業(yè)、價格、收入這幾個方面都是相對比較平穩(wěn)的，新經(jīng)濟、新動能在快速增長，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)在逐步改善，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革重點任務(wù)持續(xù)見效。不過，許憲春也指出，部分行業(yè)增加值增速波動較大，新動能仍然不足，基礎(chǔ)設(shè)施投資和國有及國有控股投資增速明顯回落，外需對經(jīng)濟增長的貢獻由正轉(zhuǎn)負，PPI漲幅回落等現(xiàn)象值得引起重視。

2019年“兩會”上，李克強總理在政府工作報告中提到了實施更大規(guī)模的減稅。但減稅不單單是逆周期調(diào)控的工具，還是深化結(jié)構(gòu)性改革的抓手。聯(lián)辦財經(jīng)研究院院長、國稅總局原副局長許善達建議，要在有限的財政空間下最大化實現(xiàn)減稅降費的政策效果，應(yīng)從改革社保制度和加大增值稅留抵稅改退力度入手。

李克強指出，政府要“勒緊褲腰帶過緊日子”。積極財政政策不僅要把錢花出去，還要把錢花得有效率。在政府公共預(yù)算收支兩端都面臨壓力的情況下，如何以有限的資金實現(xiàn)更高的績效就成為一個關(guān)鍵的問題。上海財經(jīng)大學(xué)中國公共財政研究院執(zhí)行院長劉小川教授指出，如何評價政府預(yù)算支出的績效，為轉(zhuǎn)變政府職能、提升政府辦事效率提供決策基礎(chǔ)。

在經(jīng)濟下行階段，實體經(jīng)濟和金融市場都期待貨幣政策的放松，但過度放松卻容易引發(fā)扭曲。當(dāng)前中國人民銀行采取穩(wěn)健的貨幣政策，用具有結(jié)構(gòu)性特征的工具和手段，盡可能地平衡好逆周期總量調(diào)控與結(jié)構(gòu)性改革的雙重目標(biāo)。北京大學(xué)國家發(fā)展研究院宋國青教授表示，套利的現(xiàn)象說明，市場主體對利率依然敏感，中國的結(jié)構(gòu)性貨幣政策在總量調(diào)控方面仍然有不錯的傳導(dǎo)效果，未來貨幣政策也還有很大的政策空間應(yīng)對經(jīng)濟下行壓力。站在當(dāng)下，宋國青認為，宏觀上投資報酬率下降對A股資產(chǎn)價格整體上的長期影響接近中性，并且在長期以凈資產(chǎn)對A股進行估值可能比市盈率更為合理。

經(jīng)濟穩(wěn)中有進尋亮點

在許憲春看來，目前中國經(jīng)濟“穩(wěn)”字當(dāng)頭。2018年中國經(jīng)濟實際增速最高是一季度6.8%，最低是四季度6.4%，相差0.4個百分點，逐季回落;如果再從2015年一季度看到現(xiàn)在，4年16個季度經(jīng)濟都在6.4%-6.8%之間運行，是非常平穩(wěn)的。從三次產(chǎn)業(yè)看也是比較平穩(wěn)的，一二三產(chǎn)業(yè)波動率雖然比GDP波動大，但總體來說還是比較平穩(wěn)的，比如三產(chǎn)最高是8.4%左右，最低是6.4%，在兩個百分點范圍內(nèi)波動，波動都不太大;第二產(chǎn)業(yè)最低是5.3%，最高是6.4%，波動范圍也是比較小;農(nóng)業(yè)相對大一些，也就是從最高點4.4%到最低點2.9%。

其次，就業(yè)形勢穩(wěn)定。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2018年全國城鎮(zhèn)新增就業(yè)1361萬人，連續(xù)6年保持在1300萬人以上。全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率保持在5%左右，實現(xiàn)了低于5.5%的預(yù)期目標(biāo)。調(diào)查失業(yè)率最高的時候是5.1%，最低是2018年12月份的4.7%，上下波動幅度并不大，也就0.4個百分點的波動。

第三，到目前為止物價形勢基本穩(wěn)定。2015-2018年，雖然經(jīng)歷了產(chǎn)能過剩和供給側(cè)改革的兩輪調(diào)整，但居民消費價格漲幅沒有受到很大影響，一直在0.8%-2.9%之間波動，從趨勢上看前低后高。2018年呈現(xiàn)的是M形，1月份1.5%，2月份最高2.9%，后面最高是在2.5%，最低是1.9%，整體較為平穩(wěn)。

第四，居民人均可支配收入無論是名義增長還是實際增長，2015年以來都是比較平穩(wěn)的。2018年全年名義增長率是8.7%，比2017年回落了0.3個百分點;實際增長率2018年是6.5%，2017年是7.3%，回落0.8個百分點。值得注意的是，如果再從全國居民人均現(xiàn)金消費支出看，2018年名義增長是8.4%，實際增長6.2%，分別比上一年名義增長高出1.3個百分點，實際增長率高出0.8個百分點。這和剛才講的收入正好是相反的，也就是說，全國人均居民可支配收入增速是有所回落的，然而消費是有所回升的。

許憲春進一步指出，目前中國經(jīng)濟除了總體保持平穩(wěn)，也有穩(wěn)中有進的一些跡象。

首先是新經(jīng)濟、新動能快速增長，主要在以下多個方面有所體現(xiàn)。2018年高技術(shù)制造業(yè)增加值增長11.7%，在2018年全年工業(yè)增速6.2%的情況下，這已經(jīng)是很不錯的增速。此外，規(guī)模以上高技術(shù)服務(wù)業(yè)營業(yè)收入增長12.9%，保持兩位數(shù)增長，也高于服務(wù)業(yè)的增速。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)保持快速增長。2018年，工業(yè)中的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)增速8.9%，高于全部規(guī)模以上工業(yè)2.7個百分點;戰(zhàn)略性新興服務(wù)業(yè)營業(yè)收入增長14.6%，高于規(guī)模以上服務(wù)業(yè)收入增速3.2個百分點。部分新興工業(yè)產(chǎn)品也保持快速增長。例如，在2018年，新能源汽車產(chǎn)量增長40.1%，生物基化學(xué)纖維增長23.5%，智能電視增長18.7%，鋰離子電池增長12.9%，集成電路增長9.7%。再者，網(wǎng)上零售額保持快速增長。2018年，全國網(wǎng)上零售額增長23.9%，其中實物商品網(wǎng)上零售額增長25.4%，非實物商品網(wǎng)上零售額增長18.7%，分別比社會消費品零售總額增速14.9、16.4、9.7個百分點。

許憲春還指出，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善，表現(xiàn)在三個方面。

首先是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善。第三產(chǎn)業(yè)增加值占比繼續(xù)提高，第三產(chǎn)業(yè)增加值在2013年占比超過第二產(chǎn)業(yè);2015年達到50.2%，第一次超過GDP的一半;2016年是51.6%;2017年是51.9%;2018年是52.2%。2018年第三產(chǎn)業(yè)增加值對經(jīng)濟增長貢獻率達到59.7%，接近六成。技術(shù)制造業(yè)占比繼續(xù)提高。2018年高技術(shù)制造業(yè)增加值占規(guī)模以上工業(yè)增加值比重為13.9%，比上年提高了1.2個百分點，提高的份額還是比較快的。

需求結(jié)構(gòu)也在繼續(xù)改善。一是消費需求經(jīng)濟增長的貢獻率在進一步提升，對經(jīng)濟增長的拉動作用在進一步增強。消費需求對經(jīng)濟增長的貢獻率達到76.2%，接近八成，比上年提高18.6個百分點。二是投資機構(gòu)繼續(xù)改善。2018年高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資增長14.9%，比全部投資高9個百分點。

收入分配結(jié)構(gòu)繼續(xù)改善。一是實際國民可支配收入分配繼續(xù)向居民傾斜。2018年，全國居民人均可支配收入實際增速6.5%，我們知道GDP增速是6.6%，高于人均增速（6.1%）0.4個百分點。二是城鄉(xiāng)居民收入相對差距繼續(xù)縮小。2018年，農(nóng)村居民人均可支配收入名義增長8.8%，實際增長6.6%，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入名義增長7.8%，實際增長5.6%。因此，農(nóng)村居民人均可支配收入名義增速和實際增速均高于城鎮(zhèn)居民人均可支配收入相應(yīng)增速。這是相對差距，決定差距在擴大，相對差距在縮小。

中央在2018年繼續(xù)深入推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，在許憲春看來，其中改革重點任務(wù)持續(xù)顯效。

去產(chǎn)能方面，2018年超額完成2018年壓減鋼鐵產(chǎn)能3000萬噸以上任務(wù)，退出煤炭產(chǎn)能1.5億噸以上的目標(biāo)任務(wù)。去庫存方面，2018年年末全國商品房待售面積比2018年年末減少6510萬平方米。去杠桿方面，2018年年末規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率為56.5%，比上年降低0.5個百分點，其中國有控股企業(yè)資產(chǎn)負債率為58.7%，比上年降低1.6個百分點。降低成本方面，2018年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)每百元主營業(yè)務(wù)收入中的成本和費用合計是92.58元，比上年降低0.18元，其中每百元主營業(yè)務(wù)收入的成本是83.88元，降低0.2元。補短板方面，短板領(lǐng)域投資保持快速增長，其中涉農(nóng)領(lǐng)域投資增長19.8%，社會領(lǐng)域投資增長11.9%，生態(tài)保護和環(huán)境治理業(yè)投資增長43%。

“固定資產(chǎn)投資增速是5.9%。這幾個短板領(lǐng)域，它的增速分別比固定資產(chǎn)投資增速快了13.9個百分點、6個百分點和37.1個百分點?！痹S憲春說。

如何理解“穩(wěn)中有變，變中有憂”？

政府工作報告對2019年中國經(jīng)濟增長目標(biāo)設(shè)定為6%-6.5%。此外，CPI目標(biāo)設(shè)定為3%，城鎮(zhèn)新增就業(yè)目標(biāo)設(shè)置為1100萬人以上，調(diào)查失業(yè)率設(shè)置為5.5%左右。增長目標(biāo)更低且更富有彈性，失業(yè)率目標(biāo)比起2018年表述更加寬松，也比2018年12月實際數(shù)據(jù)5.1%上升了0.4個百分點。僅從這些國民經(jīng)濟發(fā)展主要目標(biāo)就可以看出2019年宏觀經(jīng)濟的壓力。

許憲春對于“穩(wěn)中有變，變中有憂”還有更詳細的解讀。

在經(jīng)濟保持平穩(wěn)增長的情況下，部分行業(yè)增加值增速波動較大。其中，建筑業(yè)最高增速是6.1%，最低增速是2.5%;金融業(yè)最高增速是6.3%，最低增速是3.1%;信息傳輸和軟件、信息技術(shù)服務(wù)業(yè)最高增速是三季度32.8%，最低增速是四季度29.1%;租賃和商務(wù)服務(wù)增速最高是10%，最低7.3%。此外，房地產(chǎn)最高是4.9%，最低是2%，許憲春認為，這2.9個百分點的波動來源主要是商品房銷售下滑。

近年來，金融業(yè)增加值最高曾達到18.8%的增長，最低曾達到2.6%的增長，現(xiàn)在已經(jīng)低于GDP的增速。中國金融業(yè)增加值占比一度超過美國，不少學(xué)者對此產(chǎn)生疑問。房地產(chǎn)也是類似的情況。這兩個行業(yè)都已經(jīng)成為對GDP增速往下拉動的主要因素?，F(xiàn)在第三產(chǎn)業(yè)對整個經(jīng)濟拉動幅度比較大的，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)在目前各行業(yè)增長中是最突出的，主要體現(xiàn)在和電子商務(wù)密切相關(guān)的行業(yè)快速增長。

在高技術(shù)產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、部分新興工業(yè)產(chǎn)品、網(wǎng)上零售額保持快速增長的情況下，經(jīng)濟增長速度仍然在回落。國家統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)表明，2015年新經(jīng)濟增加值占GDP的比重為14.8%，2016年為15.3%，2017年為15.7%。

“如果新經(jīng)濟有足夠的帶動作用，那么經(jīng)濟下行的情況就會得到緩解。我個人認為，新經(jīng)濟、新動能還不能足以完全抵消傳統(tǒng)經(jīng)濟下滑的壓力?！痹S憲春說。

在固定資產(chǎn)投資增速平穩(wěn)回落的情況下，基礎(chǔ)設(shè)施投資和國有及國有控股投資增速明顯回落。2018年，固定資產(chǎn)投資增速5.9%，比上年回落1.3個百分點;基礎(chǔ)設(shè)施投資只有3.8%的增長，比上年回落15.2個百分點，考慮到2017年是19%的增長，這個回落幅度非常大;國有及國有控股投資增長只有1.9%，比上年回落8.2個百分點。

基礎(chǔ)設(shè)施投資，制造業(yè)投資和房地產(chǎn)開發(fā)投資在整個投資中占比達到70%左右，其中下滑最明顯的就是基礎(chǔ)設(shè)施投資。在應(yīng)對國際金融危機的時候，基礎(chǔ)設(shè)施投資曾經(jīng)達到55%以上的增長，目前其逆周期調(diào)節(jié)作用已經(jīng)遠不如之前。不過，目前制造業(yè)投資、房地產(chǎn)開發(fā)投資能夠有9.5%的增長，能夠減緩整個固定資產(chǎn)投資增速的回落。

有趣的是，民間固定資產(chǎn)投資一般在整體固定資產(chǎn)投資增速以及國有及國有控股固定資產(chǎn)投資增速之下的，但近兩年卻反超國有及國有控股投資增速，形成完全相反的態(tài)勢。從所有制看，國有及國有控股投資增速的回落對2018年投資總數(shù)會起到很大的作用。可以說，如果沒有民間投資的增速，那么整個投資增速回落會更加明顯。

凈出口需求由2017年的增長轉(zhuǎn)變?yōu)?018年的下降，對經(jīng)濟增長的貢獻由正轉(zhuǎn)負。2018年，海關(guān)統(tǒng)計的貨物出口增長7.1%，貨物進口增長12.9%，貨物貿(mào)易順差下降18.3%;相應(yīng)的，凈出口需求對經(jīng)濟增長貢獻率從8.6%變?yōu)?8.6%。

外部環(huán)境錯綜復(fù)雜，不確定因素很多，影響中國經(jīng)濟的運行，特別是影響外需。根據(jù)國際貨幣基金組織的預(yù)測，美國經(jīng)濟增速2019年比2018年回落0.4個百分點。國際貨幣基金組織也基于世界經(jīng)濟增長回落而調(diào)低了歐元區(qū)的經(jīng)濟增長預(yù)測。許憲春表示，無論中美貿(mào)易談判的階段性結(jié)果如何，中國外需的中長期不確定性還是在增加。

對于企業(yè)來說， 2018年，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增長10.3%，比上年回落10.7個百分點;其中比較突出的是國有企業(yè)利潤總額下降5.7%，比上年下降了45.6個百分點。工業(yè)企業(yè)利潤下降對稅收的影響也較大，而中國目前還在推進結(jié)構(gòu)性減稅，從而使財政收支面臨更大壓力。

對于金融市場投資者來說，PPI漲幅回落可能是所有“穩(wěn)中有變，變中有憂”的經(jīng)濟運行特點當(dāng)中最值得關(guān)注的。2018年，PPI上漲3.5%，漲幅比上年回落2.8個百分點;工業(yè)生產(chǎn)者購進價格指數(shù)（PPIRM）上漲4.1%，漲幅比上年回落4個百分點。

PPI在2018年全年是1.6%，在12月份是1.6%，到2019年1月又進一步下滑至0.1%，許憲春指出，PPI價格漲幅比較高的時候，工業(yè)企業(yè)利潤通常更好;PPI下降的時候，例如到了2015年，經(jīng)過持續(xù)幾十個月的下降之后，企業(yè)利潤增速肯定下降。

“我認為，中國現(xiàn)在不是講通脹的壓力問題，也暫且先不講通縮，而是價格下行。在工業(yè)品價格下降的時候，對經(jīng)濟是有影響的，特別是對名義GDP增速影響非常大。”許憲春強調(diào)， “大家不要小看這個價格。工業(yè)生產(chǎn)者價格下降的時候，例如2015年，對企業(yè)利潤和財政稅收的增長肯定是有影響的。”

財政政策如何更積極？

在減稅降費方面，政策影響最大的領(lǐng)域是社保，最迫切需要改革的制度也是社保。中國從上世紀末以來實行分省統(tǒng)籌，要求收支平衡，但據(jù)許善達介紹，事實上，由于各地的情況差別很大，現(xiàn)在造成很多地方省級財政平衡不了，就讓市級財政去平衡，有的市級平衡不了就讓縣級去平衡?！八?，現(xiàn)在每個企業(yè)收多少錢，按照什么樣的計費基數(shù)不但各省、各市有差別，甚至很多縣里都有差別。居民領(lǐng)錢的差異也很大?！?/p>

在許善達看來，中國的社保繳費率是偏高的，但是地方執(zhí)行層面有些已經(jīng)不高了。按照現(xiàn)在的征收率來看，地方財政和中央財政給收不抵支的地方補貼的數(shù)字已經(jīng)超過萬億元數(shù)量級，而且中國的人口老齡化速度也很快，對央地財政一般預(yù)算的壓力都是非常大的。要降低中國社保繳費率，必須要用其他資源注入，靠一般預(yù)算解決補貼是不能支持的。“現(xiàn)在能注入這個資源的就是國有資本?！?/p>

社保改革會相當(dāng)程度上降低勞動力的成本，使得企業(yè)的經(jīng)營能力和盈利水平有很大的改善。而且，如果用國有資本這個資源來替代一般預(yù)算和補助的話，還能緩解中國財政一般預(yù)算上的困難。

2017年年底，國務(wù)院已經(jīng)做出決定，用國有資本充實社保基金，劃轉(zhuǎn)比例定為10%。但一年多時間以來，這一政策的執(zhí)行難度非常大，因為國企有央企和地方之分，各地各行業(yè)分布還不均勻，國有資本也分盈利和虧損，且盈虧波動也較大?！按致怨浪?，按照國資委公布的央企國有資本和地方國有資本加在一起40多萬億元，劃10%應(yīng)該是4萬多億元，但實際只劃轉(zhuǎn)了1000億元左右。”許善達認為，未來加大劃轉(zhuǎn)力度落實中央政策依然是社保改革的重點。

在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下，凡是不能夠在提高科技含量和附加值這條方向上往前走的企業(yè)，被淘汰的概率就會增加。許善達則表示，要想實行高質(zhì)量發(fā)展的新戰(zhàn)略，宏觀調(diào)控政策，包括財政也有一部分和新的發(fā)展戰(zhàn)略還有不協(xié)調(diào)的地方需要調(diào)整。

許善達說，現(xiàn)行增值稅里的留抵稅款制度對增加科技含量、鼓勵高科技投資是有負面影響的。他介紹說，歐洲的增值稅是每個月給企業(yè)核算，企業(yè)這個月的銷項大、進項小的話就交稅;如果進項大、銷項小的話稅務(wù)局就給企業(yè)退稅。中國這一政策是在上世紀90年代高科技產(chǎn)業(yè)不發(fā)達、國家財政收入低的背景下出臺的，與目前經(jīng)濟形勢與發(fā)展階段不同。一個高科技重資產(chǎn)企業(yè)如果投資規(guī)模要大的話，得等投產(chǎn)以后，先把每年生產(chǎn)的原材料等扣掉，多余的再來對沖企業(yè)原來留抵的稅款，這是很不利的。

2018年國務(wù)院出臺政策，將留抵稅款改為退稅，但規(guī)模還在千億元級別。“如何能夠在整個預(yù)算平衡條件下，加大這部分改革的力度，能夠更多地把當(dāng)前的一些稅能退給這些高科技制造企業(yè)，等它們投產(chǎn)以后再收比較多的稅，對穩(wěn)增長、穩(wěn)投資的作用是很大的。”許善達說。

目前，全球稅制改革和減稅的潮流興起于美國。在許善達看來，美國特朗普稅改有兩個特點，一是全面降稅，所有人不管你收入多少都不同程度上減稅;二是最大力度地支持企業(yè)的科技創(chuàng)新。

他舉了兩個例子：一是企業(yè)在2018年所有購買機器設(shè)備的投資，一次性全部計入企業(yè)成本，不再按年提折舊?！斑@從財務(wù)上相當(dāng)于政府給買設(shè)備的企業(yè)提供無息貸款，這對企業(yè)技術(shù)改造支持力度是非常大的?！痹S善達說。再者，為了鼓勵企業(yè)將海外未完稅的留存利潤匯回國內(nèi)，按照過去的稅法應(yīng)該交35%的稅，美國現(xiàn)在分成幾個類別，最低的交7%的稅，最高類別的交14%的稅，完稅后企業(yè)就可以將利潤用于分配和股東的再投資，促進了經(jīng)濟增長。

財政花好錢，績效是關(guān)鍵

目前，中央下決心要加大力度減稅降費，但這一政策疊加經(jīng)濟下行期稅收增長放緩，顯然是要減少財政收入。過度發(fā)債如果不加以控制的話，對長期的預(yù)算平衡會有負面影響，而政府的支出又具有剛性，因此，加強績效管理有利于減輕政府的財政負擔(dān)。

2018年，中共中央國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于政府預(yù)算績效管理的意見》，隨后財政部發(fā)布通知，對中央的要求提出了具體部署，在2020年之前，做到全國所有省級單位預(yù)算績效評價要全覆蓋;2022年之前，做到全國的縣級以上單位要做到績效評價全覆蓋。

政府預(yù)算績效的管理要做到“三全”，即全覆蓋、全方位、全過程，要求非常之高。更何況，企業(yè)的績效容易評價，政府的績效卻很難說清楚，長期以來，包括國外都沒有一套非常成熟的辦法，都在探索嘗試。

劉小川指出，討論“政府績效”問題有三個概念需要說清楚，分別是政府績效、財政績效和預(yù)算績效。

政府績效所涵蓋的主要內(nèi)容是指政府管理的績效，管得好不好，以及政府制定的政策績效怎么樣，但這種評價很難有標(biāo)準?！白詈蟮慕Y(jié)果是，領(lǐng)導(dǎo)說這件事情做得好，那就是好，每年總結(jié)的時候，中央任務(wù)完成了，地方領(lǐng)導(dǎo)的任務(wù)完成了，各級有計劃、有任務(wù)都完成了。所以，在每次總結(jié)經(jīng)驗的時候績效都很好，沒有不完成任務(wù)的。”然而，如果把時間再延長10年、20年回過頭去看，就會出現(xiàn)不同的聲音，很難判斷。財政績效，包括財政支出，財政收入，財政所管的所有內(nèi)容的績效評價，對其評價難度也非常大。

預(yù)算績效主要是指預(yù)算支出，預(yù)算績效包括的基本內(nèi)容是項目預(yù)算績效，部門預(yù)算績效，單位預(yù)算績效，還有轉(zhuǎn)移支付績效等，這些評價客體比較具體，主要是盯住看花的錢，看用的效果怎么樣，比前兩項評價更有可行性。但要把這項工作做好也是難度非凡。

政府預(yù)算績效評價難在哪里？

微觀方面，政府花錢顯然不能以利潤為衡量指標(biāo)，政府不是以盈利為目的的。所以，如何確定預(yù)算績效的評價指標(biāo)體系有難度。宏觀方面，雖然我們看是預(yù)算績效，看起來是財政部預(yù)算司的工作，但只要涉及到績效，它所覆蓋的面就是全部政府部門的，因為用錢是政府各個部門相關(guān)單位去用的，在組織管理體制上沒有突破的話，僅靠財政部門、預(yù)算部門是做不好的。再有，如何建立各個部門的激勵制度和信息透明公開制度，如何在花錢上體現(xiàn)納稅人的意志，需要各級人大建立配套的制度。從技術(shù)上看，例如數(shù)據(jù)管理和軟件設(shè)計都面臨挑戰(zhàn)。

在劉小川看來，中國在預(yù)算績效評價方面要想落到實處，在組織管理體系上要做一點改變，首先從機構(gòu)設(shè)置來看，這件事情不是財政部門一家的事情，是要政府通盤協(xié)調(diào)的。劉小川建議，應(yīng)該在中央深改委下面成立一個機構(gòu)，財政部可以設(shè)常設(shè)機構(gòu)，統(tǒng)籌制定政策，管理監(jiān)督政府預(yù)算績效評價。

實際上，預(yù)算績效在中國已經(jīng)開展了很多年，但絕大部分做的都是對項目績效進行評價，相對容易一些，對預(yù)算項目進行評價的復(fù)制性、影響力是有限的，比如項目和項目之間經(jīng)常是有矛盾的。劉小川對此表示，應(yīng)該重點對部門預(yù)算績效進行評價，開展試點。

預(yù)算有中央、地方總預(yù)算，下面分部門預(yù)算，下面分單位預(yù)算。預(yù)算部門是體現(xiàn)政府功能實現(xiàn)的一個組織，是有直接預(yù)算，直接實現(xiàn)政府功能的，部門預(yù)算則在中央和地方單位之間起到承上啟下的作用。據(jù)劉小川介紹，現(xiàn)在對部門預(yù)算制定評價指標(biāo)，進行評價的案例還很少，“一方面是需要獲得各個地方的黨政部門的大力支持，還涉及到機構(gòu)改革問題，否則這項工作搞不下去。這件事情做好了會帶動我們的項目評價，政策評價，各種專項評價。這是工作重點?！?/p>

在技術(shù)支撐方面，稅務(wù)、財政、轉(zhuǎn)移支付等都有專門的信息系統(tǒng)，劉小川建議績效評價也應(yīng)建立相應(yīng)的信息系統(tǒng)。他指出，在監(jiān)督體系的建設(shè)方面，有兩個最核心的問題，一是監(jiān)督制度，誰來監(jiān)督。劉小川認為，應(yīng)囊括上級監(jiān)督、行業(yè)監(jiān)督、社會監(jiān)督等各個方面，尤其要加強人大預(yù)算透明制度的建立，這是很好的監(jiān)督手段。此外，公共輿論和公民監(jiān)督也是很重要的監(jiān)督手段。

根據(jù)劉小川的估算，2018年財政預(yù)算總的支出在37萬億元，如果剔除?？顚Ｓ玫纳绫ｎA(yù)算，其余的一般預(yù)算、政府基金預(yù)算和國有資本金預(yù)算，加起來是30萬億元出頭。假設(shè)中國政府能通過預(yù)算績效的管理，干同樣的事情，提升10%的績效就能省出3萬億元，而2018年中央、地方赤字安排一共2.38萬億元，相對于省下的財政資金完全覆蓋赤字，政府發(fā)債的壓力就能減輕很多，對財政系統(tǒng)可持續(xù)運行大有幫助。

第二，通過績效評價提高政府管理效率，可以減少管理人員。通過很多學(xué)者研究，中國財政供養(yǎng)人口包括事業(yè)單位大約有7000萬人，如果通過績效管理提高10%的效率，可以省下700萬人，這部分人節(jié)約的財政支付資金又是將近7000億元。“所以，這項工作無論對我們的政府管理還是對宏觀經(jīng)濟，對財政壓力，提高政府效率都有好處。雖然是難啃的硬骨頭，中央應(yīng)該出臺一些政策，把這項工作切實地推進下去?！眲⑿〈ㄕf。

貨幣政策“效果不錯，空間挺大”

1月貨幣信貸數(shù)據(jù)增長加快，票據(jù)融資漲得很多，這一點和2009年年初的情況有些類似。一般貸款利率和票據(jù)融資利率的利差在2018年全年上漲得非常高。在宋國青看來，既然存在利差，票據(jù)融資從銀行角度來說如果風(fēng)險不是很大，銀行也愿意貸，并沒有什么問題，更需要關(guān)注的是，2018年一般貸款利率上升較快的現(xiàn)象。

2018年，整個基準利率和銀行間市場利率在下降，但是一般貸款利率前三個季度都在上升，僅在四季度稍微跌了一點點，與此同時，票據(jù)融資利率一直在下降，因此利差擴大得很明顯。

此外，數(shù)據(jù)顯示，住宅貸款人對利率也非常敏感。在2009年，利率降低對房地產(chǎn)市場的刺激作用十分明顯。宋國青預(yù)計，從現(xiàn)在的情況來預(yù)測，至少在低利率環(huán)境下，對2019年一段時間內(nèi)的房地產(chǎn)銷售不用特別擔(dān)心。

從企業(yè)轉(zhuǎn)向票據(jù)融資以及個人住宅貸款對低利率的反應(yīng)這兩個現(xiàn)象來看，宋國青認為，無論是企業(yè)部門還是住戶部門，當(dāng)前依然對利率高低十分敏感，而基于這一推測，各界對貨幣政策通過利率傳導(dǎo)失效的擔(dān)憂可能有一些過度緊張了。

人民銀行在實施公開市場操作和降準之后，其效果最后導(dǎo)致銀行間利率下降，還是在相當(dāng)大程度上實現(xiàn)了直接傳導(dǎo)。房貸利率和銀行間利率同期相關(guān)性相當(dāng)高。

在2018年基準利率下降的過程中，一般利率和房價是上升的。宋國青認為，以一般貸款利率與Shibor的差額作為風(fēng)險溢價，考慮到工業(yè)企業(yè)利潤與PPI高度相關(guān)，較高的PPI漲幅意味著較好的企業(yè)利潤和較低的貸款風(fēng)險，再將PPI升幅視為經(jīng)濟景氣度的一個指標(biāo)，這說明，利率變化從政策傾向傳導(dǎo)到貸款利率，需要經(jīng)濟景氣的配合。在貨幣政策調(diào)整以后，需要有一段時間讓經(jīng)濟景氣發(fā)生變化，才能反映到風(fēng)險溢價上。

“就像開車一樣，車停在那兒，開始要克服慣性，發(fā)動的時候踩油門大一點，真正動起來以后，速度正常了，油門就小一點了。” 宋國青比喻說，“貨幣政策在經(jīng)濟不景氣的時候力度大一點，等經(jīng)濟景氣以后，價格指數(shù)上升了，PPI環(huán)比高了，這時候就不一定用那么大的力度。所以，從經(jīng)濟不好開始轉(zhuǎn)變的時候還是要有比較大的政策力度。貨幣政策傳導(dǎo)機制看起來蠻好的。如果說在實體經(jīng)濟沒有充分響應(yīng)，央行可以先把低利率保持住然后觀察。”

此外，目前銀行貸款利率和銀行間利率的利差還是在縮小，與此同時，銀行的利潤雖然還有很多，但增長率在放緩，宋國青認為，這是政府推動金融業(yè)競爭、放開管制的政策效果。結(jié)合宏觀經(jīng)濟的短期波動情況看，宋國青認為，銀行凈息差有持續(xù)收窄的傾向。他認為，推動銀行競爭和繼續(xù)放開是疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制的根本。

宋國青判斷貨幣政策是不是有效的標(biāo)準之一是要看貨幣供應(yīng)量能不能上去。根據(jù)貨幣理論，只有比較低的利率才能促使貨幣政策的貨幣供應(yīng)量增長。至于從政策利率到基準利率再到終端利率走低，還需要一段時間來印證。

宋國青認為，在市場環(huán)境下，目前貨幣政策傳導(dǎo)效果還是不錯的。“當(dāng)然會有很多問題，但需要慢慢來解決，還不至于讓人感到悲觀。如果對商業(yè)銀行按道德標(biāo)準要求進行考核，人民銀行基礎(chǔ)貨幣一給到商業(yè)銀行，商業(yè)銀行就跑到個體戶家里去送錢了，就要產(chǎn)生實體經(jīng)濟信貸擴張，這顯然是過高的要求?！?/p>

2019年地方債發(fā)行提前啟動，有投資者對下半年政策空間是否充足感到擔(dān)憂。宋國青對此認為，如果中央政府能夠出臺其他政策當(dāng)然是可以的，或許也會有新的對沖政策，但即使沒有新的政策出臺，依靠貨幣政策發(fā)力也行，沒有必要對下半年的宏觀經(jīng)濟情況過度擔(dān)心。

宋國青重申了他一貫堅持的觀點：沒有什么必然的經(jīng)濟周期。他表示，目前人民銀行對貨幣流動性的調(diào)控基本可以做到收放自如，如果人民銀行未來想更加發(fā)力，流動性增加得多一些，貨幣政策也是有空間的，達到總需求平穩(wěn)增長的效果的，也不會存在管不住貨幣的風(fēng)險，市場上目前對于“流動性陷阱”的擔(dān)憂暫時還看不到現(xiàn)實可能性?！叭毡疽膊皇峭耆饬x上的流動性陷阱，有其社會制度因素。中國不僅貨幣政策仍然有效，連日本的社會制度因素也不存在。”

宋國青最后指出，從上市公司ROE下降的角度來看，以整體ROE衡量的宏觀投資報酬率下降可能會降低上市公司的長期價值;但另一方面，投資報酬率下降意味著長期債券收益率一同下降，貼現(xiàn)率也將下降?！耙虼?，從長期看，長期投資報酬率下降在一個封閉經(jīng)濟環(huán)境下對股票資產(chǎn)的價值整體上是中性的。考慮到市盈率的變化，市凈率是一個相對更可比的估值指標(biāo)?！?/p>