中小投資者法律保護與公司權(quán)益資本成本

黃茹詩

摘 要：公司權(quán)益資本成本受融資市場中多種風(fēng)險因素的影響，尤其是法律在金融市場中的保護作用對其影響最為顯著。我國改革開放以來不斷完善對于金融證券市場法律的出臺和完善，中小投資者受益程度日漸加大。本文通過經(jīng)濟數(shù)學(xué)模型討論了法律保護和證券市場內(nèi)公司權(quán)益資本成本的相反變化關(guān)系。

關(guān)鍵詞：權(quán)益資本成本 法律保護 金融市場

1.權(quán)益成本降低的經(jīng)濟意義及研究背景

公司財務(wù)制度的工作重點之一就是權(quán)益資本成本的控制。權(quán)益資本成本涉及公司融資渠道成本、資本使用成本，以及投資決策成本等方面。權(quán)益資本成本的高低，直接關(guān)系到公司盈利或虧損的考察參數(shù)。傳統(tǒng)權(quán)益資本成本的考察主要是受數(shù)據(jù)采集和各因素權(quán)重比例不精確的限制，很難在現(xiàn)代金融風(fēng)險日益加大的資本市場下進行數(shù)學(xué)分析。隨著公司參股的規(guī)模和成本構(gòu)成上的差異性擴大，公司上市的間接操作成本也逐漸成為權(quán)益資本成本增加的重要因素?，F(xiàn)代上市企業(yè)，應(yīng)當(dāng)從現(xiàn)金流規(guī)模、證券市場價值比率、通貨膨脹等傳統(tǒng)考察標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)向法律對于金融市場風(fēng)險控制成本降低的權(quán)重上來。

現(xiàn)有的研究背景認為，權(quán)益資本成本受到的決定性影響因素就是證券市場風(fēng)險，且風(fēng)險越高，其成本越大。但是，也有研究提出，權(quán)益資本成本除了受到證券市場風(fēng)險的因素影響外，還受到上市公司規(guī)模和股票面值和市值差異性等方面的影響?？疾爝@些因素的前提是理想化的固定資產(chǎn)公司上市模式，其風(fēng)險成本都被人為定量賦予了利潤補償。而且，這種模式還在市場因素考察中忽視了交易成本的高低和信息成本的不對稱性。因而，后續(xù)的成本研究中，大多引入更多能夠體現(xiàn)市場真實性風(fēng)險因素的權(quán)重參數(shù)作為考察體系的一部分進行計算。尤其在金融證券市場全球化的形式下，各國金融法律對于市場監(jiān)管的不斷嚴格，一方面使得出現(xiàn)資本操作違規(guī)而發(fā)生公司權(quán)益受損的現(xiàn)象急劇減少。另一方面，公司在內(nèi)部成本管理和因分散風(fēng)險而采取的拆股、互持股份等財務(wù)成本也被大大降低。我國的證券市場完善過程，恰恰為法律降低權(quán)益資本成本提供了例證。

2.權(quán)益資本成本的具體研究方法

2.1 數(shù)據(jù)采集.本文所涉及金融市場的研究數(shù)據(jù)來源于1990年到2003年間上海和深圳兩地證券市場的財務(wù)交易、公司年報等信息記錄匯總。采用該時期內(nèi)進入證券市場并存在股本分配和擴大的公司作為統(tǒng)計學(xué)樣本空間?？疾烀恳回攧?wù)年度內(nèi)公司用于二次融資的權(quán)益資本成本變化。本文考察對象去除了ST和PT板塊的上市公司，使得全部資產(chǎn)有低于零的公司不至造成權(quán)益成本的增高或拉低。同時，去除凈資產(chǎn)收益率高增長特例的樣本，結(jié)果只保留權(quán)益成本低于15%的正數(shù)空間作為檢驗分析的基礎(chǔ)樣本。

2.2引入并定義數(shù)據(jù)變量.在數(shù)據(jù)變量的引入和定義方面，傳統(tǒng)的估算資本風(fēng)險固定收益補償模式和通過現(xiàn)實收益逆向推算權(quán)益資本在抵抗市場風(fēng)險時成本大小的方式都有其不確定性。這是由于兩種方法對于收益率和貨幣價值的貼現(xiàn)率考量方面都存在理想化假設(shè)模式?，F(xiàn)行的數(shù)據(jù)變量則是側(cè)重利用上市企業(yè)賺取超出股東要求收益之外的部分進行貼現(xiàn)計算，以此來逆向評估金融市場內(nèi)進行二次融資的企業(yè)權(quán)益資本成本的大小。

通過GLS數(shù)學(xué)模型我們可以得到簡單的變量關(guān)系：

Pt = Bt+

其表達含義在于，單股發(fā)行外費用（Pt）等于t期期初單股凈資產(chǎn)（Bt）加上第i期融資成本與凈資產(chǎn)比例關(guān)系的總和考慮。ROEt+i表示第t+i期的凈資產(chǎn)收益率，Re表示公司權(quán)益資本成本。Et（.）表示對第t期所做預(yù)測。

3.法律保護所涉及的具體影響因素

我國證券監(jiān)管委員會在規(guī)范金融證券類市場交易上出臺了一系列法律法規(guī)，從股東權(quán)益和投資信息發(fā)布等方面對證券市場中的中小投資者進行了有效保護。另外，企業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險也在法律保護這些中小投資者的同時被間接降低。企業(yè)在經(jīng)營中權(quán)益資本成本和市場風(fēng)險的同向變化性質(zhì)決定了企業(yè)在證券融資中必將承擔(dān)一定風(fēng)險的客觀事實，而法律介入證券市場的行為無疑是對企業(yè)風(fēng)控成本降低的重大保障。

此外，我國法律對于公司財務(wù)風(fēng)險的操作規(guī)范和股票在財務(wù)方面的操作也做了相關(guān)的嚴格規(guī)定。財務(wù)風(fēng)險對于資本運作成本的增加影響也被合理化地控制。在此基礎(chǔ)上，公司的股票流動性也得以在一個相對安全的市場投資環(huán)境中穩(wěn)定在一定的交易水平。事實證明，股本在生產(chǎn)不斷更新持有者的公司，其財務(wù)上呈現(xiàn)比較低的收益狀況，而市場中處于穩(wěn)定交易節(jié)奏的公司則有一個較好的資本收益率；影響收益成本比率的另一個因素是股本交易額規(guī)模，通常情況下，在中小投資者集中的市場，股票交易的規(guī)模會隨著法律法規(guī)的完善而不斷放大，對于整個市場環(huán)境中公司的收益率有著正向拉動的作用。

其他涉及證券市場的因素還有零風(fēng)險儲蓄利率，以及公司大股東持股比率等等，這些都與法律保護的穩(wěn)定市場機制密切相關(guān)。

4.實際檢驗討論

通過從1994年到1999年的數(shù)據(jù)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，我國證券市場在金融市場興起的初期所進行的法律保護制度對于權(quán)益資本成本的控制效果并不明顯；在2001年以后，證券市場的中小投資者相關(guān)法律保護起到了穩(wěn)定市場的積極效應(yīng)，法律保護所產(chǎn)生的權(quán)重效應(yīng)開始與權(quán)益資本成本呈現(xiàn)反向變化趨勢。這種變化反應(yīng)了證券市場維護資本流動穩(wěn)定性和安全性的客觀需要，同時也是中小投資者和股票發(fā)行企業(yè)對于自身資本運作成本降低的主觀需求。

資本運作成本在證券市場上所需要投入的比例越小，企業(yè)越可以節(jié)約有限的資源去投資于研發(fā)、成果轉(zhuǎn)化等高收益率環(huán)節(jié)。股本在市場上的換手率越低，越有利于市場中中小投資者持有該企業(yè)資本的長期信心，使得企業(yè)在融資和參股等財務(wù)成本上有所減少，間接遏制權(quán)益資本成本的虛高。

5.結(jié)束語

本文通過經(jīng)濟數(shù)學(xué)模型對于證券市場中小投資者法律保護和公司權(quán)益資本成本的反向變化關(guān)系做了討論。在建立模型過程中，為了進行理想化分析，對于資本的風(fēng)險收益補償?shù)纫蛩鼐俣楹懔?。實際數(shù)據(jù)調(diào)查結(jié)果證明，我國的證券市場法律保護，符合此數(shù)學(xué)模型上的分析結(jié)論和普遍的市場規(guī)律。

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