跨境資本流動(dòng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響的實(shí)證研究
——發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家的比較

馬 宇,李肖肖

(山東工商學(xué)院 金融學(xué)院,山東 煙臺(tái) 264005)

一、引言

上世紀(jì)90年代布雷頓森林體系崩潰后,各國開始放棄盯住美元的固定匯率政策,普遍實(shí)行浮動(dòng)匯率制度。各國外匯市場(chǎng)從此有了極大發(fā)展,密切了各國之間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系,為跨境資本流動(dòng)提供了更多渠道。21世紀(jì)以來,隨著世界經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,全球金融市場(chǎng)的一體化成為必然,包括發(fā)展中國家在內(nèi)的很多國家開始采取適當(dāng)寬松的資本跨境流動(dòng)政策,跨境資本出入一國資本市場(chǎng)變得更為容易,也更加頻繁。但與發(fā)達(dá)國家不同,發(fā)展中國家自身的金融市場(chǎng)發(fā)展不成熟,跨境資本流入為它們帶來經(jīng)濟(jì)繁榮和資產(chǎn)價(jià)格上漲的同時(shí),也帶來了金融脆弱性。出于逐利目的,跨境資本極易發(fā)生逆轉(zhuǎn)，迅速撤離一個(gè)國家,導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下跌,嚴(yán)重時(shí)甚至?xí)l(fā)金融危機(jī)。

歷史上爆發(fā)的金融危機(jī)大多伴隨著債務(wù)危機(jī)和資本外逃,出現(xiàn)本幣貶值、股市暴跌等一系列現(xiàn)象。例如,1994年底,負(fù)有大量外債的墨西哥,國內(nèi)政治局勢(shì)動(dòng)蕩,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢。受美元加息等因素的影響,大量外資紛紛開始抽離,墨西哥比索在面臨大量拋售的壓力下不得不宣布大幅度貶值,這進(jìn)一步加劇了資本外逃,比索價(jià)值一路狂跌,國內(nèi)股票市場(chǎng)狂瀉不止,墨西哥金融危機(jī)最終爆發(fā)。這場(chǎng)危機(jī)不僅波及整個(gè)拉丁美洲的股票市場(chǎng),歐洲股市指數(shù)及世界股市指數(shù)也都出現(xiàn)不同程度下跌。1997年由泰銖貶值引發(fā)的東亞金融危機(jī),究其爆發(fā)原因,也有跨境資本流動(dòng)的推波助瀾。

2008年以后,為刺激次貸危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)發(fā)展,美國連續(xù)實(shí)施了三輪量化寬松政策,釋放了大量的流動(dòng)性。受國外較高利率的吸引,這些流動(dòng)性大量涌入新興市場(chǎng)和發(fā)展中國家,這些國家的資本市場(chǎng)迎來一波上漲行情。隨著美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,2014年美國宣布正式退出量化寬松政策,美元加息,資本重新回流美國,發(fā)展中國家股價(jià)隨之呈現(xiàn)一定程度的下跌。

那么,跨境資本流動(dòng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)是否能造成影響?面對(duì)跨境資本的沖擊,發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家的資本市場(chǎng)表現(xiàn)出的反應(yīng)是否會(huì)有所不同?研究這些問題,對(duì)探究跨境資本流動(dòng)的規(guī)律及維護(hù)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定有著重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

本文嘗試將跨境資本流動(dòng)與股票價(jià)格、房地產(chǎn)價(jià)格、債券價(jià)格納入到一個(gè)統(tǒng)一的分析框架中,采用分樣本研究來比較不同類型國家的資產(chǎn)價(jià)格受跨境資本流動(dòng)影響的差異性。第二部分為文獻(xiàn)綜述,在研究開始前先對(duì)前人的研究成果進(jìn)行歸納梳理,第三部分為理論分析與模型構(gòu)建,先分析各相關(guān)因素作用于資產(chǎn)價(jià)格的機(jī)理,然后建立跨國動(dòng)態(tài)面板模型并進(jìn)行實(shí)證研究,第四部分是跨境資本流動(dòng)與資產(chǎn)價(jià)格變化相關(guān)關(guān)系的實(shí)證結(jié)果分析,最后一部分是結(jié)論與政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外對(duì)跨境資本流動(dòng)的研究主要可以分為4類。

1.有關(guān)跨境資本流動(dòng)的影響因素分析。陳浪南、陳云運(yùn)用ARDL-ECM模型得出,長(zhǎng)期內(nèi)人民幣匯率預(yù)期變化率和國內(nèi)外利差是短期國際資本流動(dòng)的影響因素,股票市場(chǎng)收益率和房地產(chǎn)市場(chǎng)投資收益率不影響短期國際資本流動(dòng);短期內(nèi),則有顯著的滯后效應(yīng)[1]。Forbes 和Warnock利用58個(gè)國家的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)股市風(fēng)險(xiǎn)傳染是跨境資本流動(dòng)出現(xiàn)異常狀態(tài)的決定因素[2]。張明、肖立晟構(gòu)建固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)模型對(duì)52個(gè)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本的流動(dòng)起首要拉動(dòng)作用,而美國經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)和風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇則會(huì)推動(dòng)新興經(jīng)濟(jì)體的資本流動(dòng);發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)拉動(dòng)跨境資本流動(dòng)的重要因素則是本幣幣值的變動(dòng)[3]。肖衛(wèi)國、蘭曉梅利用VAR模型研究發(fā)現(xiàn),聯(lián)邦拆借利率提高會(huì)抑制我國跨境資本的流入[4]。

2.有關(guān)資本賬戶開放與跨境資本流動(dòng)關(guān)系的研究。劉莉亞、程天笑用國際資本總流動(dòng)數(shù)據(jù)從三個(gè)角度對(duì)新興市場(chǎng)和發(fā)展中國家進(jìn)行考察,發(fā)現(xiàn)資本管制對(duì)控制資本流動(dòng)的影響有限[5]。王彬、唐國強(qiáng)選用1990-2010年的數(shù)據(jù),利用靜態(tài)面板模型實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)資本項(xiàng)目開放能顯著影響到發(fā)達(dá)國家的資本市場(chǎng),而保持匯率穩(wěn)定更有利于新興市場(chǎng)國家的資本市場(chǎng)發(fā)展[6]。周工、張志敏利用VAR研究認(rèn)為資本賬戶開放對(duì)跨境資本流入的作用較小,總體上反而會(huì)導(dǎo)致我國跨境資本的凈流出[7]。唐國強(qiáng)、王彬利用靜態(tài)和動(dòng)態(tài)面板研究發(fā)現(xiàn)新興經(jīng)濟(jì)體的資本賬戶開放會(huì)擴(kuò)大跨境資本的進(jìn)出,但相較于對(duì)跨境資本流入的影響對(duì)跨境資本流出的作用更大[8]。

3.有關(guān)跨境資本流動(dòng)與資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)關(guān)系的研究。宋勃、高波構(gòu)建ECM模型分長(zhǎng)短期檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)房?jī)r(jià)變化能引起跨境資本流動(dòng)變化,但在短期內(nèi)跨境資本流動(dòng)的變化并不能引起房?jī)r(jià)變化,而長(zhǎng)期內(nèi)跨境資本流動(dòng)變化能對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生顯著影響[9]。劉莉亞運(yùn)用VAR模型實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)我國的住宅價(jià)格尤其是豪華住宅的價(jià)格更容易受到國際熱錢的影響,而股票價(jià)格受熱錢的影響不明顯[10]。Kim和Yang利用PVAR模型對(duì)東亞經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn),跨境資本流入對(duì)股價(jià)的直接影響大于對(duì)房?jī)r(jià)的直接影響[11]。陳靜、楊箐等選用2000年至2011年的月度數(shù)據(jù),基于VAR模型研究中國“熱錢”與資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)我國股票市場(chǎng)漲跌主要是受國內(nèi)資金的推動(dòng)而非跨境資金的影響,熱錢對(duì)房?jī)r(jià)的影響也沒想象中那么嚴(yán)重[12]。Tilhnann利用PVAR模型研究亞洲新興經(jīng)濟(jì)體的股價(jià)與跨境資本流動(dòng)的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)跨境資本流入確實(shí)能對(duì)股價(jià)產(chǎn)生正向影響,且能解釋股價(jià)波動(dòng)的較大一部分[13]。田敏用全球40個(gè)國家的數(shù)據(jù)建立probit模型,研究發(fā)現(xiàn)股票波動(dòng)加劇會(huì)激發(fā)國際投資者的避險(xiǎn)情緒,增加跨境資本流出,減少跨境資本流入[14]。楊海珍、紀(jì)學(xué)陽利用VAR模型檢驗(yàn)得出我國股價(jià)和房?jī)r(jià)的上漲能吸引跨境資本流入,但反過來,跨境資本流入并不會(huì)對(duì)股價(jià)和房?jī)r(jià)造成影響[15]。Wang 等研究發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)跨境資本流入會(huì)催生資產(chǎn)價(jià)格泡沫[16]。何國華、李潔研究認(rèn)為跨境資本流入會(huì)使金融機(jī)構(gòu)道德風(fēng)險(xiǎn)和金融資產(chǎn)邊際風(fēng)險(xiǎn)之間產(chǎn)生一個(gè)互相作用機(jī)制,道德風(fēng)險(xiǎn)增加會(huì)推高資產(chǎn)邊際風(fēng)險(xiǎn),資產(chǎn)邊際風(fēng)險(xiǎn)增加又會(huì)使道德風(fēng)險(xiǎn)被迫降低[17]。

4.有關(guān)匯率、資產(chǎn)價(jià)格與跨境資本流動(dòng)關(guān)系的研究。朱孟楠、劉林構(gòu)建VAR模型檢驗(yàn)2005年匯改后匯率、資產(chǎn)價(jià)格與短期跨境資本流動(dòng)之間的關(guān)系,認(rèn)為資本流入會(huì)使人民幣升值,形成升值預(yù)期,并推動(dòng)股價(jià)房?jī)r(jià)的上漲。反過來,人民幣升值、升值預(yù)期及資產(chǎn)價(jià)格的上漲又會(huì)吸引短期跨境資本流入。研究還得出股價(jià)上漲能導(dǎo)致房?jī)r(jià)上漲,房?jī)r(jià)上漲則會(huì)導(dǎo)致資本流出,股價(jià)下跌的結(jié)論[18]。趙進(jìn)文、張敬思引入風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素,考慮本幣升值的雙重作用,一方面本幣升值會(huì)吸引短期國際資本流入,促使股價(jià)上漲;另一方面本幣升值會(huì)吸引短期國際資本套利套匯,而短期國際資本的頻繁進(jìn)出,又會(huì)加劇股價(jià)的波動(dòng),從而導(dǎo)致短期國際資本流出,股價(jià)下跌[19]。Taguchi 等研究發(fā)現(xiàn)在浮動(dòng)匯率制下,短期跨境資本流動(dòng)不改變一國的貨幣供應(yīng)量,通過匯率影響資產(chǎn)價(jià)格;而在固定匯率制下,短期跨境資本流動(dòng)通過改變一國的貨幣供應(yīng)量影響資產(chǎn)價(jià)格[20]。陳創(chuàng)練、姚樹潔利用TVP-VAR模型研究了跨境資本流動(dòng)的利率匯率傳導(dǎo)渠道,發(fā)現(xiàn)在我國相較于利率,匯率對(duì)跨境資本流動(dòng)的傳導(dǎo)更順暢[21]。剛健華、趙揚(yáng)利用VAR-MGARCH-DCC模型研究認(rèn)為我國“8.11”匯改后匯差縮小,降低了跨境資本對(duì)匯市的投機(jī)性,套利資本對(duì)股市收益率的影響也減弱,資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)變小[22]。劉糧、陳雷研究認(rèn)為浮動(dòng)匯率制度對(duì)跨境資本流動(dòng)沖擊的緩沖作用呈“二元悖論”[23]。

已有文獻(xiàn)研究多集中在跨境資本流動(dòng)的影響因素分析,資本管制與跨境資本流動(dòng)的關(guān)系,匯率與跨境資本流動(dòng)的關(guān)系等。對(duì)跨境資本流動(dòng)與資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)關(guān)系的研究多集中在一國或幾國范圍內(nèi),樣本數(shù)量少,而且對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)注主要是以股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格為主,忽略了非常重要的債券市場(chǎng),債券價(jià)格受跨境資本流動(dòng)的影響的研究成果很少。本文在前人研究的基礎(chǔ)上,在以下兩方面有所創(chuàng)新:第一,將債券價(jià)格與股票價(jià)格及房地產(chǎn)價(jià)格一同納入研究框架,采取動(dòng)態(tài)面板模型分析跨境資本流動(dòng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響,增加了債券價(jià)格,使資產(chǎn)種類更加全面;第二,分發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家兩個(gè)子樣本進(jìn)行實(shí)證分析,比較兩類國家跨境資本流動(dòng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響的異同,對(duì)于各國實(shí)踐更有借鑒意義。

三、變量選取及模型構(gòu)建

由于跨境資本流動(dòng)和資產(chǎn)價(jià)格變化都是一個(gè)不斷變化的動(dòng)態(tài)過程,相較于靜態(tài)面板模型,動(dòng)態(tài)面板能更好地解釋二者之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系,因此本文選擇動(dòng)態(tài)面板模型進(jìn)行實(shí)證研究。現(xiàn)構(gòu)建跨國動(dòng)態(tài)面板模型如下:

(1)

其中,pricei,t表示第i個(gè)國家在t時(shí)期的資產(chǎn)價(jià)格,flowi,t表示國家i在t時(shí)期的跨境資本凈流動(dòng),X代表國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)變量,ui,t為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

本文要考察的資產(chǎn)價(jià)格有股票價(jià)格、房地產(chǎn)價(jià)格和債券價(jià)格。股票價(jià)格選擇各國股票價(jià)格指數(shù)的期末值并取增長(zhǎng)率,用sp表示;房地產(chǎn)價(jià)格以各國居民住宅價(jià)格指數(shù)替代,并取其增長(zhǎng)率,用rhp表示;由于各國債券的交易指數(shù)不太容易獲得,這里用債券的市盈率指標(biāo)予以替代,債券的市盈率由債券年利率的倒數(shù)求得,以bp表示;跨境資本凈流動(dòng)區(qū)別為證券投資凈流動(dòng)和總跨境資本凈流動(dòng),分別用cf1和cf表示。此外,國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平,貨幣政策以及通貨膨脹等因素也會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和跨境資本流動(dòng)造成影響,本文把這些因素作為控制變量納入面板模型。選取各國的實(shí)際GDP增長(zhǎng)率代表國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平,用dgdp表示;選取國內(nèi)利率和貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)率代表國內(nèi)的貨幣政策,分別以inte和dm2表示;選取居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的增長(zhǎng)率代表國內(nèi)的通貨膨脹水平,用dcpi表示;匯率作為本幣在外匯市場(chǎng)上的價(jià)格,其漲跌也會(huì)對(duì)跨境資本的流動(dòng)造成影響,從而影響到資產(chǎn)價(jià)格,必須予以控制,選擇間接標(biāo)價(jià)法下各國貨幣兌美元的期間平均匯率代表各國的匯率水平,用e表示。各變量說明如表1所示。

表1 變量說明

下面對(duì)各變量進(jìn)行說明。

跨境資本凈流動(dòng)作為本文的核心解釋變量,由作者通過對(duì)證券投資凈流動(dòng)、直接投資凈流動(dòng)和其他投資凈流動(dòng)加總計(jì)算得出。大規(guī)?？缇迟Y本流動(dòng)導(dǎo)致一國市場(chǎng)的資金供求狀況發(fā)生明顯變化,直接影響該國的資產(chǎn)價(jià)格?？缇迟Y本流入一國時(shí)需要在外匯市場(chǎng)上兌換本幣,對(duì)本幣的需求增加,迫使央行增加一部分貨幣供給,加上商業(yè)銀行的“派生乘數(shù)”效應(yīng),由此釋放的流動(dòng)性中一部分會(huì)流入資本市場(chǎng),推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲,包括股票市場(chǎng)價(jià)格、房地產(chǎn)價(jià)格和債券價(jià)格都會(huì)上漲。在股票市場(chǎng)上,資金越是充裕,購買者越多,股票價(jià)格越是上漲;反之亦然,資金匱乏,則股價(jià)下跌。因此,跨境資本流動(dòng)導(dǎo)致本國市場(chǎng)資金增加,股票價(jià)格上揚(yáng)。房地產(chǎn)是資金密集型行業(yè),跨境資本流動(dòng)導(dǎo)致國內(nèi)市場(chǎng)資金增加,有一部分會(huì)流入房地產(chǎn)市場(chǎng),從而導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格上漲。債券價(jià)格也是受資金驅(qū)動(dòng)的,當(dāng)跨境資本流入導(dǎo)致資金增加,會(huì)導(dǎo)致債券價(jià)格上漲。

實(shí)際GDP增長(zhǎng)率:一國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)繁榮,會(huì)吸引國際投資者的目光,形成該國經(jīng)濟(jì)會(huì)良好發(fā)展的心理預(yù)期,對(duì)該國的投資信心增強(qiáng),跨境資本會(huì)流入該國,對(duì)該國資本市場(chǎng)的投資相應(yīng)增加,推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲。反之,一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展持續(xù)低迷,考慮到國外市場(chǎng)的相對(duì)高收益,跨境資本將撤出該國資本市場(chǎng),資本流出,資產(chǎn)價(jià)格下跌。因此,假設(shè)實(shí)際GDP增長(zhǎng)率與資產(chǎn)價(jià)格之間有正向相關(guān)關(guān)系。

國內(nèi)利率:按照機(jī)會(huì)成本理論,當(dāng)國內(nèi)利率較低時(shí),相較于購買銀行產(chǎn)品,持有非貨幣資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本較低,資金將流入資本市場(chǎng),資產(chǎn)價(jià)格會(huì)上升。也就是說,利率會(huì)反作用于資產(chǎn)價(jià)格。

匯率:朱孟楠、丁冰茜用TV-SV-VAR模型研究得出匯率預(yù)期升值會(huì)吸引國際資本流入,且在匯率波動(dòng)大的時(shí)期,對(duì)房?jī)r(jià)的促進(jìn)作用更明顯[24]。本幣貶值,一方面改善出口條件,利于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),吸引外資流入,資產(chǎn)價(jià)格上漲;另一方面,如果本幣長(zhǎng)期呈現(xiàn)貶值趨勢(shì),國際投資者將在外匯市場(chǎng)上拋售本幣,對(duì)外幣的需求增加,跨境資本流出,資產(chǎn)價(jià)格下跌。同時(shí),外匯市場(chǎng)上本幣供給增多又會(huì)使本幣進(jìn)一步貶值。因此,匯率對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響方向不能確定。

貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率:該指標(biāo)反映了央行的貨幣政策,貨幣供應(yīng)量增加,經(jīng)濟(jì)中流動(dòng)性增加,有更多流動(dòng)性進(jìn)入資本市場(chǎng),資產(chǎn)價(jià)格上漲。貨幣供應(yīng)量的變化應(yīng)與資產(chǎn)價(jià)格的變化同方向。

通貨膨脹率:一般而言,通貨膨脹產(chǎn)生是因?yàn)樨泿懦抗┙o,過剩的流動(dòng)性會(huì)流入資本市場(chǎng),使資產(chǎn)價(jià)格上漲。但過高的通貨膨脹會(huì)造成實(shí)際的負(fù)利率,促使銀行上調(diào)名義利率,企業(yè)資金成本上升,股票價(jià)格下跌。政府采取宏觀經(jīng)濟(jì)政策治理通貨膨脹,從而抑制經(jīng)濟(jì)發(fā)展,也會(huì)造成資產(chǎn)價(jià)格下跌。因此,通貨膨脹率對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響方向不能確定。

四、實(shí)證結(jié)果分析

本文采用分樣本研究的方法,從跨境資本凈流動(dòng)的角度分三組研究了跨境資本流動(dòng)與資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系,具體為:跨境資本凈流動(dòng)與股票價(jià)格的關(guān)系;跨境資本凈流動(dòng)與房地產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系;跨境資本凈流動(dòng)與債券價(jià)格的關(guān)系?？缇迟Y本大體分為證券投資、直接投資和其他投資三大類,其中與股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)聯(lián)系比較密切的是證券投資,所以,在對(duì)這兩個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行研究時(shí)選擇跨境資本流動(dòng)中的證券投資類資本更貼切更有說服力。由于流入房地產(chǎn)市場(chǎng)的跨境資本有多種類型,在研究與房?jī)r(jià)的關(guān)系時(shí)選擇了總跨境資本凈流動(dòng)。為簡(jiǎn)便起見,在下文描述中,將證券投資凈流動(dòng)和總跨境資本凈流動(dòng)都稱為跨境資本流動(dòng)。本文的樣本區(qū)間為2000年第一季度到2017年第三季度。發(fā)達(dá)國家股票價(jià)格指數(shù)來源于經(jīng)合組織網(wǎng)站,各國貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率、國內(nèi)貨幣利率和實(shí)際GDP增長(zhǎng)率來源于EIU國家數(shù)據(jù)庫,其他數(shù)據(jù)來源于國際貨幣基金組織的IFS統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫。

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。從均值看,流入發(fā)達(dá)國家股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的資本量更多。流出發(fā)達(dá)國家債券市場(chǎng)的資本量較大,意味著先前流入的也較多?？偟膩碚f,跨境資本流動(dòng)更傾向于發(fā)達(dá)國家的資本市場(chǎng)。從標(biāo)準(zhǔn)差來看,發(fā)展中國家的股價(jià)和房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)更大,發(fā)達(dá)國家的債券價(jià)格波動(dòng)更大。發(fā)達(dá)國家的通貨膨脹增長(zhǎng)率的均值普遍小于發(fā)展中國家,且增長(zhǎng)率非常小,表明發(fā)達(dá)國家的通貨膨脹率低于發(fā)展中國家,屬于溫和的通貨膨脹。另外,發(fā)達(dá)國家的利率均值更低。

表3是跨境資本凈流動(dòng)與資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系的動(dòng)態(tài)面板實(shí)證結(jié)果。模型1主要研究跨境資本凈流動(dòng)中的證券投資類資本的凈流動(dòng)對(duì)股票價(jià)格的影響?？梢钥闯隹缇迟Y本凈流動(dòng)會(huì)對(duì)發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家的股票價(jià)格造成影響,且方向顯著為負(fù)。對(duì)發(fā)達(dá)國家股價(jià)變動(dòng)的影響在1%水平下顯著,回歸系數(shù)為-0.000 3,而對(duì)發(fā)展中國家股票價(jià)格變動(dòng)的影響則在10%的水平下顯著,回歸系數(shù)為-0.488 2。這首先意味著發(fā)達(dá)國家的股票價(jià)格對(duì)跨境資本凈流動(dòng)的反應(yīng)更靈敏。造成這種結(jié)果的原因可能與發(fā)達(dá)國家國內(nèi)較高的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度、成熟的股票市場(chǎng)和較少的資本跨境流動(dòng)管制有關(guān)。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá),可供投資選擇的優(yōu)質(zhì)企業(yè)就會(huì)越多,而企業(yè)的優(yōu)劣是決定股票投資收益高低和投資風(fēng)險(xiǎn)大小的首要因素。國內(nèi)股票市場(chǎng)發(fā)展越成熟,對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的抵御能力就會(huì)越強(qiáng)。金融環(huán)境越開放,跨境資本的流入流出就越自由?？紤]收益率和風(fēng)險(xiǎn)等因素,國際投資者可能更愿意進(jìn)入發(fā)達(dá)國家股票市場(chǎng)。其次可以看出,面對(duì)跨境資本凈流出,發(fā)展中國家的股票價(jià)格反應(yīng)更大。發(fā)展中國家的回歸系數(shù)的絕對(duì)值明顯大于發(fā)達(dá)國家,就是說發(fā)展中國家的股價(jià)下跌幅度更大。流入發(fā)展中國家的跨境資本大多帶有投機(jī)性質(zhì),只是受短期高收益的吸引而流入。發(fā)展中國家對(duì)跨境資本流入的監(jiān)控乏力,股票市場(chǎng)發(fā)展不成熟及匯率政策貨幣政策的失誤等原因都會(huì)導(dǎo)致無法及時(shí)有效地對(duì)抗投機(jī)性跨境資本的突然流出,造成股價(jià)下跌幅度較大。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

續(xù)表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3 跨境資本流動(dòng)與資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系的動(dòng)態(tài)面板回歸結(jié)果

注:表中括號(hào)里的數(shù)值為t值,①②③分別表示在10%、5%、1%的顯著性水平下顯著,回歸系數(shù)統(tǒng)一保留到小數(shù)點(diǎn)的后四位。

除跨境資本流動(dòng)對(duì)股價(jià)會(huì)有影響外,國內(nèi)的一些因素也會(huì)對(duì)股價(jià)造成影響。模型1中發(fā)達(dá)國家通貨膨脹率變化會(huì)明顯影響股票價(jià)格且方向?yàn)檎?而發(fā)展中國家通貨膨脹率變化則未對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響。這可能是因?yàn)榘l(fā)達(dá)國家一般是比較溫和的通貨膨脹,有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),由此產(chǎn)生的多余的流動(dòng)性流入股市推動(dòng)股價(jià)上漲。而發(fā)展中國家往往是以高通脹為代價(jià)追求經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展,過高通貨膨脹率帶來的虛假經(jīng)濟(jì)繁榮并不能使人們?cè)黾訉?duì)股票的投資需求。因此,發(fā)展中國家通貨膨脹率未對(duì)股票價(jià)格造成顯著影響。貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率對(duì)發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家股票價(jià)格變化的影響均在1%的水平下顯著為正。貨幣供應(yīng)量增加會(huì)通過兩種渠道影響對(duì)股票的投資需求,一是流動(dòng)性增加會(huì)給人們帶來一種“財(cái)富效應(yīng)”,從而對(duì)股票的投資需求增加,股價(jià)上漲。二是m2的增加會(huì)降低利率,貨幣資產(chǎn)的投資收益率下降,股票的投資收益率上升,出于機(jī)會(huì)成本的考慮,會(huì)增加對(duì)股票的購買,從而股價(jià)上漲。匯率對(duì)發(fā)達(dá)國家的股票價(jià)格能產(chǎn)生顯著的正向影響,對(duì)發(fā)展中國家股票價(jià)格的影響則不顯著。這可能是因?yàn)榘l(fā)展中國家多數(shù)都是對(duì)資本跨境流動(dòng)實(shí)行較為嚴(yán)格的管制,即使匯率變化也不會(huì)導(dǎo)致跨境資本流動(dòng)顯著變化,而發(fā)達(dá)國家的跨境資本流動(dòng)多數(shù)較為自由,匯率變化導(dǎo)致跨境資本流動(dòng)量變化,從而流入證券市場(chǎng)的資金發(fā)生變化,最終影響股票價(jià)格。利率對(duì)發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家股票價(jià)格變化的影響均顯著為負(fù),這一點(diǎn)符合前文預(yù)期。

模型2主要是研究跨境資本凈流動(dòng)與房地產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系。此處的跨境資本凈流動(dòng)是加總證券投資凈流動(dòng)、直接投資凈流動(dòng)和其他投資凈流動(dòng)的總資本凈流動(dòng)?？梢钥闯?跨境資本凈流動(dòng)對(duì)發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家房地產(chǎn)價(jià)格變化的影響分別在5%和10%的水平下顯著為負(fù),系數(shù)為-0.026 6和-27.881 2。這表示跨境資本流出會(huì)引致房地產(chǎn)價(jià)格下跌,且發(fā)展中國家的下跌幅度更大。再次印證了發(fā)展中國家金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力差,對(duì)跨境資本監(jiān)控乏力。實(shí)證結(jié)果符合前文預(yù)期,即跨境資本流出導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格下跌。

發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率指標(biāo)均顯著為正,說明貨幣供應(yīng)量增加能推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格上漲。理論上經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速能推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格上漲,但實(shí)證結(jié)果顯示發(fā)展中國家的實(shí)際GDP增長(zhǎng)率對(duì)房?jī)r(jià)變化并無顯著影響,這可能是因?yàn)槟苡绊懛康禺a(chǎn)價(jià)格的因素有很多,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來的正向作用與其他因素帶來的負(fù)向影響相抵消。利率也只對(duì)發(fā)達(dá)國家的房?jī)r(jià)產(chǎn)生了顯著影響,這可能與本文所選利率為各國貨幣市場(chǎng)利率而非與房地產(chǎn)市場(chǎng)聯(lián)系比較緊密的貸款利率有關(guān)。與預(yù)期不同的是通貨膨脹、匯率與房地產(chǎn)價(jià)格之間并沒有顯示出必然聯(lián)系。

模型3主要是研究跨境資本凈流動(dòng)中的證券投資類資本凈流動(dòng)與債券價(jià)格的關(guān)系?？梢钥闯?跨境資本凈流動(dòng)反向作用于發(fā)達(dá)國家債券價(jià)格,而對(duì)發(fā)展中國家債券價(jià)格的影響并不顯著。相比于股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng),發(fā)展中國家的債券市場(chǎng)起步更晚,發(fā)展更不成熟。與發(fā)達(dá)國家的債券市場(chǎng)對(duì)比,交易品種少,流入的跨境資本占整個(gè)債券市場(chǎng)資金的比例很小,所以資本流動(dòng)對(duì)發(fā)展中國家債券價(jià)格的影響不大。發(fā)達(dá)國家債券價(jià)格受通貨膨脹的影響,在1%顯著水平下顯著為負(fù),而發(fā)展中國家債券價(jià)格與通貨膨脹率變化并無顯著聯(lián)系,可能是超量貨幣供給引致的通貨膨脹造成的正向影響與較高通貨膨脹率帶來的負(fù)向影響相互抵消。實(shí)際GDP增長(zhǎng)率對(duì)發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家債券價(jià)格的影響分別在1%和10%的水平下顯著,意味著債券價(jià)格受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)推動(dòng)債券價(jià)格上升。

總而言之,跨境資本流動(dòng)會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格造成顯著的影響,且發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家的表現(xiàn)有所不同。發(fā)達(dá)國家的股票價(jià)格對(duì)跨境資本凈流動(dòng)的反應(yīng)更靈敏,但發(fā)展中國家的股票價(jià)格受跨境資本凈流動(dòng)的影響更大?？缇迟Y本流動(dòng)會(huì)顯著影響發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家的房地產(chǎn)價(jià)格,發(fā)展中國家下跌的幅度更大。發(fā)達(dá)國家的債券價(jià)格會(huì)受到跨境資本凈流動(dòng)的影響,而發(fā)展中國家的債券價(jià)格受到的影響則并不顯著。

五、結(jié)論及政策建議

本文得出的主要結(jié)論有:第一,跨境資本凈流出會(huì)使股票價(jià)格下跌,但是發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家下跌程度不同。發(fā)展中國家股票市場(chǎng)的抵御能力較差,金融體系較為脆弱,股票價(jià)格跌幅較大。發(fā)達(dá)國家股票市場(chǎng)的反應(yīng)更靈敏,能有效緩沖跨境資本的沖擊,股價(jià)跌幅較小。第二,發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家的房地產(chǎn)價(jià)格都會(huì)受到跨境資本流動(dòng)的影響,但對(duì)比發(fā)現(xiàn),仍然是跨境資本流出會(huì)使發(fā)展中國家房地產(chǎn)價(jià)格下跌的更多。第三,跨境資本流動(dòng)對(duì)發(fā)達(dá)國家債券價(jià)格有顯著影響,但對(duì)發(fā)展中國家并未形成明顯沖擊。發(fā)展中國家的債券市場(chǎng)起步較晚,可供投資的債券產(chǎn)品種類較少,跨境資本更青睞發(fā)達(dá)國家的債券市場(chǎng)。

發(fā)展中國家的資本市場(chǎng)存在更強(qiáng)的金融脆弱性,資產(chǎn)價(jià)格更易受到跨境資本流動(dòng)的沖擊。我國作為發(fā)展中國家的代表,近年來經(jīng)濟(jì)發(fā)展表現(xiàn)亮眼,受到很多國際投資者的青睞。我國正在完善利率市場(chǎng)化機(jī)制,并且積極推進(jìn)匯率市場(chǎng)化機(jī)制改革。這一系列措施的實(shí)施必將為跨境資本的進(jìn)出提供更多便利的渠道。隨著我國資本市場(chǎng)的開放程度越來越高,可能受到的跨境資本流動(dòng)的沖擊也會(huì)越來越多,我國的資本市場(chǎng)必將更多地暴露在金融風(fēng)險(xiǎn)之下。因此,對(duì)跨境資本流動(dòng)的規(guī)模和方向進(jìn)行實(shí)時(shí)檢測(cè)和控制具有十分重要的意義。根據(jù)本文結(jié)論,提出以下幾點(diǎn)建議:

第一,適當(dāng)增加投機(jī)性跨境資本流動(dòng)的成本,逐步放開資本流動(dòng)管制。王書朦通過案例分析發(fā)現(xiàn)智利央行對(duì)銀行的各類貸款收取一定比例的準(zhǔn)備金,韓國和巴西限制外匯頭寸和對(duì)跨境資本進(jìn)行債券股票交易等行為進(jìn)行征稅的做法值得我國的跨境資本監(jiān)管借鑒[25]。事實(shí)上,對(duì)跨境資本沖擊抵御能力稍差的國家確實(shí)可以通過采取征收托賓稅等措施適當(dāng)增加投機(jī)性跨境資本的成本,從而有效引導(dǎo)跨境資本的流向,使流入的跨境資本利于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),降低金融風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)資本賬戶的開放要循序漸進(jìn),以免跨境資本流動(dòng)突然激增。

第二,加強(qiáng)對(duì)跨境資本的流動(dòng)渠道和規(guī)模的監(jiān)控。跨境資本會(huì)通過貿(mào)易渠道進(jìn)出一國境內(nèi),要加強(qiáng)對(duì)企業(yè)進(jìn)出口貿(mào)易的價(jià)格審核機(jī)制,防止跨境資本通過虛報(bào)貿(mào)易價(jià)格而隱蔽出入。對(duì)進(jìn)出口企業(yè)的貿(mào)易合同及收付款方式要嚴(yán)格審查,防止企業(yè)偽造貿(mào)易合同、信用證及進(jìn)出口收據(jù)等轉(zhuǎn)移跨境資本。同時(shí),對(duì)跨境資本的流動(dòng)規(guī)模進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控,監(jiān)測(cè)流入資本市場(chǎng)的跨境資本的數(shù)量,當(dāng)有大規(guī)模的跨境資本進(jìn)出一國的資本市場(chǎng)時(shí),采取適當(dāng)?shù)拇胧┯枰怨苤?以避免資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng),防范金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

第三,在全球范圍內(nèi)建立跨境資本流動(dòng)的監(jiān)管合作。馬宇、杜萌利用動(dòng)態(tài)面板模型對(duì)29個(gè)新興市場(chǎng)國家的短期資本流動(dòng)影響因素研究發(fā)現(xiàn),美元的貨幣供給增加會(huì)使流入到新興市場(chǎng)國家的短期資本增多;新興市場(chǎng)國家提高利率或貨幣升值都會(huì)吸引短期跨境資本的流入;然而,如果新興市場(chǎng)國家的投資風(fēng)險(xiǎn)變大,則會(huì)抑制短期跨境資本的流入[26]?？梢?跨境資本流動(dòng)不僅受國內(nèi)因素影響,國外因素的影響也不容小覷。隨著經(jīng)濟(jì)全球化和金融自由化的發(fā)展,世界各國的資本市場(chǎng)有著很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性,一旦發(fā)生金融危機(jī),往往會(huì)迅速蔓延到其他國家乃至全球的金融市場(chǎng),因此,單單對(duì)一個(gè)國家跨境資本流動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的,必須建立全球合作體系才能全面監(jiān)控跨境資本流動(dòng)的動(dòng)態(tài)。

第四,設(shè)計(jì)新產(chǎn)品,完善金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制,提高金融市場(chǎng)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。各國尤其是受跨境資本流動(dòng)沖擊較大的發(fā)展中國家,應(yīng)加快國內(nèi)金融市場(chǎng)建設(shè),完善市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制,尤其是完善國內(nèi)銀行業(yè)結(jié)構(gòu)[27],從而使國內(nèi)金融體系具有更強(qiáng)的抗沖擊能力。另外,積極推進(jìn)利率、匯率的市場(chǎng)化進(jìn)程,充分挖掘利率、匯率自身的自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制。同時(shí)要完善國內(nèi)金融市場(chǎng)的建設(shè),多設(shè)計(jì)開發(fā)一些新產(chǎn)品,拓展金融市場(chǎng)內(nèi)部對(duì)沖消化風(fēng)險(xiǎn)的途徑。

第五,引導(dǎo)外資更多流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)[28]。避免過多外資流入虛擬經(jīng)濟(jì)引發(fā)泡沫,采取措施引導(dǎo)外資進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì),讓外資在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)等方面發(fā)揮更大作用。同時(shí)也應(yīng)提高利用外資的水平,防止引進(jìn)高能耗、高污染和技術(shù)水平較低的外資項(xiàng)目。