激進(jìn)戰(zhàn)略與企業(yè)現(xiàn)金持有

楚有為

摘要：以20072016年A股非金融上市公司為樣本，考察了公司戰(zhàn)略激進(jìn)程度對現(xiàn)金持有決策的影響，并從現(xiàn)金持有價(jià)值與競爭效應(yīng)兩個(gè)角度，探討不同公司戰(zhàn)略類型下現(xiàn)金持有經(jīng)濟(jì)后果的差異。研究結(jié)果顯示：公司戰(zhàn)略越激進(jìn)，企業(yè)現(xiàn)金持有水平越高;并且戰(zhàn)略越激進(jìn)，現(xiàn)金持有價(jià)值越高，現(xiàn)金的競爭效應(yīng)越強(qiáng)。進(jìn)一步研究表明：隨著融資約束和經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高，采取激進(jìn)戰(zhàn)略的公司，現(xiàn)金持有水平進(jìn)一步提高。這說明公司戰(zhàn)略是影響現(xiàn)金持有決策的重要因素，而戰(zhàn)略激進(jìn)的公司持有大量現(xiàn)金主要是出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)，而非代理動(dòng)機(jī)。

關(guān)鍵詞： 公司戰(zhàn)略;現(xiàn)金持有;現(xiàn)金持有價(jià)值;現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F276文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：10037217（2019）01009009

一、引言

公司戰(zhàn)略是結(jié)合外部環(huán)境和自身能力，確定公司長遠(yuǎn)目標(biāo)，以及為了達(dá)到目標(biāo)配置資源的一系列有組織的行動(dòng)。不同的公司戰(zhàn)略會(huì)造成經(jīng)營理念、盈利模式和組織結(jié)構(gòu)等特征的差異，企業(yè)經(jīng)營過程中的重大決策都要以戰(zhàn)略為出發(fā)點(diǎn)。公司戰(zhàn)略也是財(cái)務(wù)決策的重要依據(jù)，企業(yè)投融資決策都應(yīng)該以公司戰(zhàn)略為決策基礎(chǔ)。

現(xiàn)金持有是公司財(cái)務(wù)決策的重要組成部分，現(xiàn)金持有水平的決定因素以及經(jīng)濟(jì)后果是公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域重要的研究問題。現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)與代理動(dòng)機(jī)從信息不對稱與代理沖突視角，競爭性地解釋了企業(yè)持有現(xiàn)金的原因。一方面，由于融資過程中存在信息不對稱，留存現(xiàn)金有助于企業(yè)把握投資機(jī)會(huì)，避免由于資金不足錯(cuò)失投資機(jī)會(huì)或因臨時(shí)融資承擔(dān)較高成本;持有一定數(shù)量的現(xiàn)金還可以降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，避免陷入財(cái)務(wù)困境，此時(shí)現(xiàn)金能夠提高企業(yè)價(jià)值，體現(xiàn)了現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)[1，2];另一方面，企業(yè)現(xiàn)金持有水平較高可能會(huì)加劇代理問題。持有較多現(xiàn)金會(huì)提高管理層資金濫用的風(fēng)險(xiǎn)，更容易發(fā)生過度投資和在職消費(fèi)等損害企業(yè)利益的行為[3]，現(xiàn)金會(huì)成為管理層或大股東獲取私利的工具[4]，管理層或大股東為了滿足私利而持有現(xiàn)金則體現(xiàn)為代理動(dòng)機(jī)。

不同戰(zhàn)略類型下公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、融資狀況和代理成本等因素存在顯著差異，因此不同的公司戰(zhàn)略會(huì)導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金持有決策不同。從現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)看，戰(zhàn)略激進(jìn)的公司面臨更嚴(yán)重的融資約束，且流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較高。持有現(xiàn)金有助于戰(zhàn)略激進(jìn)的進(jìn)攻型公司緩解融資約束，防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn);出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)，采取激進(jìn)戰(zhàn)略的公司現(xiàn)金持有水平和現(xiàn)金持有價(jià)值更高。從代理動(dòng)機(jī)看，激進(jìn)的公司戰(zhàn)略更容易催生高管機(jī)會(huì)主義行為，管理層機(jī)會(huì)主義行為被糾正的可能性較低。這些因素都會(huì)導(dǎo)致管理層出于代理動(dòng)機(jī)增加現(xiàn)金持有，并降低現(xiàn)金持有價(jià)值。目前公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域的研究雖然關(guān)注了現(xiàn)金持有決策的影響因素及其經(jīng)濟(jì)后果，但有關(guān)公司戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有的研究相對較少。公司戰(zhàn)略對現(xiàn)金持有決策具有何種影響？戰(zhàn)略激進(jìn)的公司出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)還是代理動(dòng)機(jī)持有現(xiàn)金？不同戰(zhàn)略類型的公司持有現(xiàn)金具有怎樣的經(jīng)濟(jì)后果？本文利用20072016年滬深A(yù)股非金融上市公司樣本，參考Miles和Snow（1978;2003）的方法[5，6]，按照戰(zhàn)略激進(jìn)程度從小到大將公司戰(zhàn)略依次劃分為防守型、分析型和進(jìn)攻型戰(zhàn)略，探討了公司戰(zhàn)略特征對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響，并考察了不同戰(zhàn)略下，現(xiàn)金持有經(jīng)濟(jì)后果的差異。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）公司戰(zhàn)略與財(cái)務(wù)決策

戰(zhàn)略是企業(yè)全局的、長遠(yuǎn)的和穩(wěn)定的決策和行動(dòng)，公司戰(zhàn)略對財(cái)務(wù)決策具有深遠(yuǎn)影響。學(xué)術(shù)研究中，學(xué)者通過對戰(zhàn)略的分類，以此挖掘公司戰(zhàn)略對經(jīng)營后果的影響。Miles和Snow按照戰(zhàn)略激進(jìn)程度從小到大將公司戰(zhàn)略依次劃分為防守型、分析型和進(jìn)攻型戰(zhàn)略[5，6]。采取進(jìn)攻型戰(zhàn)略的公司通過不斷開發(fā)新產(chǎn)品，拓展新市場，保持行業(yè)領(lǐng)先地位。防守型戰(zhàn)略公司通過降低價(jià)格、提高產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量保持競爭力。分析型戰(zhàn)略是處于進(jìn)攻型和防守型之間的戰(zhàn)略類型?，F(xiàn)有戰(zhàn)略的分類方法中，Miles和Snow的分類方法更適合運(yùn)用于財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)領(lǐng)域，這主要是由于這種分類方式不僅可以涵蓋目前研究中主流戰(zhàn)略分類，并且這種戰(zhàn)略劃分方式可以利用公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行度量[5，6]。

基于Miles 和Snow對公司戰(zhàn)略的分類，Bentley 等（2013）利用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)一步計(jì)量了公司戰(zhàn)略類型，此后國內(nèi)外學(xué)者對公司戰(zhàn)略與財(cái)務(wù)決策的關(guān)系展開了一系列研究[57]。學(xué)者考察了公司戰(zhàn)略與財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)相比于防守型公司，進(jìn)攻型公司發(fā)生財(cái)務(wù)報(bào)告舞弊的可能性更大[7];相比于防守型公司，進(jìn)攻型公司的盈余管理程度更高[8]，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性更低[9]。此外，BentleyGoode 等（2017）發(fā)現(xiàn)，相比于防守型公司，進(jìn)攻型公司更可能存在內(nèi)部控制缺陷，也更不傾向于修正缺陷，內(nèi)部控制審計(jì)質(zhì)量較低[10]。從公司經(jīng)營和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)角度，Loukopoulos等（2017）發(fā)現(xiàn)，進(jìn)攻型公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和下行風(fēng)險(xiǎn)較高[11]。

既有文獻(xiàn)主要考察了公司戰(zhàn)略對財(cái)務(wù)信息質(zhì)量、內(nèi)部控制以及經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等方面的影響，但較少研究關(guān)注公司戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有決策的關(guān)系?，F(xiàn)金持有是公司財(cái)務(wù)決策的重要組成部分，將公司戰(zhàn)略納入現(xiàn)金持有理論框架，結(jié)合預(yù)防性動(dòng)機(jī)與代理動(dòng)機(jī)，探討公司戰(zhàn)略對現(xiàn)金持有決策的影響，并考察不同公司戰(zhàn)略下現(xiàn)金持有經(jīng)濟(jì)后果差異，有助于加深對現(xiàn)金持有理論的認(rèn)識(shí)。

（二）現(xiàn)金持有及其經(jīng)濟(jì)后果

現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)與代理動(dòng)機(jī)從信息不對稱與代理沖突視角，競爭性地形成了現(xiàn)金持有與公司價(jià)值的內(nèi)在聯(lián)系。預(yù)防性動(dòng)機(jī)的主要觀點(diǎn)為，企業(yè)持有現(xiàn)金可有效應(yīng)對流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，并緩解企業(yè)面臨的融資約束，從而增加企業(yè)價(jià)值。但根據(jù)代理動(dòng)機(jī)，企業(yè)持有高額現(xiàn)金會(huì)成為管理層或大股東獲取私利的工具，從而降低現(xiàn)金持有價(jià)值。

1. 現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)。基于預(yù)防性動(dòng)機(jī)，企業(yè)持有現(xiàn)金是應(yīng)對現(xiàn)金流不確定性和融資約束的有效方法。研究發(fā)現(xiàn)：成長機(jī)會(huì)更多、現(xiàn)金流波動(dòng)較大的企業(yè)傾向于持有更多現(xiàn)金，支持了現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)[12]。Bates 等（2009）發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)高、流動(dòng)性較差、研發(fā)支出較多的企業(yè)傾向于持有更多現(xiàn)金[13]。在競爭程度較高的行業(yè)，企業(yè)經(jīng)營不確定性增加，為避免市場份額被掠奪，企業(yè)也會(huì)持有更多現(xiàn)金[14]。當(dāng)企業(yè)內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足同時(shí)外部融資成本較高時(shí)，現(xiàn)金儲(chǔ)備是實(shí)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)的重要工具，即融資約束公司持有較多現(xiàn)金[15]。研究發(fā)現(xiàn)面臨融資約束的企業(yè)出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)，會(huì)保持一定現(xiàn)金儲(chǔ)備，而非融資約束企業(yè)則不具有這種動(dòng)機(jī)[1，2]。 從現(xiàn)金持有經(jīng)濟(jì)后果看，基于預(yù)防性動(dòng)機(jī)的現(xiàn)金持有價(jià)值更高。Mikkelson和Parch（2003）發(fā)現(xiàn)出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)持有現(xiàn)金有利于企業(yè)投資和創(chuàng)新，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值增長[16]。Faulkender 和Wang（2006）發(fā)現(xiàn)對于融資約束的企業(yè)，現(xiàn)金持有價(jià)值更高[17]。況學(xué)文等（2009）發(fā)現(xiàn)，由于現(xiàn)金持有能夠提高融資約束公司的投資支出水平，融資約束企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值顯著高于非融資約束企業(yè)[18]。

2. 現(xiàn)金持有的代理動(dòng)機(jī)。企業(yè)持有現(xiàn)金并非完全有益無害，這是由于企業(yè)內(nèi)部存在著代理問題。從代理問題角度看，現(xiàn)金是企業(yè)直接控制的流動(dòng)性資產(chǎn)，容易被轉(zhuǎn)移和侵占，公司高管或大股東可能會(huì)為了私利而增加現(xiàn)金持有[19]。Dittmar（2007）發(fā)現(xiàn)投資者保護(hù)較弱的國家，大股東會(huì)利用現(xiàn)金持有侵占中小投資者利益[20]。羅琦和秦國樓（2009）利用市場中介組織和法律環(huán)境制度衡量投資者保護(hù)，研究投資者保護(hù)對企業(yè)現(xiàn)金持有行為的影響，也得出了相似的結(jié)論[21]。從現(xiàn)金持有的經(jīng)濟(jì)后果的角度研究發(fā)現(xiàn)，控股股東會(huì)利用控制能力勾結(jié)經(jīng)理人進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易等自利行為，降低現(xiàn)金持有價(jià)值。Drobetz 等（2010）發(fā)現(xiàn)較高的信息不對稱程度增加了公司內(nèi)部代理問題，從而降低了企業(yè)的現(xiàn)金持有價(jià)值[4]。Liu 和 Mauer（2011）發(fā)現(xiàn)上市公司較高的現(xiàn)金持有水平會(huì)引起高管更激進(jìn)的行為，而這種激進(jìn)行為降低了企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值[22]。國內(nèi)學(xué)者得出了相似的結(jié)論，沈藝峰等（2008）發(fā)現(xiàn)控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離程度越高，企業(yè)現(xiàn)金持有水平越高，現(xiàn)金持有的市場價(jià)值越低[23]。

既有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)持有現(xiàn)金主要是為了應(yīng)對環(huán)境不確定性或融資約束，出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)持有的現(xiàn)金價(jià)值較高。而根據(jù)代理動(dòng)機(jī)，那些高管或大股東控制權(quán)更大、公司治理或內(nèi)部控制較差的公司，其現(xiàn)金持有水平更高，代理動(dòng)機(jī)往往會(huì)降低企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值。公司戰(zhàn)略對現(xiàn)金持有存在重要影響，不同戰(zhàn)略類型下，公司融資狀況、信息不對稱以及代理成本等因素存在顯著差異，不同的公司戰(zhàn)略會(huì)導(dǎo)致迥異的現(xiàn)金持有決策，現(xiàn)金持有價(jià)值也有較大差異，但現(xiàn)有研究對此關(guān)注不足。

三、理論分析與假設(shè)提出

從現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)看，企業(yè)持有現(xiàn)金是應(yīng)對現(xiàn)金流不確定性和融資約束的有效方法。一方面，企業(yè)經(jīng)營過程中利潤和現(xiàn)金流存在波動(dòng)，造成流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，持有現(xiàn)金是應(yīng)對現(xiàn)金流不確定性和防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的有效手段。另一方面，持有一定數(shù)量的現(xiàn)金可以幫助企業(yè)抓住投資機(jī)會(huì)，防止融資困難造成投資機(jī)會(huì)喪失或者付出較高的融資成本。

相比防守戰(zhàn)略，激進(jìn)的進(jìn)攻型戰(zhàn)略會(huì)導(dǎo)致公司業(yè)績與現(xiàn)金流波動(dòng)較大，不確定性更高，出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)，進(jìn)攻型公司現(xiàn)金持有水平更高。首先，為了防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)攻型公司會(huì)持有更多現(xiàn)金。防守戰(zhàn)略公司致力于提高生產(chǎn)效率和降低成本，產(chǎn)品線較窄，較少調(diào)整產(chǎn)品和市場分布，這導(dǎo)致其收益較為穩(wěn)定，現(xiàn)金流持續(xù)性較強(qiáng)。而進(jìn)攻型公司通常更專注于開發(fā)新產(chǎn)品、拓展新市場，由于研發(fā)投資和市場拓展投資的回報(bào)周期較長，導(dǎo)致盈利水平和現(xiàn)金流波動(dòng)較大，增加了企業(yè)現(xiàn)金流不確定性和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，使進(jìn)攻型公司更容易陷入財(cái)務(wù)困境。進(jìn)攻型公司持有更多現(xiàn)金可以有效防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。其次，進(jìn)攻型公司密集的研發(fā)投資也會(huì)增加現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)。研究表明，研發(fā)投資是公司現(xiàn)金持有的重要驅(qū)動(dòng)因素[12，13]，企業(yè)內(nèi)部充足的現(xiàn)金可以保持研發(fā)投資持續(xù)性[24]。進(jìn)攻型戰(zhàn)略公司現(xiàn)金流波動(dòng)性較大可能難以滿足研發(fā)投資的資金需求，為了維持研發(fā)活動(dòng)持續(xù)性，企業(yè)會(huì)持有更多現(xiàn)金。綜上所述，進(jìn)攻型公司出于防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和維持投資持續(xù)性的動(dòng)機(jī)會(huì)傾向于持有更多現(xiàn)金。

融資過程中存在的信息不對稱導(dǎo)致融資約束問題，應(yīng)對融資約束是企業(yè)現(xiàn)金持有的重要原因。從信息不對稱角度看，相比防守戰(zhàn)略，進(jìn)攻戰(zhàn)略公司的信息不對稱程度更高，更可能面臨融資約束問題，這類企業(yè)會(huì)持有更多現(xiàn)金應(yīng)對融資約束。首先，進(jìn)攻型公司存在更多研發(fā)活動(dòng)，研發(fā)活動(dòng)存在嚴(yán)重的外部性問題，企業(yè)創(chuàng)新成果很容易被同行業(yè)競爭對手模仿，企業(yè)為了保護(hù)商業(yè)秘密，會(huì)減少研發(fā)活動(dòng)的信息披露，造成較高的信息不對稱。密集的研發(fā)活動(dòng)導(dǎo)致進(jìn)攻型公司無形資產(chǎn)比例較高，無形資產(chǎn)沒有成熟的交易市場，外部人很難獲得無形資產(chǎn)價(jià)值的信息，加劇了信息不對稱程度。其次，研究表明激進(jìn)的公司戰(zhàn)略會(huì)降低企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，從而增加了信息不對稱。公司戰(zhàn)略越激進(jìn)，盈余質(zhì)量越差，表現(xiàn)為操縱性應(yīng)計(jì)更高[8]，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越低[9]，財(cái)務(wù)舞弊的可能性更高[7]，從而增加了信息不對稱。最后，進(jìn)攻型公司的控制系統(tǒng)較為靈活，內(nèi)部控制質(zhì)量較差，增加了信息不對稱。良好的內(nèi)部控制可以提升會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，從而降低企業(yè)信息不對稱程度。但研究表明，進(jìn)攻型戰(zhàn)略導(dǎo)致公司控制結(jié)構(gòu)頻繁調(diào)整，降低了企業(yè)內(nèi)部控制穩(wěn)定性，這類公司存在內(nèi)部控制缺陷的可能性更高[10]。較差的內(nèi)部控制進(jìn)一步增加了進(jìn)攻型公司的信息不對稱。進(jìn)攻型公司信息不對稱程度更高，潛在投資者或債權(quán)人與企業(yè)之間存在的信息不對稱會(huì)造成逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，導(dǎo)致較嚴(yán)重的融資約束。為了應(yīng)對融資約束，進(jìn)攻型公司會(huì)持有更多現(xiàn)金。

從代理動(dòng)機(jī)看，相比防守型公司，戰(zhàn)略激進(jìn)的進(jìn)攻型公司也會(huì)持有更多現(xiàn)金。首先，從代理問題看，進(jìn)攻型公司高管薪酬特征加劇了代理問題。戰(zhàn)略激進(jìn)公司高管權(quán)益性薪酬占比更高，更容易催生高管機(jī)會(huì)主義行為，加劇企業(yè)內(nèi)部代理問題。公司戰(zhàn)略不同，高管薪酬契約存在顯著差異。防守型公司致力于提升效率，收益不確定性較低，高管固定薪酬占比較高，現(xiàn)金薪酬比例較高。但進(jìn)攻型戰(zhàn)略致力于開發(fā)新產(chǎn)品，拓展新市場，研發(fā)投資和市場拓展投資的回報(bào)周期較長，導(dǎo)致企業(yè)收益不確定性增大，盈利水平較低。進(jìn)攻型公司為了鼓勵(lì)管理層風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和研發(fā)投資，管理層薪酬中固定薪酬占比較低，權(quán)益性薪酬占比較高，管理層薪酬對公司業(yè)績的敏感性較高。進(jìn)攻型公司業(yè)績波動(dòng)較大，不良業(yè)績風(fēng)險(xiǎn)較高，高管薪酬水平也會(huì)隨之波動(dòng)，這可能導(dǎo)致管理層自利行為，造成更嚴(yán)重的代理問題。管理層可能會(huì)將現(xiàn)金盡量滯留在企業(yè)內(nèi)部，通過建立商業(yè)帝國或在職消費(fèi)謀取私利[3]。其次，從內(nèi)部監(jiān)督角度看，進(jìn)攻型公司的代理問題更難受到監(jiān)管。良好的內(nèi)部控制是影響企業(yè)現(xiàn)金持有的重要因素，可以減少管理層利用現(xiàn)金謀取私利的可能性，進(jìn)而降低現(xiàn)金持有水平[25]。防守戰(zhàn)略公司的內(nèi)部控制結(jié)構(gòu)更為穩(wěn)定和集中，進(jìn)攻型公司戰(zhàn)略的內(nèi)部控制更加分散和靈活，以便快速應(yīng)對市場條件[5，6]。研發(fā)等創(chuàng)造性活動(dòng)需要更好地協(xié)調(diào)，因此進(jìn)攻型公司缺少標(biāo)準(zhǔn)化流程，要求控制系統(tǒng)具備一定靈活性。研究表明，進(jìn)攻型公司存在內(nèi)部控制重大缺陷的可能性更高[10]。進(jìn)攻型公司較差的內(nèi)部控制可能會(huì)增加企業(yè)管理層出于代理動(dòng)機(jī)的現(xiàn)金持有。

綜上所述，無論是從預(yù)防性動(dòng)機(jī)還是代理動(dòng)機(jī)看，較為激進(jìn)的公司戰(zhàn)略都會(huì)增加企業(yè)現(xiàn)金持有。據(jù)此，提出以下假設(shè)：

H1：在控制其他因素的前提下，公司戰(zhàn)略越激進(jìn)，公司現(xiàn)金持有水平越高。

雖然從預(yù)防性動(dòng)機(jī)與代理動(dòng)機(jī)角度看，進(jìn)攻型公司都會(huì)持有更多現(xiàn)金，但從現(xiàn)金持有經(jīng)濟(jì)后果看，基于不同動(dòng)機(jī)持有現(xiàn)金的價(jià)值具有顯著差異?？梢酝ㄟ^考察不同戰(zhàn)略下現(xiàn)金持有的經(jīng)濟(jì)后果，以此判斷進(jìn)攻型公司主要出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)還是代理動(dòng)機(jī)持有更多現(xiàn)金?；陬A(yù)防性動(dòng)機(jī)，進(jìn)攻型公司持有現(xiàn)金的價(jià)值更高。對于進(jìn)攻型公司，由于其利潤和現(xiàn)金流波動(dòng)程度較大，持有現(xiàn)金可以預(yù)防流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)價(jià)值的損害。進(jìn)攻型公司的融資約束程度更高，持有現(xiàn)金避免了由于資金限制導(dǎo)致放棄有利投資對企業(yè)價(jià)值的影響，也避免了較高的外部融資成本。進(jìn)攻型公司主要的投資項(xiàng)目為產(chǎn)品研發(fā)投資和市場推廣投資，產(chǎn)品開發(fā)和市場推廣是企業(yè)贏得市場競爭的關(guān)鍵，充裕的現(xiàn)金有助于進(jìn)攻型企業(yè)更好把握市場機(jī)會(huì)，搶占市場先機(jī)。因此，若進(jìn)攻型公司主要出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)持有現(xiàn)金，那么公司現(xiàn)金持有價(jià)值更高，并且競爭效應(yīng)更強(qiáng)。

相反，基于代理動(dòng)機(jī)持有的現(xiàn)金價(jià)值更低，這是由于當(dāng)代理問題嚴(yán)重時(shí)，企業(yè)管理層會(huì)利用現(xiàn)金謀取私利而損害公司價(jià)值。公司持有過多現(xiàn)金時(shí)，管理層可能會(huì)通過在職消費(fèi)，造成資金浪費(fèi)。還可能為了鞏固自身職位穩(wěn)定性，利用公司現(xiàn)金進(jìn)行低效投資，從而損害企業(yè)價(jià)值。進(jìn)攻型公司管理者權(quán)益薪酬占比較高，薪酬波動(dòng)程度較大，管理層更可能通過在職消費(fèi)或構(gòu)建商業(yè)帝國彌補(bǔ)薪酬波動(dòng)的損失，從而降低現(xiàn)金持有價(jià)值。管理層現(xiàn)金濫用會(huì)對研發(fā)或市場推廣投資造成擠占，降低企業(yè)競爭力，現(xiàn)金持有會(huì)表現(xiàn)出較低的競爭性。若進(jìn)攻型公司主要出于代理動(dòng)機(jī)持有現(xiàn)金，那么進(jìn)攻型公司現(xiàn)金持有價(jià)值更低，現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)較弱。據(jù)此，提出如下競爭假設(shè)：

H2（a）：公司戰(zhàn)略越激進(jìn)，公司現(xiàn)金持有價(jià)值越高，現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)越強(qiáng);

H2（b）：公司戰(zhàn)略越激進(jìn)，公司現(xiàn)金持有價(jià)值越低，現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)越弱。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義

1.公司戰(zhàn)略的度量。參照Bentley等（2013）[7]的研究，利用上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)建了一個(gè)離散變量度量公司戰(zhàn)略，從企業(yè)經(jīng)營過程中創(chuàng)業(yè)維度、生產(chǎn)與運(yùn)營維度以及管理維度，選取相關(guān)指標(biāo)，指標(biāo)選取見表1。由于我國較多上市公司并沒有披露研發(fā)支出數(shù)據(jù)，因此利用無形資產(chǎn)凈額（扣除土地使用權(quán)）代替研發(fā)支出水平。將上述變量按照“年度—行業(yè)”，從小到大分為5組，除資本密度，最大組賦值為0，最小組賦值為4;資本密度變量最小值賦值0，最大組賦值4。將6個(gè)變量的賦值加總就得到一個(gè)度量公司戰(zhàn)略的變量STRA，是取值范圍在0～24之間的離散變量，其值越大表示公司戰(zhàn)略越激進(jìn)，越符合進(jìn)攻型戰(zhàn)略特征，否則表示公司戰(zhàn)略較為保守，越符合防守型戰(zhàn)略特征。

（三）樣本選擇

選擇20072016年中國A股上市公司作為初始樣本，選擇2007年作為樣本起始年度是為了防止會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變化對研究結(jié)論的影響。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步剔除了金融行業(yè)樣本和數(shù)據(jù)缺失的樣本，本文所有數(shù)據(jù)來自于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，為了避免極端值對研究結(jié)論的影響，對所有連續(xù)變量進(jìn)行了首尾1%水平的縮尾處理。數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計(jì)分析采用STATA（15.0）軟件。

3.公司戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)。模型（3）的多元回歸結(jié)果見表6，由表6可見：四種方式度量的現(xiàn)金持有與公司戰(zhàn)略交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)均在1%水平顯著為正，說明公司戰(zhàn)略越激進(jìn)，其現(xiàn)金持有越發(fā)揮競爭效應(yīng)。假設(shè)H2（a）得到了驗(yàn)證。

模型（3）中控制了滯后兩期的市場業(yè)績，是一個(gè)動(dòng)態(tài)面板，同時(shí)現(xiàn)金持有與市場業(yè)績可能存在雙向因果問題。因此，利用系統(tǒng)GMM方法估計(jì)動(dòng)態(tài)面板，以克服個(gè)體異質(zhì)性和內(nèi)生性問題，并比較進(jìn)攻型與防守型戰(zhàn)略下，現(xiàn)金持有對市場業(yè)績的影響差異?；貧w結(jié)果見表9，對于進(jìn)攻型公司，表9中（1）（3）兩列經(jīng)行業(yè)因素調(diào)整后的現(xiàn)金持有（ZCash）系數(shù)在5%水平顯著為正，即現(xiàn)金持有表現(xiàn)為競爭效應(yīng);但對于防守型公司，（2）（4）兩列的結(jié)果可見，現(xiàn)金持有（ZCash）的回歸系數(shù)小于進(jìn)攻型公司且不顯著，即現(xiàn)金持有并沒有表現(xiàn)出競爭效應(yīng)?？梢娤啾确朗匦凸?，進(jìn)攻型公司現(xiàn)金持有的競爭效應(yīng)更強(qiáng)。

2.公司戰(zhàn)略的其他度量方法。為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)一步比較了進(jìn)攻型戰(zhàn)略與防守戰(zhàn)略對現(xiàn)金持有及其經(jīng)濟(jì)后果的影響。參照上文的方法，定義進(jìn)攻戰(zhàn)略虛擬變量Pros和防守戰(zhàn)略虛擬變量Defe，并將STRA>8且STRA<16的樣本刪除，最后得到樣本5640個(gè)，其中進(jìn)攻型2809個(gè)，防守型2831個(gè)。利用該樣本，以進(jìn)攻戰(zhàn)略虛擬變量（Pros）代替上述模型中的STRA，重復(fù)上述模型（1）模型（3）的回歸分析，研究結(jié)果顯示，相比防守型公司，進(jìn)攻型公司戰(zhàn)略增加了現(xiàn)金持有水平，并且現(xiàn)金持有價(jià)值更高，競爭效應(yīng)更顯著②。

（四）進(jìn)一步分析

根據(jù)上文的分析，實(shí)施激進(jìn)戰(zhàn)略的企業(yè)持有較多現(xiàn)金主要是出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)，即進(jìn)攻型公司面臨的收益和現(xiàn)金流不確定性更高，融資約束更嚴(yán)重，增加了其現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)。因此融資約束程度和經(jīng)營環(huán)境不確定性可能會(huì)影響公司戰(zhàn)略對現(xiàn)金持有的作用，如果實(shí)證研究表明融資約束嚴(yán)重時(shí)或經(jīng)營環(huán)境不確定程度較高時(shí)，進(jìn)攻型公司現(xiàn)金持有水平進(jìn)一步增加，就從側(cè)面證明進(jìn)攻型公司持有更多現(xiàn)金是出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)而非代理動(dòng)機(jī)。

1. 融資約束的影響。企業(yè)持有現(xiàn)金是應(yīng)對融資約束的有效方法，嚴(yán)重的融資約束會(huì)進(jìn)一步增加激進(jìn)戰(zhàn)略公司現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)，可以預(yù)期，企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重，公司戰(zhàn)略激進(jìn)程度與現(xiàn)金持有之間的正相關(guān)關(guān)系越顯著。由于信貸融資是上市公司主要的再次融資途徑，因此本文利用企業(yè)獲取的信貸資源水平衡量融資約束水平。參考李維安等（2015）的研究[28]，利用年末短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債與長期借款之和與年末總資產(chǎn)之比衡量信貸融資水平，再利用行業(yè)中位數(shù)對該值進(jìn)行調(diào)整，獲得一個(gè)變量衡量企業(yè)信貸約束水平（Bank），該值越小表示企業(yè)融資約束越嚴(yán)重。在模型（1）的基礎(chǔ)上引入公司戰(zhàn)略與信貸融資的交乘項(xiàng)（STRA×Bank），用以檢驗(yàn)現(xiàn)金持有與公司戰(zhàn)略的關(guān)系是否受到融資約束的影響。表10中（1）（2）兩列STRA×Bank的系數(shù)均在1%水平顯著為負(fù)，說明寬松的信貸融資降低了激進(jìn)戰(zhàn)略公司現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)，換言之融資約束增加了激進(jìn)戰(zhàn)略公司持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)，從側(cè)面證實(shí)采取激進(jìn)戰(zhàn)略的公司，主要出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)持有現(xiàn)金。

2. 經(jīng)營環(huán)境不確定性的影響。我國企業(yè)經(jīng)營環(huán)境面臨較大的政策不確定性，宏觀經(jīng)濟(jì)政策波動(dòng)造成企業(yè)難以避免的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有具有重大影響，在經(jīng)濟(jì)不確定性較高時(shí)現(xiàn)金持有水平增加[29]。戰(zhàn)略激進(jìn)的公司本身具有現(xiàn)金流不確定高和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較高的特征，經(jīng)濟(jì)政策的波動(dòng)會(huì)進(jìn)一步增加這類公司的現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)，可以預(yù)期，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，公司戰(zhàn)略激進(jìn)程度與現(xiàn)金持有之間的正相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。本文采用 Baker等（2016）[30]構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU）衡量經(jīng)濟(jì)不確定程度，在模型（1）的基礎(chǔ)上引入公司戰(zhàn)略與上一年經(jīng)濟(jì)政策不確定性的交乘項(xiàng)（STRA×EPU），用以檢驗(yàn)公司戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有的關(guān)系是否受到經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響。表10中（3）、（4）兩列STRA×EPU的系數(shù)均顯著為正，這說明較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加了激進(jìn)戰(zhàn)略公司現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)，從側(cè)面證實(shí)采取激進(jìn)戰(zhàn)略的公司，主要出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)持有現(xiàn)金。

六、結(jié)論與啟示

不同的戰(zhàn)略類型下，企業(yè)融資狀況和公司治理等特征會(huì)存在顯著差異，因此不同的公司戰(zhàn)略會(huì)導(dǎo)致迥異的現(xiàn)金持有決策。本文以2007～2016年A股非金融上市公司為樣本，考察了公司戰(zhàn)略激進(jìn)程度對企業(yè)現(xiàn)金持有決策的影響，并從公司價(jià)值與競爭效應(yīng)兩個(gè)角度考察不同公司戰(zhàn)略下，現(xiàn)金持有經(jīng)濟(jì)后果的差異。實(shí)證結(jié)果表明：戰(zhàn)略越激進(jìn)，企業(yè)現(xiàn)金持有水平越高;而戰(zhàn)略越激進(jìn)，現(xiàn)金持有價(jià)值越高，現(xiàn)金的競爭效應(yīng)越強(qiáng)。進(jìn)一步研究表明：在融資約束較嚴(yán)重或經(jīng)濟(jì)政策不確定性較大時(shí)，采取激進(jìn)戰(zhàn)略的公司，現(xiàn)金持有水平進(jìn)一步提高。

本文的研究結(jié)論具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，公司戰(zhàn)略對財(cái)務(wù)決策具有重要影響，現(xiàn)金是企業(yè)重要的內(nèi)部資金來源，企業(yè)結(jié)合自身戰(zhàn)略特征做出合理現(xiàn)金持有決策有助于其應(yīng)對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及融資約束。選擇激進(jìn)戰(zhàn)略的上市公司，自身經(jīng)營特征導(dǎo)致現(xiàn)金流不確定性和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，較高的信息不對稱又導(dǎo)致企業(yè)嚴(yán)重的融資約束。戰(zhàn)略激進(jìn)的公司需要注意預(yù)防性現(xiàn)金儲(chǔ)備和合理利用內(nèi)部資金，應(yīng)該堅(jiān)持“現(xiàn)金為王”的理念，為公司的產(chǎn)品和技術(shù)創(chuàng)新等方面的戰(zhàn)略性投資提供資金支持，同時(shí)提升公司抵御財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和緩解融資約束的能力，為公司搶占市場先機(jī)和保持競爭優(yōu)勢提供資金保障。

注釋：

①? 限于篇幅，此處以及后文中穩(wěn)健性檢驗(yàn)與進(jìn)一步分析部分表格沒有列示完整結(jié)果，相關(guān)表格留存?zhèn)渌鳌?/p>

②? 限于篇幅，本文沒有列示有關(guān)結(jié)果，相關(guān)表格留存?zhèn)渌鳌?/p>

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（責(zé)任編輯：漆玲瓊）