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    放松賣空約束、現(xiàn)金持有水平及其市場(chǎng)價(jià)值

    2019-03-06 12:30馮科胡亞峰

    馮科 胡亞峰

    摘要:基于放松賣空約束的政策實(shí)施,運(yùn)用雙重差分法考量放松賣空約束對(duì)現(xiàn)金持有行為影響及其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。結(jié)果顯示:放松賣空約束增加了公司現(xiàn)金持有量,同時(shí)也增加了公司現(xiàn)金持有的邊際市場(chǎng)價(jià)值;按照公司內(nèi)部代理成本分組來看,內(nèi)部代理成本越大的公司,放松賣空約束的治理效果越明顯;進(jìn)一步檢驗(yàn)中,通過一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)主要結(jié)論依然成立;機(jī)制性檢驗(yàn)表明放松賣空約束通過抑制公司過度投資行為增加了現(xiàn)金持有及其市場(chǎng)價(jià)值。結(jié)果表明:放松賣空約束作為一項(xiàng)重要的金融創(chuàng)新工具,可以通過外部治理監(jiān)督作用緩解公司內(nèi)部代理問題,從而影響上市公司現(xiàn)金持有行為。

    關(guān)鍵詞: 賣空約束;現(xiàn)金持有水平;現(xiàn)金市場(chǎng)價(jià)值

    中圖分類號(hào):F831文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1003-7217(2019)01-0059-11

    一、引言

    中國于2010年3月31日正式推出融資融券業(yè)務(wù),標(biāo)志著融資融券交易正式進(jìn)入市場(chǎng)操作階段。這是中國資本市場(chǎng)的一次重大創(chuàng)新,意味著中國股票市場(chǎng)上“單邊市”的局面宣告結(jié)束。融資融券交易又稱為 “保證金交易”或者“信用交易”,可以分為融資交易和融券交易。融資交易是指借入資金買入證券,融券交易是指借入證券賣出的行為。通過引入賣空機(jī)制,悲觀投資者和樂觀投資者的觀點(diǎn)都能夠及時(shí)反映在股價(jià)當(dāng)中(Miller,1977)[1],這有助于提高資產(chǎn)的定價(jià)效率,促進(jìn)中國資本市場(chǎng)的穩(wěn)步健康發(fā)展。本文以這一里程碑性事件作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn),來研究該金融市場(chǎng)的創(chuàng)新對(duì)微觀企業(yè)行為產(chǎn)生的影響,這將對(duì)于融資融券制度的完善和市場(chǎng)資源配置效率的提高具有重要的理論指導(dǎo)意義和現(xiàn)實(shí)價(jià)值。那么融資融券制度中的放松賣空約束將如何影響公司現(xiàn)金持有行為及其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果是一個(gè)非常值得研究的話題,本文將結(jié)合中國特殊的制度背景對(duì)此問題進(jìn)行深入探討。

    現(xiàn)金作為公司的一項(xiàng)重要流動(dòng)性資產(chǎn),直接影響到公司的投資活動(dòng)、融資活動(dòng)和經(jīng)營活動(dòng)(韓立巖和劉博研,2011)[2]。近年來,關(guān)于現(xiàn)金持有方面的研究已經(jīng)取得豐碩的成果,學(xué)者們基于現(xiàn)金持有的交易性動(dòng)機(jī)、預(yù)防性動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī),提出了解釋公司現(xiàn)金持有行為的相關(guān)理論,如靜態(tài)權(quán)衡理論、融資優(yōu)序理論和代理成本理論。本文從代理角度出發(fā),研究公司現(xiàn)金持有量將如何受到公司管理層自利行為的影響,具體表現(xiàn)為兩個(gè)方面:一方面,管理層偏好公司產(chǎn)生的額外現(xiàn)金流,不會(huì)將資金用于投資,而用于現(xiàn)金積累;另一方面,管理層偏好于濫用現(xiàn)金(在職消費(fèi)、帝國建設(shè)等),傾向于花掉額外產(chǎn)生現(xiàn)金流和當(dāng)前資金,使得公司產(chǎn)生的現(xiàn)金余額低于最優(yōu)水平。而放松賣空約束可以從制度層面上允許外部投資者“用腳投票”,激勵(lì)賣空投資者提前識(shí)別公司的各種違規(guī)行為(Kapoff and Lou,2010)[3],對(duì)公司起到一個(gè)很好的外部治理監(jiān)督作用。因?yàn)橘u空交易及其向市場(chǎng)傳遞的負(fù)面信號(hào)會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌,這會(huì)損害大股東和管理層的利益,從而抑制他們的機(jī)會(huì)主義行為,一定程度上緩解外部投資者和公司內(nèi)部人之間的代理沖突。因此,有必要就放松賣空約束對(duì)于上市公司現(xiàn)金持有行為及其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行深入研究。

    由于中國融資融券制度的推出經(jīng)歷了先試點(diǎn)后推廣,標(biāo)的股票分布擴(kuò)容的推進(jìn)過程,這為本文的研究提供了天然的實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組。基于此,本文以中國A股20072015年非金融類上市公司的年度數(shù)據(jù)為研究樣本,融資融券制度的實(shí)施作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn),采用雙重差分模型(DID)系統(tǒng)地研究放松賣空約束對(duì)公司現(xiàn)金持有行為影響及其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。研究發(fā)現(xiàn):從全樣本來看,放松賣空約束增加了上市公司的現(xiàn)金持有水平,同時(shí)增加了現(xiàn)金持有的邊際市場(chǎng)價(jià)值。放松賣空約束的治理效果可能受到內(nèi)部環(huán)境的影響,因此,根據(jù)公司內(nèi)部代理成本大小分樣本來看,代理成本較高的公司,放松賣空約束使得現(xiàn)金持有水平和現(xiàn)金的邊際市場(chǎng)價(jià)值增加的幅度更大,即放松賣空約束對(duì)代理成本較高的公司治理效果更加明顯。最后本文通過進(jìn)一步檢驗(yàn):采用賣空交易數(shù)據(jù)衡量賣空的影響、刪除公司進(jìn)入賣空標(biāo)的名單當(dāng)年的樣本和基于PSM(傾向性評(píng)分匹配法)配對(duì)樣本分別進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)本文結(jié)論依然成立;通過研究放松賣空約束對(duì)異常投資的影響進(jìn)行機(jī)制性檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)放松賣空約束通過抑制上市公司過度投資行為,減少了對(duì)現(xiàn)金資產(chǎn)的濫用,緩解了公司內(nèi)部的代理問題,增加了現(xiàn)金持有及其邊際市場(chǎng)價(jià)值。

    本文的研究貢獻(xiàn)主要有:(1)本文豐富了現(xiàn)金持有方面的研究。與以往研究不同的是,本文以中國推出融資融券制度這一資本市場(chǎng)改革為契機(jī),利用雙重差分法模型(DID)研究放松賣空約束對(duì)現(xiàn)金持有行為的影響及其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果,能夠很大程度上緩解之前研究可能存在的內(nèi)生性問題;(2)本文豐富了融資融券政策與上市公司微觀行為之間關(guān)系的研究。目前國內(nèi)有關(guān)融資融券的研究主要集中于融資融券對(duì)資產(chǎn)定價(jià)效率、公司盈余管理、會(huì)計(jì)穩(wěn)健型等方面的影響,而本文創(chuàng)新性的研究放松賣空約束政策對(duì)公司現(xiàn)金持有行為的影響及其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果,也從側(cè)面驗(yàn)證了融資融券政策實(shí)施的治理效果;(3)本文的研究發(fā)現(xiàn)對(duì)監(jiān)管層當(dāng)局和實(shí)務(wù)界具有一定的參考價(jià)值。研究結(jié)論表明融資融券制度作為改善二級(jí)市場(chǎng)一項(xiàng)金融創(chuàng)新工具,可以提高市場(chǎng)效率和對(duì)微觀企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。

    本文接下來的結(jié)構(gòu)安排如下:第二部分為文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè);第三部分為樣本構(gòu)成與變量定義;第四部分為研究設(shè)計(jì)與實(shí)證分析結(jié)果;第五部分為進(jìn)一步檢驗(yàn);第六部分為結(jié)論。

    二、文獻(xiàn)回顧及研究假設(shè)

    (一)文獻(xiàn)回顧

    1.賣空約束相關(guān)研究。

    在歐美等發(fā)達(dá)國家,經(jīng)過多年的發(fā)展,賣空機(jī)制已經(jīng)非常成熟,成為交易制度的一個(gè)重要組成部分,相關(guān)學(xué)術(shù)研究成果也相當(dāng)豐富。而中國融資融券制度起步時(shí)間相對(duì)比較晚,于2010年3月31日才正式啟動(dòng)。融資融券業(yè)務(wù)的推出,是中國資本市場(chǎng)的一次重大改革與創(chuàng)新,結(jié)束了中國資本市場(chǎng)長(zhǎng)久以來的“單邊市場(chǎng)”的局面。其中融券業(yè)務(wù)的推出,即文中所說的放松賣空約束,為允許賣空交易者借入證券賣出的行為。在放松賣空約束的條件下,賣空交易者是資本市場(chǎng)的重要知情者,當(dāng)股票的價(jià)格由于某些原因被高估而偏離其真實(shí)價(jià)值時(shí),賣空交易者可以通過借入這些股票賣空進(jìn)行套利,抑制股票價(jià)格上漲的泡沫。當(dāng)高估的股票價(jià)格泡沫破滅而下降時(shí),賣空交易者再買入這些股票歸還給出借方。

    (1)賣空約束與股票定價(jià)效率

    Miller(1977)[1]提出了“股價(jià)高估理論假說”,他認(rèn)為當(dāng)投資者對(duì)某項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)存在異質(zhì)信念的時(shí)候,賣空約束的存在使得對(duì)該項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持悲觀態(tài)度的投資者離開市場(chǎng),這些悲觀投資者不能通過賣空進(jìn)行套利,他們所持的負(fù)面信息無法充分反映到股價(jià)當(dāng)中,因而市場(chǎng)上只剩下樂觀投資者的觀點(diǎn),從而使得股票價(jià)格向上偏離,高于其內(nèi)在價(jià)值,降低了市場(chǎng)的定價(jià)效率。Diamond and Verrecchia(1987)[4]建立了一個(gè)賣空約束排除部分信息交易者的模型,證明了賣空約束的存在降低了股價(jià)對(duì)私人信息(尤其是負(fù)面信息)的調(diào)整速度,損害了股票的定價(jià)效率。Bris et al.(2007)[5]運(yùn)用46個(gè)國家(地區(qū))19902001年證券市場(chǎng)的面板數(shù)據(jù)分析了賣空限制是否對(duì)市場(chǎng)效率產(chǎn)生影響,結(jié)果發(fā)現(xiàn),在允許賣空的市場(chǎng)中,股價(jià)能夠很快地吸收負(fù)面信息,表明放松賣空約束條件能夠提高市場(chǎng)在個(gè)股層面上的定價(jià)效率。Chang et al.(2007)[6]通過研究中國香港資本市場(chǎng)上調(diào)入可賣空標(biāo)的名單的股票,發(fā)現(xiàn)賣空約束的股票價(jià)格會(huì)被市場(chǎng)高估,并且對(duì)那些投資者之間存在較大異質(zhì)信念的股票而言,這種高估效果更加明顯。Saffi和Sigurdsson(2011)[7]運(yùn)用26個(gè)國家20052008年的股票數(shù)據(jù)作為研究樣本,發(fā)現(xiàn)賣空約束顯著降低股價(jià)對(duì)市場(chǎng)和公司負(fù)面信息的吸收速度。

    基于中國資本市場(chǎng),李科和徐龍炳等(2014)[8]研究發(fā)現(xiàn)賣空約束會(huì)導(dǎo)致股價(jià)高估,放松賣空約束有助于矯正高估的股價(jià),提高市場(chǎng)的定價(jià)效率。李志生和陳晨等(2015)[9]通過比較融資融券標(biāo)的股票和非標(biāo)的股票,以及股票加入和剔出融資融券標(biāo)的前后的定價(jià)效率,發(fā)現(xiàn)融資融券制度的推出有效改善了中國股票市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制,提高了融資融券標(biāo)的股票的定價(jià)效率。

    (2)賣空約束與公司行為

    現(xiàn)在已有研究已經(jīng)從賣空交易對(duì)市場(chǎng)的影響延伸到賣空交易對(duì)公司行為的影響。

    Karpoff和Lou(2010)[3]以因財(cái)務(wù)錯(cuò)報(bào)而被美國證券交易委員會(huì)處罰的公司為研究對(duì)象,這些公司在其錯(cuò)報(bào)被披露前股價(jià)通常都被高估,結(jié)果發(fā)現(xiàn)在財(cái)務(wù)錯(cuò)報(bào)被披露前十九個(gè)月起賣空交易量大增,并且賣空交易量與財(cái)務(wù)錯(cuò)報(bào)的嚴(yán)重性存在正相關(guān)性。這一結(jié)果表明賣空交易者可以在一般投資者之前發(fā)現(xiàn)公司的財(cái)務(wù)錯(cuò)報(bào)行為,而且賣空交易加速了財(cái)務(wù)錯(cuò)報(bào)被發(fā)現(xiàn)的時(shí)間,有利于股票恢復(fù)到其內(nèi)在價(jià)值。Massa et al.(2015)[10]提出賣空機(jī)制的存在可以監(jiān)督或約束公司管理層,從而減少其盈余管理行為,該文使用33個(gè)國家從20022009年公司層面的數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)賣空的威脅與盈余管理行為顯著負(fù)相關(guān)。Fang et al.(2016)[11]以美國放松賣空約束作為自然實(shí)驗(yàn),研究發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制對(duì)管理層的盈余管理行為起到外部監(jiān)督或約束作用。Grullon et al.(2011)[12]也利用美國放松賣空約束作為自然實(shí)驗(yàn)去研究對(duì)公司投資的影響,研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)放松賣空約束顯著降低了公司的資本投資。

    基于中國放松賣空約束的相關(guān)研究,陳暉麗和劉峰(2014)[13]研究發(fā)現(xiàn)放松賣空約束顯著降低了公司的應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理,表明賣空機(jī)制在中國資本市場(chǎng)上可以抑制公司機(jī)會(huì)主義行為,發(fā)揮外部治理作用。靳慶魯和候青川等(2015)[14]從實(shí)物期權(quán)價(jià)值理論出發(fā),發(fā)現(xiàn)放松賣空約束有利于改善標(biāo)的公司的投資效率。候青川和靳慶魯?shù)龋?016)[15]研究發(fā)現(xiàn)放松賣空管制提高了公司現(xiàn)金價(jià)值。但該文未研究放松賣空約束對(duì)公司現(xiàn)金持有行為的影響,也沒考慮放松賣空約束對(duì)管理層的制約作用。候青川和靳慶魯?shù)龋?017)[16]研究發(fā)現(xiàn)放松賣空限制可以發(fā)揮外部監(jiān)督作用,一定程度上約束了大股東“掏空”行為。權(quán)小峰和尹洪英(2017)[17]研究發(fā)現(xiàn)中國賣空機(jī)制具有顯著的創(chuàng)新激勵(lì)效應(yīng)和價(jià)值提升效應(yīng)。

    2.現(xiàn)金持有相關(guān)研究。

    根據(jù)MM理論,在完美的資本市場(chǎng)上,公司的市場(chǎng)價(jià)值與現(xiàn)金持有的多寡沒有什么關(guān)系,但現(xiàn)實(shí)世界上市場(chǎng)是存在摩擦的,出于交易性動(dòng)機(jī)和預(yù)防性動(dòng)機(jī),公司會(huì)保留一定量的現(xiàn)金(Keynes,1937)[18],有利于其抓住好的投資機(jī)會(huì),避免資金短缺,對(duì)企業(yè)價(jià)值具有正向作用。股東和管理層之間存在委托代理關(guān)系,管理層對(duì)現(xiàn)金持有量的關(guān)注往往是從自身利益出發(fā),為了謀求個(gè)人私利,而不是使公司價(jià)值最大化,這就是我們?nèi)粘K熘默F(xiàn)金持有的代理動(dòng)機(jī),即反映公司治理特征因素對(duì)現(xiàn)金持有水平的影響。管理層出于私有收益考慮,經(jīng)常表現(xiàn)出道德風(fēng)險(xiǎn)行為,要么積累大量現(xiàn)金,使得公司現(xiàn)金超額持有;要么濫用現(xiàn)金(在職消費(fèi)、帝國建設(shè)等等),使得公司現(xiàn)金持有余額處于較低水平。公司現(xiàn)金資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值都會(huì)因此而降低。因此,良好的公司治理可以一定程度上緩解代理沖突,降低代理成本,提高公司現(xiàn)金持有的市場(chǎng)價(jià)值。Dittmar和MahrtSmith(2007)[19]研究發(fā)現(xiàn)良好的公司治理機(jī)制在于防止現(xiàn)金資產(chǎn)被濫用,提高了現(xiàn)金持有水平及其市場(chǎng)價(jià)值。Kalcheva和Williamson(2007)[20]通過研究跨國樣本現(xiàn)金持有、內(nèi)外部治理因素和公司價(jià)值之間的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)現(xiàn)金持有水平高的公司折價(jià)較大,這表明管理層存在代理問題。Pinkowitz和Williamson(2007)[21]通過跨國研究發(fā)現(xiàn),投資者對(duì)投資者保護(hù)較好的國家,單位現(xiàn)金的估值較高;對(duì)投資者保護(hù)較差的國家,單位現(xiàn)金的估值較低。Fresard和Salva(2010)[22]研究發(fā)現(xiàn)在美國交叉上市的公司的現(xiàn)金價(jià)值比只在本國上市的公司更高,表明交叉上市可以作為一種外部治理機(jī)制。Liu和Mauer(2011)[23]研究發(fā)現(xiàn)上市公司超額現(xiàn)金持有會(huì)使得經(jīng)理層冒險(xiǎn)動(dòng)機(jī)增加,經(jīng)理層冒險(xiǎn)行為的增加會(huì)有損公司現(xiàn)金持有的市場(chǎng)價(jià)值。Harford et al.(2012)[24]研究發(fā)現(xiàn)公司治理差、投資者得不到很好保護(hù)的情況下,公司傾向于濫用現(xiàn)金,現(xiàn)金水平較低。

    綜上文獻(xiàn)所述,放松賣空約束相關(guān)研究主要針對(duì)的是放松賣空約束對(duì)資產(chǎn)定價(jià)效率和公司行為方面的研究,其中公司行為方面研究主要有放松賣空約束對(duì)公司盈余管理行為、公司投資、大股東“掏空”等方面影響的研究?,F(xiàn)金持有相關(guān)研究主要涉及到各項(xiàng)影響公司內(nèi)外部治理因素(如經(jīng)理層冒險(xiǎn)行為、投資者保護(hù)情況、交叉上市等)對(duì)現(xiàn)金持有水平及其市場(chǎng)價(jià)值的影響。本文基于中國特殊背景,就放松賣空約束對(duì)中國上市公司現(xiàn)金持有行為及其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果展開研究。

    (二)研究假設(shè)

    從代理角度分析來看,Jensen和Meckling(1976)[25]提出了契約框架內(nèi),股東和管理層存在委托代理關(guān)系,在實(shí)際經(jīng)營決策中,管理層出于私人收益考慮,在公司經(jīng)營和投資決策中經(jīng)常會(huì)表現(xiàn)出道德風(fēng)險(xiǎn)行為?,F(xiàn)金作為公司流動(dòng)性比較強(qiáng)的資產(chǎn),其管理的好壞涉及到公司的經(jīng)營決策?,F(xiàn)金可以作為公司的一項(xiàng)戰(zhàn)略性資源,可以起到預(yù)防性作用,幫助公司應(yīng)對(duì)未來環(huán)境的不確定性,降低公司面臨流動(dòng)性危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí),現(xiàn)金還會(huì)給公司帶來代理成本問題,管理層在缺乏有效監(jiān)督的情況,會(huì)出于自利的動(dòng)機(jī)去決定現(xiàn)金持有水平,具體主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面:一方面,管理層偏好于保留公司產(chǎn)生的額外現(xiàn)金流,將資金不用于投資,而用于現(xiàn)金積累,使得公司現(xiàn)金余額處于較高水平;另一方面,管理層偏好于濫用現(xiàn)金(帝國建設(shè)、在職消費(fèi)等),傾向于花掉額外產(chǎn)生現(xiàn)金流和當(dāng)前資金,使得公司產(chǎn)生的現(xiàn)金余額低于最優(yōu)水平(Harford et al.2012)[24]。

    賣空機(jī)制最大的功能是價(jià)格發(fā)現(xiàn),放松賣空約束以后,賣空交易者有動(dòng)機(jī)和空間去挖掘公司經(jīng)營過程中產(chǎn)生的負(fù)面信息,通過賣空標(biāo)的股票進(jìn)行套利,使得公司的負(fù)面信息及時(shí)反映到股價(jià)當(dāng)中,股價(jià)下跌會(huì)導(dǎo)致股東財(cái)富縮水,股東的利益受損,這樣會(huì)促使股東更加有效地對(duì)公司管理層行為進(jìn)行監(jiān)督和信息披露。一旦管理層的自利行為被曝光,管理層會(huì)面臨相應(yīng)的懲罰,如薪酬降低、職位變更、法律訴訟等風(fēng)險(xiǎn)。因而,放松賣空約束可以起到外部監(jiān)督治理作用,能夠在一定程度上抑制公司管理層在經(jīng)營決策上的代理問題,使得股東和管理層的利益更加趨于一致。在現(xiàn)金持有行為方面的會(huì)相應(yīng)減少過度積累或者濫用現(xiàn)金資產(chǎn)。因此,放松賣空約束對(duì)公司現(xiàn)金持有水平的影響是不確定的,是一個(gè)需要實(shí)證研究的問題。如果管理層代理問題偏好于積累現(xiàn)金,那么放松賣空約束的外部治理作用會(huì)減少可賣空標(biāo)的公司的現(xiàn)金持有水平;如果管理層代理問題偏好于濫用現(xiàn)金,那么放松賣空約束的外部治理作用會(huì)增加可賣空標(biāo)的公司的現(xiàn)金持有水平。為此,我們提出第一個(gè)假設(shè)H1。

    假設(shè)H1:其他條件不變的情況下,放松賣空約束對(duì)公司現(xiàn)金持有水平影響不確定,可能為正向影響,也可能為負(fù)向影響。

    既然放松賣空約束在公司治理方面可以起到外部監(jiān)督作用,對(duì)管理層的自利動(dòng)機(jī)和不當(dāng)行為形成約束,包括現(xiàn)金持有行為。因此,有理由相信放松賣空約束會(huì)提升公司現(xiàn)金持有的邊際市場(chǎng)價(jià)值。實(shí)際上,無論是放松賣空約束減弱了管理層積累現(xiàn)金動(dòng)機(jī),還是抑制了管理層濫用現(xiàn)金行為,都表明放松賣空約束發(fā)揮了積極作用,緩解了管理層與股東之間的代理問題。在放松賣空約束情況下,公司現(xiàn)金持有行為更加趨于合理,投資者將會(huì)給標(biāo)的公司所持有的現(xiàn)金賦予更高的價(jià)值評(píng)估?;谝陨戏治?,我們提出第二個(gè)假設(shè)H2。

    假設(shè)H2:其他條件不變的情況下,放松賣空約束增加了現(xiàn)金持有的邊際市場(chǎng)價(jià)值。

    放松賣空約束作為改善二級(jí)市場(chǎng)的一項(xiàng)重要的金融創(chuàng)新工具,其治理效果可能受到內(nèi)部環(huán)境的影響。目前中國市場(chǎng)總體上處于“新興加轉(zhuǎn)軌”階段的特殊制度背景下,面臨諸如國有股權(quán)所有者缺位、股權(quán)高度集中、企業(yè)高管持股偏低與激勵(lì)不足等治理環(huán)境,形成了中國特色的兩類代理問題,即“股東與管理層”和“大股東與小股東”之間。根據(jù)Dittmar et al.(2003)[26]、辛宇和徐莉萍(2006)[27]及彭桃英和周偉(2006)[28]等學(xué)者研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)公司面臨較差的公司治理環(huán)境或越大的代理成本時(shí),公司管理層機(jī)會(huì)主義行為的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。可見,公司面臨越大的代理成本時(shí),公司治理改進(jìn)空間會(huì)更大,放松賣空約束對(duì)管理層約束作用的效果可能會(huì)更加明顯。據(jù)此,我們提出第三個(gè)假設(shè)H3。

    假設(shè)H3:內(nèi)部代理成本越嚴(yán)重的公司,放松賣空約束的治理效果越好。

    三、樣本構(gòu)成與變量定義

    (一)樣本構(gòu)成

    本文公司微觀層面的數(shù)據(jù)主要來自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)和銳思數(shù)據(jù)庫(RESSET)??紤]到放松賣空約束時(shí)間和模型中變量數(shù)據(jù)的限制,本文主要選取20072015年中國全部A股上市公司的樣本作為研究對(duì)象。然后我們根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步篩選:(1)考慮金融行業(yè)的特殊性,剔除金融保險(xiǎn)類上市公司;(2)剔除實(shí)施了ST等非正常狀態(tài)的上市公司;(3)剔除股權(quán)性質(zhì)為外資和其他類型的公司;(4)剔除主要變量缺失和未連續(xù)兩年以上有樣本的公司。最后得到具有16601個(gè)觀察值的非平衡面板數(shù)據(jù)庫,包含2334家公司,時(shí)間跨度最短為2年,最長(zhǎng)為9年。為了消除離群值對(duì)回歸結(jié)果的影響,本文對(duì)所有相關(guān)連續(xù)變量樣本進(jìn)行上下1%的Winsorize縮尾處理。

    中國證券市場(chǎng)可賣空標(biāo)的股票從試點(diǎn)到分布擴(kuò)容主要經(jīng)歷以下五次:(1)2010年3月31日,中國融資融券交易試點(diǎn)正式啟動(dòng),首次試點(diǎn)公司為上證50指數(shù)成分股和深證成指成分股,共計(jì)90支股票;(2)2011年12月5日,上交所可賣空標(biāo)的股票范圍為上證180指數(shù)所有成分股,深交所為深證100指數(shù)中的98支成分股,共計(jì)278支股票,其中新加入的標(biāo)的股票189支,被剔出標(biāo)的股票1支;(3)2013年1月31日,可賣空標(biāo)的股票數(shù)量增至500支;(4)2013年9月16日,可賣空標(biāo)的股票數(shù)量增至700支;(5)2014年9月12日,可賣空標(biāo)的股票數(shù)量增至900支。

    (二)變量定義

    MV為公司的市場(chǎng)價(jià)值,參照以往文獻(xiàn)的做法,公司的市場(chǎng)價(jià)值為非流通股市值、流通股市值與公司負(fù)債的賬面價(jià)值總和,再用非現(xiàn)金資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。其中非流通股每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格因?yàn)闆]有完全市場(chǎng)化數(shù)據(jù),因此用每股凈資產(chǎn)來代替。MV1和MV2為非流通股市值以流通股市值的20%或30%折價(jià)來計(jì)算公司的市場(chǎng)價(jià)值,再用非現(xiàn)金資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。由于每股凈資產(chǎn)的定價(jià)通常低于市價(jià),以每股凈資產(chǎn)代替非流通股價(jià)格可能會(huì)低估非流通股比例較高的國有控股公司的價(jià)值,因此,本文借鑒Bai et al.(2004)[29]、王鵬(2008)[30]和楊興全和張照南(2008)[31]等學(xué)者的做法,將非流通股市值以流通股市值的20%或30%折價(jià)來計(jì)算公司的市場(chǎng)價(jià)值。Short為是否可賣空標(biāo)的股票的虛擬變量,若某一公司在樣本區(qū)間內(nèi)某一年度可以賣空,該變量取值為1;否則取值為0。比如某公司在2013年可以賣空,則20132015年該變量取值為1,20072012年取值為0;對(duì)于不可賣空的公司而言,該變量均取值為0。投資機(jī)會(huì)TobinA直接選自CSMAR,指的是市場(chǎng)價(jià)值A(chǔ)與總資產(chǎn)的比例,根據(jù)CSMAR定義,市場(chǎng)價(jià)值A(chǔ)指的是人民幣普通股×今收盤價(jià)當(dāng)期值+境內(nèi)上市的外資股B股×今收盤價(jià)當(dāng)期值×當(dāng)日匯率+(總股數(shù)人民幣普通股境內(nèi)上市的外資股B股)×所有者權(quán)益合計(jì)期末值/實(shí)收資本本期期末值+負(fù)債合計(jì)本期期末值。I為公司當(dāng)年發(fā)生的利息支出,本文以財(cái)務(wù)費(fèi)用來代替表示。

    (三)主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

    表2提供了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2可以看出,現(xiàn)金持有量(Cash)的均值為0.298,中位數(shù)為0.155;現(xiàn)金持有量的對(duì)數(shù)值(Lncash)均值為0.226,中位數(shù)為0.144;公司市場(chǎng)價(jià)值MV的均值為2.853,中位數(shù)為2.126; MV1的均值為2.951,中位數(shù)為2.119;MV2的均值為3.150,中位數(shù)為2.249,這五個(gè)因變量均值均大于中位數(shù),呈現(xiàn)出右偏特征,說明一半以上的公司現(xiàn)金持有量和市場(chǎng)價(jià)值沒有達(dá)到平均水平,這與已有相關(guān)文獻(xiàn)結(jié)果一致??少u空標(biāo)的股票的虛擬變量(Short)的均值為0.158,說明可賣空標(biāo)的樣本在本文研究的樣本期間占15.8%??刂谱兞恐薪?jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額(Cflow)、公司規(guī)模(Size)、投資機(jī)會(huì)(TobinA)、投資支出(Invt)和現(xiàn)金股利分紅(D)均值均大于中位數(shù),呈現(xiàn)出右偏特征??刂谱兞恐胸?cái)務(wù)桿杠(Tl)和利息支出(I)均值基本上和中位數(shù)相差不大。凈營運(yùn)資本(Nwc)均值為0.003,小于中位數(shù)(0.008),呈現(xiàn)出左偏特征。

    表3為放松賣空約束與現(xiàn)金持有水平的回歸結(jié)果,被解釋變量分別為現(xiàn)金持有量(Cash)和現(xiàn)金持有量的對(duì)數(shù)值(Lncash)。模型(1)和(2)沒有考慮其他控制變量,模型(3)和(4)控制了其他控制變量。從表3可以看出,四個(gè)回歸模型中可賣空標(biāo)的股票虛擬變量(Short)的回歸系數(shù)均顯著為正。回歸結(jié)果表明放松賣空約束政策的實(shí)施增加了上市公司現(xiàn)金持有水平。在控制變量中,現(xiàn)金持有量與公司規(guī)模(Size)的回歸系數(shù)顯著為正,與現(xiàn)有國外文獻(xiàn)研究(現(xiàn)有國外文獻(xiàn)認(rèn)為小規(guī)模公司外部融資成本更高,出于預(yù)防性動(dòng)機(jī),往往公司內(nèi)部保留更多現(xiàn)金)相反,很大可能是因?yàn)橹袊笠?guī)模公司中國有企業(yè)居多,代理問題相對(duì)比較嚴(yán)重,從而導(dǎo)致規(guī)模越大的公司持有現(xiàn)金越多?,F(xiàn)金持有量與財(cái)務(wù)杠桿(Tl)和凈營運(yùn)資本(Nwc)顯著負(fù)相關(guān)。財(cái)務(wù)杠桿的提高,一方面要求公司增加現(xiàn)金持有水平,以降低發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性;另一方面反映出公司外部融資能力較強(qiáng),可以減少現(xiàn)金的持有水平,即負(fù)債在一定程度上替代了現(xiàn)金持有(John,1993)[36]。負(fù)的財(cái)務(wù)桿杠回歸系數(shù)主要說明了負(fù)債對(duì)現(xiàn)金持有水平具有替代作用。凈營運(yùn)資本具有流動(dòng)性強(qiáng)、變現(xiàn)成本低等特點(diǎn),一般可以作為現(xiàn)金持有的替代物,與現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān),回歸結(jié)果正好與此相吻合?,F(xiàn)金持有量與經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額(Cflow)、投資機(jī)會(huì)(TobinA)、投資支出(Invt)和現(xiàn)金股利(D)顯著正相關(guān)。經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~越多,公司越持有更多現(xiàn)金,這與Dittmar et al.(2003)[26]文中研究結(jié)果一致,也符合權(quán)衡理論和融資優(yōu)序理論。投資機(jī)會(huì)越多,現(xiàn)金持有越多,因?yàn)橥顿Y機(jī)會(huì)多的公司失去投資機(jī)會(huì)的機(jī)會(huì)成本更大,需要持有更多的現(xiàn)金來預(yù)防資金短缺?,F(xiàn)金持有的靜態(tài)權(quán)衡理論認(rèn)為較高的投資支出意味著公司有比較好的投資機(jī)會(huì),這會(huì)促使公司持有更多現(xiàn)金。與權(quán)衡理論相反,融資優(yōu)序理論認(rèn)為投資支出首先消耗公司內(nèi)部積累的現(xiàn)金,使其與現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān),表3投資支出回歸系數(shù)的結(jié)果符合權(quán)衡理論預(yù)期?,F(xiàn)金股利D系數(shù)顯著為正,這與Ozkan et al.(2004)[37]文中研究一致,表明支付現(xiàn)金股利越多的公司越需要持有更多現(xiàn)金以避免資金不足,符合權(quán)衡理論預(yù)期。

    Jensen和Meckling(1976)[25]文中指出股東與經(jīng)理人之間存在利益沖突,因而他們之間存在代理成本。Ang et al.(2000)[38]認(rèn)為可以采用營業(yè)費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率和管理費(fèi)用率等來表示股東和經(jīng)理人之間的代理成本。由于管理費(fèi)用與管理者個(gè)人利益關(guān)系最為密切,因此本文采用管理費(fèi)用率(管理費(fèi)用 /營業(yè)收入)來作為代理成本的替代變量。本文將代理成本按照公司年度中位數(shù)進(jìn)行劃分,大于中位數(shù)的為高代理成本組,低于中位數(shù)的為低代理成本組。表4為按照公司代理成本高低分組后放松賣空約束與現(xiàn)金持有水平的回歸結(jié)果。模型(1)和(2)為高代理成本組:模型(1)中Short前的回歸系數(shù)為0.0692,在1%水平上顯著;模型(2)中Short前的回歸系數(shù)為0.0388,在1%水平上顯著。模型(3)和(4)為低代理成本組:模型(3)中Short前的回歸系數(shù)為0.0057,但不顯著;模型(4)中Short前的回歸系數(shù)為0.0038,但也不顯著。由此可以看出,代理成本高組Short前的回歸系數(shù)要大于代理成本低組。

    (三)小結(jié)

    基于以上分析,從全樣本回歸結(jié)果來看:放松賣空約束,增加了上市公司現(xiàn)金持有水平,也增加了上市公司現(xiàn)金持有的邊際市場(chǎng)價(jià)值(符合假設(shè)H2)。按照代理成本高低分組后回歸來看:代理成本高組相對(duì)于代理成本低組,放松賣空約束增加了更多的上市公司現(xiàn)金持有水平,同時(shí)也增加了更多現(xiàn)金持有的邊際市場(chǎng)價(jià)值(符合假設(shè)H3)。這表明放松賣空約束可以發(fā)揮外部監(jiān)督治理作用,緩解了公司內(nèi)部代理問題,通過較少現(xiàn)金資產(chǎn)的濫用增加了現(xiàn)金持有水平,同時(shí)也增加現(xiàn)金持有的邊際市場(chǎng)價(jià)值,并且這種外部監(jiān)督治理效果受到公司所處的內(nèi)部市場(chǎng)環(huán)境好壞的影響,內(nèi)部代理問題越嚴(yán)重,外部監(jiān)督治理效果就會(huì)越好。

    五、進(jìn)一步檢驗(yàn)

    (一)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    1.采用賣空交易數(shù)據(jù)衡量賣空的影響。

    上文研究中我們利用放松賣空制度的推出作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn),采用雙重差分法(DID)的設(shè)計(jì),并沒有從賣空的實(shí)際交易量角度考察放松賣空約束對(duì)上市公司現(xiàn)金持有行為的影響及其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。為此,本文借鑒褚劍和方軍雄(2016)[42]的做法,將回歸模型中的放松賣空約束的虛擬變量替換為融券賣空交易量。賣空交易量用Short1和Short2來表示,其中,Short1為融券賣出額與流通市值之比,Short2為融券余額與流通市值之比,回歸結(jié)果見表7和表8。我們發(fā)現(xiàn),回歸結(jié)果依然成立。

    2.刪除公司進(jìn)入賣空標(biāo)的名單當(dāng)年的樣本。

    本文進(jìn)一步剔除進(jìn)入賣空標(biāo)的名單的當(dāng)年觀察值,由于賣空推出前市場(chǎng)可能由于預(yù)期做出提前反映,在推出后又可能因信息不對(duì)稱等出現(xiàn)反應(yīng)過度,為此,我們剔除進(jìn)入賣空標(biāo)的名單當(dāng)年的觀察值后進(jìn)行上下文分析?;貧w結(jié)果如表9和表10所示,發(fā)現(xiàn)本文結(jié)論依然成立。

    3.基于PSM(傾向性評(píng)分匹配法)配對(duì)樣本進(jìn)行檢驗(yàn)。

    由于進(jìn)入融資融券標(biāo)的名單的公司根據(jù)一定的選擇標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)生的,并不具有隨機(jī)性,因此進(jìn)入融資融券之前實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組的現(xiàn)金持有水平及其市場(chǎng)價(jià)值在事前就可能存在明顯的差異,這樣以來會(huì)降低雙重差分法模型(DID)估計(jì)的有效性。為了排除以上因素對(duì)回歸結(jié)果的干擾,我們借鑒已有文獻(xiàn)的做法,通過采用傾向性評(píng)分匹配法(PSM),根據(jù)融資融券標(biāo)的名單的選擇標(biāo)準(zhǔn),選取流通市值占比、股東人數(shù)、公司年齡、換手率、波動(dòng)率、中小板虛擬變量和創(chuàng)業(yè)板虛擬變量作為PSM的配對(duì)變量,匹配出與事前實(shí)驗(yàn)組最為接近的樣本作為新的對(duì)照組?;赑SM方法匹配的樣本,再采用雙重差分法(DID)重新進(jìn)行估計(jì)?;貧w結(jié)果如表11和表12所示,我們發(fā)現(xiàn)研究結(jié)論依然保持不變。

    六、結(jié)論

    本文以中國A股20072015年非金融類上市公司年度數(shù)據(jù)為研究樣本,基于融資融券政策的實(shí)施作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn),采用雙重差分法(DID),系統(tǒng)地考察了放松賣空約束對(duì)上市公司現(xiàn)金持有行為的影響及其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。研究結(jié)果顯示:放松賣空約束增加了中國上市公司現(xiàn)金持有水平,同時(shí)也提升了上市公司現(xiàn)金持有的邊際市場(chǎng)價(jià)值。由于放松賣空約束的治理效果可能會(huì)受到內(nèi)部環(huán)境的影響,因此分別按公司內(nèi)部代理成本高低分組后進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)在公司內(nèi)部代理成本較高組,放松賣空約束更大程度的增加現(xiàn)金持有量和現(xiàn)金持有的邊際市場(chǎng)價(jià)值,這表明內(nèi)部代理成本越高時(shí),放松賣空約束的外部治理效果越明顯。最后我們進(jìn)一步進(jìn)行檢驗(yàn):采用賣空交易數(shù)據(jù)衡量賣空的影響、刪除公司進(jìn)入賣空標(biāo)的名單當(dāng)年的樣本和基于PSM(傾向性評(píng)分匹配法)配對(duì)樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)結(jié)論依然成立,本文的結(jié)論具有穩(wěn)健性;機(jī)制性檢驗(yàn)通過放松賣空約束與異常投資進(jìn)行回歸,發(fā)現(xiàn)放松賣空約束主要是降低了過度投資,抑制了管理層濫用現(xiàn)金資產(chǎn)行為,緩解了公司內(nèi)部代理問題,從而增加了上市公司現(xiàn)金持有量及其邊際市場(chǎng)價(jià)值。本文研究結(jié)論表明:放松賣空約束作為二級(jí)市場(chǎng)上一項(xiàng)重要金融創(chuàng)新工具,可以通過外部監(jiān)督治理作用緩解公司內(nèi)部代理問題,從而影響上市公司現(xiàn)金持有行為及其邊際市場(chǎng)價(jià)值的變化。為此,中國政府需要繼續(xù)推進(jìn)賣空機(jī)制的制度建設(shè)和市場(chǎng)擴(kuò)容等金融創(chuàng)新工作,積極探索賣空機(jī)制業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)律,這對(duì)促進(jìn)中國上市公司和資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康穩(wěn)定發(fā)展具有重要的戰(zhàn)略意義。

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    (責(zé)任編輯:鐘瑤)

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