目標(biāo)公司業(yè)績預(yù)測準(zhǔn)確性分析與檢驗

胡運芝 程永波

【摘 要】 業(yè)績承諾是一種盈利預(yù)測補償制度，現(xiàn)已成為上市公司并購重組中不可缺少的環(huán)節(jié)。文章選取宏達(dá)新材并購永樂影視為案例對象，通過構(gòu)建灰色關(guān)聯(lián)分析模型，對目標(biāo)公司永樂影視2016—2018年的收益進(jìn)行預(yù)測，并進(jìn)行殘差、關(guān)聯(lián)度、后驗差等檢驗，驗證模型的預(yù)測精度，分析永樂影視業(yè)績承諾的準(zhǔn)確性。研究結(jié)果表明，永樂影視歷年的業(yè)績承諾額明顯高于灰色關(guān)聯(lián)預(yù)測值，從客觀預(yù)測角度來看，永樂影視的業(yè)績承諾存在不確定性風(fēng)險。

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)并購; 業(yè)績承諾; 業(yè)績預(yù)測; 對賭協(xié)議

【中圖分類號】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）04-0091-04

一、引言

2012年以來，政府出臺了一系列推動與促進(jìn)文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策，為文化企業(yè)并購創(chuàng)造了有利條件，其中影視企業(yè)異軍突起，并購活動持續(xù)高漲。2014年10月，證監(jiān)會修訂了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》和《上市公司收購管理辦法》，嚴(yán)格規(guī)范上市公司重大并購重組事項。2015年影視與娛樂行業(yè)并購金額高達(dá)927億元，2016年開始有所放緩，并購數(shù)量同比雖減少了10%，并購總額同比仍增長達(dá)182.64%。

業(yè)績承諾本質(zhì)上是一種“單向?qū)€協(xié)議”，是一場維護(hù)投資方利益最大化的零和博弈，被并購方承諾未來實現(xiàn)業(yè)績，旨在獲得并購溢價。從Wind資訊了解到，2013—2017年深證A股發(fā)生并購的上市公司簽訂業(yè)績承諾協(xié)議的比率平均在85%左右，2013—2015年的業(yè)績承諾累計平均未完成率達(dá)23%;在定價方面，以2016年為例，有業(yè)績承諾并購案例的評估增值率達(dá)到1 080.94%，遠(yuǎn)高于無業(yè)績承諾的110.09%。業(yè)績承諾可以向投資者傳遞有關(guān)目標(biāo)公司未來經(jīng)營情況良好的信號，在非相關(guān)性跨界并購中，業(yè)績承諾對協(xié)同效應(yīng)的影響程度更高，目標(biāo)公司溢價率也會更高[1]。但是，目標(biāo)公司高估值的現(xiàn)象會提高并購后溢價支付的風(fēng)險。

永樂影視從2013—2016年先后4次試圖借殼重組，但均以失敗告終，有3次與業(yè)績承諾有關(guān)。2013年永樂影視向并購方華誼兄弟做出業(yè)績承諾，其中，2014年永樂影視實現(xiàn)凈利潤8 340.37萬元（承諾8 450萬元），未達(dá)承諾;2015年永樂影視向康強電子做了3年承諾，但是2015年實現(xiàn)凈利潤僅為1.8億元（承諾2.2億元），未能完成承諾;2016年永樂影視向宏達(dá)新材做出業(yè)績承諾，2016—2018年凈利潤分別不低于2.43億元、3.33億元和4.23億元，2016年底，因永樂影視不能完成業(yè)績承諾，宏達(dá)新材終止此次并購重組。2017年7月，當(dāng)代東方公告，將以25.5億元溢價2.5倍收購永樂影視，永樂影視約定向當(dāng)代東方承諾2017—2020年度凈利潤分別不低于2.15億元、2.95億元、3.65億元和4.2億元;并購高溢價遭深圳證券交易所問詢，這已是永樂影視第五次沖擊資本市場。

本文以宏達(dá)新材（002211）并購永樂影視作為案例，從盈利預(yù)測的角度分析目標(biāo)公司永樂影視2016—2018年業(yè)績承諾的合理性、準(zhǔn)確性。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）對賭協(xié)議

Craig et al.[2]認(rèn)為，有效地設(shè)計對賭協(xié)議可以跨越估值差距，解決信息不對稱、留住并激勵目標(biāo)公司股東和管理層;Cain et al.[3]以及Elmar[4]指出，對賭協(xié)議的構(gòu)成相對復(fù)雜，其設(shè)計應(yīng)整體考慮相關(guān)因素之間的影響，并不存在絕對完美的協(xié)議;項海容等[5]認(rèn)為，對賭協(xié)議解決了投資融資雙方的估值差距，不僅是投資方利益的保護(hù)傘，而且對融資方起到積極的正面激勵作用;王少豪等[6]證實對賭協(xié)議適應(yīng)目標(biāo)公司未來預(yù)測前景高度不明朗的情形。

（二）業(yè)績承諾可實現(xiàn)性

Dixit[7]認(rèn)為并購中的合約激勵機制可以有效降低信息不對稱的風(fēng)險，業(yè)績承諾有助于降低溢價收購風(fēng)險;Cadman et al.[8]從目標(biāo)企業(yè)的角度認(rèn)為，業(yè)績承諾存在激勵效應(yīng)，同時也存在風(fēng)險。Elmar[4]表示應(yīng)對高溢價支付風(fēng)險的關(guān)鍵是業(yè)績對等;Cain et al.[3]指出并購目標(biāo)企業(yè)對約定的業(yè)績過分樂觀，可能造成不必要的損失。王競達(dá)等[9]認(rèn)為業(yè)績承諾可實現(xiàn)性依賴于盈利預(yù)測，合理的盈利預(yù)測能有效減少估值差異。

（三）業(yè)績預(yù)測

Capstaff et al.[10]認(rèn)為，可以通過觀測盈利預(yù)測誤差進(jìn)行投資決策調(diào)整;Jiang et al.[11]指出，業(yè)績預(yù)測應(yīng)考慮預(yù)測誤差、預(yù)測精度等因素;丁岳維等[12]認(rèn)為，業(yè)績預(yù)測信息有助于降低信息不對稱，防止內(nèi)幕交易;張濤[13]以及高凡修[14]利用數(shù)理統(tǒng)計方法改進(jìn)銷售百分比法進(jìn)行業(yè)績預(yù)測案例研究;王國明[15]關(guān)注管理層預(yù)測能力，進(jìn)行預(yù)測準(zhǔn)確度的相關(guān)性實證分析。

總之，由于信息不對稱，并購交易雙方存在并購的定價風(fēng)險，如果被收購方對未來業(yè)績承諾和補償（也稱或有對價），可以有效協(xié)調(diào)并購雙方的對價分歧[16]。當(dāng)然，業(yè)績承諾也會導(dǎo)致被收購方為達(dá)到業(yè)績指標(biāo)，注重短期盈利，以求盈余向上調(diào)節(jié)[17]?，F(xiàn)有文獻(xiàn)尚缺乏有關(guān)業(yè)績預(yù)測的專項深入研究，大多研究是從補償協(xié)議本身展開的理論探討，沒有對其承諾依據(jù)及其合理、準(zhǔn)確性進(jìn)行有效探究。數(shù)理統(tǒng)計中的預(yù)測采用純運算的方式，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)直接進(jìn)行趨勢外推來得到最終預(yù)測結(jié)果，缺少對目標(biāo)企業(yè)具體情況和外部環(huán)境的相關(guān)性分析。相對其他數(shù)理統(tǒng)計模型，灰色分析理論能運用少量、不完全信息，通過建立灰色微分模型，對事物發(fā)展規(guī)律做出模糊、長期描述。本文擬通過構(gòu)建灰色關(guān)聯(lián)分析模型，對目標(biāo)公司收益進(jìn)行預(yù)測，并進(jìn)行殘差、關(guān)聯(lián)度、后驗差等檢驗，驗證模型的預(yù)測精度，分析目標(biāo)公司業(yè)績承諾的準(zhǔn)確性。

三、基于灰色關(guān)聯(lián)分析的目標(biāo)公司業(yè)績預(yù)測

灰色關(guān)聯(lián)分析的理論基礎(chǔ)為灰色系統(tǒng)理論，灰色系統(tǒng)理論認(rèn)為在信息不完整的情況下，仍舊能夠找到系統(tǒng)的關(guān)聯(lián)性和規(guī)律性，運用數(shù)學(xué)模型做出模糊估計和聚類。從預(yù)測過程來看，灰色關(guān)聯(lián)分析不僅實現(xiàn)了離散變量連續(xù)化，用微分方程代替差分方程，使得數(shù)學(xué)處理變得比較容易，而且在數(shù)據(jù)處理方面，灰色關(guān)聯(lián)預(yù)測運用累加處理一些原本變化規(guī)律可能不是很明顯的原始數(shù)據(jù)，非常適合動態(tài)歷程的分析預(yù)測;并且比較適合處理小樣本數(shù)據(jù)，對短期數(shù)據(jù)的預(yù)測精度更高。對企業(yè)并購中標(biāo)的企業(yè)的收益進(jìn)行預(yù)測時，標(biāo)的企業(yè)大多是非上市公司，一般披露的財務(wù)報表信息僅為3—5年，很少有提供5年以上的，因此在樣本數(shù)量上，灰色關(guān)聯(lián)分析具有一定的優(yōu)勢。

四、結(jié)語

本文運用灰色關(guān)聯(lián)分析的預(yù)測值對永樂影視2016—2018年的業(yè)績承諾額進(jìn)行比較分析（見表4）。

永樂影視歷年的業(yè)績承諾額高于灰色關(guān)聯(lián)預(yù)測值，從客觀預(yù)測角度來看，永樂影視的業(yè)績承諾值偏高，未來業(yè)績承諾存在不確定性風(fēng)險，2016年、2017年和2018年永樂影視實際凈利潤為1.26億元、1.40億元和1.60億元（市場預(yù)估）。從估值角度看按業(yè)績承諾評估的市場價值為32.60億元，按灰色關(guān)聯(lián)分析估算的市場價值為21億元，如果按實際凈利潤水平估值應(yīng)低于18億元。

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