科創(chuàng)板：券商投行業(yè)務(wù)試金石

劉鏈

3月1日，證監(jiān)會發(fā)布了《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》（下稱“《注冊管理辦法》”）和《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》（下稱“《持續(xù)監(jiān)管辦法》”），科創(chuàng)板正式落地?？苿?chuàng)板主要制度規(guī)則落地速度遠(yuǎn)超預(yù)期，從科創(chuàng)板概念的提出到科創(chuàng)板正式開閘僅過去了不到4個(gè)月的時(shí)間，動作之迅速前所未有。

據(jù)了解，證監(jiān)會及上交所、中國結(jié)算通過郵件、信函、熱線電話等渠道收到各類意見建議共700多份，并召開座談會、發(fā)放調(diào)查問卷聽取了相關(guān)各方意見。截至3月1日征求意見稿正式結(jié)束之時(shí)，證監(jiān)會隨即發(fā)布正式意見稿，速度之快史無前例，可見監(jiān)管層對科創(chuàng)板制度的重視，助力產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級愿望之迫切，用“日夜兼程，時(shí)不我待”來形容一點(diǎn)不為過。

考慮到當(dāng)前推出科創(chuàng)板的緊迫性和適時(shí)性，上交所正按“急用先行”的思路，分批次制定配套細(xì)則，先在近期公布更加明確和清晰的配套細(xì)則與指引之后，在后續(xù)實(shí)施與實(shí)踐的過程中再逐步改善相關(guān)配套細(xì)則，補(bǔ)齊短板，使科創(chuàng)板更穩(wěn)定、更健康地運(yùn)行。

在“急行先用、完善細(xì)則”的總體思路之下，隨著上述《注冊管理辦法》和《持續(xù)監(jiān)管辦法》的頒布實(shí)施，監(jiān)管部門的當(dāng)務(wù)之急就是緊鑼密鼓積極籌備科創(chuàng)板企業(yè)的上市工作。

據(jù)上交所介紹，新設(shè)部門的主要職能包括材料受理，項(xiàng)目審核，科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管、并購重組監(jiān)管，科創(chuàng)企業(yè)以及投行等中介機(jī)構(gòu)的培訓(xùn)工作等。審核系統(tǒng)和發(fā)行系統(tǒng)的上線也進(jìn)入了沖刺階段。此外，據(jù)上交所網(wǎng)站顯示，自2月11日上交所發(fā)布《關(guān)于發(fā)布科創(chuàng)板建設(shè)市場參與者接口規(guī)格說明書技術(shù)開發(fā)稿的通知》以來，已經(jīng)發(fā)布6份科創(chuàng)板相關(guān)技術(shù)開發(fā)稿。

《注冊管理辦法》以及《持續(xù)監(jiān)管辦法》作為細(xì)化操作文件，對科創(chuàng)板企業(yè)注冊上市、信息披露、退市、流程監(jiān)管等方面進(jìn)行詳細(xì)規(guī)定，可以看作是科創(chuàng)板正式開閘的標(biāo)志?！蹲怨芾磙k法》共8章81條，明確股票發(fā)行試用注冊制，強(qiáng)調(diào)信息披露的重要性，規(guī)定發(fā)行上市審核全流程電子化以提高效率，建立覆蓋發(fā)行人、控股股東、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)在內(nèi)的全流程監(jiān)管體系。

《持續(xù)監(jiān)管辦法》共 9章36條，強(qiáng)化行業(yè)信息和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的披露，延長未盈利企業(yè)股東的股份鎖定期以及核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)的股份鎖定期，優(yōu)化退市標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)格退市制度?？苿?chuàng)板主要制度規(guī)則落地速度遠(yuǎn)超預(yù)期。2018年11月，習(xí)近平主席表示將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制，支持上海國際金融中心和科技創(chuàng)新中心建設(shè)，不斷完善資本市場基礎(chǔ)制度。隨后，中央全面深化改革委員會審議通過了《在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制總體實(shí)施方案》、《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制的實(shí)施意見》;證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制的實(shí)施意見》。從習(xí)主席表態(tài)設(shè)立科創(chuàng)板到主要制度規(guī)則的正式發(fā)布，歷時(shí)僅3個(gè)半月，落地速度遠(yuǎn)超預(yù)期，彰顯領(lǐng)導(dǎo)層對科創(chuàng)板的高度重視，也表明科創(chuàng)板對中國多層次資本市場建設(shè)的重要意義。

券商迎資本市場改革紅利

隨著證監(jiān)會及上交所發(fā)布實(shí)施兩項(xiàng)科創(chuàng)板部門規(guī)章以及六項(xiàng)相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則和配套指引。科創(chuàng)型企業(yè)有望迎來發(fā)展良機(jī)。此次規(guī)則正式稿保持投資者適當(dāng)性制度等重要安排，并做出了優(yōu)化股份減持制度、明確紅籌企業(yè)回歸標(biāo)準(zhǔn)等多項(xiàng)修訂，規(guī)則進(jìn)一步完善。券商、創(chuàng)投享多重利好。

從具體內(nèi)容來看，《注冊管理辦法》與《持續(xù)監(jiān)管辦法》明確了科創(chuàng)板發(fā)展的總體方向與原則問題，包括進(jìn)一步明確紅籌企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)、科創(chuàng)板企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)，明確了重要審核時(shí)間節(jié)點(diǎn)，縮減時(shí)間而有效激活市場活力、強(qiáng)化網(wǎng)下配售機(jī)制，發(fā)行價(jià)格通過向網(wǎng)下投資者詢價(jià)確定、提高發(fā)行人等違法違規(guī)的成本，重拳打擊、投資者門檻未下降，暫不執(zhí)行T+0制度、取消保薦機(jī)構(gòu)發(fā)布投資研究報(bào)告等，總體來看，此次下發(fā)的文件內(nèi)容基本在市場預(yù)期之內(nèi)，個(gè)別內(nèi)容略超預(yù)期。

科創(chuàng)板作為資本市場的增量改革，完善資本市場的基礎(chǔ)制度，實(shí)際上，從券商角度而言，科創(chuàng)板的推出對其提出了更高的要求?？苿?chuàng)板股票發(fā)行采用注冊制，縮短上市時(shí)間，提升上市效率，有助于真正建立以信息披露為中心的發(fā)行制度，也為整個(gè)A股股票發(fā)行制度的市場化改革提供經(jīng)驗(yàn)借鑒，以增量促存量?？苿?chuàng)板實(shí)施嚴(yán)格的退市制度，從財(cái)務(wù)、交易、規(guī)范類指標(biāo)設(shè)置優(yōu)化退市標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)揮“優(yōu)勝劣汰”的資源配置機(jī)制，優(yōu)化上市公司質(zhì)量?？苿?chuàng)板通過發(fā)行注冊制、嚴(yán)格退市等制度建設(shè)，嚴(yán)把市場入口、出口關(guān)，有助完于善資本市場的基礎(chǔ)制度。

而且，科創(chuàng)板企業(yè)上市不再對盈利指標(biāo)進(jìn)行硬約束，為科技創(chuàng)新型企業(yè)提供融資渠道?？苿?chuàng)板主要面向擁有關(guān)鍵核心技術(shù)、科技創(chuàng)新能力突出的成長性企業(yè)。科技創(chuàng)新型企業(yè)在發(fā)展初期研發(fā)投入大，盈利薄弱，與當(dāng)前資本市場上市融資發(fā)行條件不匹配，難以獲得資金支持，限制其發(fā)展?？苿?chuàng)板的設(shè)立彌補(bǔ)了資本市場服務(wù)科技創(chuàng)新型企業(yè)的短板，從財(cái)報(bào)編制、信息披露、業(yè)務(wù)完整性等方面進(jìn)行上市規(guī)定，突破盈利指標(biāo)硬約束，增強(qiáng)對創(chuàng)新企業(yè)的包容性，為創(chuàng)新企業(yè)融資提供渠道，增強(qiáng)資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度。

根據(jù)銀河證券的分析，科創(chuàng)板預(yù)計(jì)最早在7月開板，將為券商投行、經(jīng)紀(jì)、大投資業(yè)務(wù)帶來增量收入。依據(jù)注冊程序“5個(gè)工作日受理+3個(gè)月審核+20個(gè)工作日注冊審批”，預(yù)計(jì)科創(chuàng)板最早在7 月開板?？苿?chuàng)板開板將為投行IPO業(yè)務(wù)帶來增量融資需求，標(biāo)的上市交易為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)帶來增量傭金收入，保薦人“跟投機(jī)制”提升投資業(yè)務(wù)收入。與此同時(shí)，科技創(chuàng)新型企業(yè)上市融資，為券商私募股權(quán)投資提供新的退出渠道，便于及時(shí)兌現(xiàn)收益。因此，設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制，券商將迎來資本市場改革紅利。

按照科創(chuàng)板的監(jiān)管意圖落地實(shí)施，未來，券商將成為支持新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要力量。培育新興產(chǎn)業(yè)成為中國經(jīng)濟(jì)增長的新動能，也是中國實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的必由之路，而新興企業(yè)的業(yè)務(wù)特性決定了其融資主要采取直接融資的方式，科創(chuàng)板及注冊制為新興企業(yè)提供直接融資平臺，科創(chuàng)板是金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要落腳點(diǎn)。券商作為連接投資機(jī)構(gòu)和科創(chuàng)板掛牌企業(yè)的中介，是推動新興企業(yè)發(fā)展的重要力量，同時(shí)與新興企業(yè)相關(guān)的投融資需求亦為券商帶來新的業(yè)績增長點(diǎn)，券商正迎來資本市場改革帶動的政策紅利。

按目前實(shí)施進(jìn)程看，頭部券商最有希望嘗鮮首批科創(chuàng)板IPO業(yè)務(wù)。隨著3月1日證監(jiān)會和上交所關(guān)于科創(chuàng)板的“6+2”實(shí)施規(guī)則的出臺，科創(chuàng)板開始進(jìn)入企業(yè)申報(bào)階段?？苿?chuàng)板作為注冊制和解決新興企業(yè)直接融資的實(shí)驗(yàn)平臺，在中國資本市場基礎(chǔ)制度改革中具有里程碑的意義，其規(guī)則和掛牌企業(yè)與A股差別較大，作為資本市場的新生事物，按照監(jiān)管層目前的監(jiān)管思路，會讓部分綜合實(shí)力強(qiáng)的頭部券商作為試點(diǎn)開展此項(xiàng)業(yè)務(wù)，兼之科創(chuàng)板的成功對資本市場改革和培育新經(jīng)濟(jì)增長動能意義重大。參照最近一次新業(yè)務(wù)先行先試券商名單（場外期權(quán)一級交易商），廣發(fā)證券、國泰君安、華泰證券、招商證券、中金公司、中信建投、中信證券均為頭部券商，因此，預(yù)期科創(chuàng)板開板初期只有少數(shù)頭部券商能嘗鮮科創(chuàng)型企業(yè)的IPO業(yè)務(wù)。

科創(chuàng)板IPO業(yè)務(wù)對保薦券商資本規(guī)模的要求非常高。《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實(shí)施辦法》 第十八條規(guī)定，科創(chuàng)板試行保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司跟投制度，發(fā)行人的保薦機(jī)構(gòu)依法設(shè)立的相關(guān)子公司，或者實(shí)際控制該保薦機(jī)構(gòu)的證券公司依法設(shè)立的其他相關(guān)子公司，參與掛牌企業(yè)戰(zhàn)略配售，并對獲配股份設(shè)定限售期。在該辦法征詢意見期間，相關(guān)媒體報(bào)道過保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司跟投比例為2%-5%，且鎖定期為兩年的消息。本次辦法定稿沒有提及具體的跟投比例及鎖定期，但可以確定科創(chuàng)板IPO業(yè)務(wù)較A股IPO不同，是一項(xiàng)重資產(chǎn)業(yè)務(wù);此外，科創(chuàng)板后續(xù)有可能采取做市商制度，對保薦機(jī)構(gòu)所屬券商的凈資本規(guī)模要求較高，有利于資本實(shí)力雄厚、融資能力強(qiáng)的券商參與其中。由此可見，監(jiān)管層傾向大券商的意圖非常明顯。

與科創(chuàng)板中資產(chǎn)業(yè)務(wù)相對應(yīng)，科創(chuàng)板對保薦機(jī)構(gòu)的實(shí)力要求更高?？苿?chuàng)板作為資本市場增量改革試行注冊制，與現(xiàn)有A股掛牌企業(yè)類型及上市審核制度存在諸多不同，例如科創(chuàng)板掛牌目標(biāo)企業(yè)為戰(zhàn)略新興企業(yè)，允許企業(yè)上市時(shí)可以尚未盈利及存在未彌補(bǔ)過去虧損，允許紅籌企業(yè)、CDR、VIE結(jié)構(gòu)企業(yè)上市，保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司跟投，研發(fā)投入不低于營收一定比例等，對保薦機(jī)構(gòu)盡調(diào)能力和經(jīng)驗(yàn)有著非常高的要求。因存在券商跟投并有一定鎖定期的規(guī)定，若券商投行實(shí)力不足可能導(dǎo)致企業(yè)上市失敗或因?qū)ζ髽I(yè)未來發(fā)展判斷失誤導(dǎo)致跟投損失慘重;從企業(yè)端的角度考慮，因科創(chuàng)板上市要求與現(xiàn)行A股不同，亦傾向選擇投行實(shí)力強(qiáng)的券商作為保薦機(jī)構(gòu)。

通過對科創(chuàng)板配套制度及監(jiān)管層管理思路進(jìn)行分析，科創(chuàng)板IPO業(yè)務(wù)對券商在綜合實(shí)力、凈資本規(guī)模、投行實(shí)力方面有較高要求，從制度及企業(yè)端出發(fā)考慮，預(yù)期科創(chuàng)板開板初期 IPO業(yè)務(wù)僅部分頭部券商能參與。通過參照場外期權(quán)一級交易商名單，2018年上半年凈資本規(guī)模排名前10位，2018年前三季度保薦承銷凈收入規(guī)模前10位，2018年IPO保薦規(guī)模前10位作為綜合實(shí)力、凈資本規(guī)模和投行實(shí)力的參照指標(biāo)，同時(shí)符合上述 4個(gè)條件的券商最有可能嘗鮮科創(chuàng)板的IPO業(yè)務(wù)。

隨著科創(chuàng)板規(guī)則的正式落地，龍頭投行具備的專業(yè)優(yōu)勢有了用武之地。科創(chuàng)板規(guī)則正式落地給與科創(chuàng)型企業(yè)擁抱資金的發(fā)展良機(jī)。證監(jiān)會發(fā)布兩項(xiàng)科創(chuàng)板部門規(guī)章，同時(shí)上交所發(fā)布實(shí)施相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則和配套指引，這些正式規(guī)則的一大亮點(diǎn)在于允許尚未盈利的企業(yè)在科創(chuàng)板上市并且可以采用不同投票表決權(quán)（即同股不同權(quán)）架構(gòu)?？苿?chuàng)型企業(yè)在初期由于科研投入大等原因難以滿足盈利條件，其創(chuàng)始人等關(guān)鍵人員因掌握核心思想、技術(shù)需把持公司控制權(quán)，科創(chuàng)板規(guī)則充分考慮了科創(chuàng)型公司的現(xiàn)實(shí)狀況并最大程度滿足相關(guān)需求，將極大提升科創(chuàng)板的吸引力以及科創(chuàng)型企業(yè)落戶科創(chuàng)板的意愿。規(guī)則明確允許并鼓勵(lì)紅籌企業(yè)以及VIE架構(gòu)企業(yè)在科創(chuàng)板上市，將加速海外優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)型上市企業(yè)回A上市融資進(jìn)程，有助于將科技進(jìn)步、創(chuàng)新發(fā)展的紅利更多地留在國內(nèi)。

此外，新規(guī)則亮點(diǎn)在于保持投資者適當(dāng)性制度+暫緩引入T+0交易機(jī)制，兼顧風(fēng)險(xiǎn)與流動性。由于科創(chuàng)型企業(yè)商業(yè)模式新，技術(shù)迭代快，業(yè)績波動和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相對較大，采用50萬元資產(chǎn)門檻+2年證券交易經(jīng)驗(yàn)的適當(dāng)性要求十分必要，充分考慮了投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。根據(jù)上交所披露的信息，現(xiàn)有A股市場符合條件的300萬個(gè)人投資者加上機(jī)構(gòu)投資者，交易占比超過70%，保證了A股市場的流動性。未符合條件的個(gè)人投資者仍可以通過公募基金參與科創(chuàng)板交易。此次新規(guī)則暫緩納入T+0交易機(jī)制，雖然市場對于這一交易制度的呼聲較高，但是考慮到A股市場各方面條件尚不成熟，暫時(shí)難以滿足T+0交易機(jī)制實(shí)行的條件。按照穩(wěn)妥起步、循序漸進(jìn)的原則，在科創(chuàng)板運(yùn)行逐步成熟后，T+0有望再登歷史舞臺。此外，競價(jià)交易20%的漲跌幅以及盤后15：05-15：30的固定價(jià)格交易安排將保證科創(chuàng)板交易的活躍度與交易量。

券商跟投機(jī)制將促進(jìn)券商大投行業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型升級，加速IPO、增發(fā)、并購重組以及直投等業(yè)務(wù)的融合。

新規(guī)則還明確了優(yōu)化股份減持制度，并且強(qiáng)調(diào)了信息披露制度的核心地位。此次正式稿較意見稿將核心技術(shù)人員股份鎖定期由3年縮短為1年，期滿后每年可以減持25%的首發(fā)前股份;優(yōu)化未盈利公司股東的減持限制，對減持做出梯度安排。新規(guī)則明確交易所的信息披露審核職責(zé)，即信息披露是否真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，內(nèi)容是否充分、一致、可理解，具有內(nèi)在邏輯性以震懾欺詐發(fā)行和財(cái)務(wù)造假。與此同時(shí)，新規(guī)則還進(jìn)一步明確紅籌企業(yè)的回歸標(biāo)準(zhǔn)，營業(yè)收入快速增長，擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先技術(shù)、有競爭優(yōu)勢的尚未在境外上市的紅籌企業(yè)，且i）預(yù)計(jì)市值不低于100億元，或ii）預(yù)計(jì)市值不低于人民幣50億元，且最近一年?duì)I業(yè)收入不低于5億元。擬赴科創(chuàng)板IPO的企業(yè)即日起即可按照上市審核和注冊程序向有關(guān)部門遞交申報(bào)材料。

倒逼投行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型

盡管科創(chuàng)板政策的出臺進(jìn)程有些超預(yù)期，但毋庸置疑的是，科創(chuàng)板正式規(guī)則落地利好券商及創(chuàng)投企業(yè)，主要體現(xiàn)在以下四個(gè)方面：第一，科創(chuàng)板意味著將為券商的投行業(yè)務(wù)帶來增量貢獻(xiàn);龍頭券商更強(qiáng)的定價(jià)能力以及銷售服務(wù)能力更為受益;第二，券商跟投機(jī)制將促進(jìn)券商大投行業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型升級，加速IPO、增發(fā)、并購重組以及直投等業(yè)務(wù)的融合，同時(shí)對券商的發(fā)行定價(jià)能力以及資源整合與分配能力也提出更高的要求，龍頭券商將更具優(yōu)勢;第三，科創(chuàng)板作為增量市場，成交量的增加將為券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)帶來增量貢獻(xiàn);第四，科創(chuàng)板的推出將為創(chuàng)投企業(yè)提供重要的項(xiàng)目退出途徑。

銀河證券測算發(fā)現(xiàn)，與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、大投資業(yè)務(wù)相比，科創(chuàng)板為券商投行業(yè)務(wù)帶來的收入增量空間更大，承銷保薦能力將決定券商的受益程度。近年來，承銷保薦業(yè)務(wù)集中度不斷提升，大型綜合券商的市占率排名靠前，過會率大幅領(lǐng)先行業(yè)，項(xiàng)目儲備資源豐富?？苿?chuàng)板落地后，預(yù)計(jì)強(qiáng)者恒強(qiáng)的態(tài)勢將會延續(xù)，券商投行業(yè)務(wù)集中度或?qū)⒊掷m(xù)提升，大券商受益可觀。

銀河證券對科創(chuàng)板設(shè)立為券商帶來的增量業(yè)績空間進(jìn)行了測算，測算過程如下。

在中性假設(shè)下，券商投行業(yè)務(wù)融資規(guī)模提升約 629億元，推動行業(yè)營收提升約1.2%。參考創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行節(jié)奏并考慮有望登陸科創(chuàng)板的潛在標(biāo)的公司，銀河證券認(rèn)為，首年將有約90家公司登陸科創(chuàng)板。創(chuàng)業(yè)板上市暫行辦法及配套規(guī)定于2009年3月發(fā)布，首批公司于10月23日上市。創(chuàng)業(yè)板啟動當(dāng)年的短短兩個(gè)月內(nèi)，有共計(jì)36家公司于創(chuàng)業(yè)板上市，募集資金總額為204.09億元，平均募集資金5.67億元;實(shí)現(xiàn)發(fā)行費(fèi)用合計(jì)8.62億元，費(fèi)率為4.28%。科創(chuàng)板定位于科技創(chuàng)新企業(yè)，參考新三板掛牌公司、證監(jiān)會IPO輔導(dǎo)企業(yè)和工信部獨(dú)角獸企業(yè)清單中符合上市條件的標(biāo)的，同時(shí)參考創(chuàng)業(yè)板上市發(fā)行的節(jié)奏，銀河證券認(rèn)為，首年登陸科創(chuàng)板的公司約為90家，保守估計(jì)平均募集資金6.5億元。在承銷費(fèi)率方面，從2014年到2018年，IPO項(xiàng)目承銷保薦費(fèi)率算數(shù)平均值為5.58%，因此，假設(shè)科創(chuàng)板發(fā)行費(fèi)率為5%，綜上測算，科創(chuàng)板首年募集資金約585億元，券商承銷收入增量約為29.25億元。

通過敏感性分析，銀河證券估計(jì)，通過行使超額配售權(quán)或額外貢獻(xiàn)最高3.3億元的承銷收入。依據(jù)科創(chuàng)板配套規(guī)則，獲發(fā)行人授權(quán)的主承銷商擁有超額配售選擇權(quán)，可根據(jù)上市后股價(jià)表現(xiàn)“在股票上市之日起30天內(nèi)，按同一發(fā)行價(jià)格超額發(fā)售不超過包銷數(shù)額15%的股份”。 我們按最高15%的超額配售比例和執(zhí)行超額發(fā)售權(quán)的可能性，估計(jì)超額配售將額外貢獻(xiàn)1.1億元到3.3億元承銷收入。

綜合承銷保薦收入以及超額配售收入，銀河證券認(rèn)為，在悲觀、中性、樂觀三種假設(shè)情況下，2019年科創(chuàng)板將為券商投行業(yè)務(wù)帶來增量融資規(guī)模分別為606.94億元、628.88億元、650.82億元，增量收入分別為30.35億元、31.44億元、32.55億元。按照2018年投行業(yè)務(wù)的收入進(jìn)行測算，科創(chuàng)板將提升承銷保薦收入約12%，從而推動行業(yè)營收提升約1.2%。

科創(chuàng)板首年將貢獻(xiàn)傭金收入2.92億元，提升經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入0.47%。參考創(chuàng)業(yè)板流通市值和成交情況，銀河證券估算，科創(chuàng)板首年將貢獻(xiàn)傭金收入2.92億元，提升經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入0.47%。由于2018年交投低迷，保守預(yù)計(jì)2019年市場成交額將提升10%;由于科創(chuàng)板開板熱度較高，保守估計(jì)其日均換手率較創(chuàng)業(yè)板2009年日均換手率高10%。在平均傭金率為萬分之三的假設(shè)下，科創(chuàng)板首年成交額為4864.04億元，貢獻(xiàn)2.92億元經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入。

由于科創(chuàng)板試行“保薦+跟投”的全新制度，券商子公司擁有戰(zhàn)略配售權(quán)，考慮到交易所暫未規(guī)定配售比例，我們暫且不計(jì)算戰(zhàn)略配售收益。與此同時(shí)，科技創(chuàng)新型企業(yè)上市融資為券商私募股權(quán)投資提供新的退出渠道，便于及時(shí)兌現(xiàn)收益。 跟投制度及直投收益兌現(xiàn)或?yàn)槿檀笸顿Y業(yè)務(wù)帶來增量收入。

按照目前進(jìn)程來看，企業(yè)在科創(chuàng)板上市的流程分四步走，隨著正式規(guī)則的發(fā)布，相關(guān)企業(yè)目前正進(jìn)入申請注冊流程，預(yù)計(jì)最早在6-7月左右將有企業(yè)上市，科創(chuàng)板到時(shí)也將正式開板，這將為券商投行、經(jīng)紀(jì)、大投資業(yè)務(wù)帶來增量收入。經(jīng)測算發(fā)現(xiàn)，科創(chuàng)板為投行業(yè)務(wù)帶來的收入增量空間更大，承銷保薦能力將決定券商的受益程度。當(dāng)前，券商承銷保薦業(yè)務(wù)集中度不斷提升，大型綜合券商市占率排名靠前，過會率領(lǐng)先行業(yè)，項(xiàng)目儲備資源豐富，受益可觀。同時(shí)，考慮到大券商直投子公司實(shí)力強(qiáng)勁，發(fā)展領(lǐng)先行業(yè)，科技創(chuàng)新型企業(yè)上市融資，為券商私募股權(quán)投資提供新的退出渠道，便于及時(shí)兌現(xiàn)收益。綜合考慮，實(shí)力雄厚的大型綜合券商將顯著受益科創(chuàng)板的推進(jìn)。

直接融資呼喚大投行時(shí)代

長城證券認(rèn)為，監(jiān)管層發(fā)布科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制等各項(xiàng)政策細(xì)則，表明資本市場供給側(cè)改革的號角已經(jīng)吹響，券商大投行時(shí)代加速到來。中介機(jī)構(gòu)券商是大投行時(shí)代的重要參與者之一。此次發(fā)布的新規(guī)則中明確了對保薦機(jī)構(gòu)子公司（或相關(guān)子公司）跟投的表述，從“可以參與本次發(fā)行戰(zhàn)略配售”變?yōu)椤皡⑴c本次發(fā)行戰(zhàn)略配售”，其他規(guī)則未見變化。由此可見，券商跟投從可選項(xiàng)變?yōu)楸剡x項(xiàng)，監(jiān)管層以跟投制度來約束保薦機(jī)構(gòu)所存在的道德風(fēng)險(xiǎn)行為。據(jù)此分析，這項(xiàng)政策將使得保薦機(jī)構(gòu)與直投、承銷機(jī)構(gòu)之間的博弈加大，在項(xiàng)目推介方面將更審慎、盡責(zé)，倒逼券商理念轉(zhuǎn)型，投行不再是應(yīng)對證監(jiān)會的通道部門，必須要為所在項(xiàng)目創(chuàng)造必要的流動性，這才是真正考驗(yàn)一家投行的實(shí)力之所在。

根據(jù)此次監(jiān)管層公布的相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則，長城證券業(yè)對券商營收做了初步測算，包括承銷、投資、傭金乃至做市在內(nèi)的各項(xiàng)業(yè)務(wù)收益。按照首批20-25家左右，預(yù)計(jì)2019年全年發(fā)行80-90家左右。首批發(fā)行企業(yè)主要集中在三大類行業(yè)：高端制造、半導(dǎo)體、醫(yī)藥。若按照每家融資額10億元測算，全年IPO融資額大致在800億-900億元左右。假定IPO承銷費(fèi)率為5%，則承銷的業(yè)務(wù)收入為40億-45億元左右;券商作為保薦機(jī)構(gòu)參與10%配售，預(yù)計(jì)投資收益為10%，預(yù)計(jì)收益為8億-9億元;新股配售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金，假定傭金率為5%，收入大致為0.28億-0.32億元。初步測算的總營收為48.28億-54.32億元，占2018年行業(yè)營收2662.87億元的1.82%-2.03%。

受政策面與市場面的雙重影響，2019年以來，券商板塊的絕對收益與相對收益均十分顯著。截至2月25日，券商指數(shù)上漲47.6%，上證綜指漲幅為18%，券商優(yōu)異表現(xiàn)的推動力在于積極的政策面與活躍的市場表現(xiàn)。

在政策面方面，科創(chuàng)板快速有序推進(jìn)，高層領(lǐng)導(dǎo)再次強(qiáng)調(diào)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)?？苿?chuàng)板是2019年證券行業(yè)重要程度高、確定性高的一個(gè)大事件，其板塊規(guī)則設(shè)計(jì)反映了監(jiān)管層推動資本市場創(chuàng)新發(fā)展、提升投融資功能的決心。2月20日，上交所已結(jié)束征求意見;2月20-21日，證監(jiān)會主席易會滿赴上海督導(dǎo)科創(chuàng)板推進(jìn)情況，強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持市場化的方向，完善各制度設(shè)計(jì)與風(fēng)險(xiǎn)管理應(yīng)對;2月22日，中央政治局就完善金融服務(wù)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行集體學(xué)習(xí)，習(xí)近平總書記強(qiáng)調(diào)金融要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)投資、銀行信貸、債券市場、股票市場等全方位、多層次金融支持服務(wù)體系，既要推動行業(yè)創(chuàng)新，提升金融產(chǎn)品的多樣性與服務(wù)的有效性，又要注重防止發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，中美貿(mào)易戰(zhàn)壓力緩解、MSCI納入A股比例有望提升等信息，均大幅提高了投資者的信心與風(fēng)險(xiǎn)偏好。

在市場面方面，隨著指數(shù)與成交額的雙升，提振了券商高Beta業(yè)務(wù)的業(yè)績。2016年以來，證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)與自營收入占比保持在50%-55%的區(qū)間內(nèi)，兩融利息凈收入占比在10%左右，市場波動仍是券商業(yè)績的核心第一影響因素。近期市場的指數(shù)表現(xiàn)與成交額均顯著提升，有效提振券商的業(yè)績彈性。

因此，結(jié)合當(dāng)前市場環(huán)境，東方證券給出一系列假設(shè)，測算得到2019年增量高Beta業(yè)績對總收入的貢獻(xiàn)比例為46.8%。一是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：2018年A股日均成交額3691億元，假定2019年日均成交額7000億元，則對總收入的增量貢獻(xiàn)比例達(dá)到21%;二是兩融業(yè)務(wù)：2018年兩融余額均值8909億元，根據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)假定兩融利差為3%，若2019年兩融余額均值達(dá)到10000億元，則對總收入的增量貢獻(xiàn)比例為1.8%;三是自營業(yè)務(wù)：我們按照2018年年末證券行業(yè)的股票與基金持倉情況進(jìn)行測算，若2019年上述資產(chǎn)投資收益率為15%，則權(quán)益投資收益達(dá)到646億元，占2018年行業(yè)收入的24%。

目前，券商板塊PB水平為1.9倍，2010年以來的歷史中樞為2.0倍PB。預(yù)計(jì)隨著市場熱度的持續(xù)上行，在短期會對券商的業(yè)績與估值帶來直接的催化效應(yīng)。在標(biāo)的選擇方面，東方證券堅(jiān)持三條線：一是受益于科創(chuàng)板政策機(jī)遇，投行資源與實(shí)力較強(qiáng)的券商;二是隨市場上漲彈性較大的標(biāo)的，體現(xiàn)為自營與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比較高的券商;三是估值較低的券商標(biāo)的，除板塊上漲機(jī)會外，還有一定的補(bǔ)漲空間。

中泰證券繼續(xù)看好券商板塊投資價(jià)值。實(shí)際上，早在2018年四季度，券商的經(jīng)營環(huán)境發(fā)生重大變化， 券商的政策面持續(xù)吹暖風(fēng)跡象漸趨明顯。1月30日，科創(chuàng)板細(xì)則征求意見，3月2日正式稿落地，科創(chuàng)板的加速落地對資本市場和投資者信心的修復(fù)作用非常重大，同時(shí)，MSCI提升A股納入因子至20%，外資增量金可期，券商的高Beta屬性再次受到市場重視，具有配置價(jià)值。

隨著監(jiān)管政策的“逆周期”調(diào)整，市場情緒逐漸走出2018年的低迷，信心得到持續(xù)增強(qiáng)。股指期貨松綁、券商IB業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)均有望收益，個(gè)股期權(quán)業(yè)務(wù)回歸常態(tài)發(fā)展，有望成為券商業(yè)績的新增長點(diǎn)。除了對內(nèi)加大改革力度，對外開放持續(xù)推進(jìn)，尤其在引進(jìn)資金方面力度也不小。MSCI、富時(shí)羅素及QFII、RQFII改革使得外資布局可期。3月1日，MSCI宣布于年內(nèi)將A股納入因子調(diào)整至20%，中泰證券對其最新公布大盤股市值權(quán)重進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，銀行及非銀領(lǐng)域占比位列前二，預(yù)計(jì)后續(xù)總量外資流入600億美元，金融行業(yè)將持續(xù)受益，其中子板塊券商最為受益，預(yù)計(jì)5月、8月、11月分別追蹤資金規(guī)模可達(dá)24億美元、35億美元、36億美元。在業(yè)務(wù)方面：若滬倫通開通，券商在發(fā)行、跨境轉(zhuǎn)換與做市、經(jīng)紀(jì)三大業(yè)務(wù)方面均有新的機(jī)遇。

而科創(chuàng)板的落地開閘則是此次資本市場改革的重中之重，正式明確科創(chuàng)板將以信息披露為中心，試點(diǎn)注冊制，審核重點(diǎn)關(guān)注信披真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，明確紅籌企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)一步提升公募等機(jī)構(gòu)配售比例，優(yōu)化減持規(guī)則，合理界定保薦機(jī)構(gòu)持續(xù)督導(dǎo)邊界。中泰證券認(rèn)為，科創(chuàng)板高效落地，將持續(xù)促進(jìn)資本市場和中國經(jīng)濟(jì)深層次的改革，對投資者信心修復(fù)作用重大。與此同時(shí)，券商則迎來了轉(zhuǎn)型變革的重大機(jī)遇，不僅投行定價(jià)能力提升，創(chuàng)收實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展，而且，科創(chuàng)板打造機(jī)構(gòu)市場，機(jī)構(gòu)客戶質(zhì)量與黏性將成為核心券商競爭力。