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    LPR改革猜想:國際不成功實驗與中國抉擇

    2019-03-05 02:19:36郭于瑋魯政委
    證券市場周刊 2019年8期
    關(guān)鍵詞:傳導(dǎo)基準(zhǔn)定價

    郭于瑋 魯政委

    目前中國貸款基礎(chǔ)利率(Loan Prime Rate,簡稱LPR)與貸款基準(zhǔn)利率變動基本一致,但與市場利率之間存在較大分歧。因此,實現(xiàn)利率并軌需要改革L(fēng)PR形成機(jī)制。國際上存在三種主要的LPR形成機(jī)制:成本加成法、與政策利率掛鉤和與市場利率掛鉤。其中成本加成的LPR面臨定價不透明、利率傳導(dǎo)效率低的問題;與政策利率掛鉤的LPR能夠有效傳導(dǎo)貨幣政策,但在政策利率和市場利率分歧較大的情況下,可能引發(fā)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債基準(zhǔn)錯配、息差過度波動,危及商業(yè)銀行穩(wěn)健經(jīng)營。

    實際上,LPR在國際上并非主流的定價基準(zhǔn)。由于LPR變動相對遲緩,不能有效滿足在直接融資渠道有優(yōu)勢的大企業(yè)的需求,LPR在個人和小企業(yè)貸款上的應(yīng)用更為廣泛。

    2018年以來,隨著銀行間流動性的改善,資金利率顯著下行,但貸款加權(quán)平均利率的下降相對遲緩。資金利率與貸款利率之間的分歧,映射出當(dāng)前中國利率雙軌并行的局面。雖然中國貨幣市場利率已經(jīng)實現(xiàn)市場化,但許多存貸款依然根據(jù)存貸款基準(zhǔn)利率定價,導(dǎo)致貸款利率對市場利率變動不敏感。利率“雙軌制”在一定程度上削弱了貨幣政策的傳導(dǎo)效力。在目前經(jīng)濟(jì)下行壓力顯現(xiàn)、需要降低實體經(jīng)濟(jì)融資成本、同時防范風(fēng)險減少套利的背景下,推動利率并軌已是當(dāng)務(wù)之急。

    LPR改革的必要性

    央行相關(guān)人士表示:“所謂(利率)并軌,是指基準(zhǔn)利率向市場利率靠攏并入,這就意味著央行未來不一定要公布基準(zhǔn)利率。……現(xiàn)有的參考性的利率指標(biāo)也可以給銀行存貸款定價提供輔助功能。例如,貸款基礎(chǔ)利率(LPR)相當(dāng)于貸款的參考利率,可以進(jìn)一步發(fā)揮LPR的市場參考作用。當(dāng)然,這一利率指標(biāo)可以進(jìn)一步優(yōu)化,將LPR與政策利率進(jìn)一步緊密聯(lián)系起來,可以為市場提供更好的參考指標(biāo)?!?/p>

    在2013年央行就啟動了貸款基礎(chǔ)利率(Loan Prime Rate,簡稱LPR)集中報價和發(fā)布機(jī)制?!顿J款基礎(chǔ)利率集中報價和發(fā)布規(guī)則》指出:“貸款基礎(chǔ)利率是指金融機(jī)構(gòu)對其最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率,其他貸款利率可根據(jù)借款人的信用情況,考慮抵押、期限、利率浮動方式和類型等要素,在貸款基礎(chǔ)利率基礎(chǔ)上加減點確定?!比欢?,自LPR發(fā)布以來,其走勢就與貸款基準(zhǔn)利率基本一致,對現(xiàn)存的貸款利率定價機(jī)制并沒有起到顯著的補(bǔ)充或者改進(jìn)作用。

    因此,實現(xiàn)利率并軌,如果LPR要繼續(xù)存續(xù),就需要轉(zhuǎn)變LPR的形成機(jī)制,使LPR與市場利率而非貸款基準(zhǔn)利率更緊密地聯(lián)系起來。

    尋找合意的LPR之“錨”

    那么,LPR形成機(jī)制應(yīng)當(dāng)如何改革?國際上典型的LPR形成機(jī)制有三種:第一,LPR由商業(yè)銀行依據(jù)成本加成的方法計算,對市場利率變動不敏感,如印度的PLR(Prime Lending Rate)與BLPR(Benchmark Prime Lending Rate);第二,LPR與政策利率掛鉤,如美國的LPR為聯(lián)邦基金目標(biāo)利率加300BP ;第三,LPR由商業(yè)銀行自主決定,與市場利率掛鉤,如日本的LPR與貨幣市場利率關(guān)系較為密切。上述LPR形成機(jī)制各有優(yōu)劣。

    自1994年放開貸款利率管制以來,印度央行展開了二十多年尋找貸款利率基準(zhǔn)的漫長探索,可以分為四個階段。在第一個階段,即貸款利率放開的初期,印度央行嘗試以最優(yōu)惠貸款利率(PLR)作為新的利率基準(zhǔn),引導(dǎo)商業(yè)銀行基于資金成本和交易成本發(fā)布PLR。然而,在實際操作中,不同銀行發(fā)布的PLR及PLR基礎(chǔ)上的加成差異很大,存在貸款定價不透明的問題,而且PLR對市場利率變動反應(yīng)遲鈍。

    為此,2003年印度央行決定優(yōu)化PLR,推出基準(zhǔn)最優(yōu)惠貸款利率(BPLR),標(biāo)志著印度利率定價探索進(jìn)入第二個階段。與PLR相比,BPLR的構(gòu)成更為復(fù)雜,綜合考慮了資金成本、運營成本、滿足監(jiān)管需求所需的頭寸成本和利潤率。但貸款利率剛性和貸款利率定價不透明的問題仍然不能得到解決。

    為了進(jìn)一步改善利率定價,2010年印度央行開始了第三個階段的探索,再次推出新的貸款利率基準(zhǔn)——基礎(chǔ)貸款利率(base rate)?;A(chǔ)貸款利率是所有貸款(除特定類別外)的最低利率,這一點與最優(yōu)惠貸款利率的定義類似?;A(chǔ)貸款利率包含了資金成本、現(xiàn)金儲備的成本、未分配間接費用和利潤率。銀行在計算資金成本時可以采用不同的方法,包括平均成本法、邊際成本法或混合方法。但是,基礎(chǔ)貸款利率計算方法的不唯一性導(dǎo)致貸款定價不透明,利率傳導(dǎo)的效果難以評估,而且銀行往往調(diào)整增量貸款的利率加成,存量貸款的利率更具剛性,使得政策利率難以影響存量貸款。

    在利率定價探索的第四個階段,即2016年以來,印度央行引入了基于邊際資金成本的貸款利率(MCLR)。與基礎(chǔ)貸款利率相比,MCLR進(jìn)一步規(guī)定了資金成本的計算方法,要求計算邊際資金成本。盡管MCLR一定程度上改善了利率定價的透明度,但利率傳導(dǎo)效率依然較低。

    回顧歷史,我們不難發(fā)現(xiàn)印度央行推行過的這四種貸款利率基準(zhǔn)均依據(jù)內(nèi)部成本定價,只是包含的成本類型和計算方法有所不同。而基于內(nèi)部成本定價的利率基準(zhǔn)都難以克服兩方面的缺陷:第一,利率定價不透明。以內(nèi)部成本為基礎(chǔ)計算的利率基準(zhǔn)中可能包含運營成本、間接成本等難以從外部準(zhǔn)確觀測的成分,使得貸款利率有一定的操縱空間。

    第二,政策利率傳導(dǎo)效力低。例如,在BPLR推行期間,BPLR呈現(xiàn)出向下的剛性:在貨幣政策收緊期,商業(yè)銀行通??焖偬岣哔J款利率。但在貨幣政策寬松期,商業(yè)銀行降低貸款利率的步調(diào)偏慢。2004年3月至2008年9月,回購利率提高300BP,公共部門銀行和私人銀行的BPLR也上行300BP左右;但2008年9月至2009年5月,回購利率下降425BP,公共部門銀行的BPLR下降幅度不超過275BP,私人銀行的BPLR下降幅度不足125BP。

    在基礎(chǔ)貸款利率推行期間,貸款利率傳導(dǎo)效率也沒有顯著提高。2010年7月至2012年3月的貨幣緊縮期,印度央行回購利率對存量貸款利率的傳導(dǎo)效率在60%左右。而在2012年4月至2013年6月的貨幣政策放松期,這一傳導(dǎo)效率不足40%(RBI,2017)。

    負(fù)債端成本具有剛性是導(dǎo)致成本定價法下利率傳導(dǎo)不暢的重要原因。印度商業(yè)銀行負(fù)債以存款為主,而存款利率多為固定利率且期限較長。例如,2016年印度商業(yè)銀行25.8%的存款期限在3年以上。這使得銀行負(fù)債端成本對政策利率變動的反應(yīng)十分滯后。

    1959年日本推出了LPR,并規(guī)定LPR與央行政策利率掛鉤,變動幅度與央行政策利率相當(dāng)。這種定價方法的優(yōu)勢在于,政策利率的調(diào)整能夠100%傳遞至貸款利率。因此,當(dāng)時日本LPR利率走勢與央行貼現(xiàn)率的走勢十分接近。

    然而,由于政策利率與商業(yè)銀行負(fù)債成本之間可能出現(xiàn)分歧,在一定條件下這種LPR定價方法可能引發(fā)商業(yè)銀行息差過度收窄的風(fēng)險。為應(yīng)對廣場協(xié)議對日本經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響,1986年至1987年間,日本央行將貼現(xiàn)率累計大幅調(diào)降250BP。而此時的日本正處于利率市場化進(jìn)程之中。到1988年,商業(yè)銀行資金來源中50%以上都是以市場利率定價的存款。由于政策利率下降較快,降幅超過市場利率,商業(yè)銀行息差被動收窄。因此,1988年,日本六大商業(yè)銀行提議將短期LPR改為與短期市場利率掛鉤:每當(dāng)短期市場利率變動超過50BP時,就對LPR進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。1989年1月起,日央行允許商業(yè)銀行依據(jù)資金成本等因素自主決定LPR。此后,日本短期LPR與市場利率變動高度相關(guān)。

    值得注意的是,中國的政策利率與市場利率之間也存在明顯的分歧。2017年DR007平均較7天逆回購利率高出39BP,而截至2019年2月20日,2019年DR007平均較7天逆回購利率低10BP。這意味著如果政策利率與市場利率之間的分歧沒有得到彌合,以政策利率為LPR之錨可能使商業(yè)銀行息差波動過大,由此構(gòu)成商業(yè)銀行穩(wěn)健經(jīng)營不可控的政策風(fēng)險。

    LPR的應(yīng)用

    事實上,LPR在國際上并非主流的定價基準(zhǔn)。在LPR的發(fā)源地美國,工商業(yè)貸款中以LPR為定價基準(zhǔn)的比例已經(jīng)從1997年4月55.8%下降至2017年1月的10.0%。根據(jù)印度央行2009年發(fā)布的一項調(diào)查,在美國、俄羅斯、新加坡等經(jīng)濟(jì)體中,僅10%到25%的貸款依據(jù)LPR定價。

    此外,LPR在零售市場上的運用似乎更為廣泛。Borio和Fritz(1995)指出,在美國LPR更多地運用在零售貸款細(xì)分市場之中。根據(jù)FSB(Financial Stability Board)2014年的統(tǒng)計,美元貸款中銀團(tuán)貸款97%依據(jù)Libor定價,商業(yè)貸款和商業(yè)按揭貸款中30%到50%以Libor定價。日本的LPR也更多地運用于住房貸款和小公司。

    造成這種現(xiàn)象的原因可能在于,LPR的調(diào)整不如市場利率靈敏,而大型企業(yè)能夠在以市場利率定價的債券市場或商業(yè)票據(jù)市場中直接融資。因此,對于大企業(yè)而言,以市場利率定價的貸款更具吸引力。一個典型的例子發(fā)生在20世紀(jì)70年代至80年代初的美國。當(dāng)時受滯脹和反滯脹貨幣政策的影響,美國貨幣市場利率波動急劇加大。由于LPR的調(diào)整相對滯后,難以適應(yīng)貨幣市場利率高波動的局面,每當(dāng)LPR與聯(lián)邦基金利率之差擴(kuò)大時,企業(yè)更傾向于通過商業(yè)票據(jù)融資,企業(yè)的商業(yè)票據(jù)負(fù)債增速往往出現(xiàn)提高。

    20世紀(jì)90年代中期,美聯(lián)儲與銀行達(dá)成協(xié)議,將LPR利率固定為聯(lián)邦基金目標(biāo)利率加300BP。這種改變大大提高了LPR對市場利率變動的靈敏性,使LPR能夠隨聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的變化迅速做出調(diào)整。由此,政策利率的變動能夠及時、100%地反映在以LPR為定價基準(zhǔn)的貸款利率上,提高了政策利率的傳導(dǎo)效率。然而,在這種情況下,商業(yè)銀行實際上失去了調(diào)整LPR的自主權(quán),LPR報價機(jī)制名存實亡。

    美聯(lián)儲對工商業(yè)貸款的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示,1997年4月美國工商業(yè)貸款中55.8%以LPR為定價基準(zhǔn)。而到了2017年1月,這一比例僅為10.0%。而根據(jù)FSB(Financial Stability Board)2014年的統(tǒng)計,美元貸款中銀團(tuán)貸款97%依據(jù)Libor定價,商業(yè)貸款和商業(yè)按揭貸款中30%到50%以Libor定價。當(dāng)然,Libor自身目前也前途難測。

    因此,即使改革L(fēng)PR形成機(jī)制,我們或許還需要更為靈敏的貸款利率錨,以滿足在直接融資市場有優(yōu)勢的大型企業(yè)的貸款融資需求。

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