影子銀行規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量影響的實(shí)證

王 慧，王 軍

（西南財(cái)經(jīng)大學(xué)a.工商管理學(xué)院；b.經(jīng)濟(jì)學(xué)院，成都 611130）

0 引言

近年來，影子銀行作為金融理論研究的重大問題，得到了學(xué)術(shù)界的廣泛重視。目前，我國(guó)影子銀行規(guī)模的年增長(zhǎng)率均在15%以上[1]，這必然會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”下我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生顯著的影響。在金融抑制環(huán)境下，影子銀行被認(rèn)為可以通過彌補(bǔ)正規(guī)金融的不足來實(shí)現(xiàn)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。然而，金融發(fā)展理論認(rèn)為，影子銀行等非正規(guī)金融的效率相對(duì)正規(guī)金融來說是低下的。事實(shí)上，二者并不存在必然的矛盾，這是因?yàn)椋阂环矫?，影子銀行可以實(shí)現(xiàn)從儲(chǔ)蓄到投資的轉(zhuǎn)化，進(jìn)而為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供金融支持；另一方面，影子銀行帶來的“投資增量”在很大程度上會(huì)弱于正規(guī)金融的資本配置效率。那么影子銀行到底對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量產(chǎn)生了什么樣的影響？何種影響力度更大？又是否存在“閾值效應(yīng)”？

目前國(guó)內(nèi)針對(duì)影子銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的研究呈現(xiàn)出兩個(gè)主要特征：一是研究發(fā)現(xiàn)影子銀行客觀上對(duì)提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)起到了一定的積極作用，但這種影響并不穩(wěn)定，且沒有指出影子銀行的閾值效應(yīng)[2,3]；二是研究經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效應(yīng)時(shí)，僅以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度來進(jìn)行度量，沒有給予質(zhì)量問題足夠的關(guān)注[4]，且形成了較為一致的結(jié)論，即影子銀行的發(fā)展有利于中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[5]。但也存在其他不同的觀點(diǎn)，比如Ayyagari等（2008）[6]、許付常和王傳東（2015）[7]分別使用中國(guó)的微觀和宏觀數(shù)據(jù)對(duì)這一問題進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果顯示影子銀行等非正規(guī)金融并不是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的原因。

上述研究均是對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的檢驗(yàn)，較少涉及對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的考察。本文在已有研究的基礎(chǔ)上，站在五大發(fā)展理念的角度，進(jìn)一步研究影子銀行規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的影響。

1 經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量指數(shù)：“五大發(fā)展理念”視角的估算

根據(jù)理論與實(shí)踐的現(xiàn)實(shí)需要，并結(jié)合“五大發(fā)展理念”的深刻內(nèi)涵，本文在此建立一個(gè)用于評(píng)價(jià)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量水平的綜合指標(biāo)體系，具體見表1。

表1 基于“五大發(fā)展理念”經(jīng)濟(jì)發(fā)展指標(biāo)體系

本文選用主成分分析法作為指標(biāo)體系計(jì)算的工具[8]，以我國(guó)2007—2015年的相關(guān)數(shù)據(jù)為研究對(duì)象。在運(yùn)算過程中，對(duì)于PCA中存在的量綱不同的問題，對(duì)相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行無量綱化處理，并以基礎(chǔ)指標(biāo)的協(xié)方差矩陣作為主成分分析的輸入變量。此外，對(duì)指標(biāo)體系中的逆指標(biāo)進(jìn)行倒數(shù)化處理。

除此之外，考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選取30個(gè)省份（不含西藏和港澳臺(tái)地區(qū)），其中，東部地區(qū)包括粵、閩、桂、蘇、滬、京、遼、瓊、津、桂、浙、豫；中部地區(qū)包括豫、吉、贛、蒙、皖、晉、鄂、湘、黑；西部地區(qū)包括黔、滇、陜、青、渝、蜀、寧、甘、新。使用的數(shù)據(jù)來源于2015年國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)、2006—2015年的《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》和萬德數(shù)據(jù)庫。

運(yùn)用主成分分析法得到基于五大發(fā)展理念的我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量指數(shù)如表2所示。

表2 經(jīng)濟(jì)發(fā)展指數(shù)估算結(jié)果

通過表2可以發(fā)現(xiàn)，在研究的樣本期內(nèi)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的總體水平得到了快速提升，共提升了26.1%，但是由于客觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段“唯GDP”等粗放型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的存在，經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的總體發(fā)展水平尚不夠高，還需要進(jìn)一步提升我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量水平。從五個(gè)內(nèi)在維度來看：第一，在創(chuàng)新向度方面，我國(guó)起點(diǎn)較低，2007年的創(chuàng)新發(fā)展指數(shù)為0.22546，但年均增長(zhǎng)速度達(dá)到了3.70%。一個(gè)更為顯著的體現(xiàn)是“十二五”以來，這種加速變得更為明顯。這說明在我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”、中國(guó)特色社會(huì)主義進(jìn)入新時(shí)代后，隨著我國(guó)各項(xiàng)改革進(jìn)入深水期，黨的十八屆三中全會(huì)發(fā)布了《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，促使我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的各項(xiàng)改革得到了進(jìn)一步深化，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)能實(shí)現(xiàn)了有效的轉(zhuǎn)換，消費(fèi)成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最大動(dòng)力，經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)得到了進(jìn)一步升級(jí)。第二，從協(xié)調(diào)發(fā)展方面來看，我國(guó)協(xié)調(diào)發(fā)展水平處于不斷提升中，但是由于改革開放以來，受到我國(guó)漸進(jìn)性和分步推進(jìn)式改革的影響，協(xié)調(diào)發(fā)展水平的提升速度相對(duì)較低，年均增速不足百分之一。隨著市場(chǎng)化程度不斷深化，資本的逐利性決定市場(chǎng)很難在短期內(nèi)解決我國(guó)的發(fā)展不協(xié)調(diào)問題，這也說明了經(jīng)濟(jì)發(fā)展中政府宏觀調(diào)控的重要性。第三，綠色向度。我國(guó)綠色發(fā)展方面起點(diǎn)相對(duì)較高，2007年的綠色發(fā)展指數(shù)為0.71854，但是綠色方向平均發(fā)展速度并不高，且還在不斷地降低，在研究樣本期內(nèi)，逐步由1.28%降至0.68%。2011年以來，隨著產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的不斷深入和各項(xiàng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)改革進(jìn)入深水期，為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的綠色發(fā)展所要付出的代價(jià)不斷增加，推進(jìn)起來也日益艱難。第四，站在開放發(fā)展的研究視角來看，我國(guó)的起點(diǎn)相對(duì)較低，2007年開放發(fā)展指數(shù)為0.13534，并且在2008年之后的4年連續(xù)低于2008年的水平，這與國(guó)際金融危機(jī)的影響有著重要的聯(lián)系。第五，站在開放發(fā)展的研究視角來看，在研究的樣本期內(nèi)，我國(guó)的共享發(fā)展水平一直處于穩(wěn)步提升的發(fā)展態(tài)勢(shì)，并且發(fā)展速度也相對(duì)較高，達(dá)到了均速5.36%的水平。這充分說明了隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展進(jìn)入新時(shí)代中國(guó)特色社會(huì)主義這一階段，黨和政府越來越重視在社會(huì)公平方面發(fā)力，逐步擴(kuò)大惠及全民的民生投入，從而提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的公平與共享水平。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 模型構(gòu)建

我國(guó)不同地區(qū)有著不同的資源稟賦和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，影子銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的影響也必然存在顯著差異。故而，本文進(jìn)一步考察影子銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量產(chǎn)生的影響在我國(guó)東、中、西部地區(qū)存在的差異性。具體的研究模型見式（1）：

其中，QED為表示經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的因變量；SHB、SHBQ、CD、FD和RGDP依次代表影子銀行規(guī)模、影子銀行規(guī)模的二次項(xiàng)、危機(jī)虛擬變量、金融市場(chǎng)發(fā)展水平和人均GDP增長(zhǎng)率，α和βi分別表征常數(shù)項(xiàng)和待估計(jì)參數(shù)，樣本個(gè)體i=1,2,…,30，研究時(shí)間t為 2007—2015年。

此外，進(jìn)一步使用Chow檢驗(yàn)來考察影子銀行對(duì)我國(guó)東、中、西部不同地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的影響是否會(huì)存在明顯的差異性。

2.2 指標(biāo)選取與說明

（1）因變量：使用基于“五大發(fā)展理念”構(gòu)建的指數(shù)來表示經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量水平。

（2）自變量：本文使用影子銀行規(guī)模（SHB）這一指標(biāo)作為實(shí)證分析的自變量，考察其對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的影響。在此，根據(jù)王慧和王軍（2017）[9]的計(jì)算方法來估算影子銀行的規(guī)模。

（3）控制變量：為了控制其他影響因素，選用金融危機(jī)虛擬變量（表征為CD，2008—2010年的虛擬變量取1）、金融市場(chǎng)發(fā)展水平（使用金融相關(guān)率來作為替代變量，表征為FD）和人均GDP增長(zhǎng)率（表征為RGDP）為控制變量。

本文使用的數(shù)據(jù)來源于2015年國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)、2006—2015年的全國(guó)和各省份的統(tǒng)計(jì)年鑒、萬德數(shù)據(jù)庫。

3 實(shí)證結(jié)果及分析

3.1 面板單位根檢驗(yàn)

為了提高實(shí)證分析的準(zhǔn)確性，先對(duì)變量進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如下頁表3所示。

表3 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

由表3可知，變量QED、SHB、SHBQ、RGDP和FD在5%的置信水平上是一階單整的，滿足實(shí)證分析的前置條件。

3.2 全國(guó)層面的結(jié)果分析

在模型（1）的基礎(chǔ)上，運(yùn)用全國(guó)層面面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，并在Hausman和LM檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，選用固定效應(yīng)變系數(shù)模型來進(jìn)行回歸分析。結(jié)果見表4。

表4 影子銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的影響分析

從表4的結(jié)果可以看出，模型的F統(tǒng)計(jì)量在1%的顯著性水平上顯著，且多數(shù)變量的系數(shù)在10%的置信區(qū)間上顯著，說明模型的解釋能力較強(qiáng)。影子銀行規(guī)模及其二次項(xiàng)的回歸系數(shù)分別為正值和負(fù)值，且在5%的置信區(qū)間上顯著，這說明模型的因變量和自變量之間存在倒“U”型關(guān)系。這表明我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量與影子銀行規(guī)模之間存在閾值效應(yīng)，閾值點(diǎn)為2.8399萬億元，其中閾值點(diǎn)（拐點(diǎn)）可以看作從經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的視角來看，各省份影子銀行規(guī)模所應(yīng)該達(dá)到或處于的最優(yōu)水平。這表明各樣本省份的影子銀行規(guī)模小于2.8399萬億元時(shí)，影子銀行規(guī)模還有一定的提升空間，其積極影響還沒有得到充分發(fā)揮；當(dāng)影子銀行的規(guī)模小于2.8399萬億元時(shí)，將會(huì)阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的提升。

從模型中的閾值效應(yīng)可以看出，我國(guó)影子銀行的發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的提升是一把“雙刃劍”，即會(huì)引起積極影響和消極影響。從積極的方面來看，1978年以來我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展水平相對(duì)滯后，且總體處于低水平，作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體的企業(yè)尤其是非國(guó)有企業(yè)的融資渠道相對(duì)單一，主要來自于銀行貸款。在這種背景下，影子銀行的發(fā)展可以逐步彌補(bǔ)各類中小經(jīng)濟(jì)主體的資金缺口，有助于提升我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量。與此相對(duì)的是，影子銀行規(guī)模的擴(kuò)大也會(huì)不斷地積聚其自身的潛風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在突破某一最優(yōu)閾值以后，其不利影響會(huì)急劇放大，增加政府宏觀調(diào)控的難度和金融體系的不穩(wěn)定性，進(jìn)而不利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量和效率的提升。

在控制變量方面，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)的系數(shù)為正，說明經(jīng)濟(jì)保持一定速度的增長(zhǎng)有利于一國(guó)經(jīng)濟(jì)質(zhì)量的整體改善。金融危機(jī)虛擬變量的系數(shù)顯著為正，表明國(guó)際金融危機(jī)雖然會(huì)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度，但有利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的提升。這是因?yàn)榻鹑谖C(jī)帶來了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下行，但是為我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量的改善提供了一個(gè)良好的契機(jī)，它促使了我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化，客觀上促進(jìn)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的提升。金融市場(chǎng)發(fā)展水平會(huì)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量水平產(chǎn)生積極影響，這說明在我國(guó)金融抑制的宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，可以把金融發(fā)展水平作為提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的一個(gè)重要路徑。

從“五大發(fā)展理念”分解的角度來看：第一，從創(chuàng)新發(fā)展來看，回歸系數(shù)不顯著，說明影子銀行對(duì)創(chuàng)新發(fā)展并沒有產(chǎn)生什么顯著影響。這是因?yàn)閯?chuàng)新投入具有資金需求巨大和投資周期較長(zhǎng)的特點(diǎn)，我國(guó)的創(chuàng)新大部分依靠的是正規(guī)金融來進(jìn)行支持，影子銀行所起到的作用非常微弱。第二，從協(xié)調(diào)發(fā)展來看，影子銀行不利于協(xié)調(diào)發(fā)展，因?yàn)橘Y本具有逐利性，會(huì)流向收益高的地區(qū)，從而加劇城鄉(xiāng)和區(qū)域的金融資源差距，進(jìn)而影響其經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量。第三，從綠色發(fā)展來看，影子銀行不利于綠色發(fā)展，因?yàn)槠鋾?huì)加快資金流向收益高的領(lǐng)域，從而造成正規(guī)金融資金來源不足，不能為綠色發(fā)展提供必要的資金支持。第四，從開放發(fā)展來看，影子銀行有利于開放發(fā)展，在后金融危機(jī)時(shí)代，外貿(mào)企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，需要影子銀行來滿足其融資需求。第五，從共享發(fā)展來看，影子銀行有利于共享發(fā)展，因?yàn)槲覈?guó)存在金融抑制，影子銀行可以通過提高金融資源的通達(dá)性來助推經(jīng)濟(jì)效率的提高，進(jìn)而帶來國(guó)民收入水平的提升。

3.3 我國(guó)分地區(qū)的差異分析

在全國(guó)數(shù)據(jù)分析的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步分別考察東、中、西部地區(qū)影子銀行規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的影響。結(jié)果如下頁表5所示。

從表5可知：分地區(qū)來看，影子銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的影響力度最大的為中部地區(qū)，其次為東部地區(qū)，影響力度最小的為西部地區(qū)。究其原因可以發(fā)現(xiàn)：我國(guó)中部各省份不僅在經(jīng)濟(jì)社會(huì)等各方面協(xié)調(diào)發(fā)展的較好，而且影子銀行的規(guī)模相對(duì)適宜，既起到了作用，又沒有積聚過多的風(fēng)險(xiǎn)；西部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平比較低，經(jīng)濟(jì)體量相對(duì)較小，對(duì)非正規(guī)金融的需求相對(duì)較弱，造成影子銀行的規(guī)模相對(duì)較小，但是具有較大的發(fā)展空間；東部地區(qū)金融市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)和完善，影子銀行等非正規(guī)金融的發(fā)展空間相對(duì)來說比中西部地區(qū)要小一些。

此外，Chow檢驗(yàn)結(jié)果表明：模型在1%的置信區(qū)間內(nèi)拒絕原假設(shè)，這表明模型運(yùn)用我國(guó)東、中、西部地區(qū)樣本估算出的回歸系數(shù)具有顯著的差異。在不同區(qū)域的回歸結(jié)果中，影子銀行規(guī)模及其平方項(xiàng)的系數(shù)分別為正數(shù)和負(fù)數(shù)，且在10%的顯著性水平上顯著，表明影子銀行規(guī)模與經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量之間在不同的地區(qū)也存在著倒“U”型關(guān)系。影子銀行規(guī)模對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量影響的閾值在我國(guó)東、中、西部地區(qū)依次為3.0856萬億元、2.2193萬億元、1.0201萬億元。這表明東部地區(qū)很多省份的影子銀行規(guī)模已經(jīng)超過了最優(yōu)值，而中西部地區(qū)的影子銀行還有較大的發(fā)展空間。此外，東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量對(duì)影子銀行具有更強(qiáng)的承受能力，即東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要相對(duì)中西部地區(qū)更大規(guī)模影子銀行的存在。其原因是我國(guó)東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高，資源稟賦條件好，擁有大量資金需求的中小經(jīng)濟(jì)主體，且此類經(jīng)濟(jì)主體由于自身實(shí)力受限，難以獲得發(fā)展所需資金，會(huì)存在較大的融資缺口。

表5 我國(guó)東、中、西部地區(qū)實(shí)證回歸結(jié)果

4 結(jié)論

通過本文的分析，得到如下結(jié)論：第一，樣本期內(nèi)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量和“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享”五個(gè)方面均得到了穩(wěn)步提升，但是五個(gè)維度內(nèi)部差異明顯。第二，影子銀行對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量會(huì)產(chǎn)生顯著的正面影響，影子銀行規(guī)模與經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量之間存在倒“U”型關(guān)系，且其對(duì)創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放和共享的影響力度存在明顯差異，具體為對(duì)協(xié)調(diào)和綠色發(fā)展會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響，對(duì)創(chuàng)新發(fā)展的影響并不顯著，但是對(duì)我國(guó)的開放和共享發(fā)展會(huì)產(chǎn)生積極影響。第三，影子銀行發(fā)展對(duì)東、中、西部經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量提升大有裨益，影響力度由大到小依次為：中部、東部和西部地區(qū)，且影子銀行規(guī)模在東部地區(qū)的許多省份已經(jīng)超過了最優(yōu)值，而中西部地區(qū)的影子銀行距離最優(yōu)規(guī)模還有一定的差距。