2019：不悲觀

童第軼

對(duì)于A股投資者而言，2018年有點(diǎn)糟心。慢牛的幻象僅僅維持了最開始的一個(gè)月，上證指數(shù)在最高觸及3587點(diǎn)后，便開啟了漫漫熊途，全年跌幅超過(guò)24%，并刷新2015年股災(zāi)以來(lái)新低。不過(guò)就像電影《乘風(fēng)破浪》里的一句臺(tái)詞一樣：“也許過(guò)去的一年，你曾被風(fēng)浪拍得頹廢失意，但新的一年，愿你乘風(fēng)破浪”。展望2019，雖然風(fēng)險(xiǎn)因素猶存，但大可不必悲觀。

經(jīng)濟(jì)：下行周期仍未觸底。我國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期受房地產(chǎn)周期的影響最大。自2011年之后，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速一直處于回落當(dāng)中，從33%的高位開始下行，預(yù)計(jì)2019年至多能維持5%左右的增速。與此同時(shí)，2012年之后，我國(guó)勞動(dòng)年齡人口數(shù)量也開始下降，從供給和需求兩端來(lái)拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增速下行，實(shí)際上是一種均值回歸，是對(duì)過(guò)去40年快速增長(zhǎng)的一種回歸。目前看，仍未觸底，但2019年減速不會(huì)過(guò)快，預(yù)計(jì)在6%-6.5%之間，“磨底”可能還會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)一段時(shí)間。

貨幣：不會(huì)強(qiáng)刺激，只會(huì)再調(diào)整。預(yù)計(jì)今后央行將更多采取美聯(lián)儲(chǔ)的方式來(lái)調(diào)控利率，而不是直接降息。如定向中期借貸便利（TMLF），資金可使用3年，且比MLF利率優(yōu)惠15BP（類似于定向降息）。貨幣政策的發(fā)力點(diǎn)一方面是為了緩解小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)融資壓力，另一方面也是為了減小經(jīng)濟(jì)的下行壓力。但當(dāng)前政策仍屬于定向?qū)捤?，并不是?qiáng)刺激，有助于減緩經(jīng)濟(jì)下行的速度，但難以改變趨勢(shì)，接受常規(guī)經(jīng)濟(jì)增速是不得不做的選擇。

外圍：美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐可能放緩。美國(guó)的金融狀況正快速惡化，從目前看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)跟隨日歐經(jīng)濟(jì)開始下行，雖然下行的幅度不會(huì)很大，但在貨幣收縮、財(cái)政政策又將受制于民主黨主導(dǎo)的眾議院背景下，特朗普所能操作的經(jīng)濟(jì)政策空間有限。如果2019年美國(guó)的失業(yè)率出現(xiàn)上升，美聯(lián)儲(chǔ)有可能會(huì)關(guān)閉3月份的加息窗口，之后在6月份再?zèng)Q定是否加息。

匯率：不會(huì)大幅貶值。未來(lái)人民幣的貶值壓力還是存在的，畢竟上一輪人民幣升值持續(xù)了9年時(shí)間。如今，經(jīng)濟(jì)增速下行，經(jīng)常賬戶出現(xiàn)赤字的概率增大，外匯儲(chǔ)備總體減少的趨勢(shì)未變。但大幅貶值的風(fēng)險(xiǎn)是不存在的，原因在于中國(guó)是一個(gè)全球首屈一指的制造業(yè)大國(guó)，也是出口第一大國(guó)。歷史上，作為全球制造業(yè)和出口的第一大國(guó)，如英國(guó)、美國(guó)、德國(guó)、日本等，都不曾出現(xiàn)過(guò)本幣長(zhǎng)期大幅貶值的先例。

回到市場(chǎng)角度，總的來(lái)說(shuō)，2019年或許會(huì)繼續(xù)調(diào)整，主要壓力來(lái)自企業(yè)盈利增速的下滑。但在估值水平已經(jīng)大幅下降的背景下，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)也將不斷顯現(xiàn)出來(lái)。策略上優(yōu)選龍頭，行業(yè)集中度提升使得龍頭業(yè)績(jī)更優(yōu)，機(jī)構(gòu)投資者占比上升，抬升龍頭估值溢價(jià)。