強周期性行業(yè)與弱周期性行業(yè)beta系數(shù)實證分析

李霖鋒

【摘 要】強周期性行業(yè)與弱周期行業(yè)的風(fēng)險特征有較大差異，本文選取房地產(chǎn)行業(yè)和醫(yī)藥行業(yè)作為強弱周期性行業(yè)的代表，采用這兩個行業(yè)過去6年的月收益率和滬深300指數(shù)的月收益率數(shù)據(jù)，測算出兩個行業(yè)的beta系數(shù)，推測出強周期行業(yè)與弱周期行業(yè)的風(fēng)險特征，以此為股票投資策略給出意見。

【關(guān)鍵詞】強周期行業(yè)；弱周期行業(yè)；beta系數(shù)；房地產(chǎn)；醫(yī)藥

一、引言

根據(jù)經(jīng)濟周期理論，宏觀經(jīng)濟的擴張和收縮總在不斷交替之中進行，由此產(chǎn)生了經(jīng)濟的周期性波動。行業(yè)自身發(fā)展與宏觀經(jīng)濟運行周期波動關(guān)聯(lián)性強的行業(yè)，歸類為強周期行業(yè)，也叫周期性行業(yè)。房地產(chǎn)、工程機械、鋼鐵、煤炭等行業(yè)均屬于典型的強周期行業(yè)。行業(yè)自身的發(fā)展周期與宏觀經(jīng)濟運行周期關(guān)聯(lián)性弱的行業(yè)，歸類為弱周期行業(yè)，也叫非周期性行業(yè)。弱周期行業(yè)通常集中在與消費相關(guān)的行業(yè)，如生物醫(yī)藥、食品、白酒、藥品醫(yī)療、公用事業(yè)、服裝等行業(yè)。

Beta系數(shù)（Beta coefficient，記為β）也稱為貝塔系數(shù)，是資本資產(chǎn)定價模型（CAPM模型）中的重要參數(shù)。β系數(shù)可以用來度量標(biāo)的資產(chǎn)（或資產(chǎn)組合）對比較基準(zhǔn)（市場組合）的波動的敏感程度。當(dāng)β=1時，表明標(biāo)的資產(chǎn)的波動幅度與市場組合的波動幅度相等；當(dāng)β>1時，標(biāo)的資產(chǎn)的波動幅度要大于市場組合的波動幅度，系統(tǒng)性風(fēng)險較大；當(dāng)β<1時，標(biāo)的資產(chǎn)的波動幅度要大于市場組合的波動幅度，系統(tǒng)性風(fēng)險較小。

本文希望通過對具有代表性的強弱周期行業(yè)β系數(shù)的研究，對比兩類行業(yè)的風(fēng)險與收益的特征和差異，推斷出強周期行業(yè)與弱周期行業(yè)的風(fēng)險與收益特征，為股票投資決策給出建議。

二、實證分析

1.研究樣本

房地產(chǎn)行業(yè)多年來一直是我國經(jīng)濟發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)，在國民經(jīng)濟中占據(jù)重要地位，本文選取房地產(chǎn)行業(yè)作為強周期行業(yè)的代表。醫(yī)藥行業(yè)關(guān)乎國民的健康水平和生活質(zhì)量，是國民經(jīng)濟的重要組成部分，本文選取醫(yī)藥行業(yè)作為弱周期行業(yè)的代表。

2.數(shù)據(jù)來源

選用申萬二級行業(yè)中的房地產(chǎn)開發(fā)指數(shù)作為房地產(chǎn)行業(yè)數(shù)據(jù)來源；選用申萬二級行業(yè)中的化學(xué)制藥指數(shù)作為醫(yī)藥行業(yè)數(shù)據(jù)來源。市場無風(fēng)險收益率采用央行公布的三個月定期存款基準(zhǔn)利率。采用滬深300指數(shù)的綜合回報率作為市場的平均收益率。時間跨度為2012年11月1日至2018年10月31日。以月為單位作為研究的時間周期，整個時間跨度內(nèi)共計72個月。

3.模型構(gòu)建

Beta系數(shù)測算模型構(gòu)建基于由William F. Sharpe創(chuàng)建的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM模型）。利用市場組合收益率、無風(fēng)險資產(chǎn)收益率和單項資產(chǎn)（或資產(chǎn)組合）的收益率來計算出單項資產(chǎn)（或資產(chǎn)組合）的beta系數(shù)。

CAPM模型的描述為：

E（Ri） = Rf + β × [ E（Rm） - Rf ]

其中E（Ri）為資產(chǎn)（或資產(chǎn)組合）i的期望收益率，Rf為資本市場無風(fēng)險資產(chǎn)的收益率，E（Rm）為市場組合的期望收益率。

將該公式變形得到本文中所研究和構(gòu)建的模型：

E（Ri） - Rf = β × [ E（Rm） - Rf ]

其中E（Ri） - Rf為被解釋變量，表示資產(chǎn)（或資產(chǎn)組合）i的風(fēng)險收益率；E（Rm） - Rf為被解釋變量，表示市場組合的風(fēng)險收益率。采用最小二乘法，并通過一元線性回歸計算得到標(biāo)的資產(chǎn)（或資產(chǎn)組合）的beta系數(shù)。

4.模型檢驗

通過回歸系數(shù)的顯著性檢驗（T檢驗）來檢驗回歸系數(shù)β是否與0有顯著差異，以此來檢驗解釋變量是否能解釋被解釋變量。用調(diào)整后的R2來檢驗?zāi)Ｐ椭械木€性表達(dá)式的擬合效果，其中R表示解釋變量與被解釋變量之間的線性相關(guān)系數(shù)。在一元線性回歸中，因為回歸系數(shù)只有一個，聯(lián)合假設(shè)檢驗（F檢驗）與T檢驗等價，因此文本的研究中不進行F檢驗。

三、計算過程及結(jié)果

分別選用房地產(chǎn)行業(yè)與醫(yī)藥行業(yè)指數(shù)的月收益率賦值給E（Ri），每個行業(yè)共72個收益率數(shù)據(jù)。Rf為經(jīng)由每月第一個交易日時的三個月定期存款基準(zhǔn)利率折算后的月收益率。E（Rm）為滬深300指數(shù)的月收益率，同樣也是72個數(shù)據(jù)。在每個行業(yè)中分別計算出該行業(yè)的月度風(fēng)險收益率、市場組合月度風(fēng)險收益率和無風(fēng)險資產(chǎn)的月收益率的72個月度組合。將市場組合的風(fēng)險收益率作為解釋變量，房地產(chǎn)行業(yè)和醫(yī)藥行業(yè)的風(fēng)險收益率分別作為被解釋變量。

在Excel中采用最小二乘法計算出兩個行業(yè)指數(shù)的各期月收益率對應(yīng)的beta系數(shù)，再進行一元線性回歸。得到兩個行業(yè)指數(shù)的beta系數(shù)，T值，F(xiàn)值，以及R2。

房地產(chǎn)與醫(yī)藥行業(yè)的回歸系數(shù)的T檢驗表明β系數(shù)比較顯著，解釋變量（市場組合風(fēng)險收益率）可以較好的解釋被解釋變量（行業(yè)風(fēng)險收益率），β系數(shù)的計算值比較可信。兩行業(yè)的回歸方程F檢驗結(jié)果均比較顯著，說明解釋變量與被解釋變量之間線性關(guān)系顯著。經(jīng)調(diào)整后的擬合優(yōu)度R2分別為0.7683與0.3896，表明線性擬合的效果較好。其中房地產(chǎn)行業(yè)的線性擬合效果要優(yōu)于與醫(yī)藥行業(yè)的線性擬合效果。兩條擬合直線的截距分別為0.0013和0.0057，非常接近于零，可以忽略不計。

四、研究結(jié)論

通過對房地產(chǎn)行業(yè)和醫(yī)藥行業(yè)過去6年的數(shù)據(jù)進行回歸分析計算，得到期間的房地產(chǎn)行業(yè)的β系數(shù)為1.040，醫(yī)藥行業(yè)的β系數(shù)為0.712。房地產(chǎn)行業(yè)的線性回歸的擬合效果要優(yōu)于醫(yī)藥行業(yè)的擬合效果。

房地產(chǎn)行業(yè)的β系數(shù)略大于1，表明該行業(yè)整體股票價格與滬深300指數(shù)的波動幅度大體相等，略有放大，即該行業(yè)的風(fēng)險略大于市場組合的風(fēng)險，易受到來自系統(tǒng)性風(fēng)險的影響。房地產(chǎn)行業(yè)是典型的資金密集型行業(yè)，其發(fā)展所需要資金的主要來源是銀行信貸。在宏觀經(jīng)濟周期底部時，政府為了刺激經(jīng)濟增長，往往會采用寬松的貨幣政策，下調(diào)利率，放寬信貸條件。房地產(chǎn)企業(yè)的借貸成本大幅度降低，企業(yè)的投資支出會逐步增加。伴隨著宏觀經(jīng)濟的復(fù)蘇和擴張，房地產(chǎn)行業(yè)的景氣度也會同步提高。當(dāng)宏觀經(jīng)濟運行到周期頂部的時候，政府為了防止經(jīng)濟過熱，往往采用緊縮的貨幣政策，上調(diào)基準(zhǔn)利率，房地產(chǎn)的投資會受到抑制。一旦宏觀經(jīng)濟進入衰退期，投資和需求同時萎縮，帶動房地產(chǎn)的價格和銷量下滑，房地產(chǎn)行業(yè)整體的銷售額和利潤減少，導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)同步進入衰退期。房地產(chǎn)企業(yè)普遍采用高負(fù)債高杠桿的模式運營，因此其風(fēng)險相比市場中的平均水平要高。

房地產(chǎn)行業(yè)是強周期行業(yè)的代表，因此，我們可以推斷出強周期行業(yè)的β系數(shù)也大于1。當(dāng)宏觀經(jīng)濟處于擴張階段的時候，強周期行業(yè)也跟隨著擴張；當(dāng)經(jīng)濟處于收縮階段的時候，強周期行業(yè)也會隨之蕭條。強周期行業(yè)的發(fā)展，往往對投資依賴程度較大，投資的杠桿效應(yīng)往往會放大風(fēng)險。因此，強周期行業(yè)的風(fēng)險要高于市場的平均風(fēng)險。

醫(yī)藥行業(yè)的β系數(shù)小于1，表明該行業(yè)整體股票價格對比滬深300指數(shù)的波動相對獨立，即該行業(yè)的風(fēng)險小于市場組合的風(fēng)險。醫(yī)藥行業(yè)總體上來看屬于技術(shù)密集型行業(yè)，受投資的影響相對較小。其發(fā)展與人口、人口結(jié)構(gòu)、城鎮(zhèn)化、科技水平等因素相關(guān)，對宏觀經(jīng)濟周期波動的不敏感。特別是醫(yī)藥行業(yè)的需求不會因為宏觀經(jīng)濟的萎縮而推遲或者抑制。

醫(yī)藥行業(yè)是弱周期行業(yè)的代表，因此，我們可以推斷出弱周期行業(yè)的β系數(shù)小于1。弱周期行業(yè)提供的大部分是人們生活的必需品，經(jīng)濟波動對消費者對生活必需品的需求影響有限，所以這些行業(yè)的發(fā)展對宏觀經(jīng)濟周期波動不敏感。

通過研究比較，我們可以得出結(jié)論，強周期行業(yè)的β系數(shù)大于弱周期行業(yè)的β系數(shù)，強周期行業(yè)的風(fēng)險大于弱周期行業(yè)的風(fēng)險。

五、投資建議

利用強周期行業(yè)與弱周期行業(yè)的風(fēng)險特征及兩者之間的差異，可以指導(dǎo)證券投資。投資者根據(jù)自身的風(fēng)險偏好不同，選擇合適的行業(yè)進行投資。

風(fēng)險偏好型的投資者可以選擇投資強周期性行業(yè)。此時，投資者需要有較強的擇時能力。因為周期股的股價會隨著市場整體的波動而波動，且波動幅度大于市場波動幅度。使用擇時策略，在牛市中做多強周期行業(yè)股票，賺取超額收益；在熊市到來之前將強周期股股票平倉，規(guī)避風(fēng)險。階段性持股是投資強周期股的最優(yōu)策略，不宜超長期持有強周期股。

風(fēng)險厭惡型投資者更適合投資弱周期性行業(yè)。采用成長型價值投資策略投資弱周期行業(yè)能夠為投資者帶來超額收益率。雖然在牛市中，弱周期行業(yè)的股價漲幅通常低于強周期行業(yè)。但是在熊市中，弱周期性行業(yè)因為盈利確定，股價相對穩(wěn)定，跌幅有限。某些公司股價甚至可能出現(xiàn)獨立的慢牛行情。因此，弱周期性行業(yè)也被稱作防御性行業(yè)。

投資者也可以通過建立投資組合，同時配置強周期行業(yè)股票和弱周期行業(yè)股票，在降低整體投資組合的風(fēng)險的同時，提高收益率。

【參考文獻(xiàn)】

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