• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    合作伙伴、行業(yè)特征與風(fēng)險(xiǎn)資本投資績(jī)效

    2019-02-26 09:23:46寧宇新王歡迎
    關(guān)鍵詞:特征企業(yè)

    寧宇新 王歡迎

    (西安石油大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,陜西 西安 710065)

    0 引 言

    隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的逐步完善,風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)家創(chuàng)業(yè)的工具,不僅能夠緩解創(chuàng)業(yè)企業(yè)家融資難題,實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的金融創(chuàng)新格局,而且能從管理提升和資源整合等方面調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu),轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式。我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)是隨著《合伙企業(yè)法》和創(chuàng)業(yè)板的推出進(jìn)入蓬勃發(fā)展階段的。[1]119-132近年來,在風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過程中,從投資前評(píng)估決策到投資后輔助監(jiān)管,各環(huán)節(jié)緊緊相扣,并最終影響投資績(jī)效。其中風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)(風(fēng)險(xiǎn)投資家)的監(jiān)控與密切參與是上市公司實(shí)現(xiàn)高額回報(bào)、獲得良好投資績(jī)效的重要因素。因此,在風(fēng)險(xiǎn)投資中,創(chuàng)業(yè)者的合作伙伴與資源資本(行業(yè)特征)是創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功的重要因素。為此,本文通過實(shí)證分析合作伙伴、行業(yè)特征與風(fēng)險(xiǎn)資本投資績(jī)效的關(guān)系,為我國(guó)企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)資本投資中提供參考依據(jù)。

    1 理論分析及研究假設(shè)

    創(chuàng)業(yè)企業(yè)的形成離不開風(fēng)投機(jī)構(gòu)等合作伙伴的資金支持,其原因在于,風(fēng)投機(jī)構(gòu)的資金大都來源于保險(xiǎn)公司、銀行信托基金、投資基金等,外加有富余資金的個(gè)人和家庭。Bottazzi L和Rin M D發(fā)現(xiàn),如果風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)有較多擁有商業(yè)經(jīng)歷的合伙人,那么,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)其所投資公司的監(jiān)督管理會(huì)更加積極。[2]488-512Baum和Silverman認(rèn)為,風(fēng)險(xiǎn)投資家在篩選初創(chuàng)企業(yè)的時(shí)候,會(huì)更愿意挑選那些具有技術(shù)優(yōu)勢(shì)行業(yè)特征的企業(yè),這使得越來越多的創(chuàng)投公司傾向于某一行業(yè)或領(lǐng)域進(jìn)行專業(yè)化投資。[3]411-436木志榮、李盈陸通過回歸分析證明了公司治理和社會(huì)網(wǎng)絡(luò)兩個(gè)方面的增值服務(wù)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有積極影響;創(chuàng)業(yè)投資董事會(huì)席位、創(chuàng)業(yè)投資持股比例、創(chuàng)業(yè)投資從業(yè)年限、持股的創(chuàng)業(yè)投資數(shù)量和創(chuàng)業(yè)投資的資產(chǎn)規(guī)模等表示創(chuàng)業(yè)投資增值活動(dòng)的變量,對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有積極影響。[4]67-77Das S R,Jo H等認(rèn)為,風(fēng)險(xiǎn)投資過程存在于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)投資者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)(家)三者之間,三者主體之間具有雙重代理關(guān)系,第一層代理關(guān)系為風(fēng)險(xiǎn)投資者與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu),其中,風(fēng)險(xiǎn)投資者為委托人,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為代理人,風(fēng)險(xiǎn)投資者將資金委托于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理與經(jīng)營(yíng);第二層代理關(guān)系為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)(家)。其中,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為委托人,創(chuàng)業(yè)企業(yè)(家)為代理人,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將自身具備的資金、經(jīng)驗(yàn)及技術(shù)等資源委托于創(chuàng)業(yè)企業(yè)(家),從中實(shí)現(xiàn)高額回報(bào)。[5]199-230本文基于這種委托代理關(guān)系,認(rèn)為信息不對(duì)稱關(guān)系的存在造成了嚴(yán)重的代理問題。具體表現(xiàn)為:第一,創(chuàng)業(yè)企業(yè)家為追逐私人收益而損害風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的利益;第二,創(chuàng)業(yè)企業(yè)家本身存在過度投資的激勵(lì)作用,形成了非有效連續(xù)性問題。因此,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家雙向選擇成為必然之事。

    學(xué)習(xí)假設(shè)理論指出,隨著風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的了解加深,其若持續(xù)投資于特定類型的企業(yè),就會(huì)通過知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的積累從學(xué)習(xí)效應(yīng)曲線中獲得最大收益,提高投資成功率。反之,根據(jù)資源能力理論,即由于機(jī)構(gòu)間的資源及能力的異質(zhì)性,參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)越多,所具備的資源多樣性越集中,能夠?yàn)閯?chuàng)業(yè)企業(yè)提供的有效信息和建議也越多。另有研究發(fā)現(xiàn),風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的知識(shí)投入量與參與投資的機(jī)構(gòu)數(shù)量成正比,當(dāng)一些企業(yè)以新思想、新項(xiàng)目吸引風(fēng)投機(jī)構(gòu)對(duì)其項(xiàng)目進(jìn)行投資時(shí),風(fēng)投機(jī)構(gòu)內(nèi)部產(chǎn)生的“集群效應(yīng)”會(huì)驅(qū)使其它風(fēng)投機(jī)構(gòu)投資于同一家企業(yè),使其與企業(yè)合作的風(fēng)投機(jī)構(gòu)增多,從而提升企業(yè)的聲譽(yù)度,即多家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與起到信號(hào)傳遞的作用,由此吸引更多的機(jī)構(gòu)參與同一家企業(yè)的投資。隨著風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)合作關(guān)系的加深,投資方的整體實(shí)力將進(jìn)一步提高,這對(duì)企業(yè)生存發(fā)展產(chǎn)生積極影響[6]46-50。據(jù)此本文提出假設(shè) H1。

    H1:合作伙伴數(shù)量越多、合作關(guān)系越緊密,即風(fēng)險(xiǎn)資本網(wǎng)絡(luò)越密集越有利于提高風(fēng)險(xiǎn)資本的投資績(jī)效。

    與創(chuàng)業(yè)企業(yè)合作的風(fēng)投機(jī)構(gòu)選擇項(xiàng)目時(shí)會(huì)關(guān)注具有一定特征的行業(yè),那些具有高成長(zhǎng)性、能滿足市場(chǎng)需求的產(chǎn)品、技術(shù)、新開放的行業(yè)、新的經(jīng)營(yíng)服務(wù)方式等高新技術(shù)項(xiàng)目,易形成對(duì)風(fēng)投機(jī)構(gòu)的資金和管理經(jīng)驗(yàn)的需求,因而風(fēng)投機(jī)構(gòu)會(huì)挑選這些項(xiàng)目,為其投入的資金和持有的項(xiàng)目創(chuàng)造更大價(jià)值,以提高風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效。傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為,若創(chuàng)業(yè)企業(yè)的行業(yè)具備高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特性,則其降低成本就能夠相應(yīng)提高收益,從而提高風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資績(jī)效。Faria、Fried 等認(rèn)為,創(chuàng)業(yè)企業(yè)由于早期階段高度的信息不對(duì)稱而具有極高風(fēng)險(xiǎn),因此相應(yīng)會(huì)獲得較高收益[7]129-131。而資源基礎(chǔ)理論認(rèn)為,決定風(fēng)險(xiǎn)投資成敗的關(guān)鍵在于機(jī)構(gòu)能否掌握行業(yè)專有的知識(shí)、技能和關(guān)系資源,風(fēng)險(xiǎn)被分散后并非收益也隨之降低。因此,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)主動(dòng)投資于具有特定行業(yè)特征的企業(yè),雖然在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的早期階段成本較高,但是隨著風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)逐漸了解創(chuàng)業(yè)企業(yè),研發(fā)人員逐漸掌握技術(shù)以及隨著創(chuàng)業(yè)企業(yè)技術(shù)的成熟,成本的逐漸降低使相應(yīng)的收益也會(huì)增加,而這種收益體現(xiàn)在賬面回報(bào)倍數(shù)(BR)和賬面內(nèi)部收益率(IRR)等指標(biāo)上。[8]42-53

    Dimov D和De Clercq發(fā)現(xiàn),風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資行業(yè)的專業(yè)化程度越集中,則投資成功率越高。[9]207-223。同時(shí),本文通過文獻(xiàn)整理發(fā)現(xiàn),風(fēng)投機(jī)構(gòu)在選擇項(xiàng)目進(jìn)行決策的過程中勢(shì)必會(huì)預(yù)先了解創(chuàng)業(yè)企業(yè)的研發(fā)支出與研發(fā)人員比重等代表性的行業(yè)特征指標(biāo),有些風(fēng)險(xiǎn)投資家偏好于投資具有較多研發(fā)人員、較高技術(shù)研發(fā)費(fèi)用的企業(yè);有些傾向于投資擁有核心技術(shù)產(chǎn)品較多的企業(yè)。另有一些文獻(xiàn)研究了風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)新企業(yè)、高科技企業(yè)等高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)的關(guān)系,這類行業(yè)存在高風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí),也伴隨著高收益。因此本文認(rèn)為,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在選擇創(chuàng)業(yè)企業(yè)的同時(shí),也會(huì)選擇具備特定行業(yè)特征的行業(yè)來進(jìn)行投資,其進(jìn)行專業(yè)化行業(yè)的投資有利于獲得更多的投資收益。據(jù)此提出假設(shè)H2。

    H2:在高新技術(shù)領(lǐng)域,其明顯的行業(yè)特征對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本的投資績(jī)效有積極影響。

    依托生命周期理論,風(fēng)險(xiǎn)投資周期包括風(fēng)險(xiǎn)資本的募集、投資及退出三個(gè)階段。風(fēng)險(xiǎn)資本通常投資于具有潛在投資項(xiàng)目的創(chuàng)業(yè)企業(yè),而風(fēng)險(xiǎn)資本家大都來自工商企業(yè)和金融界的精英,具備良好的行業(yè)信譽(yù)資歷和知識(shí)經(jīng)驗(yàn),從而在選擇評(píng)估投資項(xiàng)目和組建風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)時(shí)游刃有余?;谛盘?hào)理論,風(fēng)險(xiǎn)資本家為準(zhǔn)確了解持有項(xiàng)目的情況,通常會(huì)選擇相關(guān)的指標(biāo)作為信號(hào)來反映項(xiàng)目的現(xiàn)狀,如預(yù)期項(xiàng)目持有時(shí)間和產(chǎn)品市場(chǎng)占有率等。Kaplan、Stromberg研究了10家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資的42家企業(yè)中的58筆投資,發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資者在選擇投資項(xiàng)目時(shí)會(huì)仔細(xì)考慮預(yù)期項(xiàng)目持有時(shí)間、產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模和競(jìng)爭(zhēng)情況等因素。[10]281-315Gompers、Lerner分析了1978—1992年間419個(gè)有限合伙協(xié)議,發(fā)現(xiàn)由于激勵(lì)作用,風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)持有的投資項(xiàng)目不愿意進(jìn)行頻繁更迭和提早清算,表現(xiàn)為成熟的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)傾向于獲得更多的可變報(bào)酬,而年輕的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)則更多地依賴于固定報(bào)酬,這也在一定程度上證明了持有項(xiàng)目時(shí)間的長(zhǎng)短能夠?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)產(chǎn)生促進(jìn)作用。[11]2161-2183基于以上分析,提出假設(shè) H3。

    H3:風(fēng)投機(jī)構(gòu)持有風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目時(shí)間越長(zhǎng),越能提高風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效。

    資源基礎(chǔ)理論認(rèn)為,多家機(jī)構(gòu)的合作充實(shí)了整體的知識(shí)和資源,能夠?yàn)槭苜Y企業(yè)的發(fā)展帶來更大益處。具體表現(xiàn)為:第一,合作伙伴選擇方面。風(fēng)投機(jī)構(gòu)會(huì)選擇異質(zhì)性較強(qiáng)的合作伙伴,將自身?yè)碛械馁Y源與其他機(jī)構(gòu)擁有的獨(dú)特技能、知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)以及社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)等互補(bǔ)資源進(jìn)行整合,為受資企業(yè)提供較為全面的監(jiān)督與指導(dǎo),提高投資成功的可能性。第二,創(chuàng)業(yè)企業(yè)行業(yè)特征方面。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展早期階段,實(shí)力雄厚的風(fēng)投機(jī)構(gòu)傾向于選擇同等實(shí)力的機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作。Du Q從研究機(jī)構(gòu)類型的角度也得出了相似的結(jié)論,即發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本更傾向于選擇與自身差異較小的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)合作,由此本文認(rèn)為,創(chuàng)業(yè)企業(yè)行業(yè)特征的不同會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)選擇的類型不一。[12]112-117第三,投資經(jīng)驗(yàn)方面。源于風(fēng)投機(jī)構(gòu)間的異質(zhì)性,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在投資的過程中會(huì)產(chǎn)生集群效應(yīng),小型風(fēng)投機(jī)構(gòu)更容易聽從大型或是具有豐厚投資經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)投機(jī)構(gòu),且大型風(fēng)投機(jī)構(gòu)在信譽(yù)、規(guī)模以及影響力方面都具有“集聚效應(yīng)”,因此產(chǎn)生了多家風(fēng)投機(jī)構(gòu)投資于一家或幾家創(chuàng)業(yè)企業(yè)的現(xiàn)象,這不僅使受資企業(yè)合作伙伴數(shù)量、風(fēng)投機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)度增強(qiáng),而且通過行業(yè)特征選定特定行業(yè),大大提高了投資項(xiàng)目的準(zhǔn)確性、充實(shí)了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的整體實(shí)力。[13]124-131

    創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展離不開其自身行業(yè)的設(shè)定,例如研發(fā)人員占比、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入比率、核心技術(shù)產(chǎn)品比率、項(xiàng)目潛在的能力以及風(fēng)投項(xiàng)目持有時(shí)間等行業(yè)特征方面,與之相對(duì)應(yīng),風(fēng)投機(jī)構(gòu)的設(shè)立與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的興起關(guān)系也極為緊密,創(chuàng)業(yè)企業(yè)風(fēng)投數(shù)量多、合作時(shí)間長(zhǎng)以及形成的緊密關(guān)聯(lián)度或是信譽(yù)等也都有利于雙方的互相發(fā)展,而雙方的最大利益目標(biāo)則體現(xiàn)為實(shí)現(xiàn)高額的賬面回報(bào)倍數(shù)和內(nèi)部投資收益率。據(jù)此提出假設(shè)H4。

    H4:合作伙伴關(guān)聯(lián)度與行業(yè)特征的聯(lián)合選擇會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本投資績(jī)效產(chǎn)生積極影響。

    2 實(shí)證研究設(shè)計(jì)

    2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

    2.1.1 樣本選擇

    本文選擇2009—2016年我國(guó)在深交所創(chuàng)業(yè)板上市的498家公司作為樣本,并將樣本整理為截面數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)資料,然后依據(jù)各上市公司的風(fēng)險(xiǎn)信息披露狀況,結(jié)合Wind數(shù)據(jù)庫(kù)及招股說明書上的相關(guān)數(shù)據(jù),剔除了存在無風(fēng)險(xiǎn)投資背景、數(shù)據(jù)缺失及所研究模型異常值的265家上市公司,最終得到233家上市公司初選樣本進(jìn)行研究。具體地:首先對(duì)上市公司的合作伙伴和具有行業(yè)特征的樣本進(jìn)行初始測(cè)算,以更好地體現(xiàn)兩者對(duì)上市公司風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效的影響,并根據(jù)合作伙伴、行業(yè)特征的相關(guān)變量,以同樣的方法剔除了影響模型結(jié)果及其檢驗(yàn)值的異常數(shù)據(jù),最終確定合作伙伴(樣本)為233家,確定自變量行業(yè)特征樣本224家,確定有明顯行業(yè)特征的高新技術(shù)領(lǐng)域樣本77家,確定交叉變量合作伙伴與具有行業(yè)特征的樣本224家。

    2.1.2 數(shù)據(jù)來源

    初始數(shù)據(jù)和最終樣本的確定均通過Wind數(shù)據(jù)庫(kù)及各上市公司的招股說明書。由于研究模型的選擇與數(shù)據(jù)的設(shè)定,所選的樣本數(shù)據(jù)及其他資料均為手工收集,然后進(jìn)行統(tǒng)一整理,最后利用Excel和Eviews8.0軟件進(jìn)行建模及分析。

    2.2 變量選擇

    2.2.1 被解釋變量

    本文選擇的被解釋變量為風(fēng)險(xiǎn)資本投資績(jī)效。風(fēng)險(xiǎn)資本投資績(jī)效的測(cè)度有直接測(cè)度和間接測(cè)度兩種,直接測(cè)度是指使用收益類數(shù)據(jù)直接測(cè)度風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資績(jī)效,間接測(cè)度是指使用與投資收益相關(guān)的非收益類數(shù)據(jù)來間接測(cè)度投資績(jī)效。本文采用直接測(cè)度方法,選取賬面回報(bào)倍數(shù)(BR)和賬面內(nèi)部收益率(IRR)指標(biāo)進(jìn)行測(cè)度。在模型進(jìn)行測(cè)算的過程中,對(duì)這兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行縮尾處理,并將影響模型擬合效果的異常值去除。

    2.2.2 解釋變量

    由于本文從能影響上市公司投資績(jī)效的合作伙伴及行業(yè)特征角度出發(fā),雖然前人在行業(yè)特征和合作伙伴方面的研究甚少,但在進(jìn)行數(shù)據(jù)收集的初始階段及在參考前人研究的基礎(chǔ)上,解釋變量最終確實(shí)為:第一,合作伙伴數(shù)量和合作伙伴關(guān)聯(lián)度;第二,研發(fā)人員占比和研發(fā)經(jīng)費(fèi)比率。其原因在于風(fēng)投機(jī)構(gòu)投資項(xiàng)目成功的因素復(fù)雜且多為主觀,而企業(yè)的研發(fā)人員占比和研發(fā)經(jīng)費(fèi)比率不僅反映投資項(xiàng)目的可行性與創(chuàng)新性,也反映企業(yè)技術(shù)投入規(guī)模及項(xiàng)目整體實(shí)力狀況,以此判斷風(fēng)投機(jī)構(gòu)是否傾向于投資有明顯特征的創(chuàng)業(yè)企業(yè);第三,風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目持有時(shí)間。

    2.2.3 控制變量

    考慮到數(shù)據(jù)的可得性,本文引入了三類控制變量。第一類為反映創(chuàng)業(yè)企業(yè)特征,具體用上市公司成立時(shí)間、是否屬于高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)表示;第二類為反映風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)特征,具體用主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)表示;第三類為反映上市公司上市前的總資產(chǎn)和資產(chǎn)負(fù)債率,其對(duì)總資產(chǎn)進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理。研究變量說明見表1。

    3 實(shí)證分析與檢驗(yàn)

    3.1 模型設(shè)計(jì)

    本文利用多元線性回歸模型進(jìn)行實(shí)證分析,見(1)式:

    表1 研究變量說明

    Yt=β0+β1x1+β2x2+…βjxt+ε(j=0,1,…,n;t=1,2,…,n)

    (1)

    (1)式中,Yt為被解釋變量,xt為解釋變量,βj為回歸系數(shù),ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

    本文基于以上分析,提出假設(shè)H1,如(2)式:

    VC_Performance=β0+β1VC_Number+β2Hrindustry+β3AGE+β4VC_Reputation+β5Size+β6Debit+ε

    (2)

    VC_Performance=β0+β1VC_Relationship+β2Hrindustry+β3AGE+β4VC_Reputation+β5Size+β6Debit+ε

    (3)

    (2)、(3)式中,VC_Performance表示風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效。假設(shè)H2、假設(shè)H3和假設(shè)H4的模型均建立在模型(1)的基礎(chǔ)上。

    3.2 實(shí)證分析

    3.2.1 描述性統(tǒng)計(jì)與分析

    本文采用的變量描述性統(tǒng)計(jì)與分析見表2。

    表2 研究變量描述性統(tǒng)計(jì)

    由表2可知,被解釋變量(BR)和解釋變量(EV)VC_Relationship、ResearchStaffRatio(RSR)和R&DRatio波動(dòng)比較大,說明創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身的發(fā)展階段參差不齊,且上市時(shí)仍處于VC的前期發(fā)展階段,表現(xiàn)在VC_Number數(shù)量不均衡、ResearchStaffRatio(RSR)相差過大及R&DRatio等方面。這為探討創(chuàng)業(yè)板上市公司風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效提出了依據(jù)。

    為驗(yàn)證各解釋變量間是否存在共線性問題,本文特進(jìn)行了皮爾遜相關(guān)分析。結(jié)果顯示:各解釋變量之間相關(guān)系數(shù)均低于0.5,說明不存在多重共線性問題。同時(shí),VC_Number、VC_Relationship對(duì)BR在0.01顯著性水平下呈負(fù)向顯著,同時(shí)對(duì)IRR指標(biāo)在0.05顯著性水平下呈負(fù)向顯著,由此對(duì)模型(1)的研究結(jié)果有了一個(gè)初步判斷,也為交叉變量的負(fù)顯著性提供了依據(jù)。另外,解釋變量VC_Number、VC_Relationship、VC_Period間呈相關(guān)性,ResearchStaffRatio與R&DRatio間也呈相關(guān)性,但因本文將此分別設(shè)計(jì)在不同模型中,因此這些變量各自獨(dú)立,且具有統(tǒng)計(jì)意義。見表3。

    表3 解釋變量相關(guān)性(Person相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn))

    注:**表示在0.01水平(雙側(cè))上顯著;*表示在0.05水平(雙側(cè))上顯著。

    3.2.2 多元回歸檢驗(yàn)與分析

    下面本文利用多元回歸模型實(shí)證檢驗(yàn)解釋變量對(duì)上市公司風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效的作用,具體采用多元線性模型進(jìn)行回歸,結(jié)果得到表4。

    表4 多元線性模型回歸結(jié)果

    注:***、**、*分別表示在0.01、0.05、0.1水平上顯著。

    由表4可知,模型(1)的回歸結(jié)果在BR指標(biāo)中,VC_Number的回歸系數(shù)為-0.338,VC_Rela-tionship回歸系數(shù)為-11.721,均在0.01的顯著性水平下呈十分顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系;在IRR指標(biāo)中,VC_Number與上市公司的IRR沒有顯著的相關(guān)性;而VC_Relationship在1%的顯著性水平下同IRR呈十分顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,回歸系數(shù)為-0.004。這一回歸結(jié)果與前文所做假設(shè)H1相悖,其原因主要有三個(gè):第一,企業(yè)發(fā)展的早期階段,即使風(fēng)投機(jī)構(gòu)合作數(shù)量多、合作關(guān)聯(lián)度密切,其存在的優(yōu)勢(shì)資源不能及時(shí)發(fā)揮或難以有效地運(yùn)用于實(shí)際項(xiàng)目中,從而導(dǎo)致投資績(jī)效難以體現(xiàn)。第二,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在進(jìn)行項(xiàng)目篩選以及投資過程中,難以準(zhǔn)確地把握項(xiàng)目未來的發(fā)展趨勢(shì)。因?yàn)橐粋€(gè)好項(xiàng)目在初期可能不被看好,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可能也不看好這個(gè)項(xiàng)目,即使合作關(guān)聯(lián)度頗深,也會(huì)導(dǎo)致投資不足,從而難以獲得期望的投資績(jī)效;第三,因風(fēng)投機(jī)構(gòu)的集群效應(yīng)或有良好的信譽(yù),雙方在合作的同時(shí)雖產(chǎn)生了信任感,但在后續(xù)合作過程中逐漸失去彼此間輔助和監(jiān)管的約束力,則得不到期望的投資績(jī)效回報(bào)。

    從模型(2)行業(yè)特征的回歸結(jié)果可以看出,風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效的效益指標(biāo)要比產(chǎn)出指標(biāo)好。即在IRR指標(biāo)中,R&DRatio和ResearchStaffRatio(RSR)在0.1的顯著性水平下呈正相關(guān)關(guān)系,研發(fā)人員占比和研發(fā)經(jīng)費(fèi)比率越高,越能促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資賬面內(nèi)部收益率的提高。由此說明研發(fā)人員占比和研發(fā)經(jīng)費(fèi)占比在描述企業(yè)行業(yè)特征時(shí)具備一定的影響力,尤其在高新技術(shù)領(lǐng)域,風(fēng)投機(jī)構(gòu)通過分析企業(yè)的研發(fā)人員比率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)的投入以及核心技術(shù)產(chǎn)品占比等指標(biāo)來決定是否進(jìn)行項(xiàng)目投資,以此實(shí)現(xiàn)高收益的回報(bào),并實(shí)行專業(yè)化投資與管理,項(xiàng)目的可行性以及創(chuàng)新性研究則是風(fēng)投機(jī)構(gòu)選擇項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)。因此,在均衡狀態(tài)下,風(fēng)投機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)其具有行業(yè)特征的企業(yè)進(jìn)行投資。這在一定程度上支持了假設(shè)H2。

    另外,模型(2)中,風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目持有時(shí)長(zhǎng)與BR在0.05的水平下呈顯著正相關(guān)。風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目持有時(shí)間越長(zhǎng),賬面回報(bào)倍數(shù)越高。其原因在于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目持有時(shí)長(zhǎng)代表了投資項(xiàng)目潛在投資水平,也在一定程度上表明了創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處的階段,風(fēng)險(xiǎn)投資者偏好于投資較為成熟的創(chuàng)業(yè)企業(yè),這樣避免了因頻繁了解不同企業(yè)、投資項(xiàng)目和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家產(chǎn)生的成本損失,使其資金投入到更具潛力的項(xiàng)目中去,以此保證賬面回報(bào)倍數(shù)的提高。風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目持有時(shí)長(zhǎng)與IRR在0.01的水平下呈十分顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,還有一部分IRR計(jì)算是通過公式(1+BR)^(1/T)-1計(jì)算的。另外,風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目之所以持有時(shí)間長(zhǎng),除了成本投入增加的原因外,還可能是投資項(xiàng)目本身存在的諸如市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、法律制度和政策等外部環(huán)境的影響,因?yàn)殚L(zhǎng)時(shí)間持有風(fēng)投項(xiàng)目會(huì)加大不確定性因素,造成賬面內(nèi)部收益率更低。由此可以得出,風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目持有時(shí)間越長(zhǎng),風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效在產(chǎn)出層面表現(xiàn)越好的結(jié)論。

    從模型(3)的回歸結(jié)果可以看出,合作伙伴關(guān)聯(lián)度與行業(yè)特征的聯(lián)合選擇會(huì)對(duì)上市公司的投資績(jī)效產(chǎn)生積極影響,因此,假設(shè)H4不成立。即交叉變量合作伙伴關(guān)聯(lián)度與研發(fā)人員占比、合作伙伴關(guān)聯(lián)度與研發(fā)經(jīng)費(fèi)占比顯著增強(qiáng)了其對(duì)投資績(jī)效的負(fù)相關(guān)關(guān)系,即無論在產(chǎn)出指標(biāo)中,還是在效益指標(biāo)中,VC_Relationship×ResearchStaffRatio(RSR)和VC_Relationship×R&DRatio均在0.01的顯著性水平下同BR和IRR呈十分顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。究其原因主要有:第一,在合作伙伴關(guān)聯(lián)度一致的情況下,創(chuàng)業(yè)企業(yè)的早期階段,所投企業(yè)的回報(bào)前景不明朗,代理問題嚴(yán)重,能夠獲得的知識(shí)、技術(shù)還不成熟,不確定因素時(shí)有發(fā)生,造成風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效不樂觀問題。第二,在創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資一定的情況下,創(chuàng)業(yè)企業(yè)內(nèi)部研發(fā)人員的雇傭以及研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入都需要付出一定的成本,風(fēng)投機(jī)構(gòu)的投資損失往往大于收益,進(jìn)而逐漸表現(xiàn)出責(zé)任感缺失、提早退出投資項(xiàng)目或是發(fā)生清算行為的問題,導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效的負(fù)相關(guān)效應(yīng)顯著。

    綜合分析假設(shè)H2的結(jié)論可以看出,在一些行業(yè)特征明顯的高新技術(shù)領(lǐng)域,創(chuàng)業(yè)企業(yè)單方面的研發(fā)人員雇傭和研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入占比對(duì)風(fēng)投機(jī)構(gòu)是否進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資和提高風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效方面起著一定作用,即加大ResearchStaffRatio(RSR)或R&DRatio的投入有利于提高風(fēng)險(xiǎn)投資效益層面的績(jī)效。但從風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)出績(jī)效(BR)方面而言,交叉變量顯著增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)出績(jī)效,其原因在于:第一,當(dāng)風(fēng)投機(jī)構(gòu)數(shù)量較多且關(guān)聯(lián)度更加密切的條件下,其在受資企業(yè)項(xiàng)目面臨失敗時(shí)表現(xiàn)出較低的責(zé)任感與高概率的毀約率,從而使得項(xiàng)目失敗,企業(yè)面臨破產(chǎn)的境地。第二,風(fēng)投機(jī)構(gòu)具有有限的時(shí)間和精力,在其機(jī)構(gòu)較多、關(guān)聯(lián)度緊密的條件下,各機(jī)構(gòu)在參與投后管理過程中存在較大的協(xié)調(diào)成本,進(jìn)而催生出社會(huì)墮化現(xiàn)象,付出的努力會(huì)相應(yīng)減少。第三,風(fēng)投機(jī)構(gòu)一旦發(fā)現(xiàn)任何有關(guān)未來回報(bào)的負(fù)面信息便會(huì)終止后續(xù)階段的融資。風(fēng)投機(jī)構(gòu)為實(shí)現(xiàn)自身利益,采取謹(jǐn)慎的分階段投資策略,一旦發(fā)現(xiàn)任何有關(guān)未來回報(bào)的負(fù)面信息便會(huì)終止后續(xù)階段的融資。這在一定程度上抑制了創(chuàng)業(yè)企業(yè)在項(xiàng)目研發(fā)階段的投入與生產(chǎn)階段的有形資產(chǎn)購(gòu)置,間接影響了投資績(jī)效的回報(bào)。因此得出合作伙伴關(guān)聯(lián)度與行業(yè)特征的聯(lián)合選擇會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本的投資績(jī)效產(chǎn)生顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系,但在行業(yè)特征明顯的高新技術(shù)領(lǐng)域,行業(yè)特征的選擇對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本效益的投資績(jī)效有明顯的積極影響的結(jié)論。

    4 結(jié) 論

    本文基于創(chuàng)業(yè)企業(yè)合作伙伴與行業(yè)特征的角度分析了創(chuàng)業(yè)企業(yè)合作伙伴與行業(yè)特征對(duì)上市公司風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效的影響,并以Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中2009—2016年在深交所創(chuàng)業(yè)板上市的具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的224家上市公司作為對(duì)象進(jìn)行了分析與研究,結(jié)果顯示:第一,在上市公司特有的經(jīng)濟(jì)背景下,風(fēng)險(xiǎn)資本合作伙伴效應(yīng)呈現(xiàn)出負(fù)面效應(yīng)。第二,合作伙伴關(guān)聯(lián)度與行業(yè)特征的聯(lián)合選擇會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本的投資績(jī)效產(chǎn)生顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系,但在行業(yè)特征明顯的高新技術(shù)領(lǐng)域,行業(yè)特征的選擇對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本效益的投資績(jī)效有一定的積極影響。第三,風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目持有時(shí)間對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本的投資績(jī)效有明顯的積極影響。

    本文從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)這一合作伙伴和創(chuàng)業(yè)企業(yè)行業(yè)特征角度出發(fā),探討其與行業(yè)特征與上市公司風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效間的關(guān)系,從而為提高我國(guó)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)投資績(jī)效進(jìn)行試探性、開創(chuàng)性分析,以期為我國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展有所裨益。

    猜你喜歡
    特征企業(yè)
    抓住特征巧觀察
    企業(yè)
    企業(yè)
    企業(yè)
    企業(yè)
    企業(yè)
    敢為人先的企業(yè)——超惠投不動(dòng)產(chǎn)
    新型冠狀病毒及其流行病學(xué)特征認(rèn)識(shí)
    如何表達(dá)“特征”
    不忠誠(chéng)的四個(gè)特征
    日韩三级伦理在线观看| 国产亚洲av嫩草精品影院| 色视频www国产| 久久国内精品自在自线图片| 亚洲人成网站高清观看| 欧美激情国产日韩精品一区| 亚洲av中文av极速乱| 亚洲av福利一区| 亚洲va在线va天堂va国产| 久久久久久久大尺度免费视频| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| av天堂中文字幕网| 亚洲国产av新网站| 国产在视频线精品| 国产色婷婷99| 大话2 男鬼变身卡| 国产亚洲午夜精品一区二区久久 | 亚洲av欧美aⅴ国产| 一本色道久久久久久精品综合| 国精品久久久久久国模美| 51国产日韩欧美| 免费人成在线观看视频色| 免费观看在线日韩| 国产成年人精品一区二区| 亚洲高清免费不卡视频| 亚洲av不卡在线观看| 尾随美女入室| 精品久久久久久久久亚洲| 久久人人爽av亚洲精品天堂 | 亚洲欧美成人精品一区二区| 国产亚洲5aaaaa淫片| 丰满乱子伦码专区| 国产69精品久久久久777片| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 91久久精品国产一区二区三区| 下体分泌物呈黄色| 免费人成在线观看视频色| 午夜福利网站1000一区二区三区| 激情五月婷婷亚洲| 熟女人妻精品中文字幕| 国产精品不卡视频一区二区| 国产 一区精品| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 51国产日韩欧美| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 日韩av不卡免费在线播放| 精品久久久久久久久av| 亚洲精品日本国产第一区| 日本一本二区三区精品| 亚洲av欧美aⅴ国产| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91 | 女人十人毛片免费观看3o分钟| 香蕉精品网在线| 不卡视频在线观看欧美| 亚洲怡红院男人天堂| 午夜福利视频精品| 尤物成人国产欧美一区二区三区| 精品国产露脸久久av麻豆| 免费av毛片视频| 成人无遮挡网站| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 免费观看在线日韩| 久久久国产一区二区| 国产片特级美女逼逼视频| 亚洲人成网站高清观看| 亚洲av中文av极速乱| 久久ye,这里只有精品| 亚洲欧美日韩另类电影网站 | 成人亚洲精品一区在线观看 | 夫妻午夜视频| 啦啦啦啦在线视频资源| 免费看光身美女| 亚洲精品成人久久久久久| 精品少妇久久久久久888优播| 婷婷色av中文字幕| 欧美最新免费一区二区三区| 日日撸夜夜添| 男人爽女人下面视频在线观看| 国产大屁股一区二区在线视频| av.在线天堂| 各种免费的搞黄视频| 亚洲四区av| 欧美97在线视频| 永久免费av网站大全| 亚洲内射少妇av| 丝袜脚勾引网站| 一级二级三级毛片免费看| 欧美丝袜亚洲另类| 中国美白少妇内射xxxbb| 一区二区三区精品91| 青青草视频在线视频观看| 免费看日本二区| 亚洲,欧美,日韩| 日本色播在线视频| 亚洲国产最新在线播放| 国产色婷婷99| 国产一区二区三区av在线| 免费观看性生交大片5| 中文字幕免费在线视频6| 亚洲色图av天堂| www.色视频.com| 一本久久精品| 看黄色毛片网站| 亚洲真实伦在线观看| 日韩成人av中文字幕在线观看| 中文字幕免费在线视频6| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 成人国产av品久久久| 边亲边吃奶的免费视频| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 一级av片app| 白带黄色成豆腐渣| 99久久中文字幕三级久久日本| 国内精品宾馆在线| 尾随美女入室| 高清日韩中文字幕在线| 久久99热这里只频精品6学生| 下体分泌物呈黄色| 日本一本二区三区精品| 在线a可以看的网站| 色吧在线观看| 亚洲欧美一区二区三区国产| 久久亚洲国产成人精品v| 街头女战士在线观看网站| 久久综合国产亚洲精品| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 身体一侧抽搐| 我要看日韩黄色一级片| 日日啪夜夜爽| 亚洲av国产av综合av卡| 国模一区二区三区四区视频| kizo精华| 精品一区二区免费观看| 国产黄色视频一区二区在线观看| 99久久九九国产精品国产免费| 我的女老师完整版在线观看| 韩国av在线不卡| 97超碰精品成人国产| 成人黄色视频免费在线看| 国产黄片视频在线免费观看| 日韩视频在线欧美| 国产精品国产三级专区第一集| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 亚洲不卡免费看| 国产精品久久久久久久电影| 99九九线精品视频在线观看视频| 乱码一卡2卡4卡精品| 日韩欧美 国产精品| 久久ye,这里只有精品| 国产精品蜜桃在线观看| 九九在线视频观看精品| 欧美国产精品一级二级三级 | 人妻少妇偷人精品九色| 亚洲经典国产精华液单| 国产精品爽爽va在线观看网站| 亚洲精品456在线播放app| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 高清av免费在线| a级毛色黄片| 久久鲁丝午夜福利片| 免费电影在线观看免费观看| 建设人人有责人人尽责人人享有的 | 99久国产av精品国产电影| 国产伦精品一区二区三区四那| 国产一区二区三区av在线| 亚洲国产最新在线播放| 18+在线观看网站| 3wmmmm亚洲av在线观看| 国产精品99久久99久久久不卡 | 五月天丁香电影| 中国美白少妇内射xxxbb| 日本wwww免费看| 国产精品嫩草影院av在线观看| 亚洲国产精品999| 日本wwww免费看| 国产精品一区www在线观看| 国产探花极品一区二区| 久久人人爽人人爽人人片va| 免费黄网站久久成人精品| 精品熟女少妇av免费看| 久久99热这里只频精品6学生| av在线老鸭窝| 久久精品国产自在天天线| 久久久色成人| 女人久久www免费人成看片| 777米奇影视久久| 啦啦啦啦在线视频资源| 成人毛片60女人毛片免费| 综合色丁香网| 日韩电影二区| 日韩不卡一区二区三区视频在线| 少妇熟女欧美另类| 永久网站在线| 亚洲国产精品成人综合色| 日韩视频在线欧美| 久久久成人免费电影| 亚洲成人久久爱视频| 亚洲欧美日韩东京热| 各种免费的搞黄视频| 热re99久久精品国产66热6| 国产老妇女一区| 精品一区在线观看国产| 久久久久久久久久久丰满| 午夜福利高清视频| 性色avwww在线观看| 国产精品人妻久久久久久| 少妇人妻 视频| 精品人妻熟女av久视频| 熟女电影av网| 国精品久久久久久国模美| 男女无遮挡免费网站观看| 五月伊人婷婷丁香| 久久久久网色| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 亚洲最大成人av| 亚洲国产精品国产精品| 欧美日韩视频精品一区| 亚洲欧美一区二区三区国产| 欧美日韩综合久久久久久| 日韩强制内射视频| 日韩视频在线欧美| av免费在线看不卡| 晚上一个人看的免费电影| 亚洲精品aⅴ在线观看| 久久6这里有精品| av专区在线播放| 一区二区av电影网| 免费在线观看成人毛片| 免费av不卡在线播放| 国产精品爽爽va在线观看网站| av在线app专区| 国产黄频视频在线观看| 午夜爱爱视频在线播放| 日本-黄色视频高清免费观看| 日韩成人av中文字幕在线观看| 日韩视频在线欧美| 99久久中文字幕三级久久日本| 欧美丝袜亚洲另类| 久久热精品热| 国产亚洲精品久久久com| 特级一级黄色大片| 夫妻午夜视频| 日韩视频在线欧美| 日韩大片免费观看网站| 久久精品国产a三级三级三级| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 国产精品嫩草影院av在线观看| 大香蕉久久网| 久久ye,这里只有精品| 老女人水多毛片| 深夜a级毛片| 国产老妇伦熟女老妇高清| 伦理电影大哥的女人| 久久久久久久午夜电影| 天堂网av新在线| 精品国产乱码久久久久久小说| 精品人妻熟女av久视频| av在线蜜桃| 国产成人a∨麻豆精品| 国产精品人妻久久久久久| 日韩三级伦理在线观看| 国产日韩欧美亚洲二区| 草草在线视频免费看| 99热全是精品| 在线看a的网站| 在线观看免费高清a一片| 免费av观看视频| 亚洲av免费在线观看| 久久久久久久国产电影| 欧美日韩在线观看h| 在线免费十八禁| 久久女婷五月综合色啪小说 | 国产伦精品一区二区三区四那| 国产成人免费观看mmmm| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 国产人妻一区二区三区在| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 精品少妇久久久久久888优播| 日韩免费高清中文字幕av| 天天一区二区日本电影三级| 久久人人爽av亚洲精品天堂 | 亚洲一区二区三区欧美精品 | 国产亚洲5aaaaa淫片| 在现免费观看毛片| 永久网站在线| 99久国产av精品国产电影| 国产精品一区二区在线观看99| 午夜免费鲁丝| 在线精品无人区一区二区三 | 三级国产精品片| 国产精品一区二区性色av| 成人无遮挡网站| www.av在线官网国产| 91久久精品国产一区二区三区| 日本一本二区三区精品| 国产成人免费观看mmmm| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 日本wwww免费看| 香蕉精品网在线| 久久99精品国语久久久| 最近手机中文字幕大全| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| freevideosex欧美| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 成人午夜精彩视频在线观看| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 99久久精品一区二区三区| 国产一区亚洲一区在线观看| 久久久久久久亚洲中文字幕| 国产成年人精品一区二区| 亚洲精品一区蜜桃| 久久99热这里只有精品18| 18禁动态无遮挡网站| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 成年人午夜在线观看视频| 精品国产一区二区三区久久久樱花 | 国产亚洲91精品色在线| 国产 一区 欧美 日韩| 最新中文字幕久久久久| 99热这里只有精品一区| 99热国产这里只有精品6| 男人狂女人下面高潮的视频| 成人黄色视频免费在线看| 麻豆乱淫一区二区| 婷婷色麻豆天堂久久| 亚洲国产色片| 久久热精品热| 午夜激情福利司机影院| 午夜福利在线在线| 天堂俺去俺来也www色官网| 亚洲精品亚洲一区二区| 久久精品夜色国产| 国产极品天堂在线| 成年免费大片在线观看| 日韩一本色道免费dvd| 色婷婷久久久亚洲欧美| 国产高潮美女av| 免费观看的影片在线观看| 插逼视频在线观看| 亚洲综合精品二区| 国产午夜福利久久久久久| 国产在视频线精品| 亚洲欧美一区二区三区黑人 | 美女内射精品一级片tv| 国产老妇女一区| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 网址你懂的国产日韩在线| 久久97久久精品| 不卡视频在线观看欧美| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 亚洲最大成人中文| 在线观看免费高清a一片| 大香蕉久久网| 午夜福利视频精品| 国产老妇女一区| 国产免费一区二区三区四区乱码| 熟女电影av网| 色婷婷久久久亚洲欧美| 在线观看av片永久免费下载| 51国产日韩欧美| 中文字幕av成人在线电影| 国产成人aa在线观看| 在线观看av片永久免费下载| 99热全是精品| 精品人妻视频免费看| 国产69精品久久久久777片| 国产精品偷伦视频观看了| 青春草国产在线视频| 久久99精品国语久久久| 国产v大片淫在线免费观看| 国产 一区精品| 免费看日本二区| 免费观看a级毛片全部| 欧美 日韩 精品 国产| 看非洲黑人一级黄片| 国产爽快片一区二区三区| 精品国产乱码久久久久久小说| 中文字幕亚洲精品专区| 亚洲欧洲国产日韩| 老师上课跳d突然被开到最大视频| 久久久久久伊人网av| 又爽又黄a免费视频| 免费电影在线观看免费观看| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 精品久久久久久久久av| 在线播放无遮挡| 国产精品女同一区二区软件| 岛国毛片在线播放| 最后的刺客免费高清国语| 亚洲国产高清在线一区二区三| 日本欧美国产在线视频| 久久久久久九九精品二区国产| 久久久久精品性色| 一区二区三区精品91| 亚洲精品中文字幕在线视频 | 成年版毛片免费区| 插阴视频在线观看视频| 人妻夜夜爽99麻豆av| 精品人妻熟女av久视频| av播播在线观看一区| 免费看日本二区| 99热国产这里只有精品6| 九九爱精品视频在线观看| 亚洲国产精品专区欧美| 黄色欧美视频在线观看| 国产精品爽爽va在线观看网站| 91狼人影院| av国产精品久久久久影院| 伦理电影大哥的女人| 一区二区三区免费毛片| 天堂中文最新版在线下载 | 你懂的网址亚洲精品在线观看| 免费观看的影片在线观看| 人妻夜夜爽99麻豆av| 国产美女午夜福利| 黄片无遮挡物在线观看| 高清毛片免费看| 99久久中文字幕三级久久日本| 黄色欧美视频在线观看| 舔av片在线| 内射极品少妇av片p| 日本爱情动作片www.在线观看| 成年版毛片免费区| 国内精品宾馆在线| 神马国产精品三级电影在线观看| 久久久久久久大尺度免费视频| 精品久久久久久电影网| 男女无遮挡免费网站观看| 成人特级av手机在线观看| 亚洲性久久影院| 欧美zozozo另类| 成人亚洲欧美一区二区av| 禁无遮挡网站| 日韩av在线免费看完整版不卡| 三级国产精品片| 五月伊人婷婷丁香| 老女人水多毛片| 国产成人福利小说| 亚洲在久久综合| 精品久久久久久久末码| 大话2 男鬼变身卡| 国产精品一二三区在线看| 免费观看a级毛片全部| 亚洲av在线观看美女高潮| 亚洲自偷自拍三级| 国产精品不卡视频一区二区| 久久韩国三级中文字幕| 亚洲欧美精品自产自拍| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 日本色播在线视频| 国产综合懂色| 亚洲精品国产色婷婷电影| 国产成人freesex在线| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| av网站免费在线观看视频| 国产乱来视频区| 婷婷色综合大香蕉| 直男gayav资源| 成人国产av品久久久| 亚洲av福利一区| 午夜免费观看性视频| 18禁在线播放成人免费| 成人免费观看视频高清| 老司机影院成人| 一区二区三区精品91| 九九爱精品视频在线观看| 免费电影在线观看免费观看| 青春草视频在线免费观看| 成人漫画全彩无遮挡| 色综合色国产| 精品一区二区三区视频在线| 2021天堂中文幕一二区在线观| 亚洲人成网站在线播| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 亚洲精品久久午夜乱码| av.在线天堂| 少妇熟女欧美另类| 草草在线视频免费看| 亚洲三级黄色毛片| 日韩成人av中文字幕在线观看| av福利片在线观看| 最近2019中文字幕mv第一页| 日韩中字成人| 国产色婷婷99| 日本av手机在线免费观看| 99视频精品全部免费 在线| 国产美女午夜福利| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 在线观看一区二区三区激情| 亚洲av电影在线观看一区二区三区 | 久久久精品94久久精品| 男女无遮挡免费网站观看| 国产男人的电影天堂91| 精品久久久噜噜| 亚州av有码| 亚洲av成人精品一区久久| 综合色av麻豆| 免费av不卡在线播放| 国产精品一区www在线观看| 哪个播放器可以免费观看大片| 新久久久久国产一级毛片| 男女国产视频网站| 亚洲av二区三区四区| 午夜爱爱视频在线播放| 日韩伦理黄色片| 夜夜爽夜夜爽视频| 在线观看美女被高潮喷水网站| 人体艺术视频欧美日本| 国产乱来视频区| 亚洲怡红院男人天堂| a级一级毛片免费在线观看| 欧美zozozo另类| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 2018国产大陆天天弄谢| www.av在线官网国产| 男人爽女人下面视频在线观看| 亚洲天堂av无毛| 99热这里只有是精品50| 天美传媒精品一区二区| 国产免费福利视频在线观看| 嘟嘟电影网在线观看| 亚洲国产欧美在线一区| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 男人和女人高潮做爰伦理| 国产精品偷伦视频观看了| 国产大屁股一区二区在线视频| 舔av片在线| 熟女电影av网| 又爽又黄无遮挡网站| 亚洲自偷自拍三级| 天天一区二区日本电影三级| 精品一区二区三区视频在线| 日韩伦理黄色片| 日韩一区二区视频免费看| 亚洲国产精品成人综合色| 22中文网久久字幕| 熟妇人妻不卡中文字幕| a级毛片免费高清观看在线播放| 黄色日韩在线| 久久久久性生活片| 丰满人妻一区二区三区视频av| 国产伦理片在线播放av一区| 男插女下体视频免费在线播放| 日本与韩国留学比较| 国产高清三级在线| 视频中文字幕在线观看| 国产精品一区二区性色av| 18禁动态无遮挡网站| 麻豆国产97在线/欧美| 岛国毛片在线播放| 狂野欧美激情性bbbbbb| www.色视频.com| 国产伦理片在线播放av一区| 国产亚洲精品久久久com| 亚洲熟女精品中文字幕| 国产淫语在线视频| 欧美成人a在线观看| freevideosex欧美| 丝袜喷水一区| 日本爱情动作片www.在线观看| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 午夜精品国产一区二区电影 | 在线观看人妻少妇| 日本av手机在线免费观看| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 九九爱精品视频在线观看| 国产精品爽爽va在线观看网站| 精品国产露脸久久av麻豆| 成人鲁丝片一二三区免费| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 永久网站在线| 一级av片app| 亚洲内射少妇av| 夫妻性生交免费视频一级片| 免费在线观看成人毛片| 国产欧美另类精品又又久久亚洲欧美| 黄色配什么色好看| 最近的中文字幕免费完整| 色吧在线观看| 久久鲁丝午夜福利片| 狂野欧美激情性bbbbbb| 日韩大片免费观看网站| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 国产成人aa在线观看| 高清日韩中文字幕在线| 天天一区二区日本电影三级| 狂野欧美激情性bbbbbb| 中国三级夫妇交换| 免费看光身美女| 久久精品夜色国产| 爱豆传媒免费全集在线观看| 黄色一级大片看看| 少妇 在线观看| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片 精品乱码久久久久久99久播 | 亚洲av福利一区| 国产黄片美女视频| 欧美丝袜亚洲另类| 久久久国产一区二区| 国产男女超爽视频在线观看| 成人鲁丝片一二三区免费| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| 大陆偷拍与自拍| 91精品国产九色| 欧美国产精品一级二级三级 | 波野结衣二区三区在线| 欧美3d第一页| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 在线天堂最新版资源| 成人亚洲精品av一区二区| 久久ye,这里只有精品| 人妻夜夜爽99麻豆av|