合作伙伴、行業(yè)特征與風(fēng)險資本投資績效

寧宇新 王歡迎

(西安石油大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院，陜西 西安 710065)

0 引 言

隨著我國資本市場的逐步完善，風(fēng)險投資作為一種支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)家創(chuàng)業(yè)的工具，不僅能夠緩解創(chuàng)業(yè)企業(yè)家融資難題，實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的金融創(chuàng)新格局，而且能從管理提升和資源整合等方面調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式。我國風(fēng)險投資企業(yè)是隨著《合伙企業(yè)法》和創(chuàng)業(yè)板的推出進入蓬勃發(fā)展階段的。[1]119-132近年來，在風(fēng)險投資運作過程中，從投資前評估決策到投資后輔助監(jiān)管，各環(huán)節(jié)緊緊相扣，并最終影響投資績效。其中風(fēng)險投資機構(gòu)(風(fēng)險投資家)的監(jiān)控與密切參與是上市公司實現(xiàn)高額回報、獲得良好投資績效的重要因素。因此，在風(fēng)險投資中，創(chuàng)業(yè)者的合作伙伴與資源資本(行業(yè)特征)是創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功的重要因素。為此，本文通過實證分析合作伙伴、行業(yè)特征與風(fēng)險資本投資績效的關(guān)系，為我國企業(yè)在風(fēng)險資本投資中提供參考依據(jù)。

1 理論分析及研究假設(shè)

創(chuàng)業(yè)企業(yè)的形成離不開風(fēng)投機構(gòu)等合作伙伴的資金支持，其原因在于，風(fēng)投機構(gòu)的資金大都來源于保險公司、銀行信托基金、投資基金等，外加有富余資金的個人和家庭。Bottazzi L和Rin M D發(fā)現(xiàn)，如果風(fēng)險投資機構(gòu)有較多擁有商業(yè)經(jīng)歷的合伙人，那么，風(fēng)險投資機構(gòu)對其所投資公司的監(jiān)督管理會更加積極。[2]488-512Baum和Silverman認為，風(fēng)險投資家在篩選初創(chuàng)企業(yè)的時候，會更愿意挑選那些具有技術(shù)優(yōu)勢行業(yè)特征的企業(yè)，這使得越來越多的創(chuàng)投公司傾向于某一行業(yè)或領(lǐng)域進行專業(yè)化投資。[3]411-436木志榮、李盈陸通過回歸分析證明了公司治理和社會網(wǎng)絡(luò)兩個方面的增值服務(wù)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營績效有積極影響；創(chuàng)業(yè)投資董事會席位、創(chuàng)業(yè)投資持股比例、創(chuàng)業(yè)投資從業(yè)年限、持股的創(chuàng)業(yè)投資數(shù)量和創(chuàng)業(yè)投資的資產(chǎn)規(guī)模等表示創(chuàng)業(yè)投資增值活動的變量，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營績效具有積極影響。[4]67-77Das S R,Jo H等認為，風(fēng)險投資過程存在于風(fēng)險投資機構(gòu)、風(fēng)險投資者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)(家)三者之間，三者主體之間具有雙重代理關(guān)系，第一層代理關(guān)系為風(fēng)險投資者與風(fēng)險投資機構(gòu)，其中，風(fēng)險投資者為委托人，風(fēng)險投資機構(gòu)為代理人，風(fēng)險投資者將資金委托于風(fēng)險投資機構(gòu)進行管理與經(jīng)營；第二層代理關(guān)系為風(fēng)險投資機構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)(家)。其中，風(fēng)險投資機構(gòu)為委托人，創(chuàng)業(yè)企業(yè)(家)為代理人，風(fēng)險投資機構(gòu)將自身具備的資金、經(jīng)驗及技術(shù)等資源委托于創(chuàng)業(yè)企業(yè)(家)，從中實現(xiàn)高額回報。[5]199-230本文基于這種委托代理關(guān)系，認為信息不對稱關(guān)系的存在造成了嚴重的代理問題。具體表現(xiàn)為：第一，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家為追逐私人收益而損害風(fēng)險投資機構(gòu)的利益；第二，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家本身存在過度投資的激勵作用，形成了非有效連續(xù)性問題。因此，風(fēng)險投資機構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家雙向選擇成為必然之事。

學(xué)習(xí)假設(shè)理論指出，隨著風(fēng)險投資機構(gòu)對企業(yè)的了解加深，其若持續(xù)投資于特定類型的企業(yè)，就會通過知識和經(jīng)驗的積累從學(xué)習(xí)效應(yīng)曲線中獲得最大收益，提高投資成功率。反之，根據(jù)資源能力理論，即由于機構(gòu)間的資源及能力的異質(zhì)性，參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險投資機構(gòu)越多，所具備的資源多樣性越集中，能夠為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供的有效信息和建議也越多。另有研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資機構(gòu)對企業(yè)的知識投入量與參與投資的機構(gòu)數(shù)量成正比，當(dāng)一些企業(yè)以新思想、新項目吸引風(fēng)投機構(gòu)對其項目進行投資時，風(fēng)投機構(gòu)內(nèi)部產(chǎn)生的“集群效應(yīng)”會驅(qū)使其它風(fēng)投機構(gòu)投資于同一家企業(yè)，使其與企業(yè)合作的風(fēng)投機構(gòu)增多，從而提升企業(yè)的聲譽度，即多家風(fēng)險投資機構(gòu)的參與起到信號傳遞的作用，由此吸引更多的機構(gòu)參與同一家企業(yè)的投資。隨著風(fēng)險投資機構(gòu)合作關(guān)系的加深，投資方的整體實力將進一步提高，這對企業(yè)生存發(fā)展產(chǎn)生積極影響[6]46-50。據(jù)此本文提出假設(shè) H1。

H1：合作伙伴數(shù)量越多、合作關(guān)系越緊密，即風(fēng)險資本網(wǎng)絡(luò)越密集越有利于提高風(fēng)險資本的投資績效。

與創(chuàng)業(yè)企業(yè)合作的風(fēng)投機構(gòu)選擇項目時會關(guān)注具有一定特征的行業(yè)，那些具有高成長性、能滿足市場需求的產(chǎn)品、技術(shù)、新開放的行業(yè)、新的經(jīng)營服務(wù)方式等高新技術(shù)項目，易形成對風(fēng)投機構(gòu)的資金和管理經(jīng)驗的需求，因而風(fēng)投機構(gòu)會挑選這些項目，為其投入的資金和持有的項目創(chuàng)造更大價值，以提高風(fēng)險投資績效。傳統(tǒng)金融理論認為，若創(chuàng)業(yè)企業(yè)的行業(yè)具備高風(fēng)險、高收益的特性，則其降低成本就能夠相應(yīng)提高收益，從而提高風(fēng)險投資機構(gòu)的投資績效。Faria、Fried 等認為，創(chuàng)業(yè)企業(yè)由于早期階段高度的信息不對稱而具有極高風(fēng)險，因此相應(yīng)會獲得較高收益[7]129-131。而資源基礎(chǔ)理論認為，決定風(fēng)險投資成敗的關(guān)鍵在于機構(gòu)能否掌握行業(yè)專有的知識、技能和關(guān)系資源，風(fēng)險被分散后并非收益也隨之降低。因此，風(fēng)險投資機構(gòu)會主動投資于具有特定行業(yè)特征的企業(yè)，雖然在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的早期階段成本較高，但是隨著風(fēng)險投資機構(gòu)逐漸了解創(chuàng)業(yè)企業(yè)，研發(fā)人員逐漸掌握技術(shù)以及隨著創(chuàng)業(yè)企業(yè)技術(shù)的成熟，成本的逐漸降低使相應(yīng)的收益也會增加，而這種收益體現(xiàn)在賬面回報倍數(shù)(BR)和賬面內(nèi)部收益率(IRR)等指標(biāo)上。[8]42-53

Dimov D和De Clercq發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資機構(gòu)的投資行業(yè)的專業(yè)化程度越集中，則投資成功率越高。[9]207-223。同時，本文通過文獻整理發(fā)現(xiàn)，風(fēng)投機構(gòu)在選擇項目進行決策的過程中勢必會預(yù)先了解創(chuàng)業(yè)企業(yè)的研發(fā)支出與研發(fā)人員比重等代表性的行業(yè)特征指標(biāo)，有些風(fēng)險投資家偏好于投資具有較多研發(fā)人員、較高技術(shù)研發(fā)費用的企業(yè)；有些傾向于投資擁有核心技術(shù)產(chǎn)品較多的企業(yè)。另有一些文獻研究了風(fēng)險投資與創(chuàng)新企業(yè)、高科技企業(yè)等高風(fēng)險行業(yè)的關(guān)系，這類行業(yè)存在高風(fēng)險的同時，也伴隨著高收益。因此本文認為，風(fēng)險投資機構(gòu)在選擇創(chuàng)業(yè)企業(yè)的同時，也會選擇具備特定行業(yè)特征的行業(yè)來進行投資，其進行專業(yè)化行業(yè)的投資有利于獲得更多的投資收益。據(jù)此提出假設(shè)H2。

H2：在高新技術(shù)領(lǐng)域，其明顯的行業(yè)特征對風(fēng)險資本的投資績效有積極影響。

依托生命周期理論，風(fēng)險投資周期包括風(fēng)險資本的募集、投資及退出三個階段。風(fēng)險資本通常投資于具有潛在投資項目的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，而風(fēng)險資本家大都來自工商企業(yè)和金融界的精英，具備良好的行業(yè)信譽資歷和知識經(jīng)驗，從而在選擇評估投資項目和組建風(fēng)險企業(yè)時游刃有余?；谛盘柪碚?，風(fēng)險資本家為準確了解持有項目的情況，通常會選擇相關(guān)的指標(biāo)作為信號來反映項目的現(xiàn)狀，如預(yù)期項目持有時間和產(chǎn)品市場占有率等。Kaplan、Stromberg研究了10家風(fēng)險投資機構(gòu)投資的42家企業(yè)中的58筆投資，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資者在選擇投資項目時會仔細考慮預(yù)期項目持有時間、產(chǎn)品市場規(guī)模和競爭情況等因素。[10]281-315Gompers、Lerner分析了1978—1992年間419個有限合伙協(xié)議，發(fā)現(xiàn)由于激勵作用，風(fēng)險投資者對持有的投資項目不愿意進行頻繁更迭和提早清算，表現(xiàn)為成熟的風(fēng)險投資機構(gòu)傾向于獲得更多的可變報酬，而年輕的風(fēng)險投資機構(gòu)則更多地依賴于固定報酬，這也在一定程度上證明了持有項目時間的長短能夠?qū)︼L(fēng)險投資機構(gòu)產(chǎn)生促進作用。[11]2161-2183基于以上分析，提出假設(shè) H3。

H3：風(fēng)投機構(gòu)持有風(fēng)險投資項目時間越長，越能提高風(fēng)險投資績效。

資源基礎(chǔ)理論認為，多家機構(gòu)的合作充實了整體的知識和資源，能夠為受資企業(yè)的發(fā)展帶來更大益處。具體表現(xiàn)為：第一，合作伙伴選擇方面。風(fēng)投機構(gòu)會選擇異質(zhì)性較強的合作伙伴，將自身擁有的資源與其他機構(gòu)擁有的獨特技能、知識、經(jīng)驗以及社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)等互補資源進行整合，為受資企業(yè)提供較為全面的監(jiān)督與指導(dǎo)，提高投資成功的可能性。第二，創(chuàng)業(yè)企業(yè)行業(yè)特征方面。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展早期階段，實力雄厚的風(fēng)投機構(gòu)傾向于選擇同等實力的機構(gòu)進行合作。Du Q從研究機構(gòu)類型的角度也得出了相似的結(jié)論，即發(fā)現(xiàn)風(fēng)險資本更傾向于選擇與自身差異較小的風(fēng)險投資機構(gòu)合作，由此本文認為，創(chuàng)業(yè)企業(yè)行業(yè)特征的不同會使風(fēng)險投資機構(gòu)選擇的類型不一。[12]112-117第三，投資經(jīng)驗方面。源于風(fēng)投機構(gòu)間的異質(zhì)性，風(fēng)險投資機構(gòu)在投資的過程中會產(chǎn)生集群效應(yīng)，小型風(fēng)投機構(gòu)更容易聽從大型或是具有豐厚投資經(jīng)驗的風(fēng)投機構(gòu)，且大型風(fēng)投機構(gòu)在信譽、規(guī)模以及影響力方面都具有“集聚效應(yīng)”，因此產(chǎn)生了多家風(fēng)投機構(gòu)投資于一家或幾家創(chuàng)業(yè)企業(yè)的現(xiàn)象，這不僅使受資企業(yè)合作伙伴數(shù)量、風(fēng)投機構(gòu)關(guān)聯(lián)度增強，而且通過行業(yè)特征選定特定行業(yè)，大大提高了投資項目的準確性、充實了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的整體實力。[13]124-131

創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展離不開其自身行業(yè)的設(shè)定，例如研發(fā)人員占比、研發(fā)經(jīng)費投入比率、核心技術(shù)產(chǎn)品比率、項目潛在的能力以及風(fēng)投項目持有時間等行業(yè)特征方面，與之相對應(yīng)，風(fēng)投機構(gòu)的設(shè)立與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的興起關(guān)系也極為緊密，創(chuàng)業(yè)企業(yè)風(fēng)投數(shù)量多、合作時間長以及形成的緊密關(guān)聯(lián)度或是信譽等也都有利于雙方的互相發(fā)展，而雙方的最大利益目標(biāo)則體現(xiàn)為實現(xiàn)高額的賬面回報倍數(shù)和內(nèi)部投資收益率。據(jù)此提出假設(shè)H4。

H4：合作伙伴關(guān)聯(lián)度與行業(yè)特征的聯(lián)合選擇會對風(fēng)險資本投資績效產(chǎn)生積極影響。

2 實證研究設(shè)計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

2.1.1 樣本選擇

本文選擇2009—2016年我國在深交所創(chuàng)業(yè)板上市的498家公司作為樣本，并將樣本整理為截面數(shù)據(jù)的統(tǒng)計資料，然后依據(jù)各上市公司的風(fēng)險信息披露狀況，結(jié)合Wind數(shù)據(jù)庫及招股說明書上的相關(guān)數(shù)據(jù)，剔除了存在無風(fēng)險投資背景、數(shù)據(jù)缺失及所研究模型異常值的265家上市公司，最終得到233家上市公司初選樣本進行研究。具體地：首先對上市公司的合作伙伴和具有行業(yè)特征的樣本進行初始測算，以更好地體現(xiàn)兩者對上市公司風(fēng)險投資績效的影響，并根據(jù)合作伙伴、行業(yè)特征的相關(guān)變量，以同樣的方法剔除了影響模型結(jié)果及其檢驗值的異常數(shù)據(jù)，最終確定合作伙伴(樣本)為233家，確定自變量行業(yè)特征樣本224家，確定有明顯行業(yè)特征的高新技術(shù)領(lǐng)域樣本77家，確定交叉變量合作伙伴與具有行業(yè)特征的樣本224家。

2.1.2 數(shù)據(jù)來源

初始數(shù)據(jù)和最終樣本的確定均通過Wind數(shù)據(jù)庫及各上市公司的招股說明書。由于研究模型的選擇與數(shù)據(jù)的設(shè)定，所選的樣本數(shù)據(jù)及其他資料均為手工收集，然后進行統(tǒng)一整理，最后利用Excel和Eviews8.0軟件進行建模及分析。

2.2 變量選擇

2.2.1 被解釋變量

本文選擇的被解釋變量為風(fēng)險資本投資績效。風(fēng)險資本投資績效的測度有直接測度和間接測度兩種，直接測度是指使用收益類數(shù)據(jù)直接測度風(fēng)險投資機構(gòu)的投資績效，間接測度是指使用與投資收益相關(guān)的非收益類數(shù)據(jù)來間接測度投資績效。本文采用直接測度方法，選取賬面回報倍數(shù)(BR)和賬面內(nèi)部收益率(IRR)指標(biāo)進行測度。在模型進行測算的過程中，對這兩個指標(biāo)進行縮尾處理，并將影響模型擬合效果的異常值去除。

2.2.2 解釋變量

由于本文從能影響上市公司投資績效的合作伙伴及行業(yè)特征角度出發(fā)，雖然前人在行業(yè)特征和合作伙伴方面的研究甚少，但在進行數(shù)據(jù)收集的初始階段及在參考前人研究的基礎(chǔ)上，解釋變量最終確實為：第一，合作伙伴數(shù)量和合作伙伴關(guān)聯(lián)度；第二，研發(fā)人員占比和研發(fā)經(jīng)費比率。其原因在于風(fēng)投機構(gòu)投資項目成功的因素復(fù)雜且多為主觀，而企業(yè)的研發(fā)人員占比和研發(fā)經(jīng)費比率不僅反映投資項目的可行性與創(chuàng)新性，也反映企業(yè)技術(shù)投入規(guī)模及項目整體實力狀況，以此判斷風(fēng)投機構(gòu)是否傾向于投資有明顯特征的創(chuàng)業(yè)企業(yè)；第三，風(fēng)險投資項目持有時間。

2.2.3 控制變量

考慮到數(shù)據(jù)的可得性，本文引入了三類控制變量。第一類為反映創(chuàng)業(yè)企業(yè)特征，具體用上市公司成立時間、是否屬于高風(fēng)險行業(yè)表示；第二類為反映風(fēng)險投資機構(gòu)特征，具體用主導(dǎo)風(fēng)險投資機構(gòu)的聲譽表示；第三類為反映上市公司上市前的總資產(chǎn)和資產(chǎn)負債率，其對總資產(chǎn)進行對數(shù)化處理。研究變量說明見表1。

3 實證分析與檢驗

3.1 模型設(shè)計

本文利用多元線性回歸模型進行實證分析，見(1)式：

表1 研究變量說明

Yt=β0+β1x1+β2x2+…βjxt+ε(j=0,1,…,n;t=1,2,…,n)

(1)

(1)式中，Yt為被解釋變量，xt為解釋變量，βj為回歸系數(shù)，ε為隨機誤差項。

本文基于以上分析，提出假設(shè)H1，如(2)式：

VC_Performance=β0+β1VC_Number+β2Hrindustry+β3AGE+β4VC_Reputation+β5Size+β6Debit+ε

(2)

VC_Performance=β0+β1VC_Relationship+β2Hrindustry+β3AGE+β4VC_Reputation+β5Size+β6Debit+ε

(3)

(2)、(3)式中，VC_Performance表示風(fēng)險投資績效。假設(shè)H2、假設(shè)H3和假設(shè)H4的模型均建立在模型(1)的基礎(chǔ)上。

3.2 實證分析

3.2.1 描述性統(tǒng)計與分析

本文采用的變量描述性統(tǒng)計與分析見表2。

表2 研究變量描述性統(tǒng)計

由表2可知，被解釋變量(BR)和解釋變量(EV)VC_Relationship、ResearchStaffRatio(RSR)和R&DRatio波動比較大，說明創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身的發(fā)展階段參差不齊，且上市時仍處于VC的前期發(fā)展階段，表現(xiàn)在VC_Number數(shù)量不均衡、ResearchStaffRatio(RSR)相差過大及R&DRatio等方面。這為探討創(chuàng)業(yè)板上市公司風(fēng)險投資績效提出了依據(jù)。

為驗證各解釋變量間是否存在共線性問題，本文特進行了皮爾遜相關(guān)分析。結(jié)果顯示：各解釋變量之間相關(guān)系數(shù)均低于0.5，說明不存在多重共線性問題。同時，VC_Number、VC_Relationship對BR在0.01顯著性水平下呈負向顯著，同時對IRR指標(biāo)在0.05顯著性水平下呈負向顯著，由此對模型(1)的研究結(jié)果有了一個初步判斷，也為交叉變量的負顯著性提供了依據(jù)。另外，解釋變量VC_Number、VC_Relationship、VC_Period間呈相關(guān)性，ResearchStaffRatio與R&DRatio間也呈相關(guān)性，但因本文將此分別設(shè)計在不同模型中，因此這些變量各自獨立，且具有統(tǒng)計意義。見表3。

表3 解釋變量相關(guān)性(Person相關(guān)系數(shù)檢驗)

注：**表示在0.01水平(雙側(cè))上顯著；*表示在0.05水平(雙側(cè))上顯著。

3.2.2 多元回歸檢驗與分析

下面本文利用多元回歸模型實證檢驗解釋變量對上市公司風(fēng)險投資績效的作用，具體采用多元線性模型進行回歸，結(jié)果得到表4。

表4 多元線性模型回歸結(jié)果

注：***、**、*分別表示在0.01、0.05、0.1水平上顯著。

由表4可知，模型(1)的回歸結(jié)果在BR指標(biāo)中，VC_Number的回歸系數(shù)為-0.338，VC_Rela-tionship回歸系數(shù)為-11.721，均在0.01的顯著性水平下呈十分顯著的負相關(guān)關(guān)系；在IRR指標(biāo)中，VC_Number與上市公司的IRR沒有顯著的相關(guān)性；而VC_Relationship在1%的顯著性水平下同IRR呈十分顯著的負相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)為-0.004。這一回歸結(jié)果與前文所做假設(shè)H1相悖，其原因主要有三個：第一，企業(yè)發(fā)展的早期階段，即使風(fēng)投機構(gòu)合作數(shù)量多、合作關(guān)聯(lián)度密切，其存在的優(yōu)勢資源不能及時發(fā)揮或難以有效地運用于實際項目中，從而導(dǎo)致投資績效難以體現(xiàn)。第二，風(fēng)險投資機構(gòu)在進行項目篩選以及投資過程中，難以準確地把握項目未來的發(fā)展趨勢。因為一個好項目在初期可能不被看好，風(fēng)險投資機構(gòu)可能也不看好這個項目，即使合作關(guān)聯(lián)度頗深，也會導(dǎo)致投資不足，從而難以獲得期望的投資績效；第三，因風(fēng)投機構(gòu)的集群效應(yīng)或有良好的信譽，雙方在合作的同時雖產(chǎn)生了信任感，但在后續(xù)合作過程中逐漸失去彼此間輔助和監(jiān)管的約束力，則得不到期望的投資績效回報。

從模型(2)行業(yè)特征的回歸結(jié)果可以看出，風(fēng)險投資績效的效益指標(biāo)要比產(chǎn)出指標(biāo)好。即在IRR指標(biāo)中，R&DRatio和ResearchStaffRatio(RSR)在0.1的顯著性水平下呈正相關(guān)關(guān)系，研發(fā)人員占比和研發(fā)經(jīng)費比率越高，越能促進風(fēng)險投資賬面內(nèi)部收益率的提高。由此說明研發(fā)人員占比和研發(fā)經(jīng)費占比在描述企業(yè)行業(yè)特征時具備一定的影響力，尤其在高新技術(shù)領(lǐng)域，風(fēng)投機構(gòu)通過分析企業(yè)的研發(fā)人員比率、研發(fā)經(jīng)費的投入以及核心技術(shù)產(chǎn)品占比等指標(biāo)來決定是否進行項目投資，以此實現(xiàn)高收益的回報，并實行專業(yè)化投資與管理，項目的可行性以及創(chuàng)新性研究則是風(fēng)投機構(gòu)選擇項目的標(biāo)準。因此，在均衡狀態(tài)下，風(fēng)投機構(gòu)會對其具有行業(yè)特征的企業(yè)進行投資。這在一定程度上支持了假設(shè)H2。

另外，模型(2)中，風(fēng)險投資項目持有時長與BR在0.05的水平下呈顯著正相關(guān)。風(fēng)險投資項目持有時間越長，賬面回報倍數(shù)越高。其原因在于風(fēng)險投資項目持有時長代表了投資項目潛在投資水平，也在一定程度上表明了創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處的階段，風(fēng)險投資者偏好于投資較為成熟的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，這樣避免了因頻繁了解不同企業(yè)、投資項目和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家產(chǎn)生的成本損失，使其資金投入到更具潛力的項目中去，以此保證賬面回報倍數(shù)的提高。風(fēng)險投資項目持有時長與IRR在0.01的水平下呈十分顯著的負相關(guān)關(guān)系，還有一部分IRR計算是通過公式(1+BR)^(1/T)-1計算的。另外，風(fēng)險投資項目之所以持有時間長，除了成本投入增加的原因外，還可能是投資項目本身存在的諸如市場風(fēng)險、法律制度和政策等外部環(huán)境的影響，因為長時間持有風(fēng)投項目會加大不確定性因素，造成賬面內(nèi)部收益率更低。由此可以得出，風(fēng)險投資項目持有時間越長，風(fēng)險投資績效在產(chǎn)出層面表現(xiàn)越好的結(jié)論。

從模型(3)的回歸結(jié)果可以看出，合作伙伴關(guān)聯(lián)度與行業(yè)特征的聯(lián)合選擇會對上市公司的投資績效產(chǎn)生積極影響，因此，假設(shè)H4不成立。即交叉變量合作伙伴關(guān)聯(lián)度與研發(fā)人員占比、合作伙伴關(guān)聯(lián)度與研發(fā)經(jīng)費占比顯著增強了其對投資績效的負相關(guān)關(guān)系，即無論在產(chǎn)出指標(biāo)中，還是在效益指標(biāo)中，VC_Relationship×ResearchStaffRatio(RSR)和VC_Relationship×R&DRatio均在0.01的顯著性水平下同BR和IRR呈十分顯著的負相關(guān)關(guān)系。究其原因主要有：第一，在合作伙伴關(guān)聯(lián)度一致的情況下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的早期階段，所投企業(yè)的回報前景不明朗，代理問題嚴重，能夠獲得的知識、技術(shù)還不成熟，不確定因素時有發(fā)生，造成風(fēng)險投資績效不樂觀問題。第二，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資一定的情況下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)內(nèi)部研發(fā)人員的雇傭以及研發(fā)經(jīng)費投入都需要付出一定的成本，風(fēng)投機構(gòu)的投資損失往往大于收益，進而逐漸表現(xiàn)出責(zé)任感缺失、提早退出投資項目或是發(fā)生清算行為的問題，導(dǎo)致風(fēng)險投資績效的負相關(guān)效應(yīng)顯著。

綜合分析假設(shè)H2的結(jié)論可以看出，在一些行業(yè)特征明顯的高新技術(shù)領(lǐng)域，創(chuàng)業(yè)企業(yè)單方面的研發(fā)人員雇傭和研發(fā)經(jīng)費投入占比對風(fēng)投機構(gòu)是否進行風(fēng)險投資和提高風(fēng)險投資績效方面起著一定作用，即加大ResearchStaffRatio(RSR)或R&DRatio的投入有利于提高風(fēng)險投資效益層面的績效。但從風(fēng)險投資產(chǎn)出績效(BR)方面而言，交叉變量顯著增強風(fēng)險投資產(chǎn)出績效，其原因在于：第一，當(dāng)風(fēng)投機構(gòu)數(shù)量較多且關(guān)聯(lián)度更加密切的條件下，其在受資企業(yè)項目面臨失敗時表現(xiàn)出較低的責(zé)任感與高概率的毀約率，從而使得項目失敗，企業(yè)面臨破產(chǎn)的境地。第二，風(fēng)投機構(gòu)具有有限的時間和精力，在其機構(gòu)較多、關(guān)聯(lián)度緊密的條件下，各機構(gòu)在參與投后管理過程中存在較大的協(xié)調(diào)成本，進而催生出社會墮化現(xiàn)象，付出的努力會相應(yīng)減少。第三，風(fēng)投機構(gòu)一旦發(fā)現(xiàn)任何有關(guān)未來回報的負面信息便會終止后續(xù)階段的融資。風(fēng)投機構(gòu)為實現(xiàn)自身利益，采取謹慎的分階段投資策略，一旦發(fā)現(xiàn)任何有關(guān)未來回報的負面信息便會終止后續(xù)階段的融資。這在一定程度上抑制了創(chuàng)業(yè)企業(yè)在項目研發(fā)階段的投入與生產(chǎn)階段的有形資產(chǎn)購置，間接影響了投資績效的回報。因此得出合作伙伴關(guān)聯(lián)度與行業(yè)特征的聯(lián)合選擇會對風(fēng)險資本的投資績效產(chǎn)生顯著負相關(guān)關(guān)系，但在行業(yè)特征明顯的高新技術(shù)領(lǐng)域，行業(yè)特征的選擇對風(fēng)險資本效益的投資績效有明顯的積極影響的結(jié)論。

4 結(jié) 論

本文基于創(chuàng)業(yè)企業(yè)合作伙伴與行業(yè)特征的角度分析了創(chuàng)業(yè)企業(yè)合作伙伴與行業(yè)特征對上市公司風(fēng)險投資績效的影響，并以Wind數(shù)據(jù)庫中2009—2016年在深交所創(chuàng)業(yè)板上市的具有風(fēng)險投資背景的224家上市公司作為對象進行了分析與研究，結(jié)果顯示：第一，在上市公司特有的經(jīng)濟背景下，風(fēng)險資本合作伙伴效應(yīng)呈現(xiàn)出負面效應(yīng)。第二，合作伙伴關(guān)聯(lián)度與行業(yè)特征的聯(lián)合選擇會對風(fēng)險資本的投資績效產(chǎn)生顯著負相關(guān)關(guān)系，但在行業(yè)特征明顯的高新技術(shù)領(lǐng)域，行業(yè)特征的選擇對風(fēng)險資本效益的投資績效有一定的積極影響。第三，風(fēng)險投資項目持有時間對風(fēng)險資本的投資績效有明顯的積極影響。

本文從風(fēng)險投資機構(gòu)這一合作伙伴和創(chuàng)業(yè)企業(yè)行業(yè)特征角度出發(fā)，探討其與行業(yè)特征與上市公司風(fēng)險投資績效間的關(guān)系，從而為提高我國上市公司的風(fēng)險投資績效進行試探性、開創(chuàng)性分析，以期為我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的進一步發(fā)展有所裨益。