科創(chuàng)板，“最嚴(yán)退市制度”還不夠

惡少惡言

己亥新春前夕，中國(guó)資本市場(chǎng)備受矚目，前腳剛剛換了證監(jiān)會(huì)主席，后腳證監(jiān)會(huì)就發(fā)布了《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見》，同時(shí)，《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》、《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》也開始征求意見，令人猝不及防。按照以往的慣例，新主席上任后的前半年是不會(huì)發(fā)表重大的政策和觀點(diǎn)的，待逐步熟悉、磨合、調(diào)研完成，新的政策、觀點(diǎn)才會(huì)逐漸成形。所以市場(chǎng)都在猜測(cè)科創(chuàng)板的推出并不完全由證監(jiān)會(huì)推動(dòng)，而是彰顯了更高層的戰(zhàn)略決心。

其實(shí)在2018年進(jìn)博會(huì)期間，國(guó)家主席習(xí)近平就宣布了將進(jìn)行科創(chuàng)板試點(diǎn)?；诋?dāng)時(shí)的股市不好，而新板的推出被認(rèn)為將進(jìn)一步影響市場(chǎng)情緒，所以市場(chǎng)普遍沒想到這會(huì)來得如此之快。

我們先了解一下科創(chuàng)板的主要變化，通俗地講，科創(chuàng)板實(shí)施以后，與主板市場(chǎng)相比，有四方面比較重大的變化：實(shí)行注冊(cè)制，取消直接定價(jià)，發(fā)行承銷制面向?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)詢價(jià)，放寬新股交易時(shí)的融資融券限制、漲跌停限制等；有條件地允許差異化表決權(quán)企業(yè)上市；發(fā)行承銷放寬戰(zhàn)略配售實(shí)施條件和參與對(duì)象；最嚴(yán)格的退市細(xì)則，嚴(yán)查財(cái)務(wù)欺詐、空心化兩類公司……很多詳細(xì)的交易規(guī)則不一一列舉了。簡(jiǎn)單地說，以更少干預(yù)限制，更加市場(chǎng)機(jī)制的方式，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)、專業(yè)投資人參與市場(chǎng)活動(dòng)，意在推動(dòng)“面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場(chǎng)、面向國(guó)家重大需求，主要服務(wù)于國(guó)家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)”，同時(shí)吸引海外機(jī)構(gòu)公司以CDR（中國(guó)存托憑證）的方式參與中國(guó)資本市場(chǎng)。

每個(gè)政策的推出初衷都是很好的，但從操作層面看，人會(huì)按照政策鼓勵(lì)或打擊的方向調(diào)整自己的行為方式，而一個(gè)好的政策不能光考慮初衷本意，更要考慮在政策方向下，市場(chǎng)參與者會(huì)如何在現(xiàn)實(shí)環(huán)境中調(diào)整自己的作為。因此，戰(zhàn)略層面大家自然是舉雙手贊成的；但在戰(zhàn)術(shù)層面，市場(chǎng)的確也應(yīng)該提示潛在的風(fēng)險(xiǎn)和問題，這的確也是政策制訂者，以及從業(yè)者、投資人在面對(duì)科創(chuàng)板時(shí)應(yīng)該考慮的問題——這恐怕也是目前“征求意見”的意義所在。

首先，最受大家關(guān)注的自然是當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境，當(dāng)下股市本身并非牛市，去杠桿的大背景下，投資人既缺子彈，又缺信心，此時(shí)推出科創(chuàng)板，是否會(huì)分流本就缺乏的流動(dòng)性，而一旦新板上線短時(shí)間內(nèi)沒有飛漲，勢(shì)必給本就低迷的市場(chǎng)信心造成影響……當(dāng)然，與長(zhǎng)遠(yuǎn)的國(guó)家戰(zhàn)略相比，股票短期內(nèi)的漲跌不會(huì)成為影響政策走向的決定因素，但科創(chuàng)板畢竟不能光有戰(zhàn)略意義，市場(chǎng)參與性也是很重要的，甚至是新板成功的更為關(guān)鍵的因素。

其次，戰(zhàn)略層面鼓勵(lì)有前瞻性，對(duì)國(guó)家有重要戰(zhàn)略意義的科創(chuàng)發(fā)展。但操作中，面對(duì)一個(gè)技術(shù)企業(yè)的時(shí)候，如何認(rèn)定其是否“面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場(chǎng)、面向國(guó)家重大需求，主要服務(wù)于國(guó)家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高”卻并無，也無法，形成客觀標(biāo)準(zhǔn)，在這個(gè)認(rèn)定過程中，是否會(huì)滋生權(quán)力尋租？企業(yè)是否上有政策下有對(duì)策地粉飾自己，將自己打扮成科創(chuàng)企業(yè)騙取政策紅利？

再次，新板推行注冊(cè)制試點(diǎn)，而且允許同股不同權(quán)，允許虧損狀態(tài)的科創(chuàng)企業(yè)上市，將徹底改變當(dāng)下的一級(jí)市場(chǎng)游戲規(guī)則。

通常來講，科技企業(yè)在創(chuàng)業(yè)初期由于業(yè)務(wù)處于發(fā)展期，規(guī)模有限，且研發(fā)費(fèi)用高，大多數(shù)科創(chuàng)企業(yè)此時(shí)都處于虧損期。在以往，虧損企業(yè)無法國(guó)內(nèi)上市。這些企業(yè)在早期都尋求風(fēng)險(xiǎn)投資的幫助，而風(fēng)險(xiǎn)投資都會(huì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行非常審慎的前期調(diào)研和盡職調(diào)查，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資的目的在于有朝一日退出獲得超額資本溢價(jià)，而退出最確定的渠道是IPO上市。因此風(fēng)險(xiǎn)投資投某個(gè)還在虧損的企業(yè)的前提是預(yù)判他可以盈利滿足上市要求——雖然納斯達(dá)克等國(guó)外市場(chǎng)允許企業(yè)在盈利前上市，但考慮到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)較高的估值水平，A股市場(chǎng)仍然有較大吸引力。

科創(chuàng)板推行注冊(cè)制試點(diǎn)，而且允許同股不同權(quán)，允許虧損狀態(tài)的科創(chuàng)企業(yè)上市，將徹底改變當(dāng)下的一級(jí)市場(chǎng)游戲規(guī)則。

現(xiàn)在虧損也可以在國(guó)內(nèi)上市了，那上市前一級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格必然水漲船高，容易滋生資產(chǎn)泡沫，再加上科技類企業(yè)的成果多在未來，講故事、抬估值、炒概念勢(shì)必成為一部分企業(yè)博取市場(chǎng)關(guān)注的伎倆，以前這種伎倆可能針對(duì)的是一兩個(gè)風(fēng)投公司，而現(xiàn)在，他們有機(jī)會(huì)面對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)……

同時(shí)還有同股不同權(quán)的問題，之前阿里巴巴因?yàn)檫@個(gè)問題放棄香港遠(yuǎn)走美國(guó)。而今天明確允許這樣的企業(yè)國(guó)內(nèi)上市，是否有足夠的機(jī)制對(duì)小股東利益進(jìn)行保護(hù)？

再有，科創(chuàng)板的總體制度安排都更傾向于機(jī)構(gòu)投資者、戰(zhàn)略投資者參與市場(chǎng)交易，而根據(jù)歐美股市的經(jīng)驗(yàn)，一旦市場(chǎng)主體機(jī)構(gòu)化，投資者更為理性，交易勢(shì)必不活躍，大家參見法蘭克福等以機(jī)構(gòu)為主體的市場(chǎng)的活躍程度就可看到這種情況。如果交易活性較低，市場(chǎng)估值水平也就有限，同時(shí)，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)核心成員個(gè)人財(cái)富增值的程度也將受到影響，從而一定程度上影響到企業(yè)登陸科創(chuàng)板的積極性。這一點(diǎn)可以參見新三板的前車之鑒，七年前全面推進(jìn)新三板伊始，大家也都看好新三板促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略意義，但由于缺乏流動(dòng)性，僅就投資價(jià)值而言，現(xiàn)在的新三板對(duì)于投資者來說十分雞肋。很多新三板公司承受了上市公司的合規(guī)成本，卻并沒有享受到上市公司融資方面的便利。

近十年來，有兩個(gè)東西最揪人心。一個(gè)是國(guó)足，一個(gè)是股票……無獨(dú)有偶，這兩個(gè)領(lǐng)域中國(guó)都有別于國(guó)際市場(chǎng)通行慣例，經(jīng)常創(chuàng)造性地出臺(tái)新政，而每每新政都會(huì)在操作層面看到意想不到的結(jié)果。從行為經(jīng)濟(jì)學(xué)角度，政策的出臺(tái)，不光要考慮政策的戰(zhàn)略意圖和初衷，更要考慮市場(chǎng)微觀執(zhí)行層面在面對(duì)既定方向的政策的時(shí)候會(huì)如何調(diào)整自己的行為方式。就像下棋，不止考慮自己的一二三，更要考慮對(duì)手根據(jù)自己的部署作出的調(diào)整，以及自己下一步的適應(yīng)性調(diào)整。

我們希望科創(chuàng)板的政策既有戰(zhàn)略前瞻性，也有充分考慮資本市場(chǎng)實(shí)踐的操作性應(yīng)對(duì)。既能以更加貼近國(guó)際慣例的資本市場(chǎng)規(guī)則來運(yùn)轉(zhuǎn)，又能營(yíng)造健康良好的投融資環(huán)境。既能吸引成熟的戰(zhàn)略投資者，又能讓騙子公司無處隱藏。