資產(chǎn)剝離能否激發(fā)中國(guó)企業(yè)研發(fā)投資？＊
——基于融資約束視角的研究

李 萍，蘇亮瑜，徐 欣

一、引 言

十九大報(bào)告指出“我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，正處于轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長(zhǎng)動(dòng)力的攻關(guān)期”。宏觀上，創(chuàng)新是推動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展和實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的重要方式（Solow，1957），而研發(fā)投資（R＆D）的主體是微觀企業(yè)，影響企業(yè)研發(fā)投資的兩個(gè)重要因素是創(chuàng)新激勵(lì)和融資約束。首先，創(chuàng)新是企業(yè)內(nèi)生性的擴(kuò)張方式，與此對(duì)應(yīng)的，企業(yè)還可以選擇諸如多元化的外生性擴(kuò)張方式，在資源一定的情況下，這兩種擴(kuò)張戰(zhàn)略存在替代效應(yīng)。在中國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的特殊背景下①第三屆外灘國(guó)際金融峰會(huì)的閉幕環(huán)節(jié)，王石在演講中指出我國(guó)企業(yè)多元化發(fā)展的原因：首先，我國(guó)改革開放初期的物資短缺局面，造成了多元化經(jīng)營(yíng)普遍成功的基礎(chǔ)；其次，我國(guó)特有的市場(chǎng)行政分割，一定程度上限制了企業(yè)在某一領(lǐng)域的規(guī)模，為企業(yè)多元化提供了理由。，企業(yè)實(shí)施多元化發(fā)展的成本更低（李揚(yáng)和張曉晶，2015），因此，在過去的30年里，中國(guó)企業(yè)多采取多元化戰(zhàn)略而缺乏具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的品牌和業(yè)務(wù)。其次，研發(fā)投資由于其長(zhǎng)期性和未來(lái)收益的不確定性，資金來(lái)源主要是企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，尤其是在金融危機(jī)后，企業(yè)融資約束加劇，企業(yè)通過創(chuàng)新進(jìn)行轉(zhuǎn)型也受到了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)①?gòu)V東省體改研究會(huì)的問卷調(diào)查顯示，許多企業(yè)原材料成本漲價(jià)15%左右，人工成本上漲20%左右。http：／／www．yicai．co m。。依據(jù)企業(yè)行為理論，在資源約束框架下，企業(yè)更可能通過資產(chǎn)剝離這種資源釋放型戰(zhàn)略應(yīng)對(duì)內(nèi)外部壓力（文巧甜和郭蓉，2017），因此，中國(guó)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的起點(diǎn)是確立企業(yè)的核心，將有限的資源圍繞這個(gè)核心聚集，形成和強(qiáng)化企業(yè)的研發(fā)能力、核心技術(shù)和品牌。在此背景下，資產(chǎn)剝離作為資本市場(chǎng)資源配置的重要手段，受到了政策的大力支持②2014年，證監(jiān)會(huì)修訂了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》和《上市公司收購(gòu)管理辦法》，進(jìn)一步簡(jiǎn)政放權(quán)，推動(dòng)并購(gòu)重組的市場(chǎng)化。。如果資產(chǎn)剝離是中國(guó)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的起點(diǎn)，那么創(chuàng)新是中國(guó)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的動(dòng)力③2013年，＊ST遠(yuǎn)洋（601919）為躲避退市風(fēng)險(xiǎn)，通過關(guān)聯(lián)交易，將中遠(yuǎn)物流、中遠(yuǎn)集裝箱等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行出售，扭虧為盈，然后，由于缺乏核心業(yè)務(wù)缺乏競(jìng)爭(zhēng)力，2014年扣除非正常損益后，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)仍未負(fù)。。企業(yè)需要形成自己的異質(zhì)性資源（Bar ney，1991），才能完成轉(zhuǎn)型升級(jí)。因此，資產(chǎn)剝離后，企業(yè)是否會(huì)增加研發(fā)投資，形成自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力？這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型面臨的一個(gè)現(xiàn)實(shí)問題。

現(xiàn)有的資產(chǎn)剝離的相關(guān)研究主要集中于資產(chǎn)剝離的動(dòng)機(jī)和經(jīng)濟(jì)后果。一般認(rèn)為，資產(chǎn)剝離既可以是企業(yè)基于長(zhǎng)期發(fā)展的一種戰(zhàn)略調(diào)整（Kose ＆Of ek，1995），也可能是一種真實(shí)盈余管理的短期行為（Poitras et al．，2002）。近年來(lái)，國(guó)外已有文獻(xiàn)關(guān)注到資產(chǎn)剝離后資金的使用以及對(duì)企業(yè)融資約束的緩解（Matt hew ＆ Natalia，2013），Borisova ＆Brown（2013）基于1980—2008年的美國(guó)高新技術(shù)企業(yè)樣本，發(fā)現(xiàn)固定資產(chǎn)出售后獲取的現(xiàn)金流有助于緩解研發(fā)投資的融資約束問題。但在中國(guó)，資產(chǎn)剝離在學(xué)術(shù)研究領(lǐng)域一直未得到足夠的重視，已有研究主要圍繞資產(chǎn)剝離的盈余管理視角展開（徐虹，2012），僅有少量研究將資產(chǎn)剝離視為企業(yè)戰(zhàn)略（吳劍鋒，2009），有關(guān)資產(chǎn)剝離對(duì)企業(yè)投資行為影響的直接證據(jù)更為缺乏。事實(shí)上，我國(guó)是研究資產(chǎn)剝離與企業(yè)研發(fā)投資的一個(gè)更好場(chǎng)景，首先，我國(guó)產(chǎn)業(yè)面臨轉(zhuǎn)型升級(jí)，研發(fā)投資近年來(lái)越來(lái)越受到政府和企業(yè)的重視；其次，我國(guó)資本市場(chǎng)不完善，企業(yè)面臨更加嚴(yán)重的融資約束問題，尤其是研發(fā)投資。因此，本文延續(xù)融資約束這一思路，探討資產(chǎn)剝離后會(huì)對(duì)企業(yè)的投資行為產(chǎn)生何種影響，以期對(duì)該領(lǐng)域有所貢獻(xiàn)。

針對(duì)上述現(xiàn)實(shí)與理論需要，本文以2007—2014年滬深兩市A股上市公司為樣本，研究了資產(chǎn)剝離對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)：在資源有限的情況下，企業(yè)必須在“廣撒網(wǎng)”和“重點(diǎn)捕撈”之間進(jìn)行戰(zhàn)略權(quán)衡選擇，資產(chǎn)剝離意味著企業(yè)從某些領(lǐng)域的戰(zhàn)略退出，相應(yīng)地，企業(yè)對(duì)核心業(yè)務(wù)的研發(fā)投資激勵(lì)將增加。進(jìn)一步的研究表明，資產(chǎn)剝離對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的作用途徑主要是通過緩解研發(fā)投資的融資約束問題，從公司特征的角度來(lái)看，這種促進(jìn)作用主要表現(xiàn)于小企業(yè)、年輕企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)以及高新技術(shù)企業(yè)。

本文具有以下邊際貢獻(xiàn)：第一，拓展了資產(chǎn)剝離經(jīng)濟(jì)后果的研究范疇。本文直接研究資產(chǎn)剝離對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的影響，跳出以往主要圍繞資產(chǎn)剝離后企業(yè)長(zhǎng)短期會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)改善及資本市場(chǎng)反應(yīng)的研究框架，進(jìn)一步探討了資產(chǎn)剝離的作用機(jī)理及其意義。第二，拓展了融資約束與企業(yè)研發(fā)投資的相關(guān)研究。財(cái)務(wù)困境對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響是財(cái)務(wù)學(xué)研究的基本問題之一?，F(xiàn)有的研發(fā)投資融資約束的研究主要是從內(nèi)部經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，股權(quán)融資，債券融資等角度出發(fā)（Hsu et al．，2014），本文將這一問題拓展到資產(chǎn)剝離獲取的現(xiàn)金流，有助于理解企業(yè)內(nèi)部的資源配置問題。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）資產(chǎn)剝離與企業(yè)研發(fā)投資強(qiáng)度

資產(chǎn)剝離后企業(yè)有動(dòng)機(jī)加強(qiáng)自身的核心資源和價(jià)值品牌，形成新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，即增加核心業(yè)務(wù)的研發(fā)投資。企業(yè)的本質(zhì)在于盈利，超額利潤(rùn)的獲取有兩種途徑：行業(yè)壁壘和異質(zhì)性資源。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)中，進(jìn)入壁壘由行政管制形成，在完全的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，進(jìn)入壁壘由企業(yè)的異質(zhì)性資源形成。中國(guó)屬于轉(zhuǎn)型市場(chǎng)，正處于由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型階段，因此，對(duì)超額利潤(rùn)的獲取也在經(jīng)歷由規(guī)制性壁壘到異質(zhì)性資源的轉(zhuǎn)型過程（胡旭陽(yáng)和史晉川，2008）。中國(guó)企業(yè)多元化的發(fā)展是基于粗放式的短期利益追逐，并非基于對(duì)核心資源的掌握，尤其是對(duì)于一些非主營(yíng)業(yè)務(wù)的涉足①早在2006年，中國(guó)企業(yè)聯(lián)合會(huì)的報(bào)告中即指出：中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗的首要原因在于多元化。國(guó)內(nèi)企業(yè)在成功通過初創(chuàng)期，獲得明星品牌之后，往往求勝心切，盲目多元化，忽視了核心業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展，導(dǎo)致管理逐漸失控，資金鏈緊繃，最終不僅稀釋了品牌本身內(nèi)涵，也損害了企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，甚至導(dǎo)致品牌與企業(yè)同時(shí)覆亡，比如三九以及德隆系等企業(yè)。。隨著中國(guó)市場(chǎng)的進(jìn)一步放開，進(jìn)入壁壘將越來(lái)越多地依靠異質(zhì)性資源來(lái)形成。因此，隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，企業(yè)必須進(jìn)行相應(yīng)的戰(zhàn)略調(diào)整，通過技術(shù)創(chuàng)新、知識(shí)交流和經(jīng)驗(yàn)積累，形成自己的異質(zhì)性資源，進(jìn)行可持續(xù)性發(fā)展。綜上，資產(chǎn)剝離的目的是通過剝離與企業(yè)核心業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)、沒有成長(zhǎng)潛力或影響企業(yè)整體業(yè)務(wù)發(fā)展的部分，從而增加企業(yè)的專業(yè)化程度，更有效的配置企業(yè)資源，進(jìn)而獲得競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)價(jià)值的提升。

由于市場(chǎng)的不完備性，企業(yè)的投資決策受財(cái)務(wù)條件的支配。與資本性投資相比，研發(fā)投資存在較為嚴(yán)重的信息不對(duì)稱性，因而也面臨嚴(yán)重的外部融資約束問題。具體來(lái)說，首先，研發(fā)不存在活躍的外部交易市場(chǎng)，其價(jià)值判斷只能依靠估計(jì)。其次，研發(fā)投資的價(jià)值依附于企業(yè)的內(nèi)部組織形式和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，外部投資者很難像類推其他資產(chǎn)那樣去類推研發(fā)投資的價(jià)值（Aboody ＆Lev，1998）。再者，財(cái)務(wù)報(bào)告是外部投資者獲取企業(yè)研發(fā)投資信息的主要途徑?，F(xiàn)行的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下規(guī)定對(duì)研發(fā)投資進(jìn)行費(fèi)用化和有條件的資本化，存在很強(qiáng)的盈余管理動(dòng)機(jī)（趙武陽(yáng)和陳超，2011）。最后，研發(fā)活動(dòng)具有復(fù)雜性，其大概的過程如下：開始—失敗—突破—新技術(shù)的誕生—專利的申請(qǐng)—新產(chǎn)品的推出。由于研發(fā)投資的未來(lái)收益不確定，其過程中的每一個(gè)環(huán)節(jié)都存在不確定性，都有可能給公司股價(jià)帶來(lái)波動(dòng)（Kot hari et al．，2002）。因此，外部投資者很難獲取研發(fā)投資的相關(guān)信息，辨別研發(fā)投資項(xiàng)目的優(yōu)劣，導(dǎo)致與其他投資相比，研發(fā)投資面臨更高的外部資本成本?，F(xiàn)有研究表明，研發(fā)投資的主要資金來(lái)源是內(nèi)部資金。

資產(chǎn)剝離是企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化過程。在資源約束框架下，企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整有兩條路徑，以并購(gòu)為代表的資源消耗型行為和以資產(chǎn)剝離為代表的資源釋放型行為（Kuusela et al．，2017），在資源有限的情況下，資產(chǎn)剝離為企業(yè)提供了可用于研發(fā)投資的有限但有價(jià)值的資源，當(dāng)然，這并不是說資產(chǎn)剝離是企業(yè)研發(fā)投資的一種重要資金來(lái)源或者緩解研發(fā)投資融資約束是企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)剝離的主要?jiǎng)右?。資產(chǎn)剝離對(duì)研發(fā)投資具有邊際貢獻(xiàn)，當(dāng)企業(yè)面臨高額的外部融資成本，或者企業(yè)整體價(jià)值無(wú)法被很好的評(píng)估時(shí)（比如高新技術(shù)企業(yè)），企業(yè)可以通過資產(chǎn)剝離進(jìn)行快速的資金回籠，并將其配置到促進(jìn)企業(yè)價(jià)值增加的投資活動(dòng)上，以實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化再配置。資產(chǎn)剝離可能的動(dòng)因有很多，但從資本配置的角度來(lái)分析，其對(duì)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)后果是唯一的，即對(duì)企業(yè)內(nèi)部存量資本進(jìn)行了再配置。剝離主要是將企業(yè)不必要的或者不那么重要的資產(chǎn)分離出來(lái)，并將其轉(zhuǎn)換為所需的資源，例如現(xiàn)金。在不完美的市場(chǎng)中，資產(chǎn)剝離可以為企業(yè)研發(fā)投資提供有限但有價(jià)值的內(nèi)部現(xiàn)金流，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投資。基于以上分析，本文提出假設(shè)1：

H1：在資源有限的情況下，企業(yè)會(huì)將資產(chǎn)剝離回收的資金用于研發(fā)投資。

（二）融資約束、資產(chǎn)剝離與企業(yè)研發(fā)投資

資源約束理論認(rèn)為，資源相對(duì)較少的企業(yè)傾向于更有效地利用資源，因此，將剝離后回收的資金再投資于研發(fā)項(xiàng)目，這種資源再配置更可能發(fā)生在存有融資約束的企業(yè)。現(xiàn)有研究表明，對(duì)于財(cái)務(wù)狀況健康的企業(yè)，進(jìn)行資產(chǎn)剝離的可能動(dòng)因有“專業(yè)化假說”和“匹配假說”，即企業(yè)通過將非核心資產(chǎn)或者不適合自身經(jīng)營(yíng)發(fā)展的資產(chǎn)出售，用以提高經(jīng)營(yíng)效率（Kose ＆Of ek，1995）。特別地，如果企業(yè)出售的是與主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的資產(chǎn)，那么很可能企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利不佳，由于資產(chǎn)剝離本身并不會(huì)增加企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，因此在這種情境下，我們預(yù)期資產(chǎn)剝離與企業(yè)研發(fā)投資不存在相關(guān)性。但是，資產(chǎn)剝離可以為企業(yè)提供有限但有價(jià)值的現(xiàn)金流，可能會(huì)影響融資約束企業(yè)的投資決策。以往研究表明，融資約束同樣是企業(yè)自愿性資產(chǎn)剝離的一個(gè)可能動(dòng)因（Lang et al．，1995），特別是在外部股權(quán)和債權(quán)融資成本較高的情況下，自愿性的資產(chǎn)剝離是一種成本較低的快速融資方式。由于研發(fā)投資的長(zhǎng)期性和高風(fēng)險(xiǎn)性，管理層不存在過度投資的動(dòng)機(jī)，因此，在融資約束的前提下，資產(chǎn)剝離才對(duì)企業(yè)研發(fā)投資具有促進(jìn)作用。

基于上述分析，本文提出假設(shè)2a：

H2a：資產(chǎn)剝離通過緩解融資約束增加企業(yè)研發(fā)投資，即這種促進(jìn)作用主要表現(xiàn)在受融資約束的企業(yè)中。

研發(fā)融資約束一直是中國(guó)企業(yè)創(chuàng)新面臨的一個(gè)困境。下面進(jìn)一步從不同類型公司所面臨的不同融資約束中，探討資產(chǎn)剝離影響企業(yè)研發(fā)投資的機(jī)制。一般認(rèn)為，年輕企業(yè)擁有更多的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和更少的內(nèi)部現(xiàn)金流，因此，也面臨更為嚴(yán)峻的融資約束問題；而小規(guī)模的企業(yè)因?yàn)槁曌u(yù)和抵押品不足的問題，更可能存在融資約束。此外，中國(guó)特有的產(chǎn)權(quán)問題，導(dǎo)致資源分配的傾斜，盡管國(guó)企改革進(jìn)一步推進(jìn)，民營(yíng)企業(yè)的成長(zhǎng)依然面臨諸多瓶頸和制約，其中以融資約束問題最為突出（羅黨論和甄麗明，2008）。行業(yè)特征也是影響企業(yè)融資需求的重要因素，具體來(lái)講，高新技術(shù)企業(yè)擁有的無(wú)形資產(chǎn)較多，可抵押的有形資產(chǎn)較少，高新技術(shù)企業(yè)的投資項(xiàng)目一般是風(fēng)險(xiǎn)性較高的研發(fā)投資，因此，高新技術(shù)企業(yè)所能獲得的銀行貸款較少，此外，中國(guó)風(fēng)投市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)，進(jìn)一步減少了高新技術(shù)企業(yè)可能的資金來(lái)源。為了進(jìn)一步分析資產(chǎn)剝離與企業(yè)研發(fā)投資之間的關(guān)系，本文將樣本公司按照產(chǎn)權(quán)、年齡、規(guī)模以及行業(yè)特征等進(jìn)行劃分，研究不同公司特征下，資產(chǎn)剝離對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的影響差異。

公司特征的劃分標(biāo)準(zhǔn)如下：①將樣本公司按上市年限進(jìn)行排序，上市年限不低于10年則為成熟公司，小于10年則為年輕公司；②按樣本公司最終控制人的性質(zhì)劃分為國(guó)有和民營(yíng)；③考慮到公司規(guī)模的變動(dòng)，按年度將樣本公司進(jìn)行年末總資產(chǎn)的規(guī)模排序，大于中位數(shù)則為大企業(yè)，小于或等于中位數(shù)則為小企業(yè)；④參照2002年中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局所印發(fā)的《高技術(shù)產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計(jì)分類目錄的通知》，并結(jié)合以往研究（徐欣和唐清泉，2012），本文對(duì)樣本進(jìn)行了高新技術(shù)行業(yè)和非高新技術(shù)行業(yè)的劃分①本文的高技術(shù)行業(yè)包括：化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)（C43），化學(xué)纖維制造業(yè)（C47），電子制造業(yè)（C5），醫(yī)療器械制造業(yè)（C7340），航空航天器制造業(yè)（c7530），儀器儀表制造業(yè)（C78），醫(yī)藥、生物制造業(yè)（C8）和信息技術(shù)業(yè)（G）。?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)2b：

H2b：資產(chǎn)剝離通過緩解融資約束增加企業(yè)研發(fā)投資，這種促進(jìn)作用主要表現(xiàn)在年輕企業(yè)、小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)以及高新技術(shù)企業(yè)中。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》（2006）規(guī)定將研發(fā)投資按研究階段和開發(fā)階段進(jìn)行費(fèi)用化和有條件的資本化處理，為統(tǒng)一準(zhǔn)則下的樣本，本文以2007—2014年期間滬深A(yù)股上市公司為研究樣本。研發(fā)投資數(shù)據(jù)來(lái)源于公司年報(bào)，其通常的名字有：研發(fā)費(fèi)用、開發(fā)支出、科技開發(fā)費(fèi)、技術(shù)開發(fā)費(fèi)等。有關(guān)資產(chǎn)剝離和上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為了更全面地了解企業(yè)投資行為，本文選用資本性投資（Invest）與研發(fā)投資進(jìn)行對(duì)比研究。

對(duì)資產(chǎn)剝離樣本進(jìn)行如下篩選：（1）剔除資產(chǎn)剝離規(guī)模小于500萬(wàn)的公司；（2）剔除ST，＊ST的公司；（3）剔除金融行業(yè)；（4）將每年發(fā)生多次資產(chǎn)剝離的規(guī)模合并為一次；共得到2007—2014年3183個(gè)資產(chǎn)剝離樣本。在此基礎(chǔ)上，除去研發(fā)投資和相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本外，最后共得到資本性投資的樣本3140個(gè)，研發(fā)投資樣本1633個(gè)（具體篩選過程參見表1）。所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%～99%的winsorize處理。

（二）融資約束變量的計(jì)量方法

由于企業(yè)融資約束程度不能直接觀察，在融資約束理論的實(shí)證研究中，學(xué)界一般借助一些間接的代理變量進(jìn)行衡量，主要存在兩類：?jiǎn)巫兞恐笜?biāo)和多變量指數(shù)。其中單變量指標(biāo)包括公司規(guī)模和企業(yè)年齡等。相比于成熟的企業(yè)，成長(zhǎng)階段的企業(yè)更容易受到融資約束的困擾（Hadlock ＆Pierce，2010）、小規(guī)模的企業(yè)比大規(guī)模的企業(yè)更有可能存在融資約束（Al meida et al．，2004）。多變量指數(shù)主要是指運(yùn)用多元變量在一定的分析方法下構(gòu)造出融資約束指數(shù)，例如，Cleary（1999）利用多元判別分析法構(gòu)造的融資約束指數(shù)ZFC；盧馨等（2013）在他們的論文中，參考前人的研究并選取相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，分別構(gòu)造出反映中國(guó)企業(yè)融資約束的指數(shù)。

為了探究資產(chǎn)剝離是否通過緩解融資約束對(duì)研發(fā)投資產(chǎn)生影響，本文參照盧馨等（2013）的方法，采用多元判別分析法構(gòu)建融資約束指數(shù)（FCI），具體方法如下：首先，對(duì)樣本觀測(cè)值每年的利息保障倍數(shù)按從小到大排序，選取前33% 為高融資約束組，后33%為低融資約束組。第二，同樣對(duì)每年的公司規(guī)模按從小到大排序，取前33%為高融資約束組，后33%為低融資約束組。第三，按照公司規(guī)模和利息保障倍數(shù)分組所得到的交集部分作為最終的高融資約束組和低融資約束組。表2為多元判別分析的判別結(jié)果，可以看到，在274個(gè)低融資約束組別中，有21個(gè)被錯(cuò)判，判別正確率為92．3%；在290個(gè)高融資約束組別中，有31個(gè)被錯(cuò)判，判別正確率為89．3%；模型總體判別正確率為90．8%，判別結(jié)果較理想。

表1 研究樣本的篩選過程

利用該方法構(gòu)建的融資約束是一個(gè)反向指標(biāo)，為研究方便，本文對(duì)回歸系數(shù)的符號(hào)進(jìn)行了反向處理，最終得到的融資約束指數(shù)為：

表2 Fisher判別分析的錯(cuò)判矩陣

（三）模型設(shè)計(jì)與變量定義

基于以往的相關(guān)文獻(xiàn)（Fazzari et al．，1988；屈文洲等，2011），本文構(gòu)建模型（1）和模型（2）來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)1和假設(shè)2。相關(guān)變量說明見表3。在方程（1）中，自變量是企業(yè)當(dāng)年資產(chǎn)剝離而產(chǎn)生的現(xiàn)金流（Assetsales），即資產(chǎn)出售中現(xiàn)金支付的部分；根據(jù)前文的理論分析，本文預(yù)期自變量系數(shù)的符號(hào)為正。在方程（2）中，自變量是企業(yè)當(dāng)年資產(chǎn)剝離而產(chǎn)生的現(xiàn)金流（Assetsales），企業(yè)融資約束指數(shù)（FCI）以及二者的交乘項(xiàng)（FCI＊Asset Sales），根據(jù)理論分析，預(yù)計(jì)資產(chǎn)剝離對(duì)R＆D投資的促進(jìn)作用主要體現(xiàn)在存在融資約束的情況下，因此，預(yù)計(jì)交乘項(xiàng)（FCI＊Asset Sales）系數(shù)為正。

表3 變量定義與說明

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表4是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。其中，公司的資本性投資在數(shù)量和強(qiáng)度上均顯著高于研發(fā)投資，資本性投資的公司數(shù)目為3 140家，而進(jìn)行研發(fā)投資的公司數(shù)目為1 633家；資本性投資強(qiáng)度的均值為0．2777，而研發(fā)投資強(qiáng)度的均值僅為0．0248。這3 140家公司的平均經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量為正（0．0385），表明發(fā)生資產(chǎn)剝離的公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流狀況整體上尚好，但同時(shí)，我們注意到，樣本中仍存在部分經(jīng)營(yíng)較差的公司（CFO的min和p25分別為－1．6503、－0．0163）。這些剝離企業(yè)的成長(zhǎng)性都較好，銷售收入增長(zhǎng)率（Gr owth）的均值大于0。

表4 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

表5是各變量之間的相關(guān)性分析，從中可以發(fā)現(xiàn)，各變量之間的顯著相關(guān)性低于0．5，不存在共線性問題。資產(chǎn)出售獲取的現(xiàn)金流與資本性投資和研發(fā)投資均顯著正相關(guān)。另外，企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與資產(chǎn)出售獲取的現(xiàn)金流呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這某種程度上代表了內(nèi)部現(xiàn)金流與資產(chǎn)出售的替代作用，即資產(chǎn)出售獲取資金的意義更可能在于彌補(bǔ)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的不足。同理，資產(chǎn)出售現(xiàn)金流與企業(yè)新增負(fù)債也呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（三）OLS回歸結(jié)果分析

1．資產(chǎn)剝離與企業(yè)研發(fā)投資

假設(shè)1的回歸結(jié)果如表6所示。全樣本中，資產(chǎn)出售獲取的現(xiàn)金流（Asset Sales），與研發(fā)投資正相關(guān)（系數(shù)為0．0126，在5%的水平上顯著），假設(shè)1得到證實(shí)。資產(chǎn)出售獲取的現(xiàn)金流（Asset Sales）與資本性投資正相關(guān)（系數(shù)為0．5136，在1%的水平上顯著），說明企業(yè)也會(huì)將資產(chǎn)剝離收回的資金用于固定資產(chǎn)的投資，但是這種促進(jìn)作用有兩種解釋，一是與研發(fā)投資相同，由于企業(yè)資源有限，因此不得不回收一些資源用于再投資；另一方面，與研發(fā)投資不同，在固定資產(chǎn)投資上，經(jīng)理人存在過度投資的傾向，只要有多余的現(xiàn)金流就會(huì)傾向于投資更多的項(xiàng)目，近年來(lái)中國(guó)上市公司過度投資行為普遍存在。那么，資產(chǎn)剝離對(duì)資本性投資的促進(jìn)作用究竟屬于哪一種作用途徑，這在后面的分析中可以進(jìn)一步觀測(cè)。

表5 主要變量之間的相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)

表6 資產(chǎn)剝離與企業(yè)研發(fā)投資強(qiáng)度

表7 融資約束、資產(chǎn)剝離與企業(yè)研發(fā)投資強(qiáng)度

2．融資約束、資產(chǎn)剝離與企業(yè)R＆D投資

將上述得到的融資約束指數(shù)（FCI）代入模型（2）驗(yàn)證假設(shè)2，回歸結(jié)果如表7所示。全樣本中，資產(chǎn)出售獲取的現(xiàn)金流（Asset Sales）與研發(fā)投資不相關(guān)，僅在企業(yè)存在融資約束的情況下（Asset Sales＊FCI），資產(chǎn)剝離對(duì)企業(yè)研發(fā)投資有促進(jìn)作用（系數(shù)為0．0022，在5%的水平上顯著），這證實(shí)了融資約束假說，即資產(chǎn)剝離通過補(bǔ)充企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流，緩解融資約束，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投資。資產(chǎn)出售獲取的現(xiàn)金流（Asset Sales）與資本性投資正相關(guān)（系數(shù)為0．4637，在1%的水平上顯著），并且這種正向促進(jìn)作用與企業(yè)是否存在融資約束無(wú)關(guān)，這表明，與研發(fā)投資不同的是，在受融資約束和不受融資約束的企業(yè)，資產(chǎn)出售對(duì)企業(yè)資本性投資的正向作用都存在，可能的原因是，由于代理問題的存在，經(jīng)理人存在過度投資的問題，因此，只要企業(yè)現(xiàn)金流增加，資本性投資就會(huì)增多。

在前面的分析中，我們提到融資約束的劃分方法還有一種是單變量法，因此，進(jìn)一步地，從公司特征角度研究資產(chǎn)剝離對(duì)企業(yè)研發(fā)投資融資約束的緩解作用?；貧w結(jié)果如表8所示，資產(chǎn)剝離獲取的資金對(duì)研發(fā)投資的促進(jìn)作用主要存在于年輕企業(yè)（系數(shù)為0．0333，在5%的水平上顯著）、民營(yíng)企業(yè)（系數(shù)為0．0157，在10%的水平上顯著）、小企業(yè)（系數(shù)為0．0144，在10%的水平上顯著）以及高科技企業(yè)（系數(shù)為0．0296，在5%的水平上顯著）中，一般來(lái)講，這些企業(yè)恰恰是融資約束比較嚴(yán)重的企業(yè)，資產(chǎn)剝離通過緩解融資約束促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投資的假說進(jìn)一步得到證明。對(duì)比資產(chǎn)剝離獲取的現(xiàn)金流（Asset Sales）和企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流（CFO）的系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，CFO和企業(yè)研發(fā)投資正相關(guān)的關(guān)系并不僅僅局限于融資約束的企業(yè)，這與近來(lái)越來(lái)越多質(zhì)疑用投資—現(xiàn)金流敏感性衡量融資約束的研究（Gilchrist ＆Hi mmelberg，1995）相一致，相比較而言，用資產(chǎn)剝離獲取的現(xiàn)金流與企業(yè)研發(fā)投資之間的敏感性衡量企業(yè)是否受到融資約束是一種更好的方式。

表8 公司特征、資產(chǎn)剝離與企業(yè)研發(fā)投資強(qiáng)度

五、進(jìn)一步研究及穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）替代性假說

除融資約束假說外，資產(chǎn)剝離與企業(yè)研發(fā)投資的關(guān)系還可以有另外一種理解，即非核心資產(chǎn)剝離后企業(yè)能夠更集中主業(yè)，優(yōu)化資源的配置從而促進(jìn)研發(fā)投資。剝離非核心資產(chǎn)并集中主業(yè)有可能是基于需求變動(dòng)，消費(fèi)者需求的改變導(dǎo)致企業(yè)同時(shí)發(fā)生對(duì)舊產(chǎn)品生產(chǎn)線的剝離和對(duì)新產(chǎn)品開發(fā)的投入增加，也可能僅僅是企業(yè)基于自身發(fā)展的戰(zhàn)略定位。比如2004年，IBM預(yù)先感知到IT行業(yè)將發(fā)生變革，未來(lái)的重點(diǎn)將是服務(wù)和軟件，而不是硬件。同時(shí)，在經(jīng)營(yíng)上，IBM的PC業(yè)務(wù)受到諸如戴爾等諸多公司的強(qiáng)大價(jià)格壓力，利潤(rùn)空間越來(lái)越薄弱，有鑒于此，IBM將利潤(rùn)空間微薄的個(gè)人電腦業(yè)務(wù)出售給聯(lián)想集團(tuán)，聚焦投資云計(jì)算、咨詢、數(shù)據(jù)挖掘和服務(wù)。得益于全球電子商務(wù)的快速發(fā)展和中國(guó)市場(chǎng)IT業(yè)務(wù)需求的迅速增長(zhǎng)，IBM軟件業(yè)務(wù)增長(zhǎng)很快彌補(bǔ)了硬件業(yè)務(wù)的缺失。

為了驗(yàn)證該種解釋的可能性，本文觀察了剝離后兩年研發(fā)投資和銷售收入的增長(zhǎng)情況，結(jié)果如表9所示。發(fā)生資產(chǎn)剝離的公司并沒有表現(xiàn)出比未剝離公司更高的研發(fā)投資及銷售收入增長(zhǎng)率①研發(fā)投資增長(zhǎng)率的衡量方式為，剝離后1年（2年）與剝離當(dāng)年的研發(fā)投資總量分別取log后的差值；銷售收入增長(zhǎng)率的衡量方式為，剝離后1年（2年）與剝離當(dāng)年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別取log后的差值。，因此，從大樣本來(lái)看，該假說不成立。

表9 資產(chǎn)剝離、R＆D投資與銷售收入增長(zhǎng)率

（二）敏感性測(cè)試② 由于篇幅限制，該部分實(shí)證結(jié)果未匯報(bào)，若有需要，可向作者索取。

為保證本文實(shí)證結(jié)果的可靠性，我們還進(jìn)行了如下敏感性測(cè)試：

1．融資約束指標(biāo)檢驗(yàn)，本文使用SA指數(shù)（Hadlock ＆Pierce，2010）進(jìn)行融資約束指標(biāo)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。SA指數(shù)的優(yōu)勢(shì)在于：只使用了size和age兩個(gè)變量，避免了內(nèi)生性的金融變量（如資產(chǎn)負(fù)債率，股利支付等）；SA指數(shù)的缺點(diǎn)是不能根據(jù)具體情況進(jìn)行指標(biāo)系數(shù)判定，即直接使用美國(guó)情境下判定出來(lái)的融資約束公式進(jìn)行直接計(jì)算。而本文主體檢驗(yàn)中使用的FCI指數(shù)則恰恰相反，因此，本文選擇與主體實(shí)證優(yōu)缺點(diǎn)互補(bǔ)的SA指數(shù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，以證明本文實(shí)證結(jié)果不受融資約束指標(biāo)計(jì)算方法的影響。因計(jì)算出的SA指數(shù)為負(fù)值，本文將其按中位數(shù)進(jìn)行分組，SA值越大，表示融資約束程度越嚴(yán)重；SA值越小，受到的融資約束程度越小，回歸結(jié)果保持穩(wěn)健。另外，在公司特征中，股利發(fā)放也是國(guó)外衡量融資約束的一個(gè)常用單變量指標(biāo)，本文使用股利發(fā)放進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)論依然成立。

2．企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流是影響研發(fā)投資的一個(gè)重要因素，本文選取間接法衡量?jī)?nèi)部現(xiàn)金流（CF）作為穩(wěn)健型檢驗(yàn)，其計(jì)算方法為：（企業(yè)當(dāng)期凈利潤(rùn)＋當(dāng)期固定資產(chǎn)折舊＋當(dāng)期無(wú)形資產(chǎn)攤銷＋當(dāng)期長(zhǎng)期待攤費(fèi)用的攤銷—當(dāng)期分配股利、利潤(rùn)和償付利息所支付的現(xiàn)金）／當(dāng)期銷售收入。該方法的好處是可以更加全面的考慮企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流，缺點(diǎn)是其中包含了因資產(chǎn)剝離而導(dǎo)致的盈利部分現(xiàn)金③資產(chǎn)剝離而獲利的部分計(jì)入投資收益，最終轉(zhuǎn)入凈利潤(rùn)。，因此與Asset－Sales存在部分重合。

3．現(xiàn)有研究中，一般認(rèn)為企業(yè)研發(fā)投資是一種連續(xù)性的活動(dòng)。因此，部分研究認(rèn)為當(dāng)期研發(fā)投資受到上期研發(fā)投資的影響，進(jìn)而在模型中加以控制。本文參考這一類文獻(xiàn)，在控制變量中加入上一期的研發(fā)投資及其平方項(xiàng)，使用系統(tǒng)GMM方程進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。

4．研發(fā)投資也可能會(huì)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)剝離的決策產(chǎn)生影響，本文針對(duì)這一問題進(jìn)行了進(jìn)一步的檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)研發(fā)投資與資產(chǎn)剝離決策負(fù)相關(guān)，即研發(fā)投資不足的企業(yè)更容易發(fā)生剝離。根據(jù)資源基礎(chǔ)理論，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)來(lái)源于異質(zhì)性資源（研發(fā)投資所形成的知識(shí)和技術(shù)等即屬于異質(zhì)性資源），研發(fā)投資不足會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在某些領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的喪失，進(jìn)而退出該領(lǐng)域，發(fā)生資產(chǎn)剝離。而資產(chǎn)剝離后，將獲取的資金用于研發(fā)投資，則有助于企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的培養(yǎng)，形成良性循環(huán)。

5．為緩解資產(chǎn)剝離產(chǎn)生的現(xiàn)金流（Assetsales）與研發(fā)投資之間的內(nèi)生性問題，本文使用兩階段工具變量（2SLS）法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。使用凈資產(chǎn)收益率、多元化程度（業(yè)務(wù)數(shù)量）、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)規(guī)模以及年度行業(yè)作為工具變量，對(duì)資產(chǎn)剝離產(chǎn)生的現(xiàn)金流（Assetsales）進(jìn)行估計(jì)，然后代入第二階段的回歸。兩階段回歸的結(jié)果顯示，本文結(jié)論沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。

六、研究結(jié)論

本文以中國(guó)A股上市公司2007至2014年發(fā)生的資產(chǎn)剝離事件為研究對(duì)象，基于融資約束的視角，探究了資產(chǎn)剝離和研發(fā)投資之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)剝離對(duì)于中國(guó)企業(yè)的自主創(chuàng)新具有激發(fā)效應(yīng)。企業(yè)在資產(chǎn)剝離后，會(huì)將獲取的現(xiàn)金資源配置于研發(fā)投資，進(jìn)而改善企業(yè)績(jī)效；并且這種激發(fā)效應(yīng)在融資約束型企業(yè)中更加明顯。上述發(fā)現(xiàn)對(duì)于我們深入認(rèn)識(shí)資產(chǎn)剝離和自主創(chuàng)新之間的關(guān)系提供了新的視角和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，并拓展了我們對(duì)于資產(chǎn)剝離經(jīng)濟(jì)后果的認(rèn)識(shí)，同時(shí)也為融資約束型企業(yè)緩解融資約束進(jìn)行研發(fā)投資提供了新的決策依據(jù)。

本文研究意義有以下兩點(diǎn)，首先，本文是基于企業(yè)研發(fā)投資融資約束問題的研究。一直以來(lái)，有關(guān)固定資產(chǎn)投資的相關(guān)問題得到了更多的關(guān)注，然而，由于研發(fā)投資的信息不對(duì)稱和有限擔(dān)保性，相比于資本性投資，面臨更加嚴(yán)重的融資約束問題，現(xiàn)有研究中關(guān)于研發(fā)投資融資約束的問題依然存在研究的空間。一般認(rèn)為，金融市場(chǎng)的發(fā)展可以緩解企業(yè)研發(fā)投資的融資約束（Hiller et al．，2011）。在中國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)下，配套的資本市場(chǎng)發(fā)展并不完善，而通過研發(fā)投資推動(dòng)轉(zhuǎn)型升級(jí)又刻不容緩。本文的研究表明，盡管資產(chǎn)剝離所能提供的資金量有限，但卻是企業(yè)研發(fā)投資的一種重要支持。尤其在經(jīng)濟(jì)不景氣的情景下，對(duì)于上市時(shí)間短、規(guī)模小、民營(yíng)企業(yè)以及高新技術(shù)企業(yè)等融資困難的企業(yè)，資產(chǎn)剝離不失為一種成本較低的資金來(lái)源渠道，而微觀企業(yè)研發(fā)投資的積極性，反過來(lái)也會(huì)促進(jìn)國(guó)家的創(chuàng)新能力和新一輪的經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，形成良性循環(huán)。具體來(lái)講，對(duì)于企業(yè)層面，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新常態(tài)下，國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由高速期步入平滑期，此時(shí)，企業(yè)應(yīng)提高內(nèi)部資源的配置效率，尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，順利實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，在國(guó)家層面，中國(guó)在強(qiáng)調(diào)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展這一戰(zhàn)略時(shí)，對(duì)于研發(fā)投資密集型的企業(yè)，應(yīng)堅(jiān)持實(shí)施有效的稅收優(yōu)惠，對(duì)于研發(fā)投資項(xiàng)目的政策支持，更多的應(yīng)向上市時(shí)間短、規(guī)模小以及民營(yíng)企業(yè)傾斜。

其次，本文為資產(chǎn)剝離對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為的影響提供了新的證據(jù)。以往研究集中于關(guān)注資產(chǎn)剝離這一現(xiàn)象發(fā)生的動(dòng)因和績(jī)效后果。現(xiàn)有研究中有關(guān)資產(chǎn)剝離的“融資約束假說”基本上也是從這兩個(gè)視角切入的，尚缺少?gòu)馁Y產(chǎn)剝離與研發(fā)投資的融資約束這一角度進(jìn)行的研究。本質(zhì)上來(lái)講，資產(chǎn)剝離是企業(yè)的一種戰(zhàn)略變更，是市場(chǎng)資源再配置的一種方式，本文聚焦于這一戰(zhàn)略變更與企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略之間的相關(guān)關(guān)系。在政策大力鼓勵(lì)下，中國(guó)企業(yè)的兼并重組正在邁入新紀(jì)元，本文的研究成果為進(jìn)一步理解資產(chǎn)剝離的本質(zhì)提供了思路和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。